国外创业投资引导基金绩效的实证考察，本文主要内容关键词为：实证论文,创业投资论文,绩效论文,国外论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、创业投资市场失灵与政府干预
1.创业投资产业的市场失灵
创业投资产业与一般产业相比具有市场不完全、双重委托-代理关系、信息严重不对称和明显技术创新外部性等特征，这些特征往往导致市场失灵。Schilder、Dirk(2006)指出创业投资的市场失灵主要表现在：(1)股权资本总体供给不足。创业投资公司和创业者之间的信息不对称、道德风险问题会引起资本供给不足。(2)小规模投资融资困难。市场不完全主要表现为市场机制不完全。由于创业投资风险极大、创业投资家素质要求极高，致使创业投资市场的资本提供者和资本需求者都十分稀缺，难以形成正常的供求机制、价格机制和竞争机制。
在创业投资产业的运行过程中存在创业资本家与创业投资家之间、创业投资家与创业企业家之间的双重委托-代理关系，这就必然面临代理问题。新制度经济学创立者布坎南(1989)指出，“代理活动所实际造成的经济利益或经济损失在并不完全由他个人承担的情况下，即在不同于以纯粹私人身份进行经济交易活动情况下，便很难保证他在任何场合都能够做到明智决策，并按照最佳方式采取行动”。在委托-代理模式中，逆向选择和道德风险则不可避免发生，这将造成市场效率的下降。
创业投资市场存在的信息严重不对称加重了逆向选择和道德风险发生的可能性。Brander、Hellmann(2010)指出创业投资市场的信息不对称使创业投资融资中的逆向选择和代理问题更加严重。创业投资家运用相关的技能背景以获取企业和技术方面的信息，实现企业增值，但他们的努力不能完全消除由创业融资引起的市场失灵。双重委托-代理关系和信息严重不对称加剧了市场失灵。
创业投资主要发生在高新技术产业领域，技术创新是高新技术产业形成、发展的源泉。然而，技术创新的一个明显特征是具有外部经济性。这种技术创新的外部经济性使得创新企业不愿意独自承担创新失败的全部成本。Lerner、Moore、Shepherd(2005)指出R&D和创新的外部效应导致公司创新减少。一个公司的创新可能会让其他公司抄袭或者效仿而获取，这是积极的外部效益或者溢出。技术创新这种技术外溢性质削弱创业企业投资的积极性。
2.创业投资市场的政府干预
Schilder、Dirk(2006)认为，政府应该对创业投资市场进行干预：首先，从静态角度来讲，政府的创业投资活动主要是解决市场失灵问题，市场失灵可能会引起早期的创新公司的股权空缺；其次，从动态角度考虑，早期发展的创业企业需要刺激来激发它的创业热情；第三，政府创造一个刺激创业和创新活动的环境，可以发挥技术溢出效应和社会带动效用。
Markku、Gordon(2003)认为，政府干预手段分为直接干预和间接干预两种：直接干预就是政府通过直接为高潜力的早期创业公司提供融资；间接的投资就是以引导基金的形式参与私人投资，并要求私人资本对创业企业进行投资。这些政策的目的是刺激私人投资公司进行投资，即发挥引导基金的杠杆作用，引导私人资本进入它们不愿意进入的投资领域。
由上可知，在创业投资市场中，政府干预是十分必要的。各国的实践也表明，设立创业投资引导基金是纠正创业投资市场失灵的有效方法。创业投资引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补商业创业投资资本主要投资与成长期、成熟期和重建企业的不足。
二、典型国家创业投资引导基金的发展状况
创业投资引导基金发源于1958年美国的小企业投资公司计划(SBIC)。在该计划成功实施并取得显著成就后，世界各国纷纷效仿制定了适合本国的创业投资引导基金计划。目前，各国政府设立的引导基金可分为以美国、德国为代表的融资担保型引导基金和以澳大利亚、新西兰、以色列为代表的参股经营型引导基金两种类型。
1.融资担保型引导基金的支持模式
