资产互持与经济周期跨国传递，本文主要内容关键词为：资产论文,经济周期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上个世纪90年代以来，伴随着全球金融一体化下资本管制放松和交易成本下降，各国之间资产交易日益频繁，交易规模日益扩大，各国持有的对外资产负债头寸发生了剧烈的变化（Lane & Milesi-Ferretti，2007）。以中美两国为例，1990年美国持有的国外资产和负债与其GDP之比为77%，2011年已上升至318%，21年间增长3.13倍，远快于同期对外贸易的增长速度。中国虽然一直对资本账户实行比较严格的管制，资本和金融项目发生额也由1996年的1020亿美元迅速上升到2011年的2.6万亿美元，增长24倍，其所持的国外资产和负债与GDP之比也从1990年的38%上升至2011年的109%。这种跨国资产互持，通过汇率和资产价格波动带来巨额财富的跨国转移，必然对各国的经济波动和政策协调造成很大的直接和间接影响。在此背景下，分析各国间资产互持通过什么渠道对他国经济周期产生影响，造成多大的影响，以及这些影响取决于哪些因素，是当前普遍关注的问题。① Lane & Milesi-Ferretti（2001，2007）整理数据发现，20世纪90年代以后各国外部资产负债总额大幅上升，全球金融一体化程度远高于同期的贸易一体化程度。2008年国际金融危机爆发后，越来越多的学者认识到全球金融市场一体化下的资产互持在本次国际经济周期传导中的重要作用（Krugman，2008）。②对于各国资产互持的普遍现象，Gourinchas（2008）对跨国资产互持所带来的“估值效应”（valuation effect）在经常账户调整中的作用进行了分析。Devereux & Sutherland（2010，2011）则利用高阶展开方法将这种资产互持特征引入到两国的DSGE模型中，在此情况下分析外部冲击的跨国传导路径。He& Luk（2013）在该方法的基础上，建立一个包含跨国资产配置选择的两国DSGE模型，分析资本账户的开放对中国与外界资产交易的影响。Devereux & Yetman（2011）进一步在两国模型中引入了金融市场不完备，发现金融市场的不完备带来的“杠杆效应”在经济周期跨国传导中起决定性作用。③对于“资产互持”等金融一体化带来的“新特征，新渠道”能在多大程度上解释此次危机扩散的广度和深度，也有一些学者提出了质疑。Reinhart & Rogoff（2009）在整理和归纳了近800年全球不同国家与金融危机相关的数据的基础上发现，尽管危机的类型不断转换，但历次金融危机基本现象和传导机制都呈现出极大的相似性，每次金融危机所表现出来的一些新的特征，如“郁金香热”中的“郁金香”、“南海泡沫”中的“南海股票”、“次贷危机”中“资产证券化”，只是这种内在相似性的外在表现。Van Wincoop（2011）发现各国金融机构在配置资产时，普遍存在本国偏好（home bias），并且总资产中用于抵押的资产一般不超过20%。如果考虑这些特征，他发现资产互持带来的“估值效应”、“杠杆效应”等新渠道既不能解释此次危机带来的产出急剧下降，也无法解释各国产出下降的高度同步性。需要提到的是，上面的模型虽然均引入了金融市场的不完备，但受限于模型求解的难度，都主要从抵押效应出发，设定相对简单。对于在新兴市场经济国家的金融危机和货币政策的制定中日益受到关注的“金融加速器机制”（Garcìa-Cicco，2008），却缺乏刻画和讨论。因此，如何在一个资产互持的两国模型中，引入金融市场不完备和金融加速器机制，分析该机制在危机传导中的作用，以及能否很好地解释此次危机，是本文需要解决的问题。 另外需要提到的是，虽然金融一体化下各国所持资产都出现大幅度的上升，但不同国家持有的资产在构成上却存在很大的差异。对于发达国家而言，权益型资产（主要由股票和FDI构成）占据了其所持资产的绝大部分；发展中国家则更多地投资于安全性较高的外国政府债券，持有的国外资产中权益型资产的比重极低。