股指期货市场风险监管研究，本文主要内容关键词为：期货市场论文,股指论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国股票市场建立才十余年，市场的不成熟、不完善和市场行为的不规范使得国内证券市场的股价在过去的十余年中经常剧烈波动，股票现货市场的系统性风险很大。因此，中国股票市场十分迫切地需要一种能有效规避股票现货市场系统性风险的金融工具——股指期货。但是，如果缺乏科学有效的监管制度，它则会像一柄双刃剑，又衍生出新的难以控制的金融风险。因此，在中国股指期货呼之欲出的今天，构建和完善适合我国国情的科学而严密的股指期货监管制度，对于控制与防范市场风险、进一步发展金融衍生品市场，有着重要的意义。
二、我国开设股指期货市场的风险障碍分析
（一）交易转移风险
股指期货交易相对于股票现货交易而言具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，并且有助于程序交易的存在。股指期货市场的指令执行速度较现货市场更为快捷，因此期货市场推出上市交易的初期，会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者的部分交易由股票现货市场转移至期货市场，甚至会产生期货的市场交易规模超过现货市场的情况，进而减少了现货市场的流动性，这就是“交易转移”现象。如日本在1988年9月推出股指期货后，股指期货市场的成交量远远超过了现货市场，最高时曾达现货市场的10倍。而我国证券市场投机氛围浓厚，一旦推出股指期货，很可能会出现交易转移的现象，即吸引大量资金去股指期货市场上投机，从而让A股市场交易变得清淡。
（二）波动传递风险
由于股指期货与未来相联系，带有较大的不确定性，从而指数期货的价格波动性往往较现货市场更为激烈，而股指期货的这种价格波动，通过指数套利或其他渠道，往往又会迅速影响股票市场的现货价格，进而增大现货市场的价格波动性。如到期日现象，即在指数期货合约到期时，投资者往往会在到期前进行反向的操作，进而导致现货市场上买卖订单的严重失衡，导致现货市场上股票价格出现剧烈的波动。
（三）市场操纵风险
目前中国A股市场的沪深300指数，是流通市值的加权平均，主要反映的还是大盘蓝筹股的价格变化。交易中，一些机构大户如果手中掌握大量的金融、石化等大盘指标股，就可以操纵指数的变化，就可能会以牺牲广大中小投资者利益为代价，可以运用股指期货交易来操纵市场，牟取暴利。
（四）现货市场缺乏做空机制
股指期货交易既可做多，又可做空。与其相对应的现货市场最好应有同样的操作手段，使现货与期货两个市场之间形成完整顺畅的交易体系。中国股市不能融券，没有借空机制，会导致市场不对称问题，可能会造成股指期货价格与现货价格的偏离。可能会导致股指期货价格被持续低估，甚至因为市场不对称机制而引发股市内在崩盘的惯性。
（五）观念障碍
国际上的巴林银行事件，今年曝出的法国兴业银行丑闻，加上国内的327国债期货事件、中航油事件、国储铜事件对于投资者的心理有很大的负面影响。
三、我国股指期货市场监管制度分析
以2000年12月29日中国期货业协会成立为标志，中国期货市场形成了证监会、期货业协会和交易所的三级监管体制。而随着2006年9月8日，中国金融期货交易所挂牌，成为专职负责金融期货交易的交易所。目前，中国股指期货市场的监管主体主要由制定监管规则、行使审批权限的证监会，制定行业规范、实行自律管理的期货协会以及建立交易规则、保障交易公平的期货交易所组成。对于这一市场的监管制度主要集中在：
（一）准入监管制度
1.对期货公司的准入限制。我国《期货交易管理条例》规定，申请设立期货公司，除了符合《公司法》的规定，还应具备下列条件：注册资本最低限额为人民币3000万元；董事、监事、高级管理人员具备任职资格，从业人员具有期货从业资格；有符合法律、行政法规规定的公司章程；主要股东以及实际控制人具有持续盈利能力，信誉良好，最近3年无重大违法违规记录；有合格的经营场所和业务设施；有健全的风险管理和内部控制制度等条件。国务院期货监督管理机构根据审慎监管原则和各项业务的风险程度，可以提高注册资本最低限额。注册资本应当是实缴资本。股东应当以货币或者期货公司经营必需的非货币财产出资，货币出资比例不得低于85%。
