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中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1002-8102(2010)09-0013-09
一、文献综述
有关资本结构选择的理论渊源可追溯到代理理论和交易费用理论，二者虽有区别，但都强调资本结构选择与公司治理密不可分。Williamson(1991)指出，低专用性降低了交易过程中的风险，理论上有利于提高交易效率。而取得低专用性资产的最佳融资方式是举债，这是因为固定的债息降低了交易成本。Jensen(1976)认为，债务能减少代理成本，所以会增加公司价值。Jensen(1986)首次提出负债减少经理自由度的观点，声称债务能使管理更有效率，并将此观点称为“控制假设”。在此前提下，很多学者得出有效的公司治理会增加公司负债的结论。Mehran(1992)发现，公司的财务杠杆与管理者报酬、管理者持股比例、大投资者持股比例与投资银行家在董事会中所占的比例正相关，支持了代理理论。Firth(1995)发现，投入越多的管理者越倾向于低负债，而拥有大量股份的机构股东则倾向于高负债。Berger等(1997)研究了“管理者堑壕”与资本结构的关系，认为“堑壕”中的管理者总是试图避免负债。Friend(1988)认为，由于人力资本风险的不可分散性，管理者总是选择保守的经营决策和谨慎的财务政策——选择较低的负债率。Kumar(2004)研究了新兴市场国家的公司股权结构和资本结构之间的关系发现：公司负债结构与公司股权结构存在非线性关系，具有较弱的公司治理机制、较分散的股权结构，特别是从属于集团的公司倾向于高负债率；高外资股权比率或低机构所有权的公司倾向于低负债率；而董事会的股权比率和公司资本结构的联系不显著。Jiraporn(2004)发现，杠杆比率与股东权益存在反向联系，表明股东权益受限时公司更倾向于高负债率，支持了代理理论。
近年来，国内许多学者借鉴国外的研究成果，并结合我国资本市场的发展情况，研究了上市公司的公司治理和资本结构。皮毅(2004)利用四个多元回归模型分析了公司治理、资本结构和公司价值者间的关系，发现三者是紧密相联的范畴：完善的公司治理结构和治理机制是实现最优资本结构的前提，资本结构是实现公司有效治理的重要手段，而这二者均为提高公司价值服务。肖作平、廖理(2008)研究表明：治理水平高的公司具有较高的负债水平；上市公司不能通过发行负债来解决自由现金流量问题，但可以通过提高公司治理水平来缓解这一水平。汪强、吴世农(2007)探讨了控股股东的控制度如何影响上市公司的资本结构，发现适度制衡股权结构下的公司治理对资本结构的影响最明显。
二、理论分析与研究假设
(一)股权结构与资本结构
1.国有股与资本结构
管理层往往利用政府所有权的“虚置缺位”形成事实上的“内部人控制”，所以资本结构中的负债水平可能与国有股比例负相关。可是，随着国有股比例的提高而对上市公司控制权的增加，政府官员与管理者之间利益分享会趋于均衡，所以在国有股比例高到一定程度后，国有股比例越高的公司越可能选择高负债率。因此，本文假设：
H1：国有股比例与企业负债水平之间存在倒“U”型关系。
2.法人股与资本结构
由于股份不能流通，法人股股东的利益与公司绩效息息相关，有动力监督公司，同时法人股股东更注重公司的中长期发展，以求得良好而稳定的股利回报。因此，当法人股比例较小时，其监督成本和监督收益的不对称，使得“搭便车”的现象很普遍，此时总债务水平有可能上升；而当法人股比例较大时，监控能力的提高和对公司的操纵欲望，会使股东竭力控制总债务水平以降低经营风险。这样，法人股股东在公司治理中能发挥积极的监管作用，从而管理者不能随意将债务比率调节到企业的最优债务水平之下。因此，本文假设：
H2：法人股比例与负债水平倒“U”型关系。
3.流通股与资本结构
对与会股东最小持股数量的限制使得大多数流通股股东的利益在股东大会上得不到保护。另外，由于流通股股东平均持股数量较少，其监督成本和监督收益的不对称使得“搭便车”现象(Stiglitz，1985)极为普遍。这样，流通股股东既无监督管理的动机，也无实施有效监督管理的能力。因此，本文假设：
H3：流通股比例与负债水平不存在相关关系。
(二)股权集中度与资本结构