值得注意的是，上个世纪90年代以来，发展中国家尤其是新兴市场经济国家资产负债表中持有的国外权益型资产的比重不断下降，而发达国家则不断上升，两者之间的差距呈现不断扩大的趋势（Gourinchas & Rey，2013）。截至2011年（Lane & Milesi-Ferretti，2007），中国持有的国外资产中，以股票和FDI形式持有的金额分别为1504亿和4247.8亿美元，而以债券形式持有的则达到9675.4亿美元，占所持国外资产总额的62%；海外持有的中国资产或者中国对国外的负债中，以股票和债券形式持有的金额分别为3740.6亿和9277.4亿美元，以FDI形式持有的则达到19069.1亿美元，中国与发达国家间互持资产呈现明显的异质性。之前的研究虽然对金融联系下资产互持对经济协动性的影响进行过分析，但他们的分析主要从所持资产的总额出发，没有考虑当前各国互持资产的异质性和不对称性。 对此，本文考虑了金融市场的不完备，将Bernanke et al.（1999）的“金融加速器”模型推广到开放经济中建立了一个两国的DSGE模型，分析了资产互持在经济周期跨国传递中的作用。为了区分不同类型的资产在经济周期传递中的作用，模型将资产分成两类：一类是权益型资产，与股权投资和FDI相对应；另一类是债权型资产，与债券、国债相对应。研究发现，引入金融市场不完备，在权益型资产互持的背景下，两国互持资产比重越高，金融加速器效应越强，一国对另一国影响越大，两国的经济协动性越高；而在债权型资产互持下，两国所持资产规模越大，两国的经济协动性越低。但在金融市场完备不存在金融加速器效应时，外部冲击仅通过贸易渠道对本国产生影响，与两国互持资产的类型和规模均无关。为了对上面两个结论进行进一步的验证，本文计算了技术冲击下模型主要变量的二阶矩，发现金融市场不完备和资产互持的引入能够很好地解释两国产出的协动性，同时不同类型的资产在经济周期跨国传递中也存在明显的差异。 与以往的研究相比，本文的创新表现在以下几个方面。首先，在一个资产互持的两国DSGE模型中引入了金融加速器机制，研究了该机制在跨国冲击传递中的影响路径和重要作用，这是对Devereux & Sutherland（2010，2011）、Devereux & Yetman（2011）等研究的一个补充，也为之后的研究提供了一个新的思路。其次，将资产分成权益型资产和债权型资产，并分别考察了不同类型资产在经济周期跨国传递中的作用。这与之前文献中仅从资产总量角度分析相比更加细致，更加与现实相符。此外，通过对不同资产互持下危机传导路径，与金融市场不完备的关系，以及关键影响因素的细致考察，对进一步理解资产互持下经济周期的跨国传递，以及中美两国经济周期跨国传递所呈现的特征具有重要的意义。第三，通过将模型与基准的Backus et al.（1992）等模型对比发现，在较小的资产互持规模下，资产互持和金融市场的不完备的引入也能很好地解释跨国经济周期的协动性和此次金融危机下经济周期的跨国传递，这在一定程度上回应了Van Wincoop（2012）的质疑。 文章的余下部分安排如下：第二部分是模型框架；第三部分是参数赋值和模型机制的概述；第四部分是模型的数值模拟，包括对模型脉冲响应分析和二阶矩的比较；最后是文章的结论和总结。 二、理论模型 本节建立了一个两国的DSGE模型，模型中存在H和F两国，每国包括七个经济主体：家庭、金融中介、企业家、最终品生产商、资本品生产商、零售商和政府。两国完全对称，经济行为相互对应。在下面模型的构建中，我们主要论述H国的行为（F国对应的指标以星号标记）。 （一）家庭 与标准宏观模型设定一样，该经济中家庭在区间[0，1]中连续分布，生存无限期，每期提供劳动获得工资收入，持有上一期的债券和储蓄获得利息收入，所获得的收入中一部分用于消费，一部分存储在金融中介机构，剩余部分用于购买下一期的国外债券。代表性家庭每期选择消费、提供劳动和持有货币最大化终身效用，最优化问题为：