2.交易会员和结算会员准入限制。在《中国金融期货交易所会员管理办法》中，将中金所会员分为结算会员和非结算会员。结算会员按照业务范围分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。交易结算会员可以为自营和经纪业务办理结算交割业务；全面结算会员可以为自营、经纪业务以及非结算会员的期货业务（经纪、自营）办理结算交割业务；特别结算会员可以为非结算会员办理结算交割业务。结算会员具备直接与中金所进行结算的资格，非结算会员不具备直接与中金所进行结算的资格。非结算会员通过结算会员进行结算，普通投资者可以通过非结算会员或结算会员进行结算。
我国《中国金融期货交易所结算细则》规定申请交易所会员资格的，应当符合下列条件：承认并遵守交易所的交易规则及其实施细则；具有良好的信誉和经营历史，具有健全的组织机构和财务管理制度及完善的期货业务管理制度、内部控制制度和风险管理制度；具备满足业务需要的期货从业人员及满足开展业务所需要的设备、场地；符合中国证监会期货保证金安全存管监控的有关规定等规定。如果申请结算会员资格，不仅要符合交易所会员资格，还要取得中国证监会金融期货结算业务资格许可。
（二）保证金制度
保证金是股指期货交易参与者履行其合约责任的财力担保，是期货交易结算的核心制度。保证金分交易保证金和结算准备金。交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金；结算准备金是指会员为了交易结算在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金。交易所可根据合约到期的不同阶段制定保证金收取的不同比例。异常情况下交易所有权根据市场的风险状况，调高市场整体保证金水平，或者单独调整涉险会员或客户的保证金水平。
根据性质不同，保证金可分为初始保证金和追加保证金。会员保证金余额低于期货交易所规定的最低余额时，期货交易所应当按照期货交易所章程规定的方式和时间通知会员追加保证金，会员应当按时补足；逾期未补足的，期货交易所应当强行平仓，直至所余保证金达到规定的最低余额。强行平仓的有关费用和发生的损失由会员承担。
保证金水平的高低，将决定股指期货的杠杆效应，保证金水平过高，将抑制市场的交易量，而保证金的水平过低，将可能引致过度的投机，增加市场的风险。《中国金融期货交易所风险控制管理办法》规定，股指期货合约最低交易保证金标准为10％。
结算准备金是指结算会员在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金。《中国金融期货交易所结算细则》规定结算会员的结算准备金最低余额标准为人民币200万元。
（三）每日无负债结算制度
每日无负债结算又称“逐日盯市”，指在每日交易结束后，期货交易所应按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转。每日无负债结算使期货合约持有人的持仓价格是当日的结算价格，同时按结算价格计算并交付交易保证金。我国的股指期货交易也采用这种“逐日盯市”制度，这样就能保证交易所收取的交易保证金能够完全控制一天的价格波动风险。通过实施该制度，可以有效避免违约风险的发生。
（四）熔断制度与涨跌停板制度
通过实行涨跌停板与熔断制度，能够有效地减缓或抑制一些影响股指期货市场的突发事件和过度投机行为对股指期货价格的巨大冲击，减缓每一交易日的价格波动。在市场面临剧烈波动时，涨跌停板的实施可以为市场的管理者争取时间，掌握局面，缓冲风险。同时，也给交易者一个理性思考判断的机会，避免市场的过度反应。
