成长股价值评估视角下的财务报表分析方法——以酒业上市公司为例，本文主要内容关键词为：为例论文,股价论文,酒业论文,视角论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
巴菲特指出，大量阅读财务报告是了解一个企业的主要途径，分析企业财务报表是进行企业价值评估的基本功。他曾经说：“当经理们想要向你解释清楚企业的实际情况时，可以通过财务报表来进行。但不幸的是，当他们想弄虚作假时，同样也要通过财务报表来进行。如果你不能辨认出其中的差别，那么你就不必在资产管理行业中混下去了”。财务报表分析是股票估值的必要途径。那么，哪些核心财务指标直接影响股票估值？如何选择与分析企业的历史财务指标，并有效预计未来财务指标？本文将试图对上述问题进行探讨。
一、成长股价值评估模型、指标选择及评估步骤
1.格雷厄姆成长股价值评估模型的核心参数。证券分析之父本杰明·格雷厄姆在其著作《聪明的投资者》中向投资者推荐成长股价值评估模型，认为其计算简单，且具有较高的准确性，非常适合普通投资者使用，故本文将其作为价值评估的工具。该模型简化成数学表达式为：V=EPS×(2G+8.5)。其中，V代表股票价值(Value)，EPS代表当前每股收益(Earning PerShare)，G代表预期净利润增长率(Rate of Growth)，为去掉百分号后的数值，这个增长率是对未来7～10年的预测值。
从公式看，股票价值的评估既考虑了企业的当前盈利状况EPS，也考虑了企业未来盈利成长性G。公式中的这两个变量参数构成了评估公式的核心财务指标。因此，股票价值评估紧紧围绕着这两个核心财务指标尤其是增长率指标G来进行，其他所有指标都作为辅助指标来帮助确定两个核心指标。
2.财务指标的选择。格雷厄姆认为正确的做法是，根据真实的并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础分析和推断公司未来可持续的盈利能力。计算平均收益时必须考虑长期的收益记录，因为长期、持续的收益记录比短暂的收益记录更能说明公司的可持续盈利能力，故在估值中必须同时考虑两类指标：历史财务指标和未来财务指标。其中，历史财务指标必须是长期的，而未来财务指标必须是经过合理调整的。
3.利用财务指标进行价值评估的步骤。第一步，对公司的历史财务指标(业务指标、业绩指标与管理指标)进行分析。第二步，参照历史指标，同时考虑企业未来发展前景，对未来指标进行估计。第三步，对预测值的合理性进行检验。第四步，按照安全边际原则，利用成长股价值评估模型进行估值。
二、历史财务指标的选择及评判
巴菲特指出，“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大企业。寻找超级明星企业给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”巴菲特清楚地说明了保证投资成功的超级明星企业的特征：一流的业务、一流的业绩、一流的管理。按照这些标准，我们选择三类财务指标(业务指标、业绩指标、管理指标)来进行股票估值，如表1所示：
1.业务指标。巴菲特非常强调公司业务的长期稳定性。公司的经营能力要具有相当的稳定性和可持续性，既不会因经济萧条而收益下降，也不会因为经济繁荣而暂时盈利，其变化只与未来长期发展相联系。因此，在考察业务指标时，需重点考虑公司业务的竞争力、成长性和长期稳定性。为便于说明，先列出分析资料：
(1)主营业务收入。主营业务收入是企业利润的来源。主营业务收入规模的大小，一方面决定了企业的行业竞争地位，另一方面也决定了利润的大小。如表2所示，贵州茅台2005-2009年五年平均主营业务收入规模67.95亿元，市场份额在酒类行业中居前列，具有很稳定的行业地位；同时其27.13亿元的净利润为行业最高水平，说明其业务稳定性比较好。
(2)主营业务收入增长率。对于大多数企业，利润增长主要来源于业务的扩张，即主营业务收入的增长。主营业务收入的高增长还往往说明企业所在的行业处于上升期，故该指标对于考察业务成长性具有重要参考价值。如表2所示，贵州茅台2005-2009年，主营业务收入平均年增长率为25.24％，而同期净利润年均增长了40.14％，说明主营业务收入的高增长带来了利润的高增长。
(3)经营性现金流。经营性现金流量高，一方面说明经营有利润，另一方面说明业务运转良好。这一指标反映公司业务是否具有竞争力。如表2所示，贵州茅台在2005-2009年中，平均经营性现金流量为30.03亿元，说明销售状况良好；同时比平均净利润(27.13亿元)高出2.9亿元，说明预收账款多、应收账款少，业务具有很强的竞争力。如果该指标很小或为负值，或者长期低于净利润，则表明公司业务运行不顺，至少存在暂时的经营问题。
