金融危机下美国证券投资者保护制度及其启示，本文主要内容关键词为：美国论文,金融危机论文,投资者论文,启示论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F840 文献标识码：A
研究背景
证券投资者保护是证券市场健康发展的基石，是国际证监会组织(IOSCO)的三大监管目标之一，更是主权国家金融安全网的重要组成部分，关系到整个金融系统的稳定和安全。自2007年6月金融危机全面爆发以来，华尔街传统的五大投资银行全军覆没，全球金融机构损失惨重。据彭博统计，截至2008年8月18日，全球金融机构累计发生的资产减计和信贷损失已达5036亿美元，其中，仅金融危机发生地美国就占2528亿美元，个人投资者更是损失惨重。面对有史以来最为严重的一次金融危机，美国证券投资者保护体系如何保护投资者利益？其各项制度措施又如何发挥作用？这些问题对于完善我国证券投资者保护制度具有重要的借鉴意义。为此，本文在相关文献的基础上，重点关注美国券商破产后的投资者保护措施及其对我国证券投资者保护的启示，并对完善我国证券投资者保护制度提出了建议。
美国证券投资者保护制度体系概览
美国的证券投资者保护制度体系，特别是危机救助体系，经历了一个动态发展并逐步趋于完善的过程。目前，已经形成了以美国证券投资者保护公司(SIPC)为主体，商业保险和法律保障为补充的投资者保护与救助体系。具体来说，包括以下基本制度：
(一)证券投资者保护基金制度
在1970年之前，券商破产之后，投资者往往血本无归。1970年，美国国会通过《证券投资者保护法》(SIPA)，成立证券投资者保护公司(SIPC)，通过专门的证券公司破产法律程序和投资者偿付程序相结合的方式，共同发挥投资者保护的作用。在此框架下，如果美国证券交易委员会(SEC)和自律组织(证券交易所和全国证券交易商协会等)知悉证券公司已经或即将陷入财务困难，应立刻向SIPC报告。如果符合相关标准，SIPC就会立即介入会员公司清算并为其客户提供保护。券商破产之后，除投资人因市场波动所遭受的损失外，投资者因证券券商周转不灵或结束营业变卖资产而造成的特定损失，如股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权、货币市场基金和可转让存单CD的损失等，均可通过SIPC获得有限偿付。从1970年至2007年的37年间，SIPC共动用5.07亿美元基金，为62.6万投资者的157亿资产提供了保护。
(二)公平基金制度
为了更好地保护证券市场投资者利益，恢复投资者对证券市场的信心，美国国会在2002年制定的《萨班斯—奥克斯利法》第308(a)条明确了公平基金制度，对其功能以及资金来源等问题进行了规定，以便给受欺诈的投资者提供更多的补偿。2003年和2004年的《阻止证券欺诈和投资者救济法》对公平基金制度做了进一步的修改，提高了罚款的数额，给予受害投资者更充分的赔偿，同时扩大了公平基金的适用范围，将州证券法下规定的罚款也纳入进来，并允许美国证券交易委员会(SEC)使用其所获得的任何罚款赔偿投资者，或用于投资者教育。
(三)商业保险制度
除SIPA体制下投资者保护的制度安排以外，美国证券市场还存在保护投资者利益的商业保险机制。该运作模式是由证券公司和第三方私人保险机构签订保险合同，为客户账户超过SIPC限额的损失提供保险，保险金额最高可达2500万美元。但该保险运作模式需要个别协商，不能涵盖整个产业，不能承保特定风险，保险合同可能到期、保险公司自身可能破产等原因而承保范围有限。目前，仅有伦敦劳埃德(Lloyd's of London)和XL Capital Ltd两家保险公司继续提供此类保险。
(四)行业互助制度
