股市危机：结构缺陷与规制改革，本文主要内容关键词为：缺陷论文,规制论文,股市论文,危机论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年全球金融危机7年后，中国股票市场爆发了自1990年建立以来最严重的危机。这场股市危机发生在中国经济转型、增速下降、金融结构调整的重要时期。市场波动幅度之大、上涨下跌速度之快，着实让全球市场受到了惊吓，更让我们深刻体会到股市危机的巨大风险和发展资本市场的复杂性。在中国资本市场发展历史上，这场股市危机是一个里程碑式的大事件，值得人们去分析、反思和总结。 一、过程描述 与全球历次市场危机一样，中国这场股市危机也经历了快速上涨、断崖式下跌、政府救市、市场趋稳四个阶段。从时间跨度、波动幅度和后续影响看，它与1987年10月19日美国“黑色星期一”有一定的相似性。 2014年7月中旬，中国股票市场在2000点左右徘徊了6年漫长熊市之后，开始悄然复苏。最初的4个月，即从2014年7月中旬到11月中旬，市场处在恢复性缓慢上涨之中。这种恢复性上涨是合理的、符合预期的。从2014年11月19日市场开始第一波快速上涨，到2015年1月5日，31个交易日代表蓝筹股市场的上证指数从2450点上涨到3350点，上涨幅度达到了36.7%。之后，在诸多所谓“利多”因素的刺激下，从2015年3月9日开始，市场开始第二波快速上涨；到4月27日，上证指数由3224点上涨到4527点，上涨幅度达到40.4%，中小板和创业板则分别上涨了35.2%和41.5%。期间，市场交易量急剧放大，由此前的6600亿元左右猛增加到1.65万亿元左右，流通市值由35.43万亿元增加到47.26万亿元，换手率从1.86%快速上升到3.46%。这期间及之后，政策层面已经开始提示风险，但在非理性预期和高杠杆的作用下，市场迅速进入第三段的疯狂上涨。从2015年5月19日到6月12日的18个交易日中，上证指数从4285点上涨到5166点，期间曾达到5178点的峰值，上涨幅度达到20.6%；同期，中小板和创业板上涨了20.0%和17.8%，创业板一度达到创纪录的4037.96点。这期间，市场交易量几乎每天都在2万亿元左右，其中5月28日达到了令人难以置信的2.42万亿元的新的交易记录，换手率曾一度突破4%。如果从2014年11月19日算起，到2015年6月12日，不到7个月的时间里，上证指数从2450点上涨到5166点(峰值5178点)，累计上涨超过一倍，达到了110.9%。中小板和创业板在这期间累计上涨幅度更大，分别达到了121.4%和159.1%。从市场结构上看，由于银行、地产、石油石化、煤炭等传统大盘股权重大，上涨幅度较小；小市值、互联网和并购概念股上涨幅度惊人，大都在4倍以上，少数达到了10倍以上。除去银行、石油石化等行业外的上市公司，市盈率平均超过50倍，创业板平均市盈率超过150倍。无论从上涨速度、上涨幅度还是从交易量、换手率上看，抑或从市盈率看，市场显然出现了极其严重的泡沫，危机已在眼前，崩盘随时出现。
图1 2014年4月到2015年12月上证指数走势 资料来源：wind资讯。 2015年6月15日，又是一个星期一。从这天开始到7月8日，除了期间间歇式有几个交易日短暂稳定外，崩盘式的下跌成为市场的大趋势。上证指数从6月15日开盘时5174点一路狂泻到7月8日的3507点，大跌1667点，市场整体跌幅达到32.2%，中小板、创业板跌幅更大，分别达到38.4%和39.7%。之后政府采取了一系列重要救市政策，市场短期内得到了稳定。