基于证券投资的旅游上市公司价值分析，本文主要内容关键词为：证券投资论文,上市公司论文,价值论文,旅游论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言 旅游关乎人民群众的基本需要，是人的基本福祉[1]；旅游业是我国经济增长的重要源泉，增长潜力巨大：首先，居民收入增长，居民消费更倾向精神层面，旅游业呈现较高的需求弹性——过去10年，我国城镇居民可支配收入和农村居民现金收入复合增长12.1％，带动了10年旅游收入年均复合增长15％①。其次，城镇化进程推动农村居民进城，提供旅游消费增长的外生动力。第三，受益于高铁时代，旅游消费三环节(come-stay-pay)中的旅途时间(come)得以大幅缩减，逗留时间(stay)和消费时间(pay)得以增加，促进旅游消费的内生增长。第四，景区资源垄断不可复制，在市场定价中具备显著话语权。得益于良好基本面，旅游业将呈现更加快速的发展态势。 经济基本面决定了旅游上市公司具备一定投资价值，但是如何衡量这种投资价值，哪个子行业乃至具体公司更具价值，哪些因素决定它们的价值？这些问题的分析和解答将对旅游上市公司投资者提供投资的思路和方向。 张凌云较早对于旅游上市公司进行过较为系统的评述[2]，目前研究多倾向于旅游上市公司的基本面，讨论其经营现状或财务状况，并分析发展的可持续性。戴学锋将旅游上市公司分为饭店类、酒店类和综合类进行分析，得出了旅游上市公司受业绩影响最大的结论，但文章侧重于公司情况描述及经营不佳分析[3]。张玉凤、裴正兵仅以酒店餐饮类公司为研究对象，认为财务指标与公司价值之间存在显著相关性[4]。刘亭立运用因子分析技术，从财务角度对上市公司进行了业绩评价[5]。许春晓、叶莉以动态因子分析法对旅游公司的动态竞争力进行了实证分析[6]。遗憾的是，这些文章均未从投资价值的角度对旅游业上市公司进行系统性研究。李红权、黄先开虽关注了旅游上市公司的风险收益情况[7]，但在投资价值决定因素方面，只讨论了盈利能力(ROE)的影响，没有涉及其他因素。 目前，尚无研究旅游业上市公司投资价值或其影响因素的国外文献。在研究上市公司整体投资价值时，国外文献仍落足于财务分析，如西蒙和查尔斯(Simon & Charles)、史提芬和格伦(Stephen & Glenn)[9-10]。 本文将从证券投资角度，运用风险收益理论讨论旅游业公司价值，并从经营业绩、股价历史变化、股本结构等方面系统分析公司的投资价值影响因素，以期对旅游上市公司投资者提供参考。 2 研究设计 本文将采用5年期的大样本数据，运用收益-风险理论，依次用β系数、VaR、最大回撤3种方法计算风险水平，结合风险收益，系统分析我国旅游上市公司的投资价值。然后，采用主成分分析法，选取14个影响股价变动的因素进行分析，判断影响旅游上市公司投资价值的主要因素。 2.1 旅游上市公司的概念与分类 本文旅游上市公司的定义借鉴证监会行业划分，以上市公司分析区间营业收入数据为主要分类标准和依据，所采用财务数据为经过会计师事务所审计并已公开披露的合并报表数据。当期来源于景区、酒店、餐饮和旅游运输服务等旅游相关收入占主营收入50％以上或者占比最高且超过30％，则将其划入该业务相对应的行业。 行业细分为景区类、酒店类、餐饮类和综合类4类。要求其来源于景区、酒店、餐饮、旅游运输服务等旅游相关收入占主营收入50％以上，或者占比最高且超过30％。 子行业公司划分如下：景区类公司，占据一定区域(通常是封闭的)，来自该特定区域内的门票、索道等收入占主营收入50％以上；酒店类公司，以酒店住宿服务为主要收入来源，酒店住宿服务收入占主营收入50％以上；餐饮类公司，以餐饮服务为主要收入来源，餐饮服务收入占主营收入50％以上；综合类公司，以上业务均涉及，但不存在某一块收入大于50％的情况，或者以旅游运输、旅游中介等收入为主要收入来源，且占旅游收入比例高于50％。 2.2 数据筛选 按照上文行业定义，截止到2013年5月30日，筛选出A股旅游上市公司28家。由于ST板块涨跌幅限制特殊，因此剔除ST东海、ST联合2家异常样本公司，剩余26家。 本文分析区间为2008年10月30日—2013年5月30日，共计55个月，约为5年。选取的公司需于2008年11月以前上市。剔除2009年上市的湘鄂情、中国国旅，2010年上市的宋城股份，2011年上市的腾邦国际、世纪游轮，2012年借壳上市的曲江文旅和号百控股，剩余19家。 3 收益风险评价 3.1 旅游业与沪深300收益对比 计算分析区间旅游业上市公司收益及沪深300指数区收益，整理如表1所示。