股权集中度对公司治理结构的影响按照第一大股东的持股比例，可把股权集中度分为“一股独大”型、“多股同大”型和“高度分散”型三种(具体划分方法见变量定义表1)。“一股独大”型公司的大股东能通过“隧道行为”使公司的资源流失，以牺牲小股东利益为代价为自己谋利。同时，由于缺乏有效的经理人市场，经理通常由大股东委派，于是管理者往往以大股东的利益为出发点，通过自己的经营权为大股东输送现金，损害其他股东的利益。如果公司的股权集中，大股东希望通过股利以外的其他途径获得投资回报，那么使用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资是其获取资金的最好选择。因此，“一股独大”型公司的股权集中度和负债水平负相关。股东大会通常对与会股东有最小持股数量的限制，所以股权高度分散的公司的小股东往往无法通过股东大会来行使自己的权利。另外，由于所持股份少，小股东缺乏承担监督成本的动机，于是产生“搭便车”问题。因此，高度分散型的股权集中度与负债水平无关系。而“多股同大”的股东之间相互制衡，不仅对诸如管理者选择、资本结构政策和股利政策等重要问题有投票权，他们还能获得公司的内部信息且在任何时候都有权向主要管理者询问公司的经营状况。因此，本文假设：
H4：“一股独大”型的股权结构与负债水平负相关。
H5：“多股同大”型的股权结构与负债水平正相关。
H6：“高度分散”型的股权结构与负债水平不存在相关关系。
(三)董事会结构与资本结构
作为公司股东大会常设机构的董事会，是公司治理结构的核心。董事会特征和董事会活动必然会对公司的作为重要财务决策活动之一的资本结构决策产生重要影响。Lipton和Lorsch(1992)认为，董事们面临的最普遍的问题是缺乏履行职责的时间；Conger等(1998)提出，增加董事会会议次数能使董事更好地履行职责。Fama(1980)、Fama和Jensen(1983)的关于董事会构成的理论认为，提高独立董事的比例将能加强董事会对管理者的监督。因此，本文假设：
H7：董事会会议频率与负债水平正相关。
H8：独立董事的比例与负债水平正相关。
(四)高管与资本结构
按照团队管理和分工理论，高管规模越大，交易成本就越高，公司治理水平就越低，监督也就越难，从而负债水平就越低。控制权收益是高管薪酬的主要部分；如果企业破产，则高管的非货币收入就会丧失。因此，保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为高管的最佳选择。薪酬越高，高管就越有动力降低负债水平以保护自身利益。因此，本文假设：
H9：高管规模与负债水平负相关。
H10：高管薪酬与负债水平负相关。
(五)外部审计师与资本结构
通常，规模大的会计师事务所独立性更高，因为它们更注重声誉资本积累，更能承受来自客户的压力。审计结果从另一个角度衡量了公司治理的效率以及完善程度。因此，本文假设：
H11：审计意见为标准无保留的上市公司，与负债水平负相关。
H12：聘请“四大”作为外部审计师的上市公司，与负债水平负相关。
(六)B股、H股发行与资本结构
A—B股公司要执行双重报告与双重审计制度，受到的关注和监督更多。同样，A—H股公司也要执行双重报告和双重审计。并且，A—H股公司不仅要遵守内地证券市场的规范，还要遵守香港上市规范，公司受到内地与香港的双重监管。高雷等(2006)实证发现，A—B股公司遭受了较少的掏空。因此，本文假设：
H13：A—B股公司，企业负债水平更低。
H14：A—H股公司，企业负债水平更低。
(七)外部治理环境与公司资本结构
La Porta等(1997，1998，2000)基于多个国家数据的一系列研究发现，一国的法律体系在很大程度上决定了该国的治理结构与水平和会计信息的质量。樊纲等(2007)编制了各地区的市场化程度总指数，包括政府干预、法治及中介组织发育水平等指数。各地区市场化程度影响了公司价值和负债期限结构。另外，证券投资机构、律师事务所、会计师事务所和新闻媒体等中介组织的发展有利于提高公司的治理效率。因此，本文假设：
H15：上市公司所在地区的市场化程度与公司负债水平负相关。
H16：上市公司所在地区的政府干预程度与负债水平正相关。
H17：上市公司所在地区的法治水平与企业负债水平负相关。
H18：上市公司所在地区的金融发展水平与企业负债水平正相关。
三、研究设计
(一)样本选择
本文选取了深圳国泰安数据库(CSMAR)中2004-2007年沪深两市的非金融类上市公司作为研究对象。剔除了资产负债率大于100％、净资产收益率小于-100％和总资产负债率大于100％的异常值的公司以及审计费用数据不全的样本公司，最后得到2004年样本877个、2005年1046个、2006年983个、2007年886个，总计样本数为3792个。
(二)变量定义
资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。学术界对资本结构的度量主要选用账面价值或市场价值两类指标，采用资产负债率、流动负债率或长期负债率3种方法来进行。然而这3种方法都没有考虑时间的因素，鉴于此，本文采用总资产债务比率来衡量资本结构。同时，也保留资产负债率这一方法来对结构进行稳健性分析，以保持结论的可靠性。