受过早讨论政府退市和基于内幕交易的大规模的救市反向操作行为的影响，2015年8月18日至26日的7个交易日(其中有两天是周末)，市场出现了第二波大幅度下跌，上证指数从4000点狂跌到2850点，下跌幅度28.8%，中小板、创业板同期下跌26.8%和29.3%。在这一个下跌同期，从2015年6月15日到8月26日，上证指数从最高5178点，下跌到最低2850点，跌幅达45%，中小板和创业板则分别下跌了44.6%和51.8%。按照学术界对市场危机下跌幅度的定义，即10个交易日内市场指数连续下跌超过20%，即可被定义为“危机”。中国股票市场2015年6月至8月的这场异常波动就是危机。这场股市危机对中国金融体系的稳定产生了严重冲击，为恢复投资者信心、稳定市场预期和保证金融体系的整体安全，在市场出现了第一波下跌后，政府即开始采取入市、续贷、鼓励回购、暂停IPO、限制做空等稳定市场的措施。第二波下跌后，政府和监管部门加大打击操纵市场和内幕交易等违规违法行为的力度，并着手清理场外配资等行为。到目前市场已趋于正常，中国25年来第一次的股市危机正在慢慢淡出。
图2 2014年4月到2015年12月中小板指数走势 资料来源：wind资讯。
图3 2014年4月到2015年12月创业板指数走势 资料来源：wind资讯。 二、原因分析 本轮股市的异常波动，实质上是一场单纯的股市危机。引发这场股市危机的原因主要有： 1.市场对中国经济改革和增长模式转型短期预期过高，长期预期不足，从而造成急功近利、短期炒作，快速推高价格，迅速套利离场的市场状态。应该说，2014年7月前的中国经济具备了市场摆脱徘徊、告别低迷、进入成长周期的基础。2008年金融危机以来，中国经济持续增长，经济规模迅速扩大，GDP由2008年的31.67万亿元猛增到2013年的58.8万亿元，经济增长了85.66%，且在2010年成为全球第二大经济体。2013年，中国进出口贸易第一次突破4万亿美元，达到4.16万亿美元，成为全球第一大贸易国。 与此同时，经济改革和转型开始启动，经济增长模式处在调整之中。从需求驱动转向创新驱动，市场在配置资源中的“基础作用”转向“决定性作用”，是这一次增长模式转型的重要特点。“一带一路”战略、“互联网+”模式、新兴产业的崛起、经济发展新多极圈的形成等等，形成了对中国经济未来的新预期。在这种现实基础和未来预期的作用下，中国股市从2014年7月开始了新一轮成长周期。然而，随着市场的缓慢上涨和有关政策、规则的出台，市场开始对改革红利和“新因素”的作用做了过度解读，夸大并突出了短期效应，忽视了长期的战略价值，把经济转型的一些长期因素偷换成短期的炒作概念，从而使缓慢上涨的市场快步变成泡沫化的市场，具有长期成长基础的市场被快速透支。 2.严重误读大力发展资本市场的政策本意，扭曲理解资本市场的战略价值，功利化地认为发展资本市场就是推高股价。发展资本市场是中国金融改革的重点，是中国金融市场化、国际化改革的重要突破口，对进一步调整金融结构、完善金融功能、提升金融效率、提高金融防范风险的能力都具有重要意义。过去较长一个时期，中国金融结构过度“银行化”，银行类金融机构的信贷资产规模和占比越来越大。证券化金融资产比重趋于下降，金融体系存量资产所沉淀的潜在风险越来越大，为了有效化解中国金融体系越来越严重的金融风险，推动资产证券化，大力发展资本市场是一个必然的选择。正是基于这样一种宏观判断，这些年我们着力推进多层次资本市场的发展，推动资本市场领域多方面的改革，并取得积极成效。我们认为，发展资本市场符合金融结构变革的基本趋势。但是，市场对这个长期的基本趋势做了过于短期的理解，把发展资本市场这样一个国家战略误读为“国家牛”。“国家牛”的概念容易麻痹投资者的风险意识。没有风险意识的“国家牛”认知，在现实中很容易演变成“快牛”甚至“疯牛”。在全球资本市场的发展历史中，不乏此类案例。 