中英并购绩效的国际比较研究，本文主要内容关键词为：中英论文,绩效论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在我国企业面临转型发展的大背景下，企业的并购行为将继续在我国经济中扮演重要的角色。2011年中国并购市场共计完成1157起并购，成交金额达到669.18亿美元，在并购数量和金额方面创下了近六年来的历史新高①。如何准确衡量并购绩效一直是学术界和业界广泛争议的内容，杨晓嘉和陈收(2005)建议使用一系列包含社会责任、员工、管理层和市场占有率在内的综合指标作为评价标准。然而这一评价指标多采用问卷调查的方式，对早期案例很难做到全面的分析。Bi和Boateng(2010)指出，中国上市公司的财务指标很难准确反映上市公司的真实业绩，对计量上市公司的价值造成了很大的困难；而李善民和朱滔(2005)的研究表明，中国市场符合弱有效市场的假设，这为以使用超常收益率(Abnormal Return)为主要研究手段的事件研究(Event Study)提供了基础。因而，本文从证券市场的超额收益率的角度来衡量并购是否能够提高企业绩效。直接使用股票的超额收益率这个衡量标准，有着数据采集简便、准确的优势，可以直接表述并购这一事件对股东财富效应的影响。而且根据采集的交易数据的间隔时间不同，可以对短期(几天到几个月)和长期(一至三年)的并购绩效进行对比分析，从而判断并购对上市公司股东在短期和长期有何不同影响。但是在具体使用超额收益率这一方法的过程中必须有效解决可能存在的缺陷②，从而得出更为准确的结论。
对中国并购事件的分析其中一个很重要的现实意义是为了对比中国并购企业与国外并购企业的不同，并分析产生这些不同的原因，从而进一步了解并购对中国企业的影响。这种对比研究的理论意义则是以事件研究的形式，间接验证市场有效性的假设。在已有的研究中，学者普遍单独对中国企业的并购进行分析，然后将得出的结论直接和国外的并购研究进行比较，这样的比较存在一个潜在的问题，即并购绩效的不同可能是由所使用的研究方法不同而造成的，在不同方法的前提下，结果没有直接的可比性。为克服这一问题，本文的另外一个贡献是使用完全相同的研究方法对中国和英国两个样本进行直接的比对分析，从而准确地表示出两国并购对股东价值的影响。与美国相比，英国资本市场的股权集中度要更高(Stapledon和Bates，2002)这一点与中国资本市场较为接近，我国上市公司的大股东往往占有上市公司相当比例的股份，再加上被基金、社保等机构投资者持有的流通股份，我国资本市场的股权集中度也是相对较高的，因而本文将对比研究的重点放在了英国市场上，进而了解并购对中国与英国企业股东价值的不同影响。
本文发现中国上市公司在并购后与英国公司有着完全不同的市场表现，尤其是中国上市公司有着平均的正收益率。我们认为，中国公司的这种较好的收益率与中国上市公司独特的股权结构有一定的联系，其中占较大比例的国有股和法人股可以为上市公司减少竞争，降低收购成本等方面做出较大的贡献。因而中国更多的是行政主导的并购市场，而英国则更多地以市场为导向的并购市场。
本文的整体结构如下：第二部分为文献回顾，首先对使用长期超额收益率这一方法的优劣进行分析，其次概括国内外对并购企业股东权益的研究。第三部分对数据的采集和所使用的研究方法进行描述。第四部分为计算结果和回归分析，本文的结论在第四部分。
二、文献回顾
这一部分将首先对研究方法作详尽的分析，着重列出各种方法的优劣及其改进措施。其次，从短期和长期两个方面，归纳总结国内外企业在并购过程中股东价值的变化。最后，对影响并购绩效的因素作简要的介绍。
