法人股流通模式评析，本文主要内容关键词为：法人股论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，随着我国经济和金融体制改革的不断深入，以及资本市场的深化，从理论上来看，有关专家、学者已达成共识：呼吁法人股（注：本文所讲的法人股仅指上市公司的法人股。）的流通与转让。从实践方面来看，有关上市公司和法人股投资者，早在90年代初期，即致力于有关模式的探索与实践，从已有的文献资料来看，多达10余种。为进一步推动法人股的流通和转让，这里仅就其中的几种模式做一些比较和分析。
一、关于法人股在沪深两大证券交易所挂牌交易问题
在我国金融理论界，有专家学者认为，法人股作为普通股，应当和社会公众股一样，进入证券交易所，通过挂牌交易来变更其投资主体。这样做，不仅有利于国有企业和上市公司经营机制的转换，进而实现全社会生产要素的优化组合和资源的优化配置，以及产业结构升级，而且，也有利于有效地打击股票的一、二级市场上的投机行为和黑市交易，同时，还有利于实现国有资产的保值和增值。
当然，法人股在证券交易所挂牌交易，乃中国股票市场走向规范化、国际化和成熟化的必然趋势，或称为长期发展方向。但是，如果从实际操作方面来看，目前似乎并不完全具备条件。
首先，从上市公司方面来看，据不完全统计，目前约有800 家左右的上市公司均发行有不可流通的股份——法人股和国家股（估计占到所有上市公司总股本的 68%左右），如果按照市值来计算，大约需注入1万亿元至1.5万亿元左右的资金，才能够盘活国家股和法人股， 并不至于使目前的公众股价格出现暴跌或崩盘的迹象。试问，这么多的资金从何而来？很显然，此路不通！为此，有的同志建议，为解决历史遗留问题——法人股的挂牌交易，目前应暂停新股上市，集中精力确保法人股的上市流通问题。初看起来，这种方案似乎有其一定的道理，但是，如果把其置于整个中国经济体制改革的全过程当中，我们就不难看出其局限性。众所周知，股份制（这里仅指上市公司形式）改革虽然并非是国有企业迈向现代企业制度的惟一形式，但却是一种重要形式，如果我们为解决已有的法人股的上市交易，而放弃新股上市，岂不是因小失大，放慢了国有企业改革的步伐，贻误了中国经济体制改革的进程？另外，有的同志还建议：适当放慢新股上市节奏，有计划分步骤地安排一些法人股上市交易。看来这一种观点较为贴近实际。一是这一种方案对现行的股市冲击不会太大；二是有利于总结经验、教训，适时调整。但是，也有一定的局限性，一是目前中国已有800 家左右的上市公司均发行有法人股，如果再加上日益增多的新上市公司的法人股，这些现实的和潜在的所谓的历史遗留问题何时才能够解决完？二是有关人员如法人股的持有者会不会与机构大户联手，借法人股上市流通之名营私舞弊，侵吞国有资产？对此，我们必须予以高度重视。
其次，法人股与社会公众股并轨，即在沪深证券交易所挂牌交易，同时还隐含有一个重要条件，即在开始解决法人股上市交易的同时，新的上市公司股票不再按投资者身份划分为国家股、法人股和社会公众股（含内部职工股）和外资股（含B、H、N股）。很显然， 中国目前同样并不完全具备这一方面的条件。这是因为，从理论上来看，目前我们仍未突破“国家和集体所有→公有制→社会主义制度”三位一体的定势。从实践方面来看，在今后相当长一段时期之内，上市公司将主要来源于国企改革，尤其是基础产业中的国有企业，既然如此，那么，对于国家和集体已有的投资理应转化为国家股和法人股由政府和相应的法人所持有，而不是在改革的过程中由有关部门抽回，这或许也是中国目前仍然保留国家股和法人股的一大主要因素。
综上所述，虽然实现三股并轨，乃中国股票市场发展的大趋势，但是，目前我们并不完全具备条件，因此，从方法论的角度来讲，只宜在自愿的基础上，在部分上市公司内部试行，而不宜在全国范围内迅速铺开。
二、关于利用外资搞活上市公司法人股问题
针对第一种模式的局限性，以及国内投资资金匮乏的现实，有专家、学者提出“利用外资搞活法人股”的模式。具体讲，可以分为以下三种模式：
1.法人股转B股。即将上市公司的法人股置换为B股，并在上海或深圳证券交易所挂牌交易。