3.高杠杆配资是这次股市危机的直接推手。在股票市场上，配资交易是一种信用交易，也是一种杠杆交易。根据配资类型、资金性质和渠道、工具特点、平仓机制的不同，配资交易具有不同的市场杠杆效应。随着证券公司融资业务和融资工具的创新，中国股票市场中的配置渠道和配置类型日渐丰富而多元。在股市长期向好，上涨预期一致时，配资规模特别是场外配资规模会有爆发式增长，在监管不足或监管滞后时，这种爆发式增长的配资交易为未来的危机埋下了伏笔。 在我国股票市场上，配资分为场内配资和场外配资，主要包括五大渠道：证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、伞形结构化信托、单账户结构化配资、互联网和民间配资。五大配资渠道的资金来源主要有：自有资金、债务融资(包括同业贷款和多种债券融资)、非债务工具融资、交易保证金和银行资金等。在五大配资渠道中，上述资金来源的规模、结构虽有较大差别，但银行资金却是其重要来源，只不过进入的方式有所不同。有的是以非理财资金通过同业贷款等方式进入配资，如证券公司两融业务；有的是通过理财资金购置相关产品间接配资，如认购信托产品优先级等(见图4)。 在配资渠道日渐多元的同时，随着市场上涨预期的增强，配资规模快速膨胀。以证券公司两融规模为例，2014年6月末，证券公司融资规模约4000亿元，到2015年6月末则大幅增加到2.04万亿元，期间峰值达到2.26万亿元，到11月底，融资余额大幅下降到1.19万亿元(见图5和图6)。①
图4 银行资金与各类配资方式的接口 资料来源：中融信托。转引自清华大学国家金融研究院(2015)。
图5 2012年3月到2015年11月证券公司两融余额变化 资料来源：wind资讯。
图6 两市融资余额变化趋势 资料来源：wind资讯。
据清华大学国家金融研究院根据渤海证券相关数据测算，2014年10月至2015年6月股市上涨期间，峰值阶段进入股票市场的杠杆资金约在5.4～6万亿元之间。其中，场外配资(两融以外的配资)规模在3～3.8万亿元之间。在场外配资中，又以信托渠道杠杆资金规模最大，占60%，在1.8～2.2万亿元之间。表1是场内融资与场外配资在市场峰值阶段的规模及占比测算表。 到2015年8月底，市场第二波大幅度下跌后，场外配资降到1万亿元左右。经过8月底之后对场外配资的进一步清理，到11月底场外配资除少数未到期产品外，基本已清理完毕，场内融资也降到1.19万亿元。融资规模趋于正常范围，市场进入正常状态。 研究表明，市场融资规模的快速膨胀与杠杆率有密切关系。在市场上涨阶段，特别在峰值时期，在证券公司和资金提供方利益的驱使下，融资主体为追求股票投机收益最大化，不断提高杠杆率，场内融资有时都会达到限值2倍，场外配资多在3～5倍，最高杠杆率甚至达到10倍。市场配资规模的迅速膨胀和高杠杆推动着股市快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱，危机一触即发，一发而必呈雪崩式下跌。图7表明，市场融资规模(以场内融资为例)与市场指数变动有高度的相关性。
图7 2014年3月至2015年11月场内融资与上证指数变化关联图 资料来源：wind资讯。 4.交易机制的结构性缺陷对市场危机起了助推作用。在分析交易机制(或交易制度)对股市危机的影响时，研究者主要关注以下问题：一是T+1交易制度的适当性；二是市场停牌机制的选择，即个股涨跌停板和整体市场的熔断机制；三是程序化交易的市场效应，包括量化投资和高频交易；四是现货市场买多与套空的动能结构；五是衍生品交易对现货市场的影响；等等。 第一，关于T+1交易制度的适当性分析。