股权分置改革试点上市公司的超常收益实证研究，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文,试点论文,上市公司论文,收益论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、数据和分析方法
(一)数据
本文研究分析所使用的数据为2004年7月1日至2005年8月20日期间46家试点公司股票、上证综合指数和深圳成份指数每日的收盘价、分红。
(二)分析方法
在本文中，笔者将采用事件研究法来分析试点公司股票是否存在超常收益。具体步骤包括以下四个方面。
1．定义事件。事件研究法的最初始任务就是要定义所感兴趣的事件。在本文中，事件是上市公司被选为试点公司以及试点公司公布其最终股改方案。
2．构造样本。笔者把事件发生日定义为第“0”天。对于每一家试点公司，我们选用了包含事件发生日在内的201个交易日的日收益率为样本，样本区间为第-190天至第+10天。最初的180个交易日(-190天至-11天)为“估计窗口”，随后的21个交易日(-10天至+10天)为“事件窗口”。
3．计算超常收益率和累积超常收益率。超常收益是证券在事件窗口期间的实际“事后”收益率减去该证券在事件窗口期间的正常收益率；而正常收益率是假如事件不发生的情况下，该证券在事件窗口期间的期望收益率。所以，证券i在事件窗口期间第t日的超常收益率可通过下式来计算：
AR[,it]=R[,it]-E[R[,it]|X[,t]其中，AR[,it]、R[,it]和E[R[,it|X[,t]]分别为证券i在第t日的超常收益率、实际收益率和正常收益率，X[,t]为信息集。在本文中，R[,t]=(P[,t]-P[,t-1])/P[,t-1]，其中P[,t]为证券i在t时期的期末价值。E[R[,it|X[,t]=α[,i]+β[,i]R[,mt]，其中R[,mt]为上证综合指数或深圳成份指数在t时期的收益率，α[,i]和β[,i]为市场模型中常数项和斜率项在估计窗口的估计值。在得到证券i在事件窗口期间第t日的超常收益率后，那么，该证券从起始日到第T日(含第T日)的累积超常收益率可通过下式来计算：
4．计算平均超常收益率和累积平均超常收益率。一个包含N种证券组合的平均超常收益率和累积平均超常收益率可分别通过下面两式来计算：
二、实证研究结果
本文实证分析的目的是检验股权分置改革过程中试点公司股票是否存在超常收益，也就是说，流通股股东是否在股权分置改革过程中真正获得了收益。由于本次股权分置改革是通过由非流通股股东向流通股股东支付一定的对价来获取流通权进行的，因此，本次股权分置改革也可看作是非流通股股东与流通股股东之间的一次博弈。在这一博弈过程中，有两个重要的事件点：一是试点公司公布其最终股改方案；二是就试点公司的股改方案进行表决。本文以第一个事件为窗口进行实证研究，而将第二个事件的超常收益情况，也就是G股的超常收益留待日后研究。
表1给出了46家试点公司公布其最终股改方案后，复牌当天的超常收益率的基本统计情况。表1显示，有33家试点公司股票存在正的超常收益率，其中22家试点公司存在显著为正的超常收益(最高的是永新股份，超常收益率为13.52％)；13家试点公司股票存在负的超常收益率，其中8家试点公司存在显著为负的超常收益(最低的是广州控股，超常收益率为-10.49％)。表2给出了46家试点公司在事件窗口(-10天至+10天)期间的平均超常收益率和累积平均超常收益率。表2显示，有46家试点公司公布其最终股改方案后，复牌当天的平均超常收益率为3.00％，显著为正。图1绘制了累积平均超常收益率曲线。图1表明，在某种程度上，市场已逐渐地意识到了上市公司股权分置改革试点的即将开展。累积平均超常收益率在股改试点消息公布的前10个交易日期间(-10天至-1天)逐渐上升，达到4.43％；在试点公司复牌后的10个交易日期间(+1天至+10天)的累积平均超常收益率仍在逐渐上升，这说明中国的股票市场缺乏有效性。
表1
46家试点公司公布其最终股改方案后复牌当天的超常收益率
公司名称AR(t=0)公司名称AR(t=0)公司名称AR(t=0)
0.1114***
0.0316*-0.0082
新和成宝钢股份
华发股份
(3.931a)(1.867)(-0.308)
0.0060-0.0927***0.0028
伟星股份
中信证券
浙江龙盛
(0.172)(-3.295)(0.118)
0.0944*** 0.1128*** 0.0623***
传化股份
三一重工
华联综超
(3.441) (4.450)(2.784)
0.1352*** -0.0877*** 0.0831***
永新股份
银鸽投资
凯诺科技
(5.432) (-3.585)
(3.495)
0.0454
-0.0800***
0.0051
鑫富药业
人福科技
风神股份
(1.189) (-3.444)
(0.177)
0.1186*** -0.1049***
0.0464*
中捷股份
广州控股
亨通光电
(4.389) (-4.612)
(1.959)
0.0108 0.1215*** -0.0662**
海特高新
清华同力
中化国际
(0.395) (5.113)
(-2.598)
0.0516* -0.0060 0.0003
苏宁电器
郑州煤电
长力股份
(1.928) (-0.260)
(0.012)
0.0735*** 0.03900.0426**
七匹狼金发科技
华海药业
(2.794) (1.538)
(2.019)
0.0483**0.1201***0.0428
苏泊尔紫江企业
天威保变
(2.270) (5.066)
(1.323)