中国股指期货交易也将引入熔断制度，是在股票现货市场上个股设置10%的涨跌幅限制的基础上，为了抑制股指期货市场非理性过度波动而设立的安全性措施。《中国金融期货交易所风险控制管理办法》规定，在市场波动达到10%的涨跌停板之前，引入了一个6%的熔断点，启动熔断机制后的连续5分钟内，该合约买卖申报不得超过熔断价格，继续摄合成交。启动熔断机制5分钟后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效；当某合约出现在熔断价格的申报价申报时，开始进入熔断检查期。熔断检查期为5分钟，如果熔断检查期未完成就进入了非交易状态，则熔断检查期自动结束，当重新开始交易后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效；每日闭市前30分钟内，不启动熔断机制，但如果有已经启动的熔断期，则继续执行至熔断期结束。每天只启用一次熔断制度。
（五）限仓制度和大户报告制度
限仓是指交易所规定会员或客户可持有的合约头寸的最大数额。股指期货交易限仓额度制定的总体基本原则为——《中国金融期货交易所风险控制管理办法》规定，对会员和客户的股指期货合约持仓限额具体规定如下：对于客户和从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户持仓限额为600张；某一合约单边总持仓量超过10万张的，结算会员该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25％。
大户报告是指当会员或客户的持仓达到了交易所规定的一定数量时，会员应向交易所报告其资金情况、头寸持有情况等，客户也应通过其代理会员向交易所报告其有关的各项情况。大户报告制度与限仓制度密切相关，可以配合使用。股指期货市场瞬息万变，大户持仓报告制度让交易所能在风险尚未积聚时发现其苗头，使交易所有足够的时间来关注和控制事态的发展。大户申报的内容包括该参与者的开户情况、交易情况、资金来源和交易动机等等。
《中国金融期货交易所风险控制管理办法》规定交易所实行大户持仓报告制度。交易所可以根据市场风险状况，公布持仓报告标准。当会员或者客户某一合约持仓达到交易所规定的持仓报告标准的，会员或者客户应当向交易所报告。客户未报告的，会员应当向交易所报告。交易所实施限仓制度和大户报告制度，可以有效地降低打压指数以实现市场操纵的风险。
（六）强行平仓制度
强行平仓是指交易所按照有关规定对会员、客户持仓实行平仓的一种强制措施。当会员或客户出现不能按时缴付保证金、结算准备金不足、持仓超出限额、违反交易所有关规定的情况时，或交易所根据其法定程序采取紧急措施时，交易所有权对相关的会员或客户实施强制性平仓。强行平仓的实行，能及时制止风险的扩大和蔓延，把风险控制在最小范围内。《中国金融期货交易所风险控制管理办法》也规定了交易所实行强行平仓制度。如果结算会员结算准备金余额小于零，且未能在规定时限内补足；或客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持仓限额标准，且未能在规定时限内平仓；或会员、客户因违规、违约受到交易所强行平仓处罚等情况下，执行强行平仓制度。
四、完善我国股指期货交易监管制度的政策建议
（一）进一步完善三级风险监管模式
1.进一步发挥期货业协会的作用
由于期货业协会逐渐成为证监会和一线期货市场参与者的纽带，而证监会虽然是整个期货业最高权力机构，但是由于机构设置限制、人员限制等因素，无法对每个市场参与者进行一线监管，而风险控制中各市场主体的自律以及诚信又是非常关键的。因此，协会的出现正好解决了这个难题，发挥着政府与行业间的桥梁和纽带作用。
然而，我们也注意到，尽管中国期货市场已经初步形成证监会、期货业协会和交易所的三级风险监管模式。但目前执行监管任务的主要还是政府的监管和交易所自律两者的统一，行业协会的监管作用还并不突出。主要的原因是由于期货行业协会成立时间短，在市场自律管理中发挥的作用不够充分。同时也缺乏一套有效的行业自律机制，市场服务和市场管理水平都有待于进一步提高，内部的组织结构需要进一步完善。
2.三级监管主体分工明确，责任清晰