（二）金融中介 金融中介风险中性，每期以无风险利率从居民手中获得存款，将其借贷给企业家，同时承担企业家违约的风险。与Bernanke et al.（1999）的标准假设一样，在信贷市场存在摩擦的情况下金融中介的名义贷款利率为：
（三）企业家
企业家的行为处于本文的中心，他在向国内和国外借贷和投资的时候，引入跨国债务和资本联系。观察上式，H国的企业净值的变化不但受本国经济变量如资产价格、资本实际收益和借贷利率的影响，同时还受到国外资产价格和借款利率的影响。
（四）最终品生产商 最终品生产商风险中性，在区间[0，1]中连续分布，每期雇佣劳动，用上一期国内和国外的企业家投入的资本进行生产。生产函数如下：
最终品生产商利润最大化，得到劳动需求方程：
（五）资本品生产商
（六）零售商 为了引入粘性价格，我们在模型中引入零售商。参考Calro（1983）的设定，每期只有1-θ比例的零售商可以调整价格，由此得到标准的新凯恩斯菲利普斯曲线：
（七）政府 政府每期保持预算平衡，依靠一次性税收和发行货币为自己的开支
融资，假定政府开支主要购买本国生产的消费品，这样有：
政府制定货币政策，通过调节短期利率应对经济的变动。参考Benigno & Benigno（2008）的分析，开放经济中H国及对应的F国货币政策的Taylor法则一般形式写成：
政府通过调节名义利率对经济中的产出、价格水平以及汇率变动作出反应。通过这些参数的不同取值，我们可以刻画不同的汇率制度。 三、参数赋值和模型机制分析 （一）参数赋值 为了对上述宏观经济模型进行数值模拟，我们根据Uhlig（1995）的方法首先对模型进行对数线性化，并对模型中的参数进行赋值。⑤
（二）模型机制分析 为了给下面的数值模拟的脉冲分析和二阶矩比较提供一个分析基础，我们在本节对模型的传导渠道和作用机制进行一个简单直观的论述。 我们首先仅考虑权益型资产互持的情形，即两国企业家互相投资，持有对方的资产，但仅向本国企业家借贷，不向国外借贷，这样（6）式H国企业家净值积累方程可以写成：
F国净值变化不但受本国变量的影响，还受到H国资产价格
的影响。这样F国资产价格下降导致的H国产出和资产价格下降，进一步使得F国净值下降，通过金融加速器效应，使得F国产出进一步下降。两国产出下降通过资产互持不断加强，经济的协动性程度不断上升。 可以看到，在存在权益型资产互持时，互持资产的规模和金融加速器效应的大小在国外变量对本国经济的影响中起了非常重要的作用，在下面的脉冲分析中，我们对此进行验证。当然任何影响
等变量的冲击都会对H国企业净值和经济波动产生影响，这些变量的变动分别受各自行为方程的限定，同时又受汇率制度选择等政策行为的影响，因此在下面的数值模拟中，需要对此进行严格的论证。 如果不存在相互投资，仅存在相互借贷，各国互持对方债权。此时H国的企业净值积累方程变为：
观察（20）和（21）式，实际有效汇率
上升，使得H国企业净值下降，F国企业净值上升。结合上面的分析，由于企业净值的变化直接影响了该国经济波动，这使得实际汇率的变化可能导致两国产出变动不趋于同一个方向。这是因为在负债互持下，一国收入仅来源于国内，而负债一部分来源于国外，以外币标价。此时本币升值，意味着相对于本国资产而言，本国的国外负债价值下降，这使得企业净值上升，而对于国外则是相反的变化。 四、数值模拟 在下面的数值模拟中，我们分别选取一个百分比的负向技术冲击和金融市场冲击，⑦同时在各个冲击下分别考察了资产互持和债务互持在经济周期跨国传递中的作用。为了与基准的国际经济周期（international business cycle）模型进行比较，在技术冲击的分析中我们还对主要经济变量的二阶矩进行了比较。下面模拟图中，横坐标表示以季度为单位的时期，纵坐标表示相应变量偏离均衡值的百分比。 （一）脉冲分析 1.技术冲击下的经济周期跨国传递