2003年12月，14家纽交所会员公司共同出资组建了客户资产保护公司(CAPCO)，为这些会员公司的客户账户提供超出SIPC限额的超额赔付。CAPCO的启动设有多重触发机制，包括被保险证券公司破产、客户资产遭受重大损失、有利于CAPCO的其他资源用尽等，条件比较苛刻，因此，适用CAPCO保险的几率极小，一般在证券公司发生大规模欺诈和操作失误造成客户大规模损失的情况下适用。为证券账户提供超额保护受到证券公司的青睐，因为其为客户资产提供了强大的保险，而客户资产的安全有助于证券公司挽留和吸引客户。
(五)集体诉讼制度
尽管投资者保护基金、公平基金、商业保险和行业互助等政府和市场手段对投资者提供了一定限额的赔偿，但都是由于资源的有限性，这些赔付手段常常不足以补偿投资者所受损害。因此，需鼓励投资者在此之外寻求民事赔偿诉讼救济，以争取扩大保护程度。在美国，解决群体性证券民事诉讼赔偿机制较为成功的是集体诉讼制度，“一个或数个代表人，为了集体成员全体的共同利益，代表全体成员提起的诉讼”。美国《联邦民事诉讼法》第二十三条分别规定了集体诉讼的先决条件和维持条件。先决条件包括：一是一方当事人人数众多(一般法庭规定至少要有二十或三十人以上，各州不等)，二是集体诉讼成员间诉由相同，三是诉由有相当代表性，四是集体诉讼代表能公正、充分地保护集体诉讼的利益。维持条件包括：一是如分别审理个案，可能有判决之间的不一致和冲突，二是对方行为的性质使法院的判决适用于全体成员，三是成员共同的事实或法律问题比个别成员面对的问题更重要。先决条件和维持条件是法院判断是否构成集体诉讼的法定标准。这一制度不仅使投资者得到比较充分的赔付，而且往往通过对违法者课以巨额罚款，对违法行为起到强大的震慑作用。
金融危机中美国证券投资者保护的具体措施
金融危机爆发后，以SIPC为代表的美国证券投资者保护体系在化解危机、保护投资者合法权益方面发挥了重要作用，具体做法主要包括：
(一)及时启动清算、偿付作业
正如SIPC所宣称的那样，投资者保护基金是券商经营失败后投资者保护的第一道防线，并在金融危机中发挥了重要作用。据SIPC网站发布的信息，2008年，在次贷危机引发的金融海啸中，SIPC根据SEC或金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority)提供的信息，先后促请北美地方法院对北美清算公司、大东方证券公司(Great Eastern Securities Inc)、雷曼兄弟、麦道夫投资公司等4家陷入经营困境券商实施清算程序，并根据美国《证券投资者保护法》(SIPA)，全面启动了投资者偿付程序(见下表)。
在具体的操作中，如果SIPC确定其会员“已经破产或有不能履行客户义务的危险”，并符合其他法定条件，除启动清算程序外，还可以根据客户债权额的大小等条件，启动相当于简易清算程序的直接付款程序。直接付款程序比标准清算程序更加简便、快捷，SIPC无须向法院申请保护令，但应按《证券投资者保护法》(SIPA)的规定向客户发出直接付款通知。客户须按规定的方式在6个月内申报债权。确定客户净权益债权后，SIPC采用直接向客户支付证券或现金的方式及时偿还客户债权，但直接付款程序并不处理普通债权人的债权。从这个意义上讲，直接付款程序相当于“心脏移植”，直接弥补符合条件客户的现金和证券损失，把普通债权人剔除在外，实现了快捷有效的客户保护。
(二)提供集体诉讼渠道
麦道夫欺诈案是美国史上最大的一起证券欺诈案。尽管麦道夫投资公司已经进入SIPC主导的清算和偿付程序，但从麦道夫欺诈案的情况来看，其所涉及受害人人数众多而且受害人地域分布广泛，除很多大型机构和富人成为直接受害者外，还有很多中小投资者因购买基金或券商的产品而在本次欺诈事件中受到牵连损失，而根据《证券投资者保护法》(SIPA)，只有麦道夫投资公司的直接投资者将获得SIPC的保护，而通过大型机构和中间人间接投资给麦道夫的中小投资者因不是麦道夫投资公司的直接客户，而无法获得SIPC的保护。如果要扩大投资者保护的法律范围，则需修改投资者的相关法案，耗时较长且效率低下；如果以单独诉讼来处理这类纠纷，中小投资者不仅无力付出高昂的律师费，而且还将导致巨大的司法资源占用。因此，这起欺诈案涉及的总标的数额巨大，但单个原告的诉讼请求则很小的特征，使集体诉讼显得极具优势。