各变量具体定义见表1。
(三)描述性分析
从表2可以看出：(1)样本中，一股独大的比例高达50.82％，多股同大的公司比例为9.85％，高度分散的公司比例为0.888％，这说明样本公司主要是“一股独大”型公司，反映了我国公司股权结构的真实情况；(2)6.26％的公司发行了B股，2.35％的公司发行了H股，8.26％的公司聘请了国际“四大”会计师事务所作为外部审计师，94.76％的公司的审计意见类型为标准无保留。(3)独立董事比例为34.56％(美国为60％～70％)，说明聘请独立董事的积极性不高。(4)market、gov、law、finance的均值分别为8.8375、6.4516、6.4105、8.0365，并且market、gov、law、finance的标准差及最大值与最小值的差值都较大，这说明各地区的市场化进程、政府干预程度、法治及中介组织发育水平和金融发展水平差别较大；dev的平均值为53.21793，说明上市公司分布很不平衡，主要集中于东部8个省市。
(四)相关性分析
在建立模型之前，本文对全部变量进行了相关性分析，发现变量间相关系数两极分化，大部分变量之间的相关系数在0.3以内，只有fst、flp、dev、market、gov、law、finance的相关系数在0.6以上。由此我们得知发达省份与市场化指数、法制系数和金融发展系数相关性很强，这也从侧面证明了发达地区市场化进程、法制建设和金融发展程度比其他地区好。
(五)研究模型
本文的计量模型如下：
其中：α是自变量系数向量，variables是自变量向量，γ是控制变量的系数向量，X是控制变量向量。
我们首先建立了模型(1)至(3)来考察股权构成与公司资本结构的关系；其次，建立模型(4)至(6)来考察股权集中度以及公司治理结构对公司资本结构的影响；在模型(7)至(9)的基础上，为了考察外部治理因素与公司资本结构的关系，将市场化进程指数、政府干预指数、法治及中介组织的发育水平指数和金融市场发展程度指数这4个变量纳入模型，建立模型(10)至(12)。
四、实证分析
(一)实证结果分析
股权构成与资本结构的回归结果见表3，国有股与总债务水平之间在1％的水平上显著负相关。国有股比例每提升1％，上市公司的总债务水平就下降0.71％。国有股比例与总债务水平之间存在显著的倒“U”型曲线关系。在国有股比例低于21.75％时，它与总债务水平正相关；而当它超出这一水平后，它就对总债务水平有抑制作用。由表2可知，上市公司国有股比例的均值为35.870％，远大于21.75％，因此国有股整体上显示出同总债务水平之间的负向关系。法人股与总债务水平在10％的水平上显著正相关。法人股比例每提升1％，上市公司的总债务水平就上升0.29％。法人股比例与总债务水平之间存在显著的倒“U”型曲线关系。在法人股比例低于33％时，它与总债务水平正相关；而当它超出这一水平后，它就对总债务水平有抑制作用。由表2可知，法人股比例平均值在17.228％，未超过33％，因此法人股整体上显示出同总债务水平之间的正向关系。流通股与总债务水平在5％的水平上显著正相关，这说明诸多分散的小股东不能对公司融资决策发挥重要影响，也没有能力和动力对公司的经营活动进行有效监管，可见“搭便车”现象极为普遍。在假设H3中，我们认为流通股与总债务水平不存在相关关系，但表3报告流通股与总债务水平正相关，这可能是因为随着证券市场的迅速发展，流通股比例迅速提高了(表2中，流通股平均比例已达37.695％，具有“用脚投票”的实力)。总之，上述结果支持了假设H1、H2，但没有支持假设H3。
表4显示，“一股独大”型公司与总债务水平在1％的水平上显著负相关，“多股同大”型公司与总债务水平在1％的水平上显著正相关，而“高度分散”型公司与总债务水平不存在相关关系。“一股独大”型公司的控股股东拥有对公司的绝对控制权，能通过操纵管理层来牟取私利，往往希望通过股利以外的其他途径获取资金，这时使用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资是最好选择。因此，“一股独大”型公司倾向于抑制负债。在股权高度分散的公司，各股东持股数量均较少，单个股东很难对管理层进行有效的监督，再加上“搭便车”问题，因而对总负债水平几乎没影响。而“多股同大”型公司的治理水平一般较高。在此类公司中，由于各大股东持股比例较均衡，大股东之间会形成一种制衡作用，单个股东很难通过操纵管理层来获取私利，为了长远发展公司倾向于提高总债务水平，所以与公司总债务水平正相关。