由于H和F国的企业家，互相持有对方资产，F国经济的变化对H国的影响主要通过资产价格和实际汇率的变化进行传递。实际汇率的变化由两国的相对价格水平变化决定，由于价格粘性的存在，使得资产价格波动幅度远大于实际汇率，即F国一单位的负向冲击带来F国资产价格下降幅度大于实际汇率的上升幅度。结合文中第三部分的分析，资产价格的大幅下降，使得H国企业的净值下降。由于金融加速器效应的存在，H国净值下降导致企业家外部融资风险溢价上升。在下降的净值和上升的风险溢价共同作用下，H国企业的投资和资本品的需求下降，产出下降，经济陷入衰退。同时，由于两国资产互持，H国资产价格的下降反馈影响F国企业净值，通过金融加速器效应放大，造成F国产出进一步下降。 图1中的情况1和情况2双方互持资产的比重分别为20%和40%，对这两种情况进行比较可以看到，互持资产比重的增加使得F国资产价格下降对H国企业净值的影响更加直接，带来的下降幅度更多，由此带来的企业外部融资风险溢价上升越大，企业投资、价格和产出下降也越多。尤其当互持资产的比重达到40%时，F国一单位的负向冲击在带来F国产出下降2.5个百分比的同时，也使H国的产出下降1.5个百分比。 上面的分析中，金融市场的不完备带来的金融加速器效应在冲击传导中起了重要的作用。为了对此进行进一步的验证，我们也对不存在金融加速器效应和金融加速器效应不同时F国技术冲击跨国传递的路径进行了分析。⑧ 脉冲分析的结果发现，在不存在金融加速器效应，企业的借贷只取决于无风险的利率，企业净值的变化对企业的外部融资成本没有影响，也不影响企业的投资决策。此时，F国的负向技术冲击对H国的影响与资产互持的规模无关，对H国产出下降幅度造成的影响很小，持续的时间也很短。当存在金融加速器效应，风险溢价弹性系数u分别取不同的值时，一单位的负向技术冲击虽然导致的F国企业净值变化差异不大，但金融加速器效应越大，同等幅度的企业净值下降，带来的企业外部融资风险溢价的上升越大，对企业的投资和产出造成的负面影响越大。另外由于双方资产互持，F国的资产价格的下降使得H国企业净值下降。同样地，H国企业净值的下降经过金融加速器效应的放大，造成H国企业投资和产出也大幅下降。⑨ 对上面脉冲分析进行总结，我们得到：一国冲击对另一国的影响与两国权益型资产互持大小和金融加速器效应的强度密切相关。两国资产互持规模越大，金融加速器效应越显著，国外负向外部冲击造成的本国企业净值下降越多，本国产出下降幅度越大，两国经济协动性越强。当不存在金融加速器效应时，两国的经济协动性与互持资产的规模无关。 上面主要分析了权益型资产互持对经济周期跨国传递和协动性的影响，正如引言中提到的，全球化下各国资产互持呈现多种形态，除互相持有对方资产之外，还存在双方相互借贷，双方以债权的形式持有财富。下面我们在模型中分析跨国借贷的规模如何影响了经济周期的跨国传递。 图2首先在一个基准的模型中考虑跨国借贷规模不同即债权型资产互持比重不同时，国外（F国）一单位的技术冲击对相应经济变量的脉冲反应图。结合之前的分析，F国负向技术冲击一方面带来了F国企业家净值和外部融资借贷成本上升，另一方面使得F国商品的价格上升，导致实际汇率的上升。结合前文第三部分的分析，国内外企业净值受到实际汇率和借贷利率的共同作用。需要注意的是，由于外部融资风险溢价由方程（4）决定，风险溢价弹性系数u的正常取值在[0，0.1]之间，这使得由于杠杆率变动对企业外部融资风险溢价的影响被限定在一个较小的范围。即使风险溢价对杠杆率的弹性取最大值0.1，企业融资杠杆率的变动对风险溢价的影响仍然非常有限，远小于实际汇率变动幅度，这样实际汇率的变化在经济周期的跨国传递中起到了主导性的作用。而通过对两国净值积累方程进一步分析发现，在双方互相持有对方债务的情况下，实际汇率升值对两国债务价值以及净值变化的影响是不同的。对于F国而言实际汇率的升值使其国外的债务下降，净值上升；而对于H国而言，实际汇率的升值增加了它的债务负担，使其净值下降。在存在金融加速器效应的情况下，净值的变化通过影响企业外部融资的风险溢价，带来了产出的波动和经济周期的跨国影响。 图2对不同负债比重下的情况进行对比，在存在债权型资产互持的情况下，实际汇率的上升使得H国的负债价值上升，使得H国企业净值下降，更高的债权型资产互持比重，实际汇率带来的债务负担加重越大，企业的净值也下降越多，由此带来的企业风险溢价上升越多，产出也下降越多。虽然负向的技术冲击带来的产出下降使得F国企业净值下降，但负向技术冲击带来的实际汇率升值降低了F国企业债务的负担，此时企业持有的外国负债越多，实际汇率上升导致的债务价值下降越少，这在一定程度上降低了净值的下降幅度。观察图中F国企业净值的变化，可以看到更高的国外负债，企业净值下降越低，风险溢价上升越低，产出下降幅度也越低。