(4)毛利率。毛利率在评判公司业务的指标中具有极其重要的地位。拥有持续性竞争优势的公司往往具有较高的毛利率，因为持续性竞争优势可以让公司对其产品或服务有更自由的定价权，使售价远高于成本。倘若缺乏持续性竞争优势，公司只能降低产品或服务价格，这必然会使得毛利率下降。如表2所示，四家酒类企业(贵州茅台、张裕A、泸州老窖、五粮液)2005-2009年高毛利率(46.49％～76.64％)，形成了五年的净利润高增长，而另外三家酒类企业(海南椰岛、通葡股份、ST中葡)毛利率则低得多，处于亏损或亏损边缘。需要强调的是，因为只有长期具有高毛利率的公司才可能具备持续性竞争优势，保持利润的长期增长，因此考察毛利率指标时必须从长期角度考虑(一般5年以上)。
那么，评判公司毛利率的标准是多少呢？一般来说，毛利率在40％以上的公司具有持续性竞争优势；而毛利率低于40％的公司则一般处于高度竞争行业。如果毛利率低于20％，则说明行业存在过度竞争，公司很难具备持续性竞争优势，且可能面临各种风险，很难为投资者创造财富。
2.业绩指标
(1)每股收益——企业盈利的相对规模。基本每股收益(即加权平均每股收益)考虑了股份变动的时间因素及其对全年净利润的贡献程度，以总股本为基数计算的盈利相对规模，代表企业盈利的现状，故格雷厄姆成长股价值评估公式采用每股收益作为计算参数。
格雷厄姆成长股价值评估公式中的EPS的含义包括：①EPS是当前的。首先，EPS取最近年度的数值。一种情况是取上一年度每股收益(EPSLYR)，另一种情况是取最近四个季度的每股收益(EPSTTM)。从准确性讲，后者更高。其次，EPS取当前值，不是多期均值。每股收益有波动，似乎取均值更科学，但根据价值评估公式的设计思想，股票价值是以当前EPS作为基点，考虑每年增长后公司预期利润的终值，故取当前值即可。②EPS按普通股计算。首先优先股并不在公开市场交易，计算普通股的每股收益才有意义；其次优先股的股息是在普通股股利之前支付的，计算每股收益时已扣除。③EPS须为正值。每股收益为负值或很小的正值时，影响评估的准确性。④EPS应为正常收益。非正常收益不具可持续性，评估时应扣除。如表2所示，四家酒类企业(贵州茅台、张裕A、泸州老窖、五粮液)2005-2009年每股收益均呈现上升态势，盈利能力不断增强。而另外三家酒类企业(海南椰岛、通葡股份、ST中葡)每股收益呈现下降趋势，甚至出现了负值。
(2)净利润——企业盈利的绝对规模。公司价值理论认为，公司存续的价值在于其不断给股东带来利润。估值时一般不考虑主营业务利润和总利润，原因是这两个指标受企业的非主营业务大小、税率高低等因素影响，并不反映真正带给股东的经济利益。实践中，可能存在总利润很高但净利润很低的情况，故剔除主营业务利润、总利润两个指标，保留净利润指标，以此评判企业盈利总规模。如表2所示，四家酒类企业(贵州茅台、张裕A、泸州老窖、五粮液)2005-2009年平均净利润均高于5亿元，具有较高的盈利水平；而另外三家酒类企业(海南椰岛、通葡股份、ST中葡)平均净利润为亏损或接近亏损，不能创造还可能摧毁股东财富。
(3)净利润增长率——反映企业盈利成长性的核心指标。净利润增长率直接反映了企业带给股东经济利益的变化趋势，真正反映了企业的成长性，是股票估值的核心指标。需要强调的是，考察净利润增长率必须是长期的(至少5年以上)，只有这样才能真正了解公司盈利的长期增长态势。
每股收益增长率、主营业务收入增长率及股东权益增长率均在某种程度上反映企业成长性，因此常常被股票分析师用于考察企业成长性。这些指标用于定性分析企业成长性未尝不可，但如果用来进行股票估值，则往往会进入误区。
其一，每股收益增长率的适用性问题。由于每股收益是净利润除以股本总数的比值，因此每股收益还受公司股本总数的影响，可能出现净利润增长但每股收益下降的情况。此时虽然每股收益下降，但股东股份增加，股东经济利益(净利润)仍然是增加的。故每股收益的增长率并不能反映企业的成长性，股票估值中不宜使用。很多金融分析师非常关心每股收益，但事实上价值评估更应该关注净利润的长期走势。
其二，主营业务收入增长率的适用性问题。主营业务收入增长能否为股东带来经济利益的增长，还取决于主营业务成本、管理费用、财务费用、营业费用等相关指标。而在估值中，获取详细的成本费用指标是比较困难的，故股票估值中一般不使用主营业务收入增长率来反映企业成长性。但在主营业务收入增长的情况下净利润却下降，可以判定企业在成本费用控制方面出现问题。