研究短期并购企业股东收益变化大多使用短期累积超额收益法(Cumulative Abnormal Return)，这种方法主要是用考察期内每日的并购企业收益减去一个可以比较的同期合理的预期收益(Benchmark)，然后对这些超额收益率进行加总，从而得到这个企业在这个阶段的累积超额收益。使用这种方法，最重要的是确定企业的合理预期收益率。学术界通常使用如下两种方法：(1)使用同期的市场指数作为代表，这种方法较为简单，但选取适当的指数对结果的影响较大。(2)使用以CAPM为代表的模型来估计企业同期的预期收益率，然而其准确性取决于模型参数的估计。
然而，研究并购企业长期股东权益变化则主要使用买入并持有超额收益(Buy and Hold Abnormal Return-BHAR)的方法。如同其他计算方法，创建可以比较的标准(Benchmark)是正确计算股东价值变化的基础。Lyon，Barber和Tsai(1999)指出，创建比较标准必须考虑上市公司的市值(Market Size)和估值(Book to Market Ratio)以减少误差。但是这种方法也具有如下潜在问题：(1)所创建的比较标准不能含有刚上市的公司，以减少新上市公司对整体的计算结果产生的负向偏差。(2)大量研究发现BHAR并不服从正态分布，因而不便直接使用传统的T值检验。Barber和Lyon(1997)则强调在统计上使用更加复杂的偏度调整的T值检验法(Bootstrapping Skewness Adjusted T test)。(3)权重重调的风险(Re-balancing Bias)，为了维持固定权重，需要定期买卖相应的证券，这也为创建合理的比较标准带来了较大风险。(4)由于并购潮的存在，Mitchell和Stafford(2000)指出并购样本公司存在严重的相互之间的依存，这是BHAR方法最大的问题。目前学术界普遍使用的方法是建立一个时间序列回归(Calendar Time Abnormal Return)来做额外的检验，这种方法将在本文的下一部分进行详细论述。对使用BHAR方法的问题(1)、(2)和(3)我们可以采用更加精确的模型构建方式和更加先进的统计方法进行改正，而对问题(4)我们必须使用不同于BHAR的时间序列回归(Calendar Time Regression)对BHAR方法的结论进行再次的确认。时间序列回归方法是计算股东收益长期变化的第二个主要方法，这种方法最主要的一步是构建一个包括了所有并购企业当期收益率的时间序列，然后将这个时间序列和相应的资产定价模型进行回归，用于对所有并购企业的整体业绩进行研究。这种方法由于将并购企业的整体作为研究对象因而可以有效解决企业并购潮的问题。
应用如上的几种主要方法，学术界对并购企业的股东收益进行大量的实证研究。研究发现：短期而言，收购方的股东并不能获得正的收益；而相反，被收购方的股东则可以获得近20%的超额收益。国外对股东长期收益的研究也基本上得到了一致的结论，即长期而言，收购方股东获得了显著的负收益。例如：Agrawal和Jaffe(2000)应用累积超额收益率的方法发现美国并购市场有-10.26%的收益；Mitchell和Stafford(2000)则指出以股票为付款方式的并购有-8.4%的收益(使用的是买入并持有策略)。Gregory(1997)主要针对英国的并购市场，使用6种不同的研究方法，进一步证明收购方股东的普遍损失为-11.82%到-18.01%。Martynova和Renneboog(2008)则对并购企业的绩效做了较为翔实的归纳整理。而针对中国市场的研究则相对较少，例如李善民和朱滔(2005)的研究使用了BHAR方法，发现中国上市公司的并购没有产生显著的负收益。