我国股票市场从1995年1月1日起，一直实行的是T+1交易制度，目的是试图让投资者在买卖股票时有一个理性判断的时间，以维护市场的稳定，尽可能保护市场的投资功能，防止过度投机。但是，从这次股市危机情况看，T+1的交易制度由于不能进行日内回转交易，在市场突然变向时投资者是无法控制风险的。一些符合规定的投资者可能会转向股指期货，通过套空来锁定风险，这对股指期货的下行会有一定压力，从而会在更宏观的层面影响现货市场的趋势。在中国，股指期货实行的是T+0规则，股票现货市场与股票衍生品市场完全不同的交易制度会使两个市场的风险控制功能脱节，也使股指期货市场的投机色彩更浓。 中国股票市场实行T+1交易制度已有20年。当时由于市场规模小，信息披露不规范，管理缺乏经验，法制也不完善，投资者对股票市场缺乏深入了解，在这种条件下实行T+1的交易制度是恰当的。时至今日，中国股票市场在各个层面都发生了巨大变化，完善市场流动机制和风险控制机制，建立符合市场化原则和国际化要求的一体化的相互衔接的交易规则体系，应是当前的重要任务。所以，从规则体系的一体化、市场化和国际化的角度看，股票市场全面实行T+0交易制度的时机已经成熟。 第二，关于市场“停摆”机制的改革。为抑制过度投机，使投资者有一个理性思考的时间，在股票市场出现异常波动达到一定程度后，都会设计一个期限不等的“停摆”机制。中国股票市场实施的是个股价格涨跌停板制度，至今已有19年历史。②在中国，个股价格的涨跌停板制度与T+1的交易制度，在制度设计上有某种内在联系和近似的市场背景。从实际效果看，在市场出现某种突发情况，特别是在市场出现危机状态和上市公司出现异常信息时，涨跌停板制度的确成了一种有利于市场炒作的制度设计，对价格发现和价格扭曲的矫正难有正向作用。在市场出现异常波动或危机时，还会加重投资者的恐慌情绪，恶化市场环境，加剧市场危机，延续市场恢复正常状态的时机。从已有实践看，个股涨跌停板制度难以达到“理性判断”的制度效应。与T+1相类似，这一制度应予取消。 作为个股涨跌停板制度的升级替代品，我们已经在2016年1月起建立了具有市场整体效应的双向“熔断机制”，即在市场出现异常波动时的市场整体“停摆”制度。但是，应当明确，任何一种“停摆”机制都不可能阻止危机的发生，只有可能在一定程度上恢复市场的定价功能、改善市场流动性、减轻危机的冲击作用。 第三，程序化交易的市场效应。相对于传统的人为主观交易，程序化交易是一种交易技术创新，是一种在计算机和网络技术支持下瞬间完成预先设置好的组合交易的交易手段。高频交易既是一种程序化交易，更是程序化交易的新进展。量化投资大多通过程序化交易来完成。程序化交易及其高频交易的基础是云计算、大数据、计量模型和网络平台，因而是股票市场交易技术和交易制度的创新。在实践中，市场交易制度和数据结构对程序化交易特别是高频交易的效率有重要影响。T+0、流动性好、市场规模大、大数据平台以及无涨跌幅限制的市场有利于程序化交易特别是高频交易。在中国，由于受到相应交易制度(如T+1、涨跌停板制度)和有关大数据平台(如大数据发布、挖掘、获取等)方面的约束，一般性的程序化交易在股票市场施展空间受限，高频交易在股票市场几乎难以生存，而是主要存在于股指期货市场。基于量化投资的程序化交易都是一种“止损”(或“止盈”)交易，且交易程序是按事先设定的，故在市场出现异动特别是大幅下跌时，止损交易容易出现群体性行为。在高杠杆配资的市场结构中，它对加剧价格下跌、引发市场危机的确有推波助澜的效应。2015年6月中旬至8月的中国股票市场崩盘式的下跌，明显有这个因素的作用。从这些交易日跌停板股票数量之多、跌停价压盘规模之大可略窥端倪。 有人把高频交易归类于这次危机爆发的众多原因之一，可能略显勉强。