公司财务与政治关联研究进展，本文主要内容关键词为：研究进展论文,公司财务论文,政治论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
纵观近年来主流财务学文献的发展轨迹，财务学的一大发展趋势是与其他学科进行交叉研究，包括财务学与政治学、财务学与法律、财务学与心理学、财务学与社会文化这四大研究热点。本文主要对四大热点问题之一的“财务学与政治学”即公司财务与政治关联进行系统的讨论和评述。众多研究表明，企业与政府官员之间的政治关联是各国经济发展过程中的一种普遍现象(Faccio，2006)。那么，在理论上如何对政治关联现象进行度量?公司建立政治关联的影响因素是什么?政治关联是否影响公司价值和财务政策?如果有影响，其影响机制是什么?围绕这些问题，本文系统回顾和总结公司财务与政治关联研究的四大热点问题，并指出该领域存在的三大问题及未来研究方向。
一、政治关联的定义与度量
“政治关联”的定义和度量是该领域研究的难点问题，也是实证研究中能否准确检验政治关联与公司财务问题的关键。目前，在文献上度量政治关联的方法主要有如下五大指标：
(1)以公司大股东、高管(包括CEO、董事长、副董事长和董事会秘书)或董事会成员是否现在或曾经在政府或议会工作为度量标准(Agrawal & Knoeber，2001；Johnson & Mitton，2003；Faccio，2006；Fan et al.，2007)。若这些高管人员属于政府官员、前政府官员或国会议员，则将该公司定义为“政治关联”公司，这也是目前该领域最常用的度量方法。
(2)以公司大股东、高管或董事会成员是否与政府官员或国会议员存在“紧密关系”(close relationship)为度量标准(Fisman，2001；Johnson & Mitton，2003；Adhikari et al.，2006；Faccio，2006)。此种“紧密关系”指公司大股东或高管为政府官员或国会议员的朋友、另一国的政治家或与某一政治团体有关联。若存在此种“紧密关系”，则该公司属于“政治关联”公司。该方法定义相对比较模糊，同时由于此类信息不易收集，因而使用相对较少。
(3)以公司在政治竞选中对候选人的政治捐赠为度量标准(Roberts，1990；Khwaja & Mian，2005；Jayachandran，2006；Claessens et al.，2008)。具体包括公司是否提供捐赠、捐赠金额的多少与捐款比例等。相对前两种方法，该方法具有如下两大优点：一是能更客观地判断公司是否存在“政治关联”；二是能进一步度量“政治关联”的强度。但缺点在于，政治捐赠可能代表的是公司的一种政治偏好而不是政治影响(Goldman et al.，2009)。
(4)以国有股比例作为政治关联的度量标准(Adhikari et al.，2006；Bushman et al.，2004)。该方法只能间接反映公司与政府官员之间的某些政治联系，而且由于某些公司没有国有股，比如家族企业，或者在某些国家公司的国有股比例很低，导致该方法无法准确度量政治关联情况，因而该方法在文献上较少使用。
(5)以公司注册地是否与政府官员的生活地或出生地相同为度量标准(Roberts，1990；Faccio & Parsley，2007)。该方法的一个前提假设是，由于政治人物需重新竞选，朋友、家庭和当地企业的紧密联系，对当地就业的关注及个人投资组合的“恋家效应”(home bias)，政治人物一般会倾向于支持当地企业。因而，“地理位置”是社会和政治关系的一个重要基础和度量方法。该方法相对于其他几种度量方法来说对政治关联的定义过于宽广，且并非所有此类公司都属于真正意义上的政治关联公司。
二、政治关联的影响因素
既然政治关联是世界各国发展过程中的一个普遍现象，那么一个值得研究的问题是，什么因素会影响政治关联的存在?目前，主要有如下十大影响因素：
(1)管制环境。指限制或禁止政治人物参与商业活动，包括限制政府官员、国会议员持股或成为公司董事会成员。一般来说，管制环境越严格，政治关联越少(Faccio，2006)。