从表1可知，旅游业上市公司整体表现优秀。分析区间内沪深300收益为31.35％，有18家公司区间收益率高于沪深300，只有黄山旅游以13.93％的收益落后于沪深300。其中，张家界、峨眉山A、三特索道的超额收益都在300％以上。子行业中，景区公司超额收益最高，表现最好，其次是酒店类、综合类、餐饮类。但餐饮类表现最为均衡，收益标准差最小，为0.3175，其余依次为酒店类、景区类、综合类。 3.2 旅游业上市公司的风险评价 用超额收益评价投资价值简单但不全面。理性的投资者会考虑超额收益所对应的风险，并追求较高收益-风险比的投资标的。衡量风险水平的常用指标有β系数、VaR，以及在实际投资中广泛运用的最大回撤比。 β系数代表的是股票资产的系统性风险，在实际操作中，可通过回归方程得到β估计值：
VaR(Value at Risk)为“风险价值”或“在险价值”，衡量了在一定的置信水平下，某一金融资产(或证券组合)在持有期内的最大可能损失。本文计算旅游个股VaR的条件为：持有期为30天，置信水平为95％。 最大回撤是指在选定周期内任一时点往后推，投资标的价格最低时，曾实现的收益率减少的最大程度。最大回撤用来描述买入该投资标的后可能出现的最糟糕的情况。即买入资产后，投资者可能面对的最大亏损。 本文通过以上方法，得出旅游上市公司收益风险比如表2所示。
从表2中得出，在收益率排行中，列在前几位的都是景区类上市公司，三特索道虽列在综合类中，但索道公司的服务对象，主要还是景区。但值得注意的是列在最后两位的也是景区类上市公司。风险指数β的含义为： (1)β=1，表示该单项资产的风险收益率与市场组合平均风险收益率呈同比例变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致； (2)β＞1，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险； (3)β＜1，说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险程度小于整个市场投资组合的风险。 由此看出，在所选的旅游上市公司中，风险最小的是峨眉山A和张家界(＜1.0)两个景区类上市公司，其次是丽江旅游、中青旅、全聚德等(1.0～2.0)，再次是金陵饭店、华天酒店、北京旅游(2.0～3.0)，而风险系数最高的是北京和上海的两家国有控股的老牌旅游集团——首旅股份、锦江股份(＞8.0)。京沪这两家旅游上市公司的核心资产都是以传统的旅游饭店业为主，这与一般印象中的大型国有上市公司谨慎性的投资和经营风格不相吻合。 3.3 旅游上市公司的收益-风险评价 计算旅游个股风险调整后的收益，选取收益率/标准差、收益率/β系数、收益率/最大回撤、收益率/VaR值、夏普比率等5个指标对旅游上市公司进行分析排序，得出不同风险评价指标下，各公司单位风险对应的收益，结果如表3所示。
表3中的夏普比率是一个可以同时对收益与风险加以综合考虑的指标，由诺贝尔奖获得者威廉·夏普(William Sharpe)于1966年最早提出。投资中有一个常规的特点，即投资标的预期报酬越高，投资人所能忍受的波动风险越高；反之，预期报酬越低，波动风险也越低。所以，理性的投资人选择投资标的与投资组合的主要目的为：在固定所能承受的风险下，追求最大的报酬；或在固定的预期报酬下，追求最低的风险。从表3中可得出如下结论： (1)张家界以337.24％的期间收益率、2.044的高夏普比率排名第一，远超排名第二的北京旅游(夏普比率1.294)。在实际投资中，投资标的夏普比率超过2较为难得，具有较高的投资价值。同时，以收益率/标准差等其余4个指标衡量，张家界风险收益比依旧排名第一位。说明张家界在股价的稳定性、对系统风险的抵抗力方面，都有着不俗的表现。 (2)排名前3位的公司中，2家为景区类公司(张家界、北京旅游)，1家为酒店类公司(新都酒店)。而排名后3位的公司中，1家为景区类公司(黄山旅游)，2家为酒店类公司(首旅股份、锦江股份)。总体上看，景区类公司的投资标的要优于酒店类，但京沪两大传统国有控股酒店类公司和1家位于华东地区的著名景区夏普比率较低，说明这些上市公司的无风险投资的回报较低。 (3)除张家界外，风险收益比较靠前的公司期间收益率都位列末席，收益率排名第一的三特索道风险收益比仅排第六位，说明任意单一指标都是无法较全面地描述和分析旅游上市公司的投资价值。 4 旅游上市公司投资价值的主成分分析法 为了能用较少的变量去解释影响旅游上市公司投资价值的大部分变量，需将许多相关性很高的变量转化成彼此相互独立或不相关的变量。笔者选择主成分分析法(一种降维方法)用以解释资料的综合性指标。 4.1 分析变量 通过对股价变动影响因素的分析整理，本文选取以下变量进行实证分析：(1)主营业务收入增长率；(2)净利润增长率；(3)每股收益增长率；(4)市盈率(PE)均值；(5)前6个月股价最大涨幅；(6)前6个月股价最大回撤；(7)净资产收益率增长率；(8)每股收益现金流比率；(9)每股经营现金流增长率；(10)总股本；(11)流通股/总股本比例；(12)国有股比例，国有股份/总股本；(13)股东减持比例；(14)公司的所在地域。详见表4。