0.1081***
0.1027***0.0353
农产品东方明珠
恒生电子
(4.278) (4.047)
(1.192)
0.0773*** -0.0222
0.0449**
吉林敖东
国投电力
卧龙科技
(3.294) (-0.908) (2.032)
-0.0397* 0.0183
-0.0283
韶钢松山
长江电力
中孚实业
(-1.810) (1.290) (-1.080)
0.0269 0.0488** -0.0762***
鲁西化工
宝胜股份
申能股份
(1.364)
(2.161) (-4.153)
-0.0485**0.1232*** 0.0628**
金牛能源
物华股份
宏盛科技
(-2.379) (3.563)
(2.160)
-0.0125
(-0.723)
注：a为t-值；*为10％的显著性水平；**为5％的显著性水平；***为1％的显著性水平。
表2： 46家试点公司在事件窗口期间的AAR和CAAR
日期 AAR CAAR
-10-0.004947-0.004947
-90.0029373-0.00201
-8-0.000932-0.002942
-70.00490010.0019582
-60.00481970.0067779
-50.00137080.0081487
-4-0.00448 0.0036682
-30.01531340.0189816
-20.01185140.030833
-10.01343050.0442635
0.0300177**
0 0.0742812
(3.001a)
10.0030357 0.0773169
20.0016473 0.0789642
30.003984 0.0829482
40.0090366 0.0919847
50.000922 0.0929067
60.0025913 0.0954981
70.0074626 0.1029606
80.0018156 0.1047763
90.0059612 0.1107374
10
0.0016909 0.1124283
样本数46
注：a为t-值；*为10％的显著性水平；**为5％的显著性水平；***为1％的显著性水平。
虽然从总体上来说股改试点公司股票存在着超常收益，但从表1我们可以发现各试点公司股票的超常收益率不尽相等。为了更全面地分析试点公司股票的超常收益率分布情况，我们以不同的标准把这46家试点公司分成不同的组，并对各组之间的平均超常收益率进行比较。
(一)第一批与第二批比较
表3给出了第一批与第二批试点公司在事件窗口(-10天至+10天)期间的平均超常收益率和累积平均超常收益率。图2绘制了累积平均超常收益率曲线。表3表明，在试点公司公布其最终股改方案后，复牌当天第一批4家试点公司股票的平均超常收益率高于第二批42家试点公司股票的平均超常收益率；第一批试点公司的平均超常收益率为7.65％，而第二批试点公司的平均超常收益率仅为2.56％，均显著为正。图2表明，在进行第一批试点时，由于市场并未事先得知上市公司股权分置改革试点即将开展的消息，累积平均超常收益率在股改试点消息公布的前10个交易日期间(-10天至-1天)为负；股改试点消息公布后，市场作出了积极的反应，第一批4家试点公司股票的平均超常收益率高达7.65％。在试点公司复牌后的10个交易日期间(+1天至+10天)的累积平均超常收益率呈现出一种上下波动的状态，说明投资者对股改的认识存在着较大的分歧。在进行第二批试点时，由于市场事先已预期到上市公司股权分置改革将进行第二批试点，累积平均超常收益率在第二批股改试点消息公布的前10个交易日期间(-10天至-1天)逐渐上升，达到5.13％，以致于复牌当天第二批42家试点公司股票的平均超常收益率仅为2.56％。在试点公司复牌后的10个交易日期间(+1天至+10天)的累积平均超常收益率仍在逐渐上升，这说明投资者此时对股改的认识趋于统一。
表3 第一批与第二批试点公司在事件窗口期间的AAR和CAAR
第一批第二批
AAR CAAR AAR CAAR
-10-0.000842-0.000842-0.005338-0.005338
-9 0.0048050.00396350.0027594-0.002579
-8-0.023497-0.0195340.0012173-0.001362
-7-0.013782-0.0333160.00667940.0053176
-60.0069505-0.0263660.00461680.0099344
-5-0.018367-0.0447330.00325060.013185
-40.0101904-0.034542-0.0058780.0073073
-30.0111065-0.0234360.01571410.0230213
-20.0014616-0.0219740.01284090.0358622
-1-0.007821-0.0297950.01545450.0513167
0.0764634***
0.0255943**
0 0.0466683 0.076911
(5.915a)
(2.346)
1 0.04016570.0868341
-0.000501 0.0764105
2-0.026174 0.06065980.004297 0.0807075
3 0.01204090.07270070.00321670.0839241
4-0.008751 0.06394990.01073060.0946547
5-0.008828 0.055122 0.00185050.0965053
6-0.002363 0.05275910.00306320.0995684