(2)信息披露。包括政府官员的个人财产是否需要披露和新闻自由等。信息透明度的提高一方面增加了关联官员腐败行为被发现和处罚的可能性，因而不利于政治关联的建立，即信息披露越严格政治关联越少；另一方面，信息透明度越高，政治关联越容易被发现，因而政治关联越普遍。Faccio(2006)支持了前一种观点。
(3)腐败程度。腐败程度与政治关联的关系较复杂，两者可能是互补关系，也可能是替代关系。一方面，在腐败程度较高的地区，公司高管可通过贿赂政府官员来获利，并不一定需要自身成为政府官员，两者呈负相关关系；另一方面，作为对有政治关联公司的一种反应，非关联公司需要贿赂政府官员以保证公司的生存和发展，两者呈正相关关系。Faccio(2006)支持了后一种观点。
(4)司法体系效率。司法体系效率越高，政府管制的信息透明度越高，对法律的应用越一致，且对违法行为的处罚力度越严格，因而政治关联的可能性也就越低(Faccio，2006)。Boubakri et al.(2008a)发现，司法独立性越差的地区，政治关联越普遍。
(5)开放程度。指对资本流动的管制，资本管制使本国的资本流动与国际资本流动相隔离，从而使关联公司能更便利从银行获得资本(Johnson & Mitton，2003)，因而资本管制越严格的地区，政治关联越普遍。
(6)行业特征。属于管制性行业的公司，政治关联现象越普遍(Boubakri et al.，2008a)，而Agrawal & Knoeber(2001)则发现美国制造类公司的关联现象更普遍，因为在这些公司中政治关联可通过影响政府采购和贸易政策来影响公司业绩。
(7)公司规模。Agrawal & Knoeber(2001)、Faccio(2006)、Boubakri et al.(2008a)发现，在大公司中，高官政治关联的现象更加普遍。
(8)股权结构。主要指政府持股比例和外资股比例，政府持股比例越高，就越有权力去任命政府官员或亲戚朋友作为公司高管；而外资股持股比例越高，其监督管理者的能力越强且主要关注公司利润而不是社会目标，他们越不愿意去接受政府官员的行政决策，因而政治关联的可能性较低(Boubakri et al.，2008a)。
(9)负债比例。公司负债比例越高，越有可能通过建立政治关联以避免公司面临的破产和违约风险(Boubakri et al.，2008a)。
(10)公司所处地理位置。公司若位于主要大城市，则政治关联现象更普遍(Boubakri et al.，2008a)。
三、政治关联对公司价值的影响
贯穿“政治关联”领域的两大核心问题是：一是政治关联是否影响公司价值；二是如果有影响，是正面影响还是负面影响。针对这些问题，理论上主要有三种观点：(1)政府扮演“帮助之手”角色(Shleifer& Vishny，1998)，即公司通过政治关联所获得的收益大于为建立政治关联所付出的成本，因而政治关联能增加公司价值；(2)政府扮演“掠夺之手”角色，政府官员通过寻租或腐败行为直接或间接剥削公司财富，并且基于其他社会目标政府官员可能从公司转移财富到其他社会成员(Shleifer & Vishny，1998)，导致政治关联给公司所带来的损失超过收益，因而政治关联会损害公司价值；(3)政府扮演“看不见的手”角色，即资源配置主要由市场机制调节，政治关联不影响公司价值。
在研究方法上，目前主要有两种方法：一般采用事件研究法，即分析公司“建立”政治关联(包括与公司有关联的政府官员的上台或候选人在竞选中获胜)和“失去”政治联系(包括与公司有关联的政府官员的离职、身体恶化或意外死亡)这两类事件对关联公司股票价值的影响。但该方法存在如下几个缺陷：一是缺乏一般性，这些研究大多仅关注某个国家某个政治人物的意外事故，且关联公司较少，例如Roberts(1990)和Fisman(2001)分别只有56家和79家关联公司；二是这些意外事故并非事先完全不可知，可能存在信息泄露，因而无法完全度量政治关联的价值，比如Faccio(2006)的研究；三是这些意外消息可能伴随着其他公司信息的披露，因而可能公告效应是“不干净”的，例如Roberts(1990)的研究。基于此种方法存在的缺陷，学术界开始采用另一种方法来分析政治关联与公司价值的关系，即建立计量模型，在较长时期内考察政治关联对公司市值和财务业绩的影响。
对于第一个问题，大部分研究都发现政治关联会影响公司价值，只有极少数文章发现政治关联不显著影响公司价值。对于第二个问题，支持政治关联具有正面影响的文献更多，发现政治关联负面影响的文献相对较少。具体来说：
