全球金融危机对宏观经济理论和政策的新挑战，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,金融危机论文,理论论文,全球论文,和政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
过去的100年发生了两次“百年一遇”的经济危机，即1929年的“大萧条”和2008年由房地产领域的次级贷款和证券引发的全球金融危机。“大萧条”挑战当时的主流经济学，引发了“凯恩斯革命”和现代宏观经济学的诞生；而2008年全球金融危机中出现的新问题对宏观经济理论和政策形成了新挑战。
本文主要对当前宏观经济理论和政策遇到的挑战进行了梳理，旨在提出问题，推动宏观经济理论和政策研究的深入。作者也对一些问题的解决方案提出了自己的看法和方向性的意见，虽然是初步的，但好的问题会给研究指明方向。这些问题无疑都是未来宏观经济学需要解决的难点，可能需要很多经济学家(也许几代经济学家)长时间的努力才能部分或全部解决。那么，这次全球金融危机对宏观经济理论和政策提出了哪些新挑战？
一、深度全球化背景下国与国之间宏观经济政策如何协调
与1929年那一次经济危机相比，这一次的危机发生时全球化已经发展到一个史无前例的深度。全球经济，无论是发达国家还是发展中国家，传统经济体还是新兴市场国家都被卷入了，因此，危机发生时需要国与国之间协调的经济政策才足以应对危机，将全球经济重新拉回增长的轨道。然而，这种协调是非常困难的，在当前全球经济的几个热点问题上都有所体现：
1.美国量化宽松货币政策的负外部溢出效应。2008年危机发生以来美国共实施了两轮量化宽松货币政策，对全球造成了巨大的冲击，特别是对新兴市场经济国家，产生了巨额热钱流入、输入型通胀和本币升值压力，存在巨大的负外部溢出效应。但美国对政策的解释是为了压低美国长期利率，将经济重新拉入增长的轨道，其背后的逻辑是美国作为全球最大的经济体和主要增长极之一，美国经济的复苏将会带动全球经济向好，全球经济会从美国的货币政策中收益。最近美债危机的爆发引发了全球金融市场的大幅震荡，大大增加了全球经济走向二次衰退的可能性，美国债务评级的下调使得相关债权国(特别是中国)对其资产价值的担忧，将对各国的经济政策和全球再平衡产生深远的影响，美国为提升就业和增长推出第三轮量化宽松货币政策可能性不是没有，尽管这对它的实体经济可能没有太大作用。这里面我们发现国家之间存在着巨大的经济利益冲突，全球经济的稳定增长需要国与国之间的宏观经济政策协调。
2.美元为主导的国际货币体系改革困难重重。当前以美元为主导的国际货币体系存在着内在的发生经济过热和泡沫、引发危机的可能性，“特里芬难题”一直难以克服。这个体系必须改革，思路主要有两个：超主权货币和国际货币多元化。超主权货币理论上很完美，克服了“特里芬难题”，但在现实中却不具备可行性，因为强势的国际货币背后必须有强大的信用主体做支撑(美元就是最好的例子)，而放眼全球还没有哪个国际机构有这样的实力和影响力。IMF的SDR有一些基础，但主要用于政府间结算和很小部分的外汇储备，IMF的实力也远远不够，何况它还面临着其他机构(如G20等)的竞争。国际货币多元化需要很长时间才可能实现。欧元由于欧盟存在的内部冲突和缺乏强大的财政支撑，进一步扩大在国际货币体系中份额的可能性很小；英镑和日元由于综合国力和发行国在国际政治舞台上影响力不够，很难再有更大的作为；人民币将来必然会成为重要的国际货币，但影响力最多达到欧元的水平，而且其国际化还需要很长时间。因此，在相当长的一段时间内，可能比较现实的一个选择是在现有的以美元为主导的国际货币体系中嵌入一种制约美元发行和美国宏观经济政策的机制。