在对影响并购绩效因素的研究过程中，目前学术界还没有得出完全一致的结论。现有的实证研究认为如下的几个因素可能影响并购企业的绩效：首先是收购方的市场估值与企业真实价值的比，这一因素是借鉴了Shleifer和Vishny(2003)的行为金融学观点，实证研究证实收购方的高估值与并购企业的绩效成反比(Bi和Gregory，2011)。其次是企业的资产负债率，这一指标表明企业的借债能力，Ghosh和Jain(2000)发现企业适当提高负债率可以降低企业的融资成本，进而提高并购企业的绩效。再次，Switzer(1996)指出收购方市值的大小与并购后的绩效成正比，Sudarsanam(2003)也支持这一结论，并认为这种较好的收益主要来自大企业的规模效应。最后，收购方的股权结构和交易的支付方式也会对并购企业的绩效产生影响，尤其是管理层持股与并购后的绩效成正比，这方面的研究可以参考Kroll，Wright，Toombs和Leavell(1997)，Cai和Sevilir(2012)，Chikh和Filbien(2011)以及刘淑莲(2011)的研究。
从以上的分析中可见，随着中国并购市场的日益发展，有必要对中国并购企业股东价值的变化应用多种方法进行一个全面的分析，以克服使用单一方法的弊端。再者，为了可以把中国并购企业的价值变化直接和国外企业相比较，这篇文章将同时对中国和英国并购企业采用完全相同的方法比较股东价值的变化，从而探索中国并购企业的特性以及影响并购绩效的因素。
三、数据及所使用的方法
中国并购企业的数据来自国泰安(GTA)中国上市公司并购重组数据库，样本区间为1998年至2008年③，从而满足每个并购样本公司至少存在并购后三年的收益率数据(即要求至少2011年前的月度回报率数据存在)。我们对所采纳的样本是必须在上海和深圳上市的A股公司，另外，还要求上市公司的月收益率数据和相应的年度财务数据同时存在。根据以上条件，中国市场的研究样本确定为1266个并购案例。相应的英国上市公司的数据则采集自SDC数据库④。时间为1985年至2004年，财务数据和月度股票收益数据则分别来自Datastream和LSPD(London Business School Share Price Database)数据库，最后满足条件的可用英国上市公司样本为805家。
我们首先对中国和英国上市公司的两个基本特性作对比：在比较市值(Market Size)的过程中，是以该国的全部上市公司作为划分的总体，将其划分为10组，最大市值为组1，最小市值为组10，然后将单个样本上市公司按照其并购发生前的市值为基准划入相应的市值分组。按照类似的方法，我们又对两国上市公司的账面市价比率(Book to Market Value，BTMV)进行了分组，将所有正BTMV按照从小到大的顺序划分为5个组，组A为最小BTMV公司(即A组为成长型公司)，组E为最大BTMV公司(组E为价值型公司)。由于Datastream数据库存储了一部分BTMV为负的英国上市公司，为了便于比较，我们单独设立了组F用于包括所有负的BTMV的英国上市公司。具体比较结果见表1。
从表1可见，英国发生并购的上市公司大多为大市值公司，即50%以上的并购公司隶属于前3大市值分组。与此相类似，Mitchell和Stafford(2000)对美国上市公司的分组发现近55%的上市公司隶属于前两大分组；同样，Gregory和Matakto(2004)分析了1977年到1992年英国并购上市公司的数据，得到了与此相类似的分组结论。与此形成了鲜明对比，中国并购上市公司没有明显的特性，按市值划分的各个分组所含的上市公司数目相类似，大约为10%。我们再检验账面市价比率(BTMV)分组仍然发现英国并购企业大多为成长型的上市公司，而中国并购企业则没有明显的成长型或价值型分组特征。
在接下来的部分，我们将讨论短期和长期超额收益率的计算方法：由于本文的研究重点是长期股东价值的变化，因而我们使用了相对简单的方法计算并购发生期的股票超额收益率，即并购发生期当月的超额收益率(AR)，是用并购当月的回报率(0M)减去当期的综合月市场回报率。除此之外，我们还提供了并购前3个月至并购前1个月(-3M/-1M)和并购前3个月至并购当月(-3M/0M)两个计算期，用于对中国和英国上市公司的短期波动加以比较。