(一)政治关联的正面影响
有关政治关联对公司价值影响的研究可追溯到A.O.Krueger(1974)有关寻租行为的开拓性研究，但她主要关注总体的政治寻租行为，没有分析个体公司所能获得的利益，因而度量政治关联价值的指标比较粗糙。后来，Roberts(1990)对此进行了更为直接的分析。他发现，美国参议员Jackson意外死亡的信息公布后，那些曾在Jackson竞选时向其捐款的56家公司股票收益显著下降(-1.33％)，而那些与其继任者存在关联的公司的股票收益则显著上升，说明财富从与Jackson有关的利益团体转到与继任者有关的利益团体。但Roberts(1990)的文章只是分析了政治关联对公司价值有影响，没有进一步分析该影响具体有多大。Fisman(2001)利用印度尼西亚数据对此问题分析后发现，与当时总统苏哈托家族存在密切联系的上市公司，当市场上出现关于其身体健康恶化的消息时，关联程度高公司的股票价值比关联程度低的公司损失更多(-0.59％)，并且关联公司股票价值的损失程度随着病情的恶化而逐步增加。与此类似，Johnson & Mitton(2003)分析了亚洲金融危机期间马来西亚资本管制与政治“裙带”之间的关系。研究发现，在1997年7月至1998年8月期间，关联公司市值损失的9％可归结于政治关联本身价值的降低；而当1998年9月实施资本管制之后，与首相马哈蒂尔存在关联的公司市值增加的32％可归于政治关联本身价值的提升；政治关联所带来的价值达到公司市值的17％。可见，资本流动性会影响关联公司受关照的程度。Ferguson & Voth(2008)分析了115家与德国“纳粹”政党有关联的公司后发现，在1933年1—3月间，关联公司的股票收益比非关联公司高5—8％。类似地，Knight(2007)以美国2000年总统大选为背景研究发现，支持布什的41家公司的股票收益上升3％，而支持戈尔的29家公司的股票收益下降6％，当使用周收益来估计时，两者差异达到16％。Goldman et al.(2009)分析了美国S&P500指数样本股公司董事会成员政治关联情况，研究发现当具有政治背景的人被提名为董事会成员时，公司股票具有正的超常收益，同时，在美国2000年总统大选中，与共和党存在政治联系的公司价值上升，而与民主党存在政治联系的公司价值则下降，但政治捐款并不显著影响竞选后股票的异常收益。
此外，其他学者也采用政治捐赠来度量政治关联，进而分析其与公司价值的关系。Jayachandran(2006)分析了2001年5月参议员Jeffords退出共和党对公司价值的影响，研究发现，在前一个竞选周期给共和党提供政治捐款的公司市值下降了0.8％，而给民主党提供政治捐款的公司市值则上升了0.4％，且政治捐款与股票收益之间的关系持续了好几个星期，即所谓的“Jeffords效应”。同样以2000年美国总统竞选为事件，Shon(2004)发现那些捐款给共和党的行业公司在布什获胜后具有正的股票收益。Cooper et al.(2006)来自1979—2004年美国1930家公司8万次政治捐款的证据表明，受资助的候选人数量与捐款公司股票的未来收益存在显著的正相关关系。Claessens et al.(2008)以巴西选举中政治捐赠数额作为政治关联强度的度量方法研究发现，公司政治捐赠数额越高，宣布竞选结果期间的股票异常收益越高，并且捐赠给获胜者的金额越高，股票异常收益越高。
上述研究大多采用单一国家的数据，另一些学者还采用跨国数据对此问题展开研究。其中，Faccio是该领域最具代表性的学者。Faccio(2006)来自47个国家的数据显示，当政治人物被任命为公司董事会成员时股票价格不发生显著变化，但当公司高管或大股东进入政界时，股票价格显著上升(1.43％)，且当高管被选举为首相或通过大股东建立政治联系时，公司价值增加更多。Faccio & Parsley(2007)分析了1973年以来世界122位政治人物的突然死亡事件，发现当与公司存在地理上政治关联的政府官员突然死亡时，公司股票市值下跌了1.7％，其销售增长率和负债比例也显著下降，并且在家族企业、高成长性公司、政府官员主管的行业及腐败较严重的国家，这种效应更加显著。Boubakri et al.(2008b)来自23个国家234家关联公司的证据表明，公司业绩在建立政治关联后显著提高。