因为如前所述，中国股票市场的交易制度和交易结构制约了高频交易的宽度和深度。至于股指期货市场上的高频交易是否是这场股市危机的主要原因，需要做跨市场的计量分析。 第四，股票市场多空动能结构失衡。就中国股票市场的内部结构看，买多和卖空的动能是严重不匹配的。这种多空动能严重不匹配并不主要体现在存量上，而是体现在增量上。从图5所示的证券公司两融规模及结构上就能明显地观察到这一情况，这还没有考虑规模更加庞大的场外配资在买多动量上的巨大作用。在证券公司两融中，融券规模还不到两融规模的1%。在美国市场中这一比率大约为3∶1。考虑到在实际市场操作中，杠杆融资买入不但规模几乎没有约束，且交易便捷、制度阻碍小、成本也不高。相比而言，融券不仅数量上有硬约束，而且存在更复杂的制度屏障、成本无优势。在上涨预期明确的市场趋势中，这种动能结构严重失衡的力量，必将加快市场的上涨直至危机的到来。 第五，股指期货在这场危机中的角色。在制度设计中，为了弥补或平衡股票市场多空力量在动能结构上的严重失衡，股指期货的设立或许能起到一定的对冲或校正作用。理论上看，股指期货的重要功能是完善或校正现货市场价格发现功能，起到价值回归的引导作用。站在中国股票市场多空动能结构严重失衡的角度看，建立并发展一个有效的股指期货市场显然是有必要的。 然而，由于股票衍生品市场和股票现货市场在交易制度和投资者结构上的重大差异，股指期货虽然客观上仍然发挥了一定的股票价格校正作用，但这种价格校正效应在类别和个股上则有巨大差异。总体指数的回归掩盖了相关类股和个股价格的严重扭曲，这正是在政府救市期间，人们诟病股指期货的重要原因。同时，股指期货市场的投资者还利用了其T+0的灵活交易制度和股票市场上T+1的滞后效应，以及投资者适当性原则获得巨额的制度性盈利。这种由于制度差异而获取的利益显然有失公允，这正是股指期货在中国恶名不断的重要原因。从这个角度说，虽然我们还没有非常确定的定量分析结果得出股指期货是这场危机爆发的“帮凶”，但对股票市场的投资者特别是中小投资者而言，不公平性是显而易见的。这从一个侧面说明，公平制度的安排是多么的重要。 5.监管的滞后和监管独立性的缺失是股市危机爆发不可漠视的因素。近年来，为健全证券公司的市场主体地位，活跃股票市场，给投资者以更大的资产组合空间，资本市场金融创新的步伐明显加快，多种新型的金融产品、融资工具、避险机制、交易技术和交易制度等都有较快发展或完善。例如：股票收益互换、结构化融资、伞形信托、基于互联网平台的多种形态的场外配资、衍生品与现货的跨期套利以及各种类型的程序化交易、量化投资、高频交易等。无论是金融工具的创新还是交易技术的升级，一方面提升了市场效率，拓展了市场交易资源，改善了市场流动性，另一方面也由于改变了原来的交易结构，使其进一步游离于传统监管视野之外。既往监管标准难以覆盖，新的不确定性显著增加。整体上看，市场监管的理念没有及时跟上创新的步伐，传统监管手段难以监测到新的风险源。监管的敏感度远远不及风险变化的速度，对市场创新的速度以及这种创新所可能带来的新的风险缺乏深度理解，这样的监管一定是滞后的监管。虽然我们不能把这次股市危机的主要责任归咎于监管低效，但监管的滞后和对风险的低敏感，无疑是一个不可漠视的因素。 监管的滞后和低效既与监管者的市场化和专业化能力有关系，更与监管者的监管独立性不够有密切的关系。在市场上涨过程中，在市场开始出现严重的泡沫化趋势之前，监管部门对上涨的关心大大超过对风险的关注，有时候甚至会误认为股票价格的上涨是监管者的重要目标，以至于对一些可能对市场带来重大潜在风险的工具创新和违规违法行为视而不见。在2015年3月至6月中旬，市场交易量持续放大，从6500亿到1.6万亿再到2万亿，峰值时甚至超过2.4万亿(峰值时市场流通市值换手率超过4%)，这样令人恐惧的交易规模已比同期全球所有市场交易量还要大，难道不知道这种不可持续的巨大交易量对后期的市场意味着崩盘式的危机吗？