事实上，在麦道夫欺诈案爆发不久，一家名为FRIER LEVITT的律师事务所已经买下了跟“Madoff集体诉讼”的关键词，并已经接到一部分想参加集体诉讼的投资者的资料。值得注意的是，野村、汇丰、Fairfield Sentry这些未尽到“审慎投资”职责的机构，如果向个人投资者销售过跟麦道夫相关的投资产品，就可能会被受骗的个人投资者一起列入集体诉讼名单，承担他们的一部分损失。
(三)其他应急保护措施
根据SIPC总裁Stephen P.Harbeck披露的信息，在2008年破产的四家证券公司中，除北美清算公司和大东方证券公司是小型券商外，雷曼兄弟和麦道夫投资公司的破产清算均涉及巨大的资产规模和数量众多的投资者。据雷曼兄弟清算管理人披露的信息，雷曼兄弟清算资产达1400亿美元，需转移的客户账户共13.9万户，共向92.5万人发出了索赔申请单。这促成雷曼兄弟清算破产案成为SIPC成立以来接手的最大的一宗破产清算案。此外，在麦道夫案中，资深客户认为麦道夫投资公司总共持有了640亿美元的证券资产，但在该公司倒闭时，它其实只有不到10亿美元的证券资产。虽然SIPC按照自己的甄别标准发出了8000多份索赔申请单，但对于资本金仅有16亿美元左右规模的SIPC来说，想要覆盖所有的投资者显然是有心无力。因此，多方寻求资金来源，采用多种措施保护投资者成为当务之急。据专家分析，SIPC除可能通过SEC向美国财政部申请动用10亿美元的资金额度外，还可能针对个案动用专门用于赔偿受欺诈投资者的公平基金，或者由政府设立特别的赔偿基金。此外，如果是纳税的投资者，其投资损失部分可能获得政府的税收减免，从而挽回部分损失。同时，税收减免也符合美国政府减少税收收入，刺激经济复苏的政策。
对我国的启示
(一)完善证券投资者保护基金制度，充分发挥“金融安全网”功能
我国于2005年设立证券投资者保护基金和中国证券投资者保护基金公司(以下简称“保护基金公司”)，在化解和处置证券公司风险、保护投资者合法权益方面发挥了重要作用。但结合SIPC在金融危机中的运作经验，我国的保护基金制度还可以从以下方面加以完善：
一是强化和明确保护基金公司在证券公司破产清算中的地位和作用。SIPC之所以能够在券商经营失败的第一时间保护客户资产安全，得益于美国《证券投资者保护基金法》(SIPA)框架下，SIPC在证券公司破产清算中被赋予的主导地位和特殊功能，具体包括：券商经营失败时能够迅速帮助地方法院选定合乎资质的破产管理人，破产管理人在SIPC的专业指导下进行客户资产赔付；在破产程序中将客户资产保护至于清偿一般债权人之前的优先地位；有方便快捷的简易赔偿程序。相比之下，我国法律法规对保护基金公司参与破产清算程序并无特别规定，保护基金公司只能“被动付款”，在证券公司的破产清算和偿付程序中均不占主导地位。这既不利于其公益性和“准行政”的功能的有效实现，也不利于维护保护基金权益，亟待通过制定相关法律法规，明确保护基金公司在证券公司退出中的特殊地位和职权。
二是拓宽资金筹集来源。此次金融危机中，SIPC遇到了前所未有的资金偿付压力，并拟通过向美国财政部申请特别融资的方式加以解决。根据我国现行的《证券投资者保护基金管理办法》，保护基金的筹集来源仅包括交易所交易经手费和证券公司营业收入的一定比例、捐赠、参加破产清算受偿所得等基本收入和在特殊情况下的发债融资，在筹集途径和方式上较为有限，同样可能在大规模金融风险爆发中面临无资可付的问题。为此，有必要借鉴美国SIPC经验教训，未雨绸缪，在现有基础上进一步拓宽特殊融资途径，允许通过申请中国人民银行再贷款、申请中央财政资金等途径特别融资，并在应急情况下，允许向市场预先收取以后年度的保护基金。