(二)政治关联的负面影响
有关政治关联负面影响的文献大多从代理问题和公司治理角度展开分析。其中，一部分证据来自于公司“私有化”过程中政治关联的作用。Fan et al.(2007)来自中国790家上市公司的数据显示，CEO有政治关联的公司上市3年后的股票收益比非关联公司低18％，同时在盈余增长、销售收入、IPO首日收益率等方面都差于非关联公司，并且关联公司更有可能任命其他行政机构人员而非职业人员作为董事会成员，因而政治关联损害了公司价值。Boubakri et al.(2008a)研究了41个国家245家私有化公司后发现，政治关联公司的会计业绩差于非关联公司，说明政府官员通过政治关联攫取了政治利益并牺牲了公司价值最大化目标。另外，Leuz & Oberholzer—Gee(2006)发现，印度尼西亚有政治关联的公司为了规避严格审查和上市要求会选择不到美国交叉上市，因为交叉上市降低了控制权私利，说明关联公司优先考虑控制权私利而不是外部融资机会，尽管后者有利于中小股东。Bertrand et al.(2007)分析了法国上市公司有政治关联的CEO是否为了帮助在任政治家参加下次竞选而改变招聘和解雇政策。研究发现，关联公司的就业比例越高、建造新工厂的比例越高、拆除工厂的比例越低，并且在政治不稳定的地区，关联公司会创造越多的就业机会。进一步研究表明，由于员工工资总额的上升，导致随着竞选城市就业比例的提高，关联公司的资产回报率下降，说明政治关联给公司带来巨大成本。而Faccio(2007)也发现政治关联公司的会计业绩差于非关联公司。Cheung et al.(2005)来自关联中国上市公司与国有股东之间关联交易的数据为此种负面影响提供了更为直接的证据。他们发现，政治关联损害了上市公司中小股东的利益，国有股比例与关联交易公告时的超常收益显著负相关。关联交易有助于关联人员从上市公司攫取现金、转移资产和稀释中小股东利益。
政治官员的寻租行为除了表现在对股东利益的剥削上，还体现在对资源配置的损害上。Caprio et al.(2008)认为公司会调整资产持有结构以避免被政治人物和官僚结构剥削，当被剥削的威胁越大，公司持有流动资产的比例就越低。其来自109个国家的数据支持此种假设，即公司持有现金和流动性证券的比例与政治腐败程度负相关。而且，政治关联所带来的税收减免和政府配额、执照、许可证、特许经营的审批等寻租行为，会扭曲价格机制并造成不完全竞争，进而对经济增长和社会结构变革产生负面影响(Choi & Zhou，2001)。
四、政治关联对公司财务政策与行为的影响
(一)债务融资便利性
Johnson & Mitton(2003)来自马来西亚的证据显示，政治关联公司更容易获得银行贷款。Khwaja & Mian(2005)来自巴基斯坦的研究表明，政治关联公司所获得的借款是非关联公司的两倍，在违约率上比非关联公司高50％，并且关联公司所获得的借款大部分来自国有银行。Dinc(2005)来自43个国家的跨国比较分析表明，在选举年份，相对于私有银行，国有银行向企业大幅提高借贷额度，增加比率达到银行贷款总额的11％，约为选举国家GDP中位数的0.5％。Sapienza(2004)同样发现，意大利国有银行为大公司和来自经济落后地区公司提供了更低的贷款利息，即银行贷款行为与银行高官的政治关联强度存在一定的联系，支持了Dinc(2005)的发现。Charumilind et al.(2006)分析了1997年亚洲金融危机爆发前270家泰国公司政治关联与长期贷款之间的关系。研究发现，与银行或政治家有关联的公司更容易获得长期贷款，并且关联公司所需要的抵押物更少、长期贷款更多、短期贷款更少。Faccio(2007)对47个国家的研究也发现，政治关联公司比非关联公司的负债比例更高。Claessens et al.(2008)来自巴西政党竞选的数据显示，在选举结束后的四年内，有政治捐款公司的负债比例要显著高于其他公司，表明捐款公司能优先获得银行贷款。Faccio et al.(2006)发现，受政府援助的政治关联公司的负债比例比受政治援助的非政治关联公司的负债比例高1.4％至23.5％，表明贷款人对政治关联公司实施了较低的贷款标准。