3.欧元体制的内在不协调。欧洲主权债务危机爆发以来，危机不断，前景堪忧。爆发的原因有三个：一是人口老龄化导致这些年欧洲国家的社会保障支出负担越来越重；二是欧洲国家危机以来的应对措施将大量的私人债务成了公共债务；三是欧元体制内在的不协调。欧元区统一货币发行之后，各国政府维护货币币值稳定的责任大大减弱，多年来各国都在搭欧洲央行的“便车”，放手运用财政政策刺激经济增长，使得财政赤字不断积累。
从上述几个困扰着全球经济体系的问题以及危机前后观察到的其他一些问题来看，全球宏观经济政策的协调似乎面临着一个如何制约“国家道德风险”的问题。
“道德风险”本是微观经济学领域的概念，主要指的是企业或个人为了个人的利益会采取一些机会主义行为，但国家何尝没有机会主义行为。这里笔者把它称之为国家的“道德风险”。例如本次危机以来，美联储在2008年12月将利率降到接近于零之后，价格型的货币政策工具的使用到了极致，连续实施了两轮量化宽松(QE1和QE2)货币政策(运用数量型工具)对其他国家造成了巨大冲击，特别是对新兴市场国家造成了热钱流入、输入型通胀、货币升值等压力，但美国的出发点是刺激美国经济使其尽快回到增长轨道，认为美国作为全球最大的经济体和增长极，美国经济好起来就会带动全球经济好起来，全球都会从中受益。其中的逻辑似乎是“大而不能倒”。可以说双方都有理由，但问题是在全球化如此之深的今天，我们需要一个全球经济治理的理论、模型和机制来协调国与国之间的利益冲突和政策，实现全球经济稳定增长。
应对国与国之间宏观经济政策协调之难需要经济学理论的强有力支撑。然而，过去这些年宏观经济理论在国与国之间的政策协调方面的理论创新和研究的深度还远远不够，并没有相应的全球经济治理理论框架和模型来协调全球经济，从而也无法提出有效的政策来解决全球经济稳定和增长。在国际宏观经济学领域这些年最成熟的模型无疑是“蒙代尔—弗莱明”模型，但该模型研究的核心是单个国家(大国或小国)在开放经济条件下如何实现内部均衡与外部均衡的问题，虽然这是国与国之间经济协调的一个重要组成部分，对分析全球经济协调也有帮助，但要解决全球宏观经济协调问题还需要立足于全球经济稳定增长和政策协调的新理论。这个新的理论必须考虑到主权国家具有各自相对独立的财政和货币、几个主要的经济体和货币在全球具有举足轻重的影响力、不同国家之间的政治和外交利益存在博弈等现实的因素，因而理论分析框架可能必须打通宏观经济学和微观经济学、金融学与宏观经济学、经济学和其他社会科学之间的界限，才能构建一个“管用”的理论模型和政策协调机制。与传统的国际经济学相区别，作者把这样一个理论体系称作“全球宏观经济学”，即立足于全球宏观经济稳定增长和协调发展的经济学。
二、价格稳定目标是否应当包括资产价格的稳定
最近这二三十年，金融市场高速发展，资产价格“泡沫”此起彼伏，金融危机的发生总是和资产泡沫联系在一起。但各国央行(包括美联储)主要关注物价的稳定，而对资产泡沫缺乏警惕。这某种程度上反映了宏观经济学理论创新的滞后。在宏观经济学方面，伯南克指出，金融和宏观稳定之间的关系是经济学家没有完成的重要任务。①很长时间以来，宏观经济学教科书中宏观经济政策的四大目标之一的物价稳定，并未涵盖资产价格的稳定。但毫无疑问，随着金融市场最近30年的高速膨胀、资产证券化和各种金融创新工具的涌现，商品市场也渐渐具有了金融市场的特征，我们必须将资产价格的稳定纳入宏观经济的视野。
回顾最近这些年，全球经济增长迅速，与此同时，物价水平增长相对较低，但如果我们换一个角度思考，也许正是因为金融市场的高速发展、资产证券化和各种创新金融工具的涌现，吸收了全球过剩的流动性，资产价格在不断上涨，一个泡沫接着一个泡沫，但通胀水平却相对平稳。当然中国大量出口价廉物美的产品也是一个重要原因，但相对于全球大量的货币发行和流动性过剩，资产价格变化方面的因素更加重要。从这个角度上讲，宏观经济学的价格稳定目标必须将物价的稳定和资产价格的稳定都考虑在内，才是全面的、科学的，制定的政策才能正确、有效。