在长期超额收益率的计算中，买入并持有策略(BHAR)一直是计算长期超额收益率的首选方法。为了剔除新上市公司和权重调整对比较标准的影响，本文直接参照Lyon，Barber和Tsai(1999)的方法构建比较标准(Benchmark)，并使用如下公式对每组收益率进行计算：
如上公式并结合单个比较标准的划分可以有效地解决权重重调和新上市的公司对计算可能产生的影响。为解决BHAR非正态分布的问题，我们使用了Johnson偏度调整T值的方法在模拟1000次的情形下计算，其计算公式如下：
其中，AR是每个特定时期的超额收益率。
计算超额收益率的第二个常用方法是时间序列超额收益率计算法，Fama(1998)，Mitchell和Stafford(2000)的研究指出以时间序列为基础构建的超额收益率可以有效地解决各个样本之间的相互依存性，从而减少比较误差。这种方法的具体计算步骤是：首先确定在每一个单独的月份(M)符合条件的上市公司数目，这里的条件是指在以M月为起点的未来12⑤个月中发生并购的所有上市公司样本，对所有这些符合条件的上市公司在M月的收益率平均即为M月的收益率。重复如上的步骤即可计算出一个包含符合条件的上市公司的集合收益率，这个时间序列的收益率再和特定的资产定价模型作回归，截距就是发生并购的全体上市公司的月度平均超额收益率。在这个回归中特定的资产定价模型一般是使用Fama和French三因素定价模型。本文参照Fama的方法，使用中国市场的数据重新构建了这个模型⑥。
四、计算结果及讨论
我们首先比较中国和英国并购公司在并购发生时的短期超额收益率，具体结果见表2，英国公司在并购发生前2至3个月的时间平均有7%-10%的显著正收益率，而中国并购上市公司在同时期也有5.5%-7.5%的显著正收益率，两者的差大约为2%统计上不显著。在超额收益的计算中，我们发现，中国公司在并购当月有着显著的正0.99%平均收益率，这个收益率高于英国并购公司，但是他们之间的差值在统计上不显著。通过比较我们发现：中国和英国公司在并购发生前其股价已经大幅上涨，相对于中国公司，英国公司的涨幅要更大些。这种在并购发生前的大幅上涨预示着关于并购的消息可能在市场中已提前泄漏，这也为有一定研究能力的投资者提供了套利的机会，从而在短期内赚取相当的回报。
表3为买入并持有方法计算的长期超额收益率，表中的计算是以市值为比较标准，T值是使用偏度调整后的T值。我们注意到并购发生前的36个月，中国与英国上市的并购公司都有较大的正收益率，平均超额收益率达到了32%，而且统计上显著。并购发生前的12个月，中国上市公司的超额收益率也达到了显著的7.41%，与此相比，英国公司的超额收益率更大，已达到了19%。结合表2的结果，并购发生前的显著正收益率绝大部分来自并购发生前3个月的时间内。与此形成鲜明对比的是英国上市公司在并购后的12个月内有着负7.99%的收益率，而同期中国的上市公司则有5.45%的显著收益率，两者的差值已显著至13%之多。中国上市公司在并购后的36个月中，其超额收益率扩大至正的11%，而英国的上市公司仍有着显著的负收益率，差值达到了显著的26.51%。另外，Fama和French(1992)曾经指出市值连同股票的估值(账面市值比率-BTMV)也能够更好的解释股票收益率的变动。这篇文章也在以市值为比较基准的基础上应用了更加细化的BTMV分组，结果显示这个新的比较标准没有对结果产生显著的影响。
为了克服样本公司之间相互依存对计算结果产生的影响，这篇文章的表(4)使用了时间序列回归的方法检验并购前的超额回报率。我们注意到英国公司的平均截距为1.27%每月，即15.24%(1.27%×12)每年，或45.72%(1.27×36)每3年。同样中国上市公司的平均截距也为显著0.74%每月，大约8.88%每年，或者26.64%每3年，这些结果与使用买入并持有的方法所得的结果相似。另外，中国和英国上市公司的月度回报率与Fama和French 3因素定价模型的拟合度可以达到60%-90%，说明Fama和French 3因素定价模型可以很好的解释这些上市公司股价的变化。另外市场因数