7 0.00605120.05881030.007597 0.1071654
8 0.018653 0.07746330.00021210.1073775
9 0.00183220.07929550.00635440.1137319
10
-0.015091 0.06420410.00328920.1170211
样本数4 42
注：a为t-值；*为10％的显著性水平；**为5％的显著性水平；***为1％的显著性水平。
(二)上交所与深交所比较
表4给出了上交所与深交所试点公司在事件窗口(-10天至+10天)期间的平均超常收益率和累积平均超常收益率。图3绘制了累积平均超常收益率曲线。表4表明，在试点公司公布其最终股改方案后，复牌当天深交所15家试点公司股票的平均超常收益率高于上交所31家试点公司股票的平均超常收益率；深交所的平均超常收益率为5.46％，而上交所的平均超常收益率仅为1.81％，均显著为正。图3表明，在某种程度上，两个市场均已逐渐意识到了上市公司股权分置改革试点的即将开展。两个市场的累积平均超常收益率在股改试点消息公布的前10个交易日期间(-10天至-1天)均逐渐上升，深市达到7.70％，沪市达到2.84％。在试点公司复牌后的10个交易日期间(+1天至+10天)，沪深两市的累积平均超常收益率均仍在逐渐上升，其中沪市是显著的上升，而深市则是震荡上升且不显著。这说明沪市比深市更缺乏有效性，同时也表明沪深两市是整合的。这一结论与奉立城(2000，2004)的研究结果一致。[1-2]
表4：上交所与深交所试点公司在事件窗口期间的AAR和CAAR
上海深圳
AAR CAAR AAR CAAR
-10
0.00059650.0005965-0.016405-0.016405
-90.00184920.00244560.005186 -0.011219
-8-0.0011840.0012618-0.000411-0.01163
-7-0.001971-0.0007090.01910070.0074711
-60.00607250.00536320.00223050.0097016
-50.00046140.00582460.00325020.0129518
-40.00157950.0074041-0.017004-0.004053
-30.01028780.01769180.02569970.0216471
-20.00247350.02016530.03123230.0528794
-10.00823940.02840470.02415890.0770383
0.0181096* 0.0546278***
0 0.0465143 0.1316661
(1.941a) (4.198)
1 0.00760530.0541196-0.0064080.125258
2 0.00083830.05495780.00331930.1285773
3 0.00537310.060331 0.00111310.1296903
4 0.00711720.06744820.01300320.1426936
5 0.00486110.0723093-0.0072190.1354747
6 0.00498570.077295-0.002357 0.1331177
7 0.01087030.08816530.00041996.1335376
8 0.00008910.08825440.00538380.1389214
9 0.00785360.096108 0.00205010.1409715
10-0.0022790.09382890.00989550.150867
样本数3115
注：a为t-值；*为10％的显著性水平；**为5％的显著性水平；***为1％的显著性水平。
(三)主板与中小企业板比较
表5给出了主板与中小企业板试点公司在事件窗口(-10天至+10天)期间的平均超常收益率和累积平均超常收益率。图4绘制了累积平均超常收益率曲线。表5表明，在试点公司公布其最终股改方案后，复牌当天中小企业板10家试点公司股票的平均超常收益率高于主板36家试点公司股票的平均超常收益率；中小企业板的平均超常收益率为6.95％，而主板的平均超常收益率仅为1.90％，均显著为正。图4表明，在某种程度上，市场已逐渐意识到了上市公司股权分置改革试点的即将开展。两个板块的累积平均超常收益率在股改试点消息公布的前10个交易日期间(-10天至-1天)均逐渐上升；中小企业板达到10.87％，主板达到2.64％。在试点公司复牌后的10个交易日期间(+1天至+10天)，两个板块的累积平均超常收益率均仍在逐渐上升，其中主板是显著的上升，而中小企业板则是震荡上升且不显著。这说明主板市场比中小企业板市场更缺乏有效性，同时也表明主板市场比中小企业板市场是整合的。
表5 主板与中小企业板试点公司在事件窗口期间的AAR和CAAR
主 板中小企业板
AAR CAARAARCAAR
-10-0.00166-0.001655-0.0168-0.016799
-90.0022540.00059910.005396-0.011403
-8-0.00067-0.000074-0.00186-0.013265
-7-0.00217-0.002244 0.030350.0170849
-60.0052980.00305390.0030990.0201841
-50.001149 0.0042030.0021690.0223532
-4-0.001240.0029659-0.016160.0061966
-30.0083290.01129450.0404580.0466551
-20.0034290.01472390.0421710.088257