进一步深入研究，有这样一些问题需要考虑：
第一，并不是所有的金融和商品资产的价格都需要关注，体量大、影响广的资产价格才值得关注。那么，哪些资产价格应当纳入监控的范畴？当然，首先是金融原生品和衍生品的价格，包括股票市场、债券市场和期货期权市场等。其次，房地产价格应当永远纳入宏观价格稳定的范畴。再次，大宗商品的价格虽然主要由国际市场决定，但也应当予以关注。两次“石油危机”对美国及全球经济的冲击仍然是我们的前车之鉴。对于大宗商品和农产品价格，应该有全球性的监控机构和调控机制。
第二，如何判断资产价格是否出现了泡沫？理论上回答这个问题很难。即便对于富有经验的市场人士还是关键的政策制定者来说，做一个正确的判断也很难。沃伦·巴菲特说：“潮水退下去的时候才知道谁在裸泳”；格林斯潘也说：“只有在泡沫破灭的时候才知道市场是否有泡沫”。尽管如此，未来经济学家需要清晰地回答这一问题，研究清楚泡沫破灭的临界点在哪。
第三，资产价格泡沫在国内以及在全球的传导机制又如何？这次危机中，房地产次级贷款的风险由银行部门传递到金融市场和实体经济，由于金融全球化又将欧洲、日本乃至全球的跨国金融机构都卷入进来，其传导机制还需要进行深入的研究。在这方面，研究国际经济的学者做出了重要的贡献。通过借鉴新兴市场经济体的经验，国际经济学家在细节上检验银行和货币危机的源头和对经济的影响。他们也非常重视危机在国家间的传染机制。②
就当前中国经济而言，要非常关注房地产价格上升，防范形成“大泡沫”，终止经济中长期增长态势。
三、金融市场高度发达条件下央行如何有效监控和调节货币供应量
最近三十年，全球的金融体系发生了天翻地覆的变化，在资产证券化和金融市场高度发达的条件下，商业金融机构也拥有了某种货币发行功能。也就是说，央行不再是货币发行的唯一机构。1980年，发达经济体股票、债权和银行存款这三类金融资产大约是GDP的100%；到2007年，美国、日本、英国三国该比例均超过了400%。③如果加上期货期权、外汇衍生的金融资产，这个数目还要大得多。在这种情况下，如果央行对货币供应量的统计还基本上根据传统的定义，主要是对商业银行的各种存款和传统金融工具监控，就可能忽略一些会引发危机的因素。
本次全球金融危机由房地产次级贷款及其衍生的次贷证券引发，就是一个很好的例子。美国次级房贷规模在2002年以前增长比较平稳，但此后次级房贷总额从2002年的2000亿美元扩大至危机前2007年7月的1.4万亿美元，上涨了7倍，份额由1/50上升到1/10。与此相对应，次贷证券的发行量也大规模扩张，由2000年以前较为稳定的约500亿美元的新发行量上升到2005～2006年约4500亿美元的发行量，增长了约8倍(如下图所示)。
在此过程中，资产证券化手段和各种打着金融创新旗帜的新金融工具和机构层出无穷，在金融市场中将次贷泡沫越吹越大。商业银行作为发起人(originator)，提供信贷资产，投资银行作为发行人(Underwriter)，打包、设计、发行抵押贷款支持证券(MBS)和债务抵押证券(CDO)。为了减少资本占用，商业银行、投资银行纷纷成立结构性投资实体(SIV)、“管道”公司(Conduits)、对冲基金等。这些机构基本没有资本金，通过向银行等金融机构发行利率较低的商业票据(ABCPs)筹资，购买MBS。对冲基金、共同基金、保险公司和养老基金也参与进来，次级债券扩散至更大范围，其中，2001～2006年间，对冲基金规模从几百亿美元增长到15 000亿美元。
图 次级抵押贷款支持证券发行量
资料来源：Credit Suisse,Index.