在所有的回归中都是显著的，大约为1，这也证明了市场整体对单个股票的显著影响。在增强性检验中，扩大每个月所包含的上市公司样本数对结果没有很大的影响。
对上市公司使用时间序列回归的方法检验并购前的超额回报率，我们没有发现中国和英国的上市公司有着明显不同的月度超额回报率。然而，正如表5所示，英国公司并购之后有着显著的-0.46%的超额月度收益率，约-5.52%每12个月。而中国公司仍然有着显著的0.87%的超额月度收益率，约10.44%每12个月。与买入并持有方法的计算结果相似，英国公司与中国公司在并购后有着明显不同的超额收益。在表5中，
两个因素在所有的回归检验中都是显著的，拟合度也大幅提升到85%-97%。
我们使用了两种不同的方法计算两国并购企业的超额收益率，以避免使用单个方法的弊端。本文发现两国企业在并购前的市场表现较为类似，都有着显著的正收益率；然而在并购发生后，英国企业有着显著的负收益率，而中国企业的市场表现则相对较好。以英国为代表的成熟的并购市场，收购方在使用并购这一企业策略时，一般都曾有着几年的快速发展，其业绩大幅的提升，证券市场的表现也明显强于相比较的标准，中国的并购企业也同样有着良好的业绩，其公司的经营也得到了市场的肯定，平均超额收益率为7%-30%。在企业经营状况好且股票价格高企的情形下，作为公司的决策者更容易采取并购的方式继续扩大自身的实力。按照Shleifer和Vishny(2003)的假设，由于证券市场的较好表现，收购方自身通常会被市场高估，较高的市场估值进一步增强了并购方管理者并购的动力。为了抓住这个时机，收购方通常会采用以股票为交易货币的方式对被收购方进行并购，另外以股票置换方式进行并购还有降低收购方收购风险的优势。学术界通常认为，收购方在并购发生后的负相对收益是由收购方在收购前被市场所高估，收购后其股票回归内在真实价值的一种市场行为。关于这方面的实证检验可参考Bi和Gregory(2011)的文章。然而，由于企业自身的特性，中国并购企业在并购后的市场表现不同于如上的经典假设。我们认为如下原因可以用于解释这些中国并购公司的市场表现：
首先，中国上市公司的股权构成不同，我国上市公司的股权一般由国家股，法人股和流通股等几部分组成。控股股东(通常为政府及其资产管理机构)的持股比例较高，政府的行政干预力较强，因而在企业的并购行为中，自由的市场因素没有占据主导地位。政府的行政干预往往决定了企业的并购行为，例如2010年9月国务院下发的《关于促进企业兼并重组的意见》中，就对我国汽车、钢铁等行业提出了实施强强联合和促进跨地区并购重组的意见。政府的干预并不是没有好处，李善民和陈玉罡(2002)的研究指出，政府的干预可以有效减少并购的竞争，降低并购的成本，从而为并购方的股东带来较好的收益。另外，以政府为主导的并购行为更多的是为上市公司取得某一项战略资产，从长期看这些战略资源的取得无疑是对收购方有利的因素，这一点也得到了Chen和Young(2010)的支持。在本文的表1中我们也发现，英国并购公司更多的是市值大，高估价的上市公司，而中国并购企业则没有这方面的明显特征。这也从另一个方面反映出英国并购活动更多的是市场主导的，而市场因素在中国并购交易过程中并不明显。
其次，我国上市公司的股权集中度较高(表现在控制权往往集中于国有资产管理机构或国有企业)。这种过高的股权集中从另外一个方面也可能提高对上市公司经理层的控制，从而更好的限制大股东追求私有利益，避免破坏中小股东的利益，进而提高上市公司的绩效(徐莉萍等，2006；Dumev和Kim，2005)。