4.2 分析变量数据处理说明 各个指标的计算处理方法如下： (1)计算增长率的时候，仅使用期初数和期末数，取得两者的复合增长率，计算周期为4年，增长率=(期末值/期初值)^(1/4)-1。 (2)计算平均值的时候，计算方法为加权平均，每一年的权数相等。若计算的是比例，如流通股比例，则先计算每一年的比例，再对比例做平均。 (3)市盈率、最大涨幅、最大回撤、国有股比例和股东减持比例这5个指标是逆向性指标，值越小越好。为方便进行主成分分析，将其与其他指标同向化，方法为取负。 (4)地域指标是文字段，将处理成数值形式：搜集公司所在地的GDP数据，计算出GDP的极差，将极差均分为40段，由低到高对所在地进行赋值。地域得分越高，该地区GDP越高，经济越发达。 4.3 基于SPSS的主成分分析 4.3.1 原始数据标准化
(1)采用主成分方法分解初始因子，得到各个指标的特征值和贡献率，其累积的方差贡献率达到了85.53％，达到解释要求。 (2)经过正交最大变异旋转变换数据，将大部分信息集中，提取出6个主成分因子，结果如表5所示。 4.4 主成分分析结论 综合以上模型分析，影响上市公司投资价值的因素主要有6个主成分，这6个主成分解释了85.53％的全部原始信息，对投资价值的影响程度依次减弱。 (1)前6个月的股价最大涨幅和6个月的股价最大回撤对股价短期波动影响最大。主成分
中，前6个月的股价最大涨幅和6个月的股价最大回撤的系数分别达到了0.798和0.869。 (2)公司的业绩增长情况——EPS增长率和ROE增长率对股价波动影响次之。主成分
中，两者系数分别达到了0.906和0.784。 (3)股本结构影响程度比传统印象中大，位列第三。综合因子
中变量
国有股占总股本的比例的系数达到了0.792。 (4)综合因子
中，变量
净利润增长率的系数较大，达到了0.816。因子
同样是公司的经营业绩的反映，但更偏重于公司为股东创造的净利润。 (5)综合因子
中，反映公司净资产收益率、地域变量的系数相对较为平均，反向影响最大的是张家界、峨眉山A、西藏旅游、丽江旅游、黄山旅游等5家景区上市公司，地域变量的系数都是-1.116，其次是桂林旅游为-1.050。这6家都是景区企业，而且其中5家由都是位于中西部地区。这些景区的旅游资源对于股价存在一定的影响，经济落后的中西部地区旅游资源的价值比较优势更为明显。 (6)综合因子
中，变量
每股收益现金流比率的系数绝对值较大，达到了0.715，说明企业经营中现金流的状况也会对股价产生影响。 (7)
，说明前期股价表现与业绩增长情况是最重要的两个影响因素。
5 结论与讨论 本文从收益-风险角度系统分析了我国旅游上市公司的投资价值，采用主成分分析法，判断了影响旅游上市公司投资价值的主要因素，可以初步得到以下结论： (1)旅游上市公司确实具备较高投资价值，其收益率远高于沪深300。 (2)旅游子行业中，景区类、酒店类公司整体投资价值较优。其中，经济发展水平相对落后的中西部地区的旅游景区，旅游资源的投资价值较高。由于景区开发往往伴随着旅游地产开发，产生旅游资源的土地溢价效应，而中西部的地区土地价格较低，升值空间较大，甚至超过东部地区和一线城市的景区资产价值。因而，资本市场较为看好这类景区的资产价值，而京沪两地国有控股的酒店类上市公司投资风险较大。这也是以旅行社业务起家的上市公司(如中青旅)和以酒店业为主的公司(如首旅股份)纷纷跨界投资景区开发的原因。 (3)在影响投资价值的若干因素中，股价历史表现影响程度最高，其次是公司业绩增长情况。 本研究的不足之处在于，抽取的样本数量偏少，将一些稍晚上市的旅游上市公司排除在外，且对于旅游上市公司的分类也略显粗糙，种类偏少，由于是直接引用相关学者前几年的文献，只区分了景区、酒店、餐饮、综合等4个大类，没有涉及其他一些旅游业态，如旅游运营商(传统旅行社和在线旅行社(OTA)等)、旅游装备业(三特索道可以归为此类，但本研究中将其并入了综合类)、旅游商贸、旅游信息技术等。此外，本研究考察区间的选择存在一定的随意性，没有考虑到股市运行的周期性。因此，本研究只是初步揭示了基于证券投资的旅游上市公司价值的基本特征和发展趋势，这些结论和观点尚有待在后续研究中不断地充实和完善。 致谢：感谢匿名评审专家对于本文提出的中肯的修改意见。 注释： ①根据wind数据，城镇居民可支配收入从2001年6860元增长到2010年19109元，计算复合增长率为12.1％。同理计算旅游收入增幅数据。
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