在2015年3月市场交易量突破一万亿时，就有学者提出了明确的风险警示(吴晓求，2015)，提出面对这样巨大的成交量，需要反思很多规则的设计，要进行新的思考，随着指数的上升要不断降低市场杠杆率。那时，社会也包括监管部门只关注市场上涨，把市场发展简单理解为股票价格的上涨、市值的增加，以至于忽略了高杠杆给市场带来的灾难。除了没有警惕配资越来越大、杠杆越来越高的巨大风险外，这期间各种以提高股价为目的的可疑信息披露(以形形色色的并购重组为标志)也在市场弥漫。事后结果表明，这些可疑信息不少都是虚假信息。从基本常识和起码的专业能力看，对如此多的所谓“利好”信息是必须纳入监管视野的，但是在当时这些可疑信息被市场上涨的欢呼声淹没了，监管的独立性被严重削弱。一个缺乏独立性监管的市场一定是一个秩序混乱的市场，其结果一定是一个泡沫化的市场，股灾和危机只是时间问题。 资本市场发展的基石是透明度，资本市场秩序的维系靠独立监管。监管的天职是维护市场秩序和“三公”原则，至于市场的涨跌趋势，显然不在监管的职责范围内。 6.一些重要媒体对市场乐观情绪的过度渲染，对市场产生了严重的单向误导，构成了市场危机爆发的舆情因素。在25年历史中，中国的股票市场从来没有像2015年这样受到众多主流媒体如此高度的关注，这或许与现在的股票市场与经济发展、居民财富和人民生活息息相关有关。媒体作为信息发布的平台和传播的渠道，首先必须尽可能做到客观、真实、完整，对那些具有明显倾向性的预测、评论、建议等，亦要在技术上做到不为其背书，这一点对官方主流媒体尤为重要。但是，在这次股市危机形成过程中，一些媒体特别是一些官方主流媒体频繁发表一些针对市场走势的评论、预测，这在一定程度上影响了投资者预期，加固了人们的牛市思维。在中国社会，不少人会认为，官方主流媒体的观点表达的是“国家意志”。例如，人民网2015年4月21日发表的《4000点才是A股牛市的开端》一文经新华网转载后又被其他媒体广泛传播，对市场产生了重大而广泛的影响。虽然此文是人民网记者个人撰写的稿件，但由于人民日报、人民网、新华网的特殊背景和权威性，投资者理所当然地会认为这可能代表这些官方主流媒体的意见，甚至有人还会误读为是“国家意志”。在众多网络媒体的广泛传播下，此文对市场的影响已远远超过预期。这期间，虽也有专业人士对此文提出过严重质疑，认为既不专业更没有依据，但这种质疑被市场当时的亢奋情绪所淹没。 除了某些官方主流媒体外，一些市场化媒体更倾向于传播市场的“牛市情节”，很少提示风险。如果说某些主流官媒的“牛市”观点具有权威性、引导性，那么市场化财经媒体则将这种“牛市”思维普及化、大众化。在这种舆情的渲染下，全社会弥漫着一种浓烈的牛市情结，风险意识荡然无存，市场很容易进入一种非理性状态。 三、政策建议 这场危机是中国建立股票市场以来第一次真正意义上的市场危机。它既有对发展资本市场复杂性理解不深所带来的急于求成的主观原因，更有制度、规则、监管等基础架构原因。为此，特提出以下改革意见和政策建议。 1.大力发展资本市场的基本方向不能变。中国是个大国，为此必须构建与大国经济相匹配的大国金融，其核心标志是人民币的国际化和资本市场的国际中心地位。发达、透明、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的基石。中国现行的金融结构离大国金融的目标还有很大差距。中国金融结构最根本的缺陷在于不断累积风险、分散和化解风险的能力差、财富管理的功能弱，表现为银行类金融机构的信贷资产比重高、证券化金融资产比重低，这样的金融结构潜伏着巨大风险，既不可能形成现代意义上的大国金融，也不可能成为国际金融中心。