(二)盈余质量
Chaney et al.(2008)分析了20个国家的6794家公司的政治关联与会计信息质量关系。研究发现，政治关联是影响会计信息质量的一个重要因素，关联公司的会计信息质量显著差于非关联公司，且对于那些通过大股东关联及与高层政府官员关联的公司，会计信息质量更差。此外，伴随会计信息质量的下降，非关联公司的债务成本升高，但关联公司的债务成本不受影响。这说明，关联公司由于会计信息质量下降所带来的负面影响并不大，因而公司通过政治关联获得较大收益。Guedhami et al.(2008)认为政治家有很强的动机去隐藏转移公司资源于政治目的之中，导致国有企业对会计透明度的要求较低，而Bushman et al.(2004)也发现，国有股权会损害信息透明度。此外，Chen et al.(2007)发现，政治关联对分析师有关盈余的预测有负面影响，分析师对关联公司的盈余预测更加困难。
(三)资本成本
Boubakri et al.(2008c)研究了25国2537家公司资金成本与政治关联的关系，研究发现政治关联公司的资金成本显著低于非关联公司，说明外部投资者对于有关联公司的资金成本要求较低，且风险也低于非关联公司。
(四)税收优惠
Adhikari et al.(2006)对马来西亚1990—1999年间257家上市公司进行研究后发现，政治关联公司的实际税率显著低于非政治关联公司。而Faccio(2007)来自跨国研究的数据同样发现，政治关联公司比非关联公司所承受的税率更低。
(五)财务困境公司的政府援助
Faccio et al.(2006)对1997—2002年间35个国家450家公司政治关联与政府援助行为(bailout)进行分析。研究结果表明：(1)当公司陷入财务困境时，11.3％的政治关联公司获得政府救助，而只有4.4％的非关联公司获得政府援助。(2)当政府获得IMF或WB金融支援时，关联公司和非关联公司都更有可能获得政府援助，并且关联公司获得政府援助的可能性更高。(3)在获得政府救助的公司中，政治关联公司的经营业绩在获得援助之时及之后的两年都比非政治关联公司差。可见，政府援助是政治关联影响公司价值的一种渠道，且该影响渠道主要表现为负面影响，即会损害资本市场的资本配置效率。
(六)政府采购合同的分配
Goldman et al.(2008)以1994年美国中期选举和2000年总统选举前后政府采购合同的变化为研究切入点，分析了美国标准普尔500强企业政治关联与政府采购合同分配之间的关系。研究发现，那些与获胜政党关联的公司其采购合同价值在竞选后显著提升，反之，与失败政党关联的公司的采购合同价值在竞选后显著降低。可见，政治关联会影响政府资源的分配。该文为有关政治关联会增加公司价值的研究提供了一种新的影响机制。而Agrawal & Knoeber(2001)则从相反角度对此问题开展了分析，他们来自美国264家制造业公司的证据表明，当公司产品销售给政府的比例越高，则该公司具有政治背景的外部董事人数越多，因而政治关联会影响公司董事会构成。
五、未来研究方向
尽管有关“政治关联”的研究已取得一定进展，但目前仍存在如下问题有待深入研究：(1)政治关联的度量问题，虽然目前已有度量政治关联的多种方法，但各自都存在一定缺陷，无法准确度量企业与政府之间的政治关联程度，特别是国内学者大多仅分析公司是否存在政治关联，而没有分析政治关联的程度。因而，未来的研究可从“有无政治关联”转向“政治关联强弱”的分析，并寻求度量“政治关联”的更准确方法。(2)在研究样本上，目前大多数研究仅局限于家族企业，没有分析国有企业政治关联情况，而如何度量国有企业的政治关联一直是该领域悬而未决的难题，因此，未来的研究可从民营企业样本逐步拓展到国有企业，比较和分析政治关联的影响是否因企业性质不同而存在差异。(3)在研究内容上，一方面大多数研究侧重于分析政治关联与公司财务之间的关系，没有动态考虑公司建立政治关联前后财务政策如何变化，另一方面，大多数研究着重分析政治关联的经济后果，较少关注公司建立政治关联的动机。因而未来研究可重点分析从“无政治关联”到“有政治关联”(或反之)时公司财务政策的变化，并研究为何有些公司建立政治关联，而有些公司没有建立政治关联。