1958年美国小企业管理局(SBA)推出了旨在为小企业提供长期资金(包括股权资本和具有准股权性质的长期债权资本)的“小企业投资公司计划(SBIC)”。拥有许可的小企业投资公司有资格获得SBA提供的该公司自有资本的400%，但总额不超过9000万美元的融资支持。这种政策设计的目的是利用政府金融产生杠杆效应，扩大民间投资。SBIC计划以促进并补充创业投资资本和长期贷款资金流向处于融资、成长、扩张及创新的小企业为使命，通过各种出资方式确保私人资金的最大参与，从而促进国民经济增长和小企业的发展。截止到2001年，该计划支持的小企业投资公司完成了近14万项投资，向大约9万家小企业提供了超过400亿美元的长期资金，培育了苹果电脑、英特尔、联邦快递和美国在线等一大批世界级创新企业，创造了超过100万个以上的就业岗位。
在1989-1995年间，德国政府实施了促进创业投资发展的“创业投资贷款担保计划(BJTU)”。该计划采取融资担保模式运作，由德国经济再开发署(KFW)负责实施。1995年开始进一步实施“高技术小企业创业投资计划(BTU)”，德国国有银行的分支机构——技术投资公司(TBG)与经批准的经验丰富的创业投资基金合作，向创业不满10年的中小企业创新项目以优惠利率提供无担保贷款，同时向创业投资家前5年的创业投资损失提供50%的担保。
2.参股经营型引导基金的支持模式
1997年，澳大利亚总理霍华德提出建立创新投资基金(IIF)，致力于向处在发展早期的小企业提供创投资本。澳大利亚政府向IIF提供1.3亿澳元资金，同时按2∶1的比例吸收社会资本。筹集的资金设立几支创业投资基金，每一支创业投资基金都由私营的创业投资基金管理机构负责。截至2008年6月，创新投资基金向82家企业进行了97次投资，有13家企业在澳大利亚股票市场、2家企业在NASDAQ市场和1家企业在东京市场上市。
2001年，新西兰政府在《1993公司法案》基础上出台了创业投资基金(VIF)计划，政府拨款1亿美元。VIF计划并不直接投资于高新技术中小企业，而是和私营部门的投资基金共同成立VIF种子基金，再由VIF种子基金投资于中小企业。这些VIF种子基金将投资于新西兰的高新技术和创新型中小企业。2003-2004年度，VIF共进行了31项投资，投资规模为518万美元。
1993年，以色列政府拨款1亿美元，正式设立YOZMA基金。其设立目标是通过引导民间资金设立更多的商业性创业投资基金，杠杆放大对创业企业的资本支持，建立一个有竞争力的创业投资产业，并培育创业投资专门人才。YOZMA基金通过参股支持，引导民间资金共设立了10家商业性创业投资子基金。设立的10家商业性创业投资子基金均采取有限合伙制，政府作为有限合伙人，在创业投资基金中没有决策权，以确保商业化运作。YOZMA基金所参股的商业性创投子基金对以色列创投行业起到了良好的示范作用，所参股的多数创投子基金位居全国前20位。在YOZMA基金的引导和带动下，到2006年以色列创业投资筹资额达到100亿美元，接近当年GDP的10%。
三、两种类型引导基金绩效的实证分析
不同的支持方式资金风险不同。融资担保型引导基金的支持模式资金安全性相对好，而参股经营型引导基金的支持模式相对要承担较大风险。另外，创业投资的成功与政策环境、法律制度、资本市场以及社会文化有着密切的关系。本文在考察引导基金绩效时首先按支持方式分类考察，然后再分析其内在原因。
1.融资担保型引导基金的绩效
(1)美国创业投资引导基金的绩效分析。早在1994年，Brewer和Genay就关注了美国SBICs的盈利能力，得出使用SBA杠杆会减少股权收益的结论。Brewer、Elijah、Gena、Hesna(1995)分析了1986年初很活跃的280家SBICs的绩效，发现1993年这280家SBIC中有56%都经营失败。据统计，1995年9月，189家SBICs破产，SBA担保的债权超过5亿美元。美国财政部估计最终能回收2亿美元。可见，SBICs的早期运作不大成功。针对SBA的规章管理问题，Jonathan、Koppel(2008)从主管由总统任命、监督与协调、报告和审计要求三个控制手段分析引导基金的绩效。他认为美国国家发展理事会对基金的监督权力不够，应注重政府引导基金管理框架的设计。