也就是说，更高的跨国债权互持减缓了危机发生国F国的产出下降，但使得受影响的H国受到的负面影响更大。另外，在具体的数值上，同样一单位的技术冲击，债权型资产互持下对两国造成的负面影响比权益型资产互持下要小。这是因为相比于资产价格剧烈变化带来的直接影响，两国相对价格和利率等因素变动幅度有限，危机发生国对另一国的负面影响也较小，这样进一步反馈给危机发生国造成的影响也很微弱。与前面的权益型资产互持分析相类似，为了进一步考察金融市场不完备在债权型资产互持下，如何影响经济周期跨国传递的路径，我们也对不同金融加速器效应下的经济周期跨国传递进行了分析。发现在不同的风险溢价弹性下，同样的净值变化带来的溢价差异较大，当风险溢价弹性u取0.1时，此时净值变化带来的风险溢价上升约0.12个百分点，远大于u取0.01所带来的变化。造成的产出的下降也是u取0.01的3倍，持续的时间更长。 对债权型资产互持下经济周期的传递进行总结，我们得到：在两国相互借贷呈现债权型资产互持下，一国冲击对另一国的影响与两国债权型资产互持大小和金融加速器效应的强度密切相关。金融加速器效应越显著，债权型资产互持比重越大，国外负向外部冲击造成的本国产出下降幅度越大；但债权型资产互持比重越大，两国产出的经济协动性下降。在具体的数值上，同样一单位的技术冲击，债权型资产互持下对两国造成的负面影响比权益型资产互持下要小。 2.金融市场冲击下的经济周期跨国传递 2008年爆发的全球金融危机，对世界经济造成了重大而又深远的影响。以往的金融危机都是发源于实体经济通过金融中介市场放大，而本次金融危机发源于金融市场，并迅速传递到国外，带来整个世界经济的剧烈波动。为了分析本文的机制在金融市场冲击传导中的作用，图3和图4分别报告了权益型和债权型资产互持下，F国一单位负向的金融市场冲击对F国经济的影响，以及影响如何传递到H国。
图3报告了权益型资产互持比重不同的情况下，金融市场冲击的传导路径及对相关变量影响的脉冲反应图。F国金融市场一单位负向冲击，直接使得F国企业融资的风险溢价大幅上升，由此带来企业投资和产出的下降。而企业投资和产出的下降，一方面通过对投资品的需求下降，带来了资本价格的下降，另一方面，投资下降带来的产出下降，带来的经济衰退使得实际汇率下降。在双方互相持有对方资产的情况下，实际汇率和资产价格的下降使得H国企业净值也大幅下降。同时由于金融市场的不完备，企业的外部融资成本与企业净值变化直接相关，这导致企业外部融资的风险溢价急剧上升，使得H国投资和产出也大幅下降。
图3中不同的资产互持比例下，实际汇率和资产价格下降对H国净值带来的下降幅度差异很大。持有的F国资产比重越高，F国金融市场负向冲击造成的H国企业净值下降越多。由此造成的企业融资的风险溢价上升越高，企业投资和产出的下降也越多。另外，与图1中的技术冲击相比，同样的一单位冲击，由于金融市场的冲击直接影响企业的融资成本，给H和F国投资和产出带来的损失远大于技术冲击带来的损失。Van Wincoop（2011）在考虑各国金融机构配置资产时的本国偏好后发现，资产互持等新渠道既不能解释此次危机带来的产出急剧下降，也无法解释各国产出下降的高度同步性。而在图3中当权益型资产互持比重仅为20%时，一单位的金融市场冲击造成F国产出下降3个百分点的同时，也传递到H国造成产出下降1.5个百分点。即在合理的参数取值下，一国发生的金融市场冲击在本国和国外都造成了非常大的负面影响，资产互持能够很好地拟合本次金融危机的巨大负面影响。 图4展示了在债权型资产互持下，金融市场冲击传导路径的脉冲反应图。