目前监管体制是一个以中国证监会为中心的集中监管体系，中国证监会的管理过细，过于繁琐，深入到市场运作的第一线，行政色彩比较重。这种做法不利于发挥市场主体创新的主动性。要进一步明确证监会、交易所以及期货业协会各自的监管分工，让这三个监管主体都能够较好地完成自己的监管任务和使命。
（二）建立健全实时风险预警系统
对股指期货市场而言，预防是风险管理的重点。经过商品期货多年的经验，我国期货交易所已经开发出一套比较有效的风险检测预警系统，该系统经过商品期货市场的实践检验，取得了很好的效果。股指期货的风险管理也需要建立和完善针对风险的实时预警系统，用来防范市场风险。而且，不仅是交易所要建立风险预警系统，中国证监会也应该建立一套独立的风险实时预警系统，对股指期货的交易、结算、风险控制等各个环节进行全程的监控和分析，防范风险事件的发生。
1.风险实时预警系统的理论基础
市场风险起因虽各不相同，但反映到股指期货市场本身，就是期货价格波动、持仓变化和交易量增减。而上述变化的实质是市场资金的变化。充分发掘价格、持仓变化和交易量的内在规律，通过发现风险的征兆并跟踪和分析，及早控制和化解相关风险。通过找出影响市场风险程度的各个因素指标，并赋予相应的权重，可以建立风险分析模型，只要能够将影响市场风险程度的各因素找到合理的定量方法，并通过计量的方法找到各因素的风险系数，那么对于市场的总体风险就可以定量地识别。
2.实时风险预警系统的功能和结构
（1）实时风险预警系统的功能。通过指标分析和判断，全面衡量市场整体风险状况。指标包括单项指标和综合指标，单项指标的作用是将资金、持仓和价格中的非正常因素直观、实时地反映出来，而综合指标的作用是对各项单项指标进行综合分析，根据各单项指标占市场总体的权重，判断各单项指标对市场的总体影响及整个市场的风险状况。当指标超过警戒线时则发出相应的预警信号，实时反映市场的风险程度。
（2）实时风险预警系统的构成。实时风险预警系统包括指标体系和统计查询体系两大部分内容。指标体系的指标有如下特点：一是即时跟踪监控。一旦各指标在正常市况下的指标数值被系统接受，系统可以即时将当前市场的指标数值与系统接受的指标数值进行对比；二是直观显示。对于动态监控的指标数值，系统将进行跟踪记录，并与指示灯一起以动态曲线的形式显示于显示器上；三是预警功能与查询功能结合。每一项预警指标窗口内，均设置有与此指标紧密相关的统计查询项目菜单，无论指标是否报警，都可以通过选取该项目进行必要的统计查询。
（三）实现股指期货市场与股票现货市场的联动监管
在市场的长期发展中，现货市场与期货市场的关系应该是相互支持、相互促进的。期货市场的建立，要以比较发达的现货市场为基础；而期货市场的成长，又为现货市场的进一步发展提供配套环境。期货市场与股票市场合作是国际市场的发展趋势，这主要是由于金融业竞争的需要，并且科技发展使技术手段对金融的监管能够严格实施。但目前我国期货市场和证券市场是相隔离的，因此，有必要加强两个市场间头寸的统一管理，建立风险的联合管理机构，以实现对股票指数期货市场与股票现货市场的联动监管。
由于现货市场的规模和变动方向影响期货市场，而期货市场的对冲和套利活动又会影响现货市场。如果建立起联动监管体系，将有利于对股指期货市场和现货市场实施监控和风险管理，保证这两个市场的健康运行。
（四）建立健全市场突发情况应对系统
在股指期货交易过程中，被认定为市场异常情况的主要有：因地震、灾难等不可抗力因素或计算机系统故障引起的交易无法正常进行；期现价格严重背离；连续单方向涨跌停板；部分或大面积会员出现结算危机等。
在出现上述第一种市场紧急情况时，交易所有权采取延迟开市、暂停交易的措施；出现其他的紧急情况时，交易所除采取延迟开市、暂停交易的措施外，还可以采取提高保证金比例、限期按规则平仓、强行平仓、限制出金等措施。当出现期现价格严重背离或市场剧烈波动时，交易所有权向市场参与者加收额外的风险保证金。当市场出现连续的单向涨/跌停板时，交易所有权按规则的规定，按一定原则平仓来释放风险，也可以在必要时动用会员以及交易所的风险准备金来填补资金空缺。
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