2.法人股转ADR。所谓DR（Depositary Receipt ）是指可以流通转让的、代表投资者对非本国证券所有权的证书。其实质是为了方便证券跨国界交易和结算而设立的原基础证券的替代形式。根据发行地点的不同，可分为ADR（美国存券凭证）、EDR（欧洲存券凭证）、GKDR（香港存券凭证）和GDR（全球存券凭证）等。其中ADR出现最早，运作最规范，流通市值也最大，最具有代表性，因此，最适合我国上市公司选择进入。
一般来讲，ADR又可以分为四种类型：（1）无担保ADR。无担保ADR，又称144A——私募，是指那些根据美国144A规则私募发行的ADR。 这种ADR在发行前不必在SEC注册，而由承销商以私募发行的方式配售于不少于4000个美国合格的机构投资者。（2）一级有担保ADR。它是指被允许在美国进行柜台交易的ADR。由于仅在柜台进行交易，因而发行ADR的非美国公司不必遵循美国公认的会计准则和完全符合SEC 的公开性要求，即这种ADR既可享受在美国金融市场公开交易的优点， 又无须改变非美国公司目前的编制申报会计报表的方法，从而为非美国公司进入美国金融市场提供了一个低成本的捷径。（3）二级有担保ADR 。 它是指经过SEC核准的，在美国一家全国性的证券交易所上市的ADR 。 二级有担保ADR的最大特点在于它既可以在美国任何一家全国性的证券交易所上市，也可在美国以外的一些交易所上市。（4）三级有担保ADR。它是指经过SEC核准的，不仅可以在美国任何一家交易所上市， 而且还可以发行、发售股票的ADR。即使该公司并未在本国股票市场上发行上市， 也可以在美国首次公开发售（如中国华能国际即在美国首次发行）。
3.持牌拍卖。即由中介机构组织持有法人股的单位向海外投资者进行拍卖法人股的方式。
持此观点的同志认为，采取利用外资的模式搞活法人股，不仅可以吸引外资，盘活上市公司资产存量，稳定国内已有A股市场， 而且使一大批境内企业提高管理水平，直接面向市场，经受国际投资者和国际市场的考验，可以有效地促进企业上台阶、上水平。
当然，作为一种试点，在部分上市公司内部试行无可非议。但是，如果要把它作为一种政策或制度在全国范围内铺开，问题恐怕就比较多了。首先，大量股权向国外转移，是否有损于民族工业的发展，对此，只要是学过世界经济的人都知道，那是肯定无疑的。弄不好，中国将成为世界经济大战的牺牲品。其次，随着中国经济的发展，以及人民币在资本项目下的可自由兑换，中国是否还需要B股市场， 目前尚无定论，再说，目前的B股市场犹如死水一潭，在此大背景之下， 把法人股置换为B股，岂不是自讨苦吃？再次，将法人股置换为外资股， 如果公司有外汇收入，问题还不大。如果公司没有外汇收入，到年底时，怎么给外资股东以回报呢？最后，从上市公司和法人股持有者方面来看，还涉及有两个方面的问题，一是置换成本，二是信息披露的国际化问题。如果置换成本大于收益，信息披露不符合国际规范，那么，法人股则不宜转换为外资股，即通过利用外资的方式搞活法人股。
三、关于将法人股转化为可转换债券问题
针对前述两种模式的缺陷，结合日本和欧洲可转换债券市场发展的实践，有专家、学者建议，应当将法人股转化为可转换债券（它是指以债券形式发行的，在约定条件内，以约定价格可转换成发行公司普通股的凭证）。这样做，不仅可以有效地解决法人股的流通，而且还可以丰富投资者的有价证券投资品种，进而推动企业债券市场的发展。
现在的问题是，首先，怎么样确定转换价格、转换比例和转换期限，才符合中国证券市场发展的实际，需要理论上的深化和实践方面的大胆探索。其中，“转换”又包含有两个层次：一是法人股转化为可转换债券的价格、比例和期限的确定；二是一定时期之后，可转换债券转化为普通股——社会公众股的价格、比例、利率和期限的确认。很显然，无论是哪一个层次的“转换”，都需要成熟的投资银行在其中“做媒”，否则，“转换”完全可能在改革的过程中“流产”。目前，虽然中国有近100家左右的证券公司充当着投资银行的角色，但是， 如果从其素质和功能方面来考察，都无法与国外的投资银行相提并论。这也或许是这一种模式至今尚未付诸实践的一大原因。其次，将法人股转化为可转换债券的前提条件是，中国必须拥有一个健全而又发达的企业可转换债券市场。否则，极有可能出现转而不换，流而不动的局面，到头来，还得来一次脱胎换骨的改革。就目前中国证券市场发展的总体状况而言，我认为，中国要想在短期之内建立起健全而又发达的企业可转换债券市场恐怕是非常困难的，或者说是不现实的。再次，从实际操作方面来看，可转换债券的发行范围、转换成本和交易地点的选择，也不像一般人所想象的那么简单，只要将股权转化为债权就可以了。相反，这其中既涉及国有资产投资主体和相关法律的变更，又涉及有价证券一级市场的建设和可持续发展，同时，还涉及债券市场和股票市场的衔接和协同发展问题。