改革现行的金融结构，唯有大力发展资本市场。在中国，发展资本市场顺应了现代金融变革的基本趋势。需要注意的是，要深刻认识到中国发展资本市场的复杂性和长期性，要充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，过度过快透支金融结构性改革的红利。 2.在基本制度方面，要继续推进多层次资本市场的发展。彻底改革现行的实质上是行政配置资源的股票发行的核准制，建立以市场配置资源为主导的、以强化信息披露为核心的股票发行之注册制。从核准制到注册制，不是简单的行政放权，而是资源配置机制的变革，是资本市场平衡责权结构的变革。注册制改革的核心是强化信息披露，建立基于成长性而不是重要性，立足于未来而不是关注过去的企业上市标准，目标是建设一个信息透明、自主投资、预期有序、基于成长的股票市场。 3.规范融资渠道，形成动态的杠杆调整机制。在市场融资方面，一是大幅度调低杠杆率，建立一种逆周期的动态的杠杆调整机制；二是在清理的基础上，规范市场融资渠道，注意平衡金融工具创新和管控风险，建立一种可监测、可调节的杠杆融资机制。总体而言，要收缩甚至清理场外配资渠道和规模，规范并发展场内两融。为平衡市场多空动能结构，要特别注意发展包括融券在内的市场卖空工具。 4.建立更加市场化的交易机制。在交易机制方面，一是取消现行的个股涨跌停板制，取而代之的是建立整体市场异常波动的停板制即“熔断机制”。“熔断机制”的触发标准，可参照发达市场的做法和中国市场的实情而确定。目前，中国股票市场从2016年1月起实施的“熔断机制”具有双向功能，与现行的个股涨跌停板相并存，阀值分为±5%和±7%两档，基准指数为沪深300指数。这种与个股涨跌停板制并存的“熔断机制”之效果有待观察。我们认为，在实施“熔断机制”时，应取消个股涨跌停板制，以形成“宏观管控、微观搞活”的制度结构。二是改革“T+1”交易制度，由“T+1”调整为“T+0”以期提高市场异常情况下投资者控制风险的机会，减小股指期货与股票市场之间因“T+X”不同而出现的制度套利。不过，这种改革是否会减弱股指期货的风险传递作用，尚难定论。 5.平衡处理交易技术创新与风险管控的关系。在交易技术创新方面，要正确处理包括程序化交易和高频交易等在内的交易技术的创新与市场风险之间的关系。一般而论，应鼓励交易技术和交易平台的创新，充分体现大计算、云数据、网络平台、计量化在股票交易技术进步中的推动作用，同时又必须将这些交易方式纳入可监测的范围，制定如何最大限度地限制“幌诈”效应和在市场出现异常波动时的临时限制机制。 6.强化监管的独立性，调整监管重心。在监管方面，一是必须强化监管主体的独立性。监管者依据法律赋予的权利和责任监管市场，只做监管的事。二是调整监管的重心。从事前监管、事中监管和事后监管并重调整为事中监管和事后监管的统一。事中监管的重点是信息披露监管，事后监管的重点是违规违法行为的监管。违规违法行为主要包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。三是改革宏观监管架构，在厘清监管权力、责任、义务边界的基础上，系统整合现行的监管架构，建立一个权力有约束、责任有主体、义务有边界、危险无漏出的功能型超级金融监管者。 ①自2014年7月后，融券额不足两融额的1%。 ②为抑制当时过度投机的市场，1996年12月26日，中国股票市场实行了个股涨跌停板制度，即ST股票价格的涨跌幅限制为5%，ST以外的股票价格实行10%的涨跌幅度限制。
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