考虑到金融领域这些年发生的这些巨大变化，我们需要对金融市场和机构进行必要的监管，在创新中规范，把握好金融创新和保持金融稳定的度。更重要的是，在理论上我们需要对传统的货币供给和需求理论进行创新，拓宽货币供应量的监控口径，无论对场外还是场内交易的金融产品都要纳入监控范围，才能做到防患于未然。这次金融危机发生后，美国在检讨期货市场的问题时发现，场内交易的品种由于得到了较好的监管，基本没有出问题，相反，出了问题的主要是没有得到很好监控的场外交易品种。
四、市场自由和政府干预的边界如何界定
经济学家争论了近一个世纪却依然没有解决这一问题。理论上的模糊导致了政策上的左右摇摆，成为危机的部分诱因。1929年发生“大萧条”之后，为应对经济危机，凯恩斯主义和政府干预取代了古典经济自由主义的主流经济学地位，但第二次世界大战后过分采用政府干预(特别是赤字财政政策)来刺激经济增长又在某种程度上成为“经济滞胀”的重要原因；为解决“经济滞胀”，经济学掀起了回归古典的浪潮，新自由主义的三个流派走上了历史舞台，在不同程度上反对政府干预和主张放松管制，之后的放松规制和监管、金融分业经营和监管壁垒的拆除，在美国过度宽松的货币政策、美元为主导的国际货币体系的内在缺陷等因素的一起作用下，导致了2008年以来的全球金融危机。在新自由主义经济学发展的同时，新凯恩斯主义充分吸收新自由主义的养分，努力构建凯恩斯主义的微观基础，但在理论和政策主张上与新自由主义学派达到了前所未有的“和谐”。正如保罗·克鲁格曼所说，1985～2007年，宏观经济学领域实现了虚假的和平，“盐水湖经济学家”相信美联储已经控制了一切，“淡水湖经济学家”则乐意静观其变，2008年的这场危机结束了这个虚假的和平，双方的冲突比以往任何时候都要激烈！④
危机前大量的经济理论和模型都建立在尤金·法玛的“市场有效假说”基础上，对市场的有效性予以充分的肯定，对一些质疑和批评却置若罔闻。例如，耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒提出了“行为金融学”，认为市场并不总是有效，“理性人”假设在现实中并不存在，⑤并分别在2000年和2005年两次预测到了这种“非理性繁荣”的结果，即股市和房市泡沫的破灭。危机后，他的理论才得到应有的重视。
经历了“大萧条”、“经济滞胀”和这一次的全球金融危机，经济学家认识到无论是市场还是政府都有其局限性，现实的经济都是存在政府干预的市场经济，但是问题在于二者的边界很难确定，究竟多少政府干预比较合适？然而，经济学如果想成为真正的科学，必须厘清二者之间的边界，否则认识上的模糊还会导致政策上的左右摇摆，从而成为下一次危机爆发的诱因。
五、收入和财富分配问题是否应该纳入宏观经济理论和政策的视野
20世纪30年代的大萧条是迄今为止资本主义世界发生的最严重的经济危机。对于大萧条的原因，西方经济学家有四个著名的解释：一是凯恩斯以及凯恩斯主义者的解释，主要从有效需求和投资不足的角度论述了大萧条的原因。二是货币主义学派代表人物弗里德曼从货币供给量视角的解释。他和施瓦茨的《美国货币史》给19世纪30年代的大萧条以明确解释：1929-1933年之间，货币供应量下降幅度高达1/3，乃是大萧条如此严酷和如此漫长的主要原因。三是美国经济学家费雪提出的“债务—通货收缩”原理。1933年费雪洞察到金融危机的一个异常重要的动态机制：资产和商品价格下降给债务人造成巨大偿债压力，迫使他们低价倾销资产，反过来进一步迫使价格下降，触发或恶化金融危机。四是莱维·巴特拉(Ravi Batra)从收入分配角度提出的解释。他认为大萧条的真正原因是社会财富高度集中在少数人手中，收入分配不均造成的。前三个解释在理论界备受重视，但从收入分配角度来解释大萧条却一直没有收到应有的关注。莱维·巴特拉在其著作《1990年大萧条》中指出，1929年富裕家庭拥有的财富占国民财富的36.3%，出现了财富的迅速集中。他认为财富的集中，财富分配的不均等是大萧条的主要原因，即衰退的严重程度取决于财富的集中度。财富集中度越高，财富分配越不均匀，需求越难提振，衰退也会越严重。