经过多次管理制度的修改，SBIC计划具备了有效的政策性资金的效能，使美国成为世界上创业投资最发达的国家之一。Jeffrey.E.S(2003)的研究结论是：第一，SBIC主要投资于种子期和初创期(成立3年以下)的小企业。2001年SBIC的总资本在全美创投总额中仅占1%左右，但SBIC投资与小企业的创业投资资本却占全美的10%～15%。第二，SBIC运用杠杠放大效应吸引民间投资。在1980年-1999年间，SBIC的平均收益率为11.5%，明显高于公司债券和国库券。显然，SBIC计划实现了向创业企业早期投资以及引导了民间资本流向创投产业的政策目标。
(2)德国创业投资引导基金的绩效分析。同样是采用融资担保支持方式，德国的引导基金绩效却不尽如人意。德国早期的WFG计划是一个政府较早努力去构建和引导本国创业投资市场而惨遭失败的案例。1975年德国政府决定实施WFG计划以快速发展德国创业风险投资市场，最初投资了1000万德国马克，最后追加到5000万德国马克。起初的3年里，它没有任何收益，而每年从政府那里得到的补助比投资的收益还要多。超过2/3的WFG投资的公司都以部分损失或者全部损失而告终，有利润的公司不到20%。政府由于风险担保损失了3770万德国马克，银行的实际损失少于100万德国马克(Becker，Rolf，Thomas Hellmann，2000)。德国1989-1995年推出的BJTU计划取得了一定的成效。联邦经济和技术部的数据库显示，BJTU计划投资的企业失败率很低，至1995年只有17%。BJTU动员的创业投资数量从1996年的1.5亿欧元快速增至1999年的7.2亿欧元，2000年约为9亿欧元，年均增长56.6%。但是，德国的引导基金存在的问题也是很明显的。比如，从退出方式来看，2001年清算的比例占退出总额的36.3%；出售占20.3%；由原经营者购回占18%，IPO退出的占7.9%；其他占9.5%。清算所占的比例最大说明2001年投资的质量不高。
2.参股经营型引导基金的绩效
(1)以色列创业投资引导基金的绩效分析。以色列政府对R&D的支持不仅仅是为了激励创新活动，还为了鼓励创业资本市场的发展。Trajtenberg M(2002)的研究得出，YOZMA成功地吸引了国外著名的投资者(波士顿Advent、法国GAN、Germany明基、中国台湾创业管理公司等)，这些公司不仅带来了资金，更重要的是带来了管理技术。在YOZMA计划的带动下，以色列陆续成立了80多家创业投资基金，并为数以百计的起步阶段的创业公司筹集了将近50亿美元的资金。以色列在纳斯达克市场的IPO是最高的，YOZMA发挥了催化剂和市场制造者的作用。他认为YOZMA的成功归因于以色列对创业投资市场需求的快速反应以及政府对职能的限定。
Anthony Bartzokas和Sunilmani(2004)认为目前的研究都考虑了创业投资的供给问题，但大多数忽视了组织问题。如何为创业投资行业吸引专业人才？怎样刺激累积学习和创业投资能力的生成？他从系统进化角度评估了以色列YOZMA计划，目的是具体分析YOZMA计划在以色列的高新技术形成和创业投资形成中起的作用，建立一个创业投资政策的评估体系并应用该体系分析选定国家(主要是美国和印度)的政府政策。他们认为，YOZMA出现的时机很好地迎合了以色列创业投资产业进化的进程，有力地促进了以色列创业投资产业的发展，为创业投资基金和创业公司吸引了高素质的专业人才。该研究肯定了以色列YOZMA计划的资金引导作用、示范效应以及对人力资本的聚集作用。
(2)澳大利亚创业投资引导基金的绩效分析。Douglas Cumming(2005)以实证的方法研究了1982-2005年澳大利亚280个风险投资公司对845个风险企业的投资，分析的数据来自澳大利亚风险投资协会(AVCAL)和Thompson金融风险经济数据库，并将澳政府支持工程(IIF)与加拿大、英国、美国的政府支持工程作了比较。得出的结论是：相比于其他类型的私有基金，IIF分别以高出46.1%和27%的概率投资于种子期和早期创业公司，在生物技术、计算机和网络公司投资的概率则多出33.5%、13.7%和16.5%。IIF的每个受资公司平均多拥有1个企业联合投资者。但IPO退出的股票价格收益并不好，年收益率只有30%。在退出绩效上，IIF与其他类型基金并无区别。尽管澳大利亚创业投资支持计划的成功退出率不高，但却成功培育了澳大利亚创业投资发展的土壤。