再次，中国上市公司的并购有一部分是属于关联交易。2011年3月上海证交所颁布了新的《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》，其中定义关联交易为上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的可能导致转移资源或义务的事项，而在企业并购重组过程中的关联交易通常是将优质资产注入上市公司，且资产作价较为便宜，而将不良资产转让给关联公司。所以，无论是从短期还是从长期来看，这将有助于提高上市公司的效益以及提升公司的内在价值，因而可以有效地支持收购方在资本市场的表现。而如果采用定向增发并且反向收购大股东的优质资产这种做法可以减少上市公司的现金压力，从而进一步增加了股东价值(例如：2010年12月，中国神华能源股份有限公司收购相关煤炭、电力业务的交易)。潘瑾和陈宏民(2005)对1999-2002年间我国上市公司并购中的关联交易进行了分析，研究发现实施关联并购的上市公司的业绩有着大幅度的提升，同时经营风险下降。
为了对以上三个关于中国并购企业绩效分析的假设进行检验，本文选取了可以代表如上假设的几个变量：第一，为了验证政府在并购过程中的积极作用，我们使用在并购发生前国有及国有法人股等非流通股所占上市公司整体股份的比重(lnsoehld)为指标，如果政府的干预力量较强，并且能够为企业减少竞争压力，降低并购成本，则相对较高的国有持股与并购后企业的长期股东绩效正相关。第二，实证检验中较为常用的股权集中度指标是Herfindahl指数，即上市公司前几位大股东持股比例的平方和。为更好地反映我国上市公司股权的集中度，准确评价上市公司前几大股东对公司的影响，本文使用了4种Herfindahl指数的计算形式，即HHI1为公司第一大股东持股比例的平方和，HHI3，HHI5，HHI10则分别代表公司的前3、5、10大股东持股的平方和。第三，本文采用GTA数据库的分类，将1设为“关联交易”，0为“非关联交易”，进而验证关联交易(Partrd)的存在是否影响并购企业长期股东绩效。需要指出的是，由于GTA国有持股数据自2000年始，而计算Herfindahl指数的主要股东数据自2003年始，因而在本文的回归模型中可以使用的样本数量将有一定程度的减少。最后本文所使用的回归模型还包括了在现有并购研究中被证明能够影响并购股东绩效的变量，他们分别是：收购方公司市值(Ysmvttl)，并购前收购方的市净率(PB)以及并购交易额(tpritrd)。
表6为本文的回归模型检验，其因变量为并购后12个月股东超额收益率的变化⑦。从回归结果中我们发现，国有股比例(lnsoehld)与并购后股东长期绩效有着正相关关系，即国有持股比例越高，并购后股东的长期绩效越好。然而这种正向关系在统计上并不显著。其次，上市公司的市值(ysmvttl)对并购后股东绩效有着显著的影响，即上市公司越大，其并购后股东超额收益率越高。在我国上市公司中，大市值的公司通常是对我国经济有着重要作用的企业或是某一行业的龙头企业，在这样的公司中往往存在较大比例的国有股、国有法人股等非流通股份。而我国大量中小上市公司(例如，中小板企业)往往是处于发展阶段的新兴企业，以科技或信息技术为主业，管理层或者私募持股数量较大的企业。因而公司市值的大小也从另一个方面反映了并购方在我国经济中的重要地位，以及政府机构对这类企业行政干预力度的强弱。除此之外，我们还注意到，市净率(PB)与股东长期绩效有着统计上显著的负相关，即低市净率的并购方股东在并购后有着显著的高超额收益率。本文认为，这种市净率与股东超额收益率的关系不能用Shleifer和Vishny(2003)的行为金融学假设去解释，因为该理论的核心是经理人能够按照公司股票估值的高低，使用股票置换的方式进行并购，进而降低并购后的风险。而在我国上市公司的并购案例中，绝大部分采用现金方式(Bi和Boateng，2010)，直接使用股票置换形式的案例则很少。因而市净率的高低与并购后长期股东绩效的关系不能反映一种市场导向的并购行为。然而，市净率的高低与上市公司市值以及国有股持股数量具有一定联系。众所周知，我国大市值的上市公司其市净率与市盈率相比中小板企业而言一直是较低的，结合表(1)中BTMV分组的数据，我们认为与大市值的上市公司一样，低市净率的公司通常代表政府的行政干预力量对这类公司较强。结合国有股比例(lnsoehld)，上市公司的市值(Ysmvttl)以及市净率(PB)这三个因素在回归模型中的结果，我们认为现有的实证数据支持本文的第一个假设，即我国独特的股权结构对并购后上市公司股东长期绩效有着重要的影响。