本次危机爆发后，前IMF首席经济学家、芝加哥大学教授Raghuram Rajan(2010)指出，日渐扩大的贫富不均是这次危机发生的重要原因：美国以及其他国家的不平等越来越大，公司经理人员的工资增长幅度要远远大于工厂工人的工资增长幅度，而政府和政治家的解决办法不是增加低收入家庭的收入而是向他们发放大量信贷，即“让他们吃信贷”，把信贷当做解决工资增长停滞这一潜在问题的办法，而且这还是两党的共同努力。受到政府直接影响的就是房屋贷款。美国克林顿和布什政府时期都在积极推动扩大住房拥有率。这样的政策导致的结果就是人们过度关注从房地产消费中获利，却忽略工资增长多年停滞的现实。这样的做法直接和间接刺激了银行家们向中低收入家庭大量发放贷款，这也是本次金融危机由次贷危机引起，从中低收入家庭无法支付房贷开始的原因。人们似乎并没有从危机中汲取教训，奥巴马政府推出的购买房屋税收减免计划仍然在重复同样的错误。
收入和财富分配差距扩大是发生金融危机的重要原因，但既得利益的调整总是很难，缩小差距总是阻力重重。不仅如此，不同产业收入分配的差距还会进一步引起不同行业资源配置的不均衡，进一步加剧收入分配的不均衡。以美国为例，华尔街金融业不但集聚了大量的金融资本，使得金融产业过度膨胀，而且从业人员的高收入这些年也反过来吸引了大量的优质人力资源，金融业从业人员的收入和教育水平都大幅提高。
收入和财富分配问题关乎宏观经济的稳定和增长，但长期以来却没有纳入宏观经济理论和政策分析框架。当然，要把它纳入宏观经济分析并作为理论和政策的重要组成部分，还有很多问题需要进一步深入研究。例如，收入和财富分配差距达到何种程度会引发宏观经济和金融的不稳定？适度收入差距是否应当成为宏观经济政策的目标之一？如果是，运用哪些政策工具才能克服既得利益调整之难达到政策目标？……这些问题都需要得到很好的回答。
综上所述，2008年全球金融危机爆发以来对宏观经济理论和政策提出了新的挑战，经济学家的声誉受到极大的影响。但毫无疑问，这些挑战同时也将激发经济学家们对宏观经济问题的深入思考和研究。经济学界期待新一轮的理论创新。
衷心感谢哈佛大学教授马丁·费尔德斯坦、杰弗里·法兰克、戴尔·乔根森、国家货币基金组织高级顾问吉尔伯特·特里尔、肯尼迪学院的访问学者富本智之(日本银行国际研究局副局长)慷慨分享他们的宝贵时间和睿智见解，对本论文主要观点的形成提供了有益的启示。
注释：
①《金融危机对经济学的影响》，《国际经济评论》2010年第6期。
②《金融危机对经济学的影响》，《国际经济评论》2010年第6期。
③夏斌、陈道富：《中国金融战略2020》，人民出版社2011年版。
④Paul Krugman,2009.Has Macroeconomics Failed? Available at:http://everydayecon.wordpress.com/2009/07/19/has-macroeconomics- failed/.
⑤行为金融学文献试图将投资者明显的非理性与人类认知上已知的偏见联系起来，这些偏见包括人们往往过于关注小损失而非小收益，太急于从小样本中做出论断(譬如因房屋价在过去几年中上升就预判它们会持续上升)。
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