三是进一步提高立法层级。美国的《证券投资者保护法》(SIPA)构成美国《证券法》、《破产法》等法律的特别法，在涉及证券公司破产和投资者保护的问题上优先适用。SIPC直接根据国会通过的《证券投资者保护法》(SIPA)运作，这保证了SIPC的独立性和其金融稳定功能的充分发挥。而目前我国保护基金制度的整体立法层级不高，除《证券法》第一百三十四条的原则性规定外，现行制度规范全部来自于有关部门的政策性文件、部门规章和保护基金公司自行制定的业务规则，一定程度上影响了保护基金公司作用的发挥，亟待结合市场变化和投资者保护工作需要，总结、上升为国务院法规或全国人大立法。
(二)构建多层次的证券投资者保护体系，丰富救助形式
一是完善证券公司等证券经营机构的风险救助机制。如上所述，美国已经形成了以SIPC为主体，商业保险和法律保障为补充的投资者保护体系，一方面有利于证券投资者的充分保护，另一方面也有利于证券公司等金融机构的风险化解，避免不必要的破产和资源浪费。借鉴美国经验，我国的证券公司的行业救助制度有待于在现有市场退出机制的基础上进一步完善和规范，最终形成自我救助、政府救助、中央银行救助和同业救助的救助体系，共同防范和化解证券经营机构的风险传导，丰富投资者保护途径。
二是探索建立多元化的证券纠纷解决机制。证券纠纷解决机制是保护投资者合法权益的重要路径。在金融危机中，美国的集体诉讼制度也发挥了重要的压力疏导作用。目前，我国的证券纠纷解决渠道仍然相对较窄，法院受理的证券类案件有限，极大地影响了投资者对证券市场的信心和保护自身权益的积极性。为此，一方面，可以借鉴美国集体诉讼制度，研究完善我国的民事诉讼形式；另一方面，可以在现有法律框架下，积极探索咨询服务、调解、仲裁等多种形式的纠纷解决机制，多渠道化解证券纠纷，保护投资者合法权益。
(三)加强风险预警，将全面审慎的金融监管原则置于至关重要的地位
普遍认为，SEC在2004年放松了对金融机构的管制，是造成金融危机的一个重要原因。本轮金融危机的爆发更加凸现出全面审慎的金融监管对于一国金融市场稳定和安全的重要作用，如果能够提前对金融危机进行预警则能够为应对危机争取时间，减少投资者损失。近期的G20公报也提出由新设立的金融稳定局协同国际货币基金组织为宏观经济和金融中的风险提供早期预警并采取行动。因此，我们有必要汲取此次金融危机的教训，进一步加强金融监管，将对金融风险的识别、衡量、监测和控制贯穿于监管工作的始末，建立一套完整的风险评估和评级体系。
(四)进一步加强投资者教育，提高投资者的风险识别能力
市场风险识别机制的丧失客观上助长了券商道德风险的泛滥。在金融危机中，券商兜售的经过数次包装和基于复杂数学设计的次贷产品蒙蔽了投资者的双眼，使其仅基于虚无的自我感觉和所谓的短暂收益就贸然买进；而在麦道夫精心构建的庞氏骗局中，投资者竟然罔顾市场波动，相信其几十年如一日的违背市场规律的超额稳定收益。其实，投资者只要稍加了解，就不难学习到庞氏骗局的明显特征，具体表现为以下方面：一是有悖市场规律的超额稳定增长；二是运作方故作神秘的“良好预期”，而“良好预期”远远偏离现实状况；三是投资者普遍丧失风险判断的基本常识，贪图超额收益并狂热迷信被投资对象。因此，要从此次金融危机中汲取教训，加强对我国证券投资者教育，增强其风险识别功能，遏制少数券商违法违规的冲动，实现行业的优胜劣汰，更好的保护投资者。必要时可以设立公益性的金融产品测评杂志，弥补市场上中立分析、测评的空白，用扎实的科学技术和实证分析帮投资者擦亮眼睛。
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