(3)新西兰创业投资引导基金的绩效分析。Josh Lerner、David Moore、Stuart Shepherd(2005)的研究主要集中在创业资本供给方面，研究一个充满生气的创业投资市场可以如何加强新西兰社会的创新体系。他们重点关注了政府应如何建立一个利于创业投资市场发展的环境，并对政府干预提出了建议。新西兰NZVIF计划引进了1.2亿美元的私人创投资本，一旦NZVIF将1亿美元全部投资于基金，它还将吸引2亿美元的私人创投资本。NZVIF计划和VIF种子基金培育了一大批具有专业技能的创业人才和种子期、早期投资的专家。
四、各类型绩效差异的比较分析
在上述绩效分析中我们可以看到，相同类型的引导基金的绩效也存在差异。同为融资担保型的引导基金，美国成为全球创业投资最发达的国家，而德国不太成功；同为参股经营型的引导基金，以色列成绩显著，澳大利亚基本实现政策目标，新西兰则效果不很明显。产生这种差异的原因包括制度因素、环境因素、文化因素等。
1.美国SBIC计划与德国BJTU计划绩效差异的原因分析
第一，制度差异影响。在SBIC计划中，美国政府不直接提供杠杆融资，而只是为项目筹资进行担保。SBIC规定“由政府担保其到公开市场发行长期债券”，既保证了小企业投资公司的资金来源，又有利于小企业投资公司能够长期地给小企业提供股权资本支持。修改后的SBIC计划调整了小企业投资公司的资本上限，并提高了资质要求，从而保证了小企业投资公司具有起码的规模管理效应、专家管理水平和抗风险能力。相反，在德国这样一个靠银行支持的体系中实施创业投资是很困难的。尤其是对于早期高风险公司的融资来说，德国引导基金计划的合同和公司管理标准并不足以保护投资者，创业投资家的低风险导致其努力程度不够。德国风险资本来源中银行和保险公司占了大部分，比起追求新公司的成功，这些投资家更注重维持它们现有业务的赢利，投资者(政府和银行)之间的目标不一致导致了其失败。第二，环境差异影响。美国金融体系主要由联邦储备银行系统、商业银行系统和非银行金融机构三个部分组成，以美国联邦储备银行为主导。在这样一个经济强国中，创业投资资本来源十分广泛。抚恤金、捐款、公司、私人、保险公司和国外资本等成为SBIC计划强有力的后援，是引导基金主要带动的目标资金。美国的高新技术创业公司很多，这有利于小企业投资公司选择高潜力的创业公司进行投资，保证投资质量。相比于美国，德国的银行在整个经济运行中占有统治地位，在创业投资发展过程中，形成了以银行为中心的创业投资发展模式。德国政府实施的一系列促进创业投资发展的政策都离不开银行的参与，而民间资本进入创业投资领域相对薄弱。第三，文化差异影响。美国公民追求个人成就感，具有强烈的创业、风险意识，政府更是支持个人创业，并提供了优惠政策。相反，德国则是个比较保守的民族，公民更习惯追求稳定的工作和稳定的收入，他们对创业投资带有一定的偏见。制度、环境和文化因素是造成创业投资引导基金绩效差异的又一重要原因。
2.以色列的YOZMA计划与新西兰的NZVIF计划绩效差异的原因分析
相比于以色列YOZMA的成功退出，新西兰NZVIF的绩效则差强人意。第一，制度差异影响。YOZMA参股设立的10家商业性创业投资子基金均采取有限合伙制，政府作为有限合伙人，在创业投资基金中没有决策权，确保了子基金的商业化运作。YOZMA基金不参与子基金的管理，子基金的管理交由基金经理负责，有效提高了管理效率。也削弱了因信息不对称而出现的逆向选择和道德风险等问题。新西兰和私营部门的投资基金按照1∶2的比例提供杠杆资金，并且成立VIF种子基金。但是，VIF计划的管理机构VIF咨询委员会参与VIF种子基金的管理，影响其投资决策，即VIF种子基金并不是完全商业化运作的。VIF咨询委员会是VIF计划的一个管理机构，目标取向与私人投资者追求盈利不同，导致VIF种子基金绩效不高。