可见，将法人股转化为可转换债券的模式，也只能是在部分上市公司试行，而不宜在全国范围内铺开。
四、关于回购股份问题
为进一步推动法人股的流通和转让，进而实现资源的优化配置，国内也有专家、学者提出回购股份模式。具体而言，又可以分为下述四种模式：
1.法人股回购。它是指购买法人股的企事业单位把已经购入的法人股按一定价格在市场上出售，与此同时，又以固定的价格承诺于一定时期以后赎回。提出这一种设想的同志认为，法人股回购股份可以使法人股股东通过暂时让渡股权，以取得资金的使用权，来满足生产经营中短期资金的需要。对投资者来说，则可提供一条新的投资渠道，防止一锤定音和避免套牢之苦，回避风险。同时，还可以给市场提供更多的品种和筹码，活跃市场。
2.收缩股份。它是指上市公司赎回并注销发行在外的法人股。这种方式特别适用于当初在保持公有制为主体的政策指导下，为了完成股份募集，上市公司之间相互参股的上市公司。从目前的情况看，这部分股权当时没有真正的资金流入，对企业经营也没有多大的影响，当初持股的原因已不复存在。因此，继续持股已无多大的实际意义，倒不如通过协商，相互收回股权注销股份，变虚为实。此举可以减轻上市公司法人股流通的压力。
3.法人股转内部职工股。
4.配股。即上市公司在其可流通股配股的限度内，将法人股配为流通股——社会公众股。
虽然上述四种方案的可操作性比较强，付诸实践以后，对于已有的公众股市场的冲击作用也不是很大。但是，其局限性也是显而易见的。第一，据了解，在国外，有关《证券法》和《证券交易法》是严禁上市公司通过缩股的办法从市场上回购本公司的股份的，其目的就在于保持市价的公正与稳定。我们这样做，是否有违于国际规范？其法律根据何在？值得商榷。第二，即使从证券的回购市场方面来考察，大凡是市场经济体制比较成熟和完善的国家，有关法律同样是禁止股票的回购业务的。（注：张贡生：《关于我国国债回购市场发展的几个问题》，人大复印报刊资料《财政与税务》1996年第9期。）一般而言， 它们只允许政府债券和公司债券参与证券的回购市场。目前，我们要想另辟蹊径，开拓股票的回购市场业务，一是必须制定和完善相关的法律，以期规范市场参与者的行为。二是怎样看待股票的回购市场与股票的二级市场（交易所和场外市场）之间的关系，即两者怎么样衔接，需要作深层次的探讨。第三，众所周知，目前内部职工股已演化为“福利股”，需要规范（注：张贡生：《中国股票市场发展结构问题研究》，人大复印报刊资料《投资与证券》1998年第7期。）。 如今又要把部分法人股置换为内部职工股，那岂不是自投罗网，自讨苦吃？再说，内部职工股也存在与社会公众股的并轨问题，如果我们把法人股置换为内部职工股，那岂不是把改革的链条拉得更长了吗？
另外，国内也有专家、学者提出应当将法人股转化为优先股并在沪深证券交易所和店头市场挂牌交易，或者通过完善STAQ和NET系统（注：张贡生：《模式的比较与选择：关于国家股的流通问题》，人大复印报刊资料《投资与证券》1997年第3—4期。）以及场外协议转让市场的方式，来实现法人股的流通，或者通过发行备兑认股证和中国证券凭证（Chinese Depositary Receipt，简称CDR ）（注：广发证券公司海南分部：《设立中国证券凭证——国有股、法人股流通方式构想》，1996年4月17日《中国证券报》。）的方式，来实现法人股的流通。
综上所述，实现法人股的流通和转让，乃中国股票市场走向规范化、成熟化和国际化的必然选择，但是，如果从实践方面来考察，似乎又不存在一个较为理想的模式。因此，上市公司和法人股投资者应当结合自己的实际情况，在遵循市场原则的条件下，采取多种途径来解决法人股的流通和转让。