在上面的分析中我们看到，金融市场的负向冲击带来了一国资产价格和实际汇率的下降。对于金融危机发生国而言，在不考虑其他变量变化的情况下，实际汇率的下降，使得该国的债务值下降，由此带来企业净值的增加。而对于受到影响的H国而言，实际汇率的下降则显著地增加了H国债务值，使得该国净值下降。两国企业净值变动幅度与企业持有的国外债券数量直接相关。净值的变化通过金融加速器效应放大，减弱了两国的经济协动性，这与之前的技术冲击完全一致。 （二）二阶矩比较 经济周期的协动性一直是国际经济周期模型关注的焦点问题，为了将本文的模型与这些基准的模型进行比较，在下面计算模型的二阶矩时，我们将模型技术冲击分布与Backus et al.（1992）模型取相同的值。⑩ 表1报告了资产互持下主要经济变量的二阶矩和产出的相关性。在金融加速器效应一定的情况下，两国产出的协动性随互持资产比重的上升不断上升，当金融加速器效应取0.05，资产互持比重达到40%时，两国产出的相关性为0.513，这与Kehoe & Perri（2002）估计出的0.51非常接近。与之相类似的，在互持资产的比重固定的情况下，金融加速器效应越大，两国产出的协动性也不断上升，这也与之前脉冲分析的结论相一致。 需要提到的是，资产互持比重或者金融加速器效应的上升在带来产出协动性上升的同时，也加大了主要经济变量的波动，表1中消费、投资、产出的方差均随着资产互持比重或者金融加速器效应的上升不断增大。这表明资产互持与金融加速器效应在传递国外经济波动的同时，也放大了外部冲击对本国经济波动的影响。 对于债权互持下各个经济变量的方差和二阶矩，与前面的脉冲分析相一致，在金融加速器效应固定的情况下，随着债权互持的比重上升，两国产出协动性程度在不断下降，各个经济变量的二阶矩也不断下降。但金融加速器效应放大经济波动的机制依然存在，即在互持资产比重固定的情况下，更高的金融加速器效应，使得两国产出的协动性上升，同时各个经济变量的方差也不断上升。
金融一体化以及全球资产交易规模的扩大，带来各国间互持资产规模急剧上升，对各国经济波动和政策协调带来了非常复杂的影响。在资产规模不断上升的同时，各国所持资产在构成上又存在明显的差异。具体而言，发达国家持有的主要是股票和FDI等权益型资产，而广大的发展中国家和新兴市场国家，所持资产中权益型资产的比重很低，大部分持有的是债券，尤其是政府债券。对此，本文建立了一个两国的DSGE模型，模型中引入资产互持，并将资产进一步分成权益型和债权型两类，在此基础上分析其在经济周期跨国传递中的作用。文章的研究发现，一国经济波动对另一国的影响与金融市场不完备和资产互持的类型和比重密切相关。当金融市场完备时，一国对另一国的影响主要通过贸易渠道，影响有限，并且与资产互持的比重以及资产的类型无关。而当金融市场不完备，存在金融加速器效应时，一国受到外部冲击导致的经济衰退，通过资产价格和实际汇率的变动影响到另一国的企业净值，并通过金融加速器效应影响到企业外部融资成本，进而对企业的投资和经济中的产出造成负面影响。这种负面影响的大小与双方互持资产的规模和类型密切相关。当双方主要持有权益型资产时，互持资产规模越大，危机发生国对另一国带来的负面影响越大，并且另一国经济衰退的反馈会使得危机发生国产出进一步下降。而对于债权型资产，两国主要通过实际汇率传递，而实际汇率对两国的影响存在不对称，这导致债权型资产规模越大，两国的经济协动性越低。为了对本文的渠道进行深入的验证，文章进一步分析了金融市场冲击在资产互持背景下的传导，并计算了技术冲击下的二阶矩。 当前，发达国家和发展中国家在持有的外部资产构成上存在很大的差异。结合本文的分析，双方互持资产结构上的差异，也造成了经济周期传递中的巨大差异。由于发达国家持有发展中国家大量的权益型资产，这样发展中国家的经济衰退导致的本国资产价格下降，更容易传递到发达国家。由于发展中国家持有发达国家越来越多的债权型资产，在实际汇率的变动有限的情况下，发达国家爆发的危机对发展中国家的影响有限。