其三，股东权益增长率的适用性问题。净利润增长的自然结果是使得股东权益随之增长，因为利润的流入体现在企业各种形式的资产中，故利润增长必然使得股东权益增长。在长期内，股东权益的账面价值增长必然导致公司内在价值及股价的增长。因此，股东权益账面价值的长期稳定增长也可以作为公司成长性的指标，但有两种情况例外：一是企业可能存在现金分红、实物分红等利润分配方式，使得企业的经济利益流出。虽然分红属于股东，但分配的部分不再体现于股东权益的账面价值上。如果单纯从股东权益增长率来考察企业的成长性，则会遗漏掉已经分配给股东的那部分经济利益。二是股东增加对公司的股本投入(如股票增发、配股)，使得公司的股东权益增加。
综上所述，在股票估值中，评判企业成长性指标既不能采用主营业务收入增长率、每股收益增长率，也不能采用股东权益增长率，而需采用真正能够反映股东经济利益增长的净利润增长率。
3.管理指标。即使是非常有吸引力的行业，也存在着经营失败的企业，其根本原因是公司管理出了问题。因此，在价值评估中需要对管理指标进行考察。一般来说，管理层对行业并没有多少影响力，其主要职责就是在既定行业回报率的条件下进行企业风险管理，或者在既定风险的前提下提高回报率。
(1)净资产收益率。对公司价值创造能力最基本的检验标准是净资产收益率。净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。其中，销售净利率反映业务吸引力与最基本的经营成果；总资产周转率反映管理水平，权益乘数反映财务风险。因此，净资产收益率既反映了公司经营效率，也反映了财务风险，综合体现公司的经营活动和财务活动的业绩。如表2所示，四家酒类企业(贵州茅台、张裕A、泸州老窖、五粮液)2005-2009年平均净资产收益率均高于15％，具有较高的管理水平；而另外三家酒类企业(海南椰岛、通葡股份、ST中葡)净资产收益率比较低，甚至为负值，表明公司管理水平出现了问题。一般来说，具有持续性竞争优势(包括管理优势)的公司往往有较高的净资产收益率，而且这种公司往往能给股东带来利润的增长。
(2)资产负债率。资产负债率是考察财务风险及财务杠杆利用效率的一个指标。过高的资产负债率意味着公司面临着高财务风险，而过低的资产负债率意味着公司对债权资本利用效率不高。但根据格雷厄姆价值投资思想，该指标应该足够保守，至少要低于行业平均水平，因为只有财务风险足够低的公司才能够保证股东的本金安全。如表2所示，贵州茅台的五年平均资产负债率为28.01％，低于行业平均水平，表明其财务风险比较低。
(3)净现金流。净现金流是由经营性现金流、投资性现金流及融资性现金流计算得到的指标。经营性现金流代表业务经营状况，一般为正值；投资性现金流代表投资状况，负值代表对外投资扩张，正值代表投资回收；融资性现金流代表融资状况，正值代表从股东或债权人处获得资金，负值代表分红或支付利息。故净现金流综合反映公司的经营状况、投资状况及融资状况，是管理层的经营能力与风险管理能力的综合体现。从长期来看，该指标必须为正值，否则公司将无法持续经营。管理水平高的公司，长期性净现金流为正值。如表2所示，贵州茅台的净现金流的五年均值为13.67亿元，在行业内是最高的，表现出较高的管理水平。
三、未来财务指标的估计
价值评估是否成功取决于是否能准确地估计企业的发展前景，即未来给股东带来的利润。然而仅仅依靠仔细考察公司的历史数据是不行的，因为过去的高增长并不能保证将来的高增长。因此，价值评估需要在过去的事实与未来的可能之间做出权衡和判断，评估者需要平衡二者在评估中的分量。
1.预期净利润增长率G的估计原则。预期净利润增长率G的系数为2，对股票价值V的影响最大，是价值评估公式的核心参数。预期净利润增长率取决于企业未来的业务情况，很难准确预测，故预期净利润增长率G的估计应该遵循两个原则：第一，能力圈原则，要努力固守于投资者可以了解的企业，企业的业务要简单而且稳定。要避免对不熟悉、周期性或多元化的企业进行估值。第二，安全边际原则，采用最坏情况下的企业净利润增长率。
2.预期净利润增长率G在质方面的规定性。第一，对G的考虑期限为未来7-10年。大多数企业都存在着增长与衰退的变化周期，因为短经济周期为3-5年，特定企业经历两个短经济周期(7-10年)波动呈现的平均年增长率，可较准确地反映其利润创造能力。格雷厄姆把预测期限定为7-10年，隐含意思是股票价值是由企业长期盈利能力而不是由短期的盈亏状况决定的。有关研究表明，中国上市公司的利润具有很大的波动性，与其上期的绝大多数财务指标都不存在显著相关关系。故对G进行长期考察显得尤为重要。第二，G是未来增长率，而不是过去的增长率。过去的增长率是考察未来增长情况的参照因素而不是决定因素，因为公司价值的本质在于未来期间创造的利润。