-10.01165 0.02637430.0198390.1086644
0.019041**
0.069535***
0 0.045415 0.178194
(2.166a) (4.058)
10.0105840.0559989-0.02414 0.1540615
2-0.000010.05599370.007597 0.161658
30.0039450.05993920.004123 0.1657805
40.0067490.066688 0.017273 0.1830532
5 0.002770.0694577-0.00573 0.1773233
60.00407 0.0735279-0.00273 0.1745907
70.0089880.08251630.001969 0.1765602
80.0006210.08313680.036118 0.1826782
90.0078560.0909924-0.00086 0.1818196
10
-0.000720.09026810.010385 0.192205
样本数 3610
注：a为t-值；*为10%的显著性水平；**为5％的显著性水平；***为1％的显著性水平。
(四)高对价与低对价方案比较
本次股权分置改革是通过由非流通股股东向流通股股东支付一定的对价来获取流通权进行的，46家试点公司调整后的对价平均为每10股送3.5股。笔者以此为标准将46家试点公司分为高对价组与低对价组，其中高对价组包含对价高于平均水平的26家试点公司，低对价组包含对价低于平均水平的20家试点公司。
表6：高对价与低对价试点公司在事件窗口期间的AAR和CAAR
高对价方案 低对价方案
AAR CAAR AARCAAR
-10
-0.015022-0.0150220.0081500.008150
-90.005100-0.0099230.0001260.008276
-8
-0.010802-0.0207240.0118990.020175
-90.010171-0.010554
-0.0019520.018223
-60.007853-0.0027010.0008770.019100
-50.002986 0.000286
-0.0007290.018371
-4
-0.009856-0.0095710.0025080.020879
-30.023882 0.0143110.0041740.025063
-20.011786 0.0260980.0119360.036989
-10.009282 0.0353790.0188240.055813
0.043087***0.013027
0 0.0784690.068840
(3.417a) (1.555)
1 0.003630 0.0820960.0022640.071104
2 0.002478 0.0845740.0005680.071672
3 0.005645 0.0902190.0018940.073496
4 0.013282 0.1035010.0035180.077014
5 0.001266 0.1047560.0004750.077489
6 0.001064 0.1058310.0045770.082066
9 0.007382 0.1132120.0075680.089634
8 0.005379 0.118591
-0.0028170.086817
9 0.005915 0.1245060.0060210.092838
100.001839 0.1263450.0014980.094336
样本数26 20
注：a为t-值；*为10%的显著性水平；**为5％的显著性水平；***为1％的显著性水平。
表6给出了高对价组与低对价组试点公司在事件窗口期间(-10天至+10天)的平均超常收益率和累积平均超常收益率。图5绘制了累积平均超常收益率曲线。表6表明，在试点公司公布其最终股改方案后，复牌当天高对价组26家试点公司股票的平均超常收益率高于低对价组20家试点公司股票的平均超常收益率。高对价组的平均超常收益率为4.31％，显著为正；而低对价组的平均超常收益率仅为1.30％，且不显著。这表明投资者偏好于对价水平高的试点公司股票。
三、结束语
本文采用事件研究法就股权分置改革过程中试点公司股票是否存在超常收益进行了实证研究，所得到的主要结论包括以下六条。
1．总体上来说，股改试点公司股票存在着正的超常收益。46家试点公司在公布其最终股改方案后，复牌当天的平均超常收益率为3.00％，显著为正。
2．第一批4家试点公司股票的平均超常收益率高于第二批42家试点公司股票的平均超常收益率；第一批试点公司的平均超常收益率为7.65％，而第二批试点公司的平均超常收益率仅为2.56％，均显著为正。
3．深交所15家试点公司股票的平均超常收益率高于上交所31家试点公司股票的平均超常收益率；深交所的平均超常收益率为5.46％，而上交所的平均超常收益率仅为1.81％，均显著为正。
4．中小企业板10家试点公司股票的平均超常收益率高于主板36家试点公司股票的平均超常收益率；中小企业板的平均超常收益率为6.95％，而主板的平均超常收益率仅为1.90％，均显著为正。
5．高对价组26家试点公司股票的平均超常收益率高于低对价组20家试点公司股票的平均超常收益率。高对价组的平均超常收益率为4.31％，显著为正；而低对价组的平均超常收益率仅为1.30％，且不显著。
6．中国股票市场在某种意义上缺乏有效性，其中上海股市比深圳股市更加没有效率，主板市场比中小企业板市场更加缺乏效率。
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