第二，环境差异影响。以色列的创业投资活动最早出现在20世纪60年代，到90年代以色列创业投资已有一定的规模，且有不少公司在纳斯达克市场上市。YOZMA出现于1993年，它很好地迎合了以色列创业投资产业进化的进程。因此，YOZMA的成功得益于很多有利因素。包括已有的R&D/创新能力、与美国工业的紧密联系、国家的经济稳定性及资本市场的自由化。相比于以色列，新西兰的VIF的环境因素则无很大优势。VIF推出于2001年8月，在此之前，新西兰几乎没有正规的创业投资活动，也没有建立创业投资市场所需的设施。国内投资者(大学和其他机构)对基金的参与度不高。
五、主要结论及对中国创业投资引导基金管理创新的借鉴意义
在不同的政策、支持方式和社会环境中，各种引导基金的绩效表现出很大的差异。这对设计引导基金政策、管理制度和建立创业投资支持体系具有重要的参考价值。尤其是对刚刚起步的中国创业投资引导基金，如何充分发挥其政策效应促进创业投资产业发展是值得借鉴的。
1.参股经营支持方式的示范效应明显
参股经营是将政府资金与民间资金混合投入创业企业，共同承担风险。美国实行的是融资担保，是对投资后出现风险的一种保证，亦即在投资损失发生后才可以得到补偿。这样还是民间资本先行投资，先行承担投资风险。这种方式之所以在美国能够成功，是由于美国创业投资的制度、其他资金和创业精神优于其他国家。其后世界各国虽然都纷纷效仿美国设立创业投资引导基金，但大多数采用了参股经营支持方式。这种方式更适合制度不完备、民间资本厌恶创新风险和创业动力不足的国家。对于创业投资经历不长的国家，这种方式更能显现其示范作用。
2.市场化运作是提高引导基金绩效的有效途径
引导基金如果实行国营，势必由于国有企业固有的产权主体缺位和难以建立有效的激励约束机制而损失经营效率。将引导基金与民间资本混合在一起，政府不参与资金运作，交由民间专业机构具体运营，利用商业运作的高效率带动引导基金的绩效是十分必要的。这是引导基金运营方式的创新，可以克服国有企业低效率。世界各国无一例外采用了这种方式。
3.完善的制度体系是新兴产业发展的关键
创业投资产业是新兴产业，各项制度都在建设之中，不完善的制度体系是创业投资产业主要的特征之一。正是不完善的制度体系造成了创业投资市场失灵。在筹资方面，如何鼓励能够承担并愿意承担风险的人或组织进行投资？在组织方面，如何解决投资者与风险投资家、风险投资家与创业者之间由于信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题？在投资方面，如何引导创业资本投资于技术基础薄弱的新兴产业和风险巨大的技术早期开发？在退出渠道方面，如何建立通畅的创业资本退出渠道？创业投资的制度安排贯穿于风险投资整个过程，是一系列的制度安排。只有完整的制度体系才能确保创业投资产业的顺利运营。
4.创业投资支持机构是创业投资产业顺利发展的助推器
不同于一般产业投资，创业投资具有高技术、高风险、高管理等特征。无论是创业企业家还是创业投资家都必须具有较高的专业素质和能力。各国设立引导基金宗旨之一是培养创业投资专业人才。国家应建立创业投资支持机构，为创投企业提供专业服务。包括对创投企业的创业咨询、信息提供、派遣专家指导、创业知识讲座以及创业论坛等。提供创业支援、扩大交流机会、增强创业意识是创业投资支援机构的主要职责。
5.营造创业文化氛围，鼓励更多人积极参与创业活动
美国SBIC计划的成功与美国本身的社会文化不无关系。美国公民的风险意识，以及追求个人价值的实现，都促成了SBIC计划的成功和创业投资产业的发达。相对保守的德国，习惯追求稳定的工作和收入，他们的创业意识不够强烈，创业人才缺乏。创业者的缺乏使创业投资家难以选择到有前景的投资项目，创业投资者的缺乏是创业者难以得到创业投资者的支持。两者叠加，创业投资市场失灵必然出现。提高公民的创业意识、建立友好的创业氛围，既能保证创业项目的供给，又能让更多的富有个人及组织参与到创业投资中。
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