adr与bm正相关，说明董事会开会次数越多，总债务水平越高。董事会会议往往在出现问题时维持更高的活动水平，是当作发现和消除隐患的措施，是反应性的，而不是提高治理的先知先觉的措施(Jensen，1993)。董事会开会次数越多，说明公司存在的问题越多，公司治理水平越低。此结果支持了假设H7。adr与ddr正相关，Hermalin和Weisbach(1988)、Rosenstein和Wyatt(1990)提出，独立董事制度通过借助于对董事会的内部机构适当的外部化，形成对内部人的外部监督制约力量，独立董事在一定程度上能够比较公正和客观地发表意见，有助于保证董事会运作的公正性和透明性，从而在一定程度上维护和保障股东的权益。此结果支持了H8。adr与ms正相关，说明高管规模过大，人员冗余，交易成本增加，监督难度大，导致了公司治理水平下降。此结果支持了H9。adr与lnpay负相关，说明报酬越高，高管越厌恶风险，支持了H10。adr与audit_a、bigf负相关，说明审计意见为标准无保留和由国际四大会计师事务所审计的公司的总债务水平较低(一般认为由国际四大审计、收到标准无保留审计意见的公司的治理水平较高)，支持了H11和H12。adr与if_h负相关，但是与if_b的关系不显著，表明虽然发行B、H股票的公司都面临双重监管环境，公司治理水平都较高，可在香港上市的内地公司还是比在内地上市的公司治理水平更高，也更有效率。此结果支持了假设H13，但不支持H14。
外部治理因素与资本结构的回归结果见表5。adr与market、gov、law负相关，与finance正相关。这说明公司所在地区市场化水平越高、政府干预程度越小以及法制化水平越高，公司总债务水平越低；公司所在地区金融化水平越高，公司筹集借款就越方便，于是总债务水平越高。这些结果都支持了假设H15-H18。
在模型1～4中，adr与dev负相关，在模型5和6中不显著，但这基本上也能说明东部发达地区的公司的总债务水平更低。这也从侧面证明了市场化水平、法制水平等外部环境对总债务水平的影响。在表3、4、5中，adr与protected正相关，说明受政府保护的行业，例如电力、采矿等，多为垄断性行业，它们与政府的关系比较密切，同时，管理层缺乏治理好公司的有效激励，其治理水平要比不受政府保护的公司低。adr与lnsize、cvoa、tax正相关，说明企业规模越大、资产担保价值越大、纳税越多，总债务水平就越高。adr与ndts、roa、occupy负相关，说明总债务水平与非债务税盾、净资产收益率和资金占用负相关。这些都与胡跃红、郑震(2005)的结论相同。
(二)稳健性检验
为了使研究结果更加可靠，我们做了如下稳健性分析。第一，在上述分析中，公司资本结构的因变量是总债务比率，研究方法是多元线性回归分析。在做稳健性分析时，我们用公司资产负债率做因变量，用同样的方法逐一回归股权结构、公司治理与公司资本结构的关系，得出的结论与用总债务比率做因变量的结果基本一致。第二，我们将国有股比例大于拐点21.75％的值设为1，小于21.75％的值为0；法人股比例大于33％的值设为1，小于33％的值设为0，再与总债务比率或者资产负债率做回归，得出的结果基本不变。第三，我们用第一大股东持股的比例，前五大股东持股的比例、前十大股东持股的比例来代替“一股独大”、“多股同大”和“高度分散”做回归。除前五大股东之和的系数变为-0.21(但P值不显著)，其余基本符合要求。第四，roe作为一个重要业绩指标，容易受到其他因素的影响，因此我们用主营业务利润率替代roe作为解释变量进行回归分析，结果无影响。
五、结论
本文的主要研究结果有：(1)上市公司总债务水平与国有股、法人股存在倒“U”型关系，目前国有股与总债务水平负相关，而法人股与总债务水平正相关；总债务水平与流通股成正比例关系，不存在倒“U”关系。(2)总债务水平与“一股独大”型公司负相关，与“多股同大”型公司正相关，而与“高度分散”型公司无显著关系，总体上股权集中度与总债务水平成倒“U”型关系。(3)总债务水平与董事会会议次数、独立董事比例、高管规模正相关，而与高管薪酬负相关。(4)审计意见为标准无保留、雇佣国际四大会计师事务所和发行H股的上市公司的总债务水平更低，而发行B股的上市公司与总债务水平没有显著关系。(5)公司所在地区的市场化程度越高、政府干预程度越低、法治及中介组织发育水平越高，总债务水平越低；而所在地金融发展水平越高，总债务水平却越高。(6)总债务水平与公司规模、资产担保价值和所处行业为受国家保护的行业正相关；而与非负债税盾、净资产收益率、资金占用以及上市公司所在地为发达地区负相关。
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