由于欧洲与美国互持权益型资产比重很高，2008年爆发于美国的次贷危机，迅速传递到欧洲，给欧洲经济造成严重的负面影响，而新兴市场经济国家和发展中国家由于主要持有的是美元债务，所受的影响非常有限，这在一定程度上正是对本文结论的验证。当前中国持有的海外资产中权重最大的部分是债权型资产，而美国等发达国家则在中国持有大量FDI等权益型资产。在此背景下，外部冲击导致中国经济增速下滑，带来资产收益和资本价格的下降，会迅速传递到国外，对国外产生严重的负面影响，这种影响会随着中国经济规模和互持资产规模的数额增大而不断加大。而如果发达国家爆发危机，由于中国主要持有这些国家的债券，危机爆发造成的实际汇率和名义汇率的影响有限，对中国的负面冲击也相对较小。 近年来，金融一体化带来的跨国资产互持，受到政策决策者和学术界的普遍关注。之前的研究主要从不同资产构成所带来的估值效应以及资产损益出发，考察汇率和资产价格波动对一国经济带来的影响。（11）本文则主要从资产互持在经济周期传导中的作用进行考虑，与这些研究相比，本文的研究提供了另一个视角。当然，金融危机传递的渠道很多，本文只是从资产互持这一角度出发。各国对外资产负债表都非常复杂，互持资产的构成在期限、币种和形态上十分多样化（易纲和宋旺，2008；李扬等，2012a，2012b），本文也仅仅将其进行简单的分类，理论分析显得比较粗糙。如何对跨国资产互持的构成进一步分类，同时考虑不同资产期限上的差异和错配，并在此基础上进一步分析不同类型的资产在经济周期传递和金融危机爆发中的作用，将是未来值得进一步研究的方向。 本文为第十四届中国青年经济学者论坛入选论文。作者特别感谢两位匿名审稿专家的建议性意见和评论，当然文责自负。 ①本文的经济周期（business cycle）是指商业周期，是指短期内经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的扩张和收缩。 ②范小云等（2011）有一个详细的综述。 ③也有学者从金融一体化下的其他特征进行分析，如Dedola & Lombardo（2012）强调了金融一体化带来全球资本回报率的趋同在经济波动跨国传递中的重要性。还有一些学者（如Ueda，2012；Kollmann et al.，2011）则从金融一体化下银行跨国经营视角来进行分析，他们认为上个世纪90年代以来全球银行跨境业务发展迅速，而2008年的金融危机直接冲击银行资产负债表，使得银行全球收缩业务，由此带来经济波动的跨国传递。 ④和Bernanke et al.（1999）一样，我们假设零售企业最终拥有者是家庭。 ⑤模型详细的求解过程和线性对数化后的方程可向作者索取。 ⑥实际上，这些参数在合理范围内的取值都不会对下面数值模拟的结论产生影响。 ⑦选择这两个冲击基于下面三个原因：首先，技术冲击属于供给冲击，金融市场冲击属于需求冲击，选取这两个冲击具有较强的代表性，并且不同类型的冲击能在一定程度上验证模型的稳健性；其次，在两国模型中讨论经济周期跨国传递和协动性文章中，都以技术冲击作为一个标准的冲击；第三，2008年全球金融危机爆发后，越来越多的学者根据此次危机爆发的特点，在模型中纳入对金融市场冲击的考虑。 ⑧限于篇幅没有在文中报告，有兴趣的读者可向作者索取。 ⑨实际汇率的变化与汇率制度的选择密切相关，为了分析模型的稳健性，我们还分析了固定和有管理的浮动汇率制下，权益型资产互持与债权型资产互持下经济周期的跨国传递，发现结论依然成立。限于篇幅，没有报告。 ⑩对协动性的讨论见Heathcote & Perri（2002）、Kose & Yi（2001）等的分析，Iacoviello & Minetti（2006）对此有一个很好的总结。 （11）国内学者肖立晟和陈思翀（2013）估算了中国1998年至2011年间基于市场价值的中国国际投资头寸表季度数据，并量化分解了中国外部失衡调整中金融和贸易两种调整渠道的贡献度。
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