此外，回归结果显示，关联交易(partrd)的存在对股东价值变化呈统计上不显著的负相关，因而不支持本文关于关联交易的假设。表6中的结果还显示，在使用了不同股权集中度指标的4个回归模型中，代表股权集中度的HHI指数均与股东长期绩效呈统计学上不显著的负相关，所以本文提出的股权集中度的假设也没有得到实证检验的支持。除了以上三个可以直接检验的假设外，我们认为中国企业的收购或转让通常采用净资产溢价的方式，这种定价方式通常远低于被收购公司的市场价格，更加降低了收购优质资产的成本，也能够提高上市公司股东长期绩效。最后，中国上市公司收购上市公司的案例是非常少的，对于仅有的几个案例，收购上市公司对于收购方无疑是开辟了另外一条融资渠道，这在中国市场也是被视为对收购方有利的因素。净资产溢价的收购方式以及额外的融资渠道也可能对长期的股东绩效产生影响，但由于缺乏相应的数据，因而不能够采用实证分析的方法对这两个假设进行检验。
五、结论
本文的出发点是比较发生并购的中国公司和英国公司在资本市场中的不同表现。区别于其他类似的研究，本文除了对短期的市场表现做出了比较，还对并购前、后的12个月到36个月的市场表现做出了对比。由于我们对中国和英国样本公司采用了相同的计算方法，因而对比结果具有更加准确的现实意义。在具体的计算中，我们更正了买入并持有方法的潜在误差，并使用时间序列回归的方法进行增强性检验，从而更正了样本之间相互依存对计算的影响。
我们发现，中国比英国公司在并购期内的市场超额回报率要高，但是他们之间的差值在统计上并不显著。从长期的超额回报率的角度讲，两国上市公司在并购前的12个月至36个月取得了相类似的正的超额回报，远远高于各自的比较标准。这一结果符合Shleifer和Vishny(2003)的假设。然而在并购后，中国和英国上市公司有着完全不同的市场表现，中国公司取得了明显高的超额收益，而英国公司则是显著的负收益。我们通过实证分析发现，这种完全不同的市场表现主要取决于中国上市公司股权结构的不同，即国有控股的主导地位可以为上市公司的并购带来较少的竞争和较低的并购成本。而中国企业的关联交易以及较高的股权集中度对中国上市公司并购后的收益影响较小。通过比较我们认为中国更多是以政府为主导的并购市场，因而两国的并购企业有着不同的市场表现。
作者感谢参加2012年中国金融国际年会(China International Conference in Finance，2012)的代表对本文提出的宝贵意见，以及诺丁汉商学院(中国)对本文的资助。
注释：
①数据来源：《2011年中国并购市场年度研究报告》，清科研究。
②关于这方面的详细讨论参见：Loughram和Vijh(1997)，Gregory(2005)。
③GTA收集的中国市场的数据始于1998年。
④由Thomson Reuters提供的数据库，SDC收集了全球主要国家的并购数据。
⑤实证研究中发现，对选择使用未来12个月，或24个月、36个月中发生的符合条件的所有并购样本对整体的研究结果不会产生明显的影响。
⑥对这个模型的具体构建方法可以参看Kenneth R.French Data Library的描述。
⑦使用并购后36个月股东的超额收益率为变量所得结果与此类似。
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