3.预期净利润增长率G在量方面的规定性。第一，G的估计要参照公司过去增长率、行业增长率及GDP增长率。没有哪个企业的利润可以脱离自身情况、行业状况及国民经济而独立长期增长。格雷厄姆指出：“估值越是依赖于对未来的预期，与过去的表现结果联系越少，就越容易导致错误的计算结果和严重的投资决策失误。”第二，G的估计需要充分考虑相关影响因素。对我国上市公司的实证研究表明，行业因素对企业增长具有显著影响。固定资产投资因素与财务杠杆因素对企业成长性表现出较显著的积极作用；在股权结构因素中，法人股比例对企业增长具有最强的积极效应，而流通股比例则呈现最强的消极效应，国家股则介于二者之间。第三，G应为复利增长率。公司的每年净利润增长率并不相等，有时甚至为负增长，故应取多年复利增长率G=
分别为第n年与第1年的净利润。
四、利用财务报表分析评估成长股——以贵州茅台(600519)为例
1.贵州茅台的基本情况
(1)行业地位。贵州茅台为国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒。产品形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个品种，全方位跻身市场，占据白酒市场制高点。
(2)管理水平。在国内独创年代梯级式的产品开发模式。
(3)发展前景。茅台酒年生产量已突破1万吨，根据2009年度股东大会纪要，销售收入的目标是2010年130亿元，2015年260亿元，2020年500亿元，产量目标是2015年3万吨，2020年4万吨；价格提升与产量扩张同时进行。
2.贵州茅台的财务分析。主要财务指标如表3所示。财务状况前面已作分析，此处只作概括说明。
(1)业务指标。主营业务收入年均67.95亿元，市场份额居行业前列，业务具有竞争力和稳定性；主营业务收入增长率达25.24％，业务具有高成长性；五年平均毛利率为76.64％，为业内最高，具有极强的持续性竞争优势；经营性现金流年均30.03亿元，表现出很强的业务竞争力。
(2)业绩指标。基本每股收益与净利润均为业内最高，说明盈利状况良好;净利润增长率达40.14％，更是表现出极强的盈利成长性。
(3)管理指标。净资产收益率稳定增长，均值达30.19％，说明公司管理能力强；高额的净现金流(13.67亿元)和低资产负债率(28.01％)，说明公司财务稳健。
因此，贵州茅台具有持续性竞争优势，盈利能力具有长期稳定性、成长性。从估值角度看，该企业属于超级明星企业。
3.利用模型对贵州茅台进行估值。贵州茅台的产品是大众熟悉的，符合估值的能力圈原则。第一步，公司近5年净利润年均复合增长率G=(27.13÷3.71)1/5-1=40.14％，作为未来G值的参照值。第二步，从战略地位、行业特点及公司的优势、劣势看，尤其是对贵州茅台的业务指标、业绩指标及管理指标的分析与行业比较，表明其具有持续竞争优势。第三步，参照过去五年净利润增长率40.14％，从发展前景看，保守估计贵州茅台未来5-7年的净利润年均增长15％。第四步，公司的销售目标2015年260亿元。在毛利率不变的情况下，若贵州茅台净利润年均增长15％，主营业务收入只需达到230亿元，即贵州茅台未来净利润年均增长15％的可能性较大。故综合考虑贵州茅台的战略地位、管理水平、财务状况及发展前景，取估值参数G为15％，符合安全边际原则。
根据表3可知，最近年度基本每股收益EPS为4.5700元，利用格雷厄姆成长股价值评估公式，贵州茅台股票价值V=4.570 0×(2×15+8.5)=175.95(元)。换言之，净利润未来维持15％年增长率，是支撑175.95元股价的基本条件。2010年6月1日，贵州茅台收盘价132.63元，折价率为25％，此时股价具备一定的安全边际，是比较合适的买入价。
五、结论
根据公司的基本情况，对其业务指标、业绩指标、管理指标进行分析，并与行业内其他公司进行比较，确定公司是否具有持续竞争性优势。如果公司具有持续性竞争优势，则参照公司过去的财务指标及发展前景，确定公司长期净利润增长率G与每股收益EPS；然后利用成长股价值评估模型，对股票价值进行评估。通过分析，我们得到的结论是：成长股价值评估的两个核心指标是每股收益EPS与净利润增长率G，对其他财务指标的考察是为了确定公司是否具备持续性竞争优势，确保两个核心指标值的可靠性。
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