山西票号的“身股”与现代股票期权——两种代理人激励方式的比较，本文主要内容关键词为：票号论文,两种论文,山西论文,期权论文,代理人论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、身股与股票期权
1、山西票号的身股制度
山西票号，又称汇兑庄或票庄，是一种金融信用机构。开始主要承揽汇兑业务，后来也进行存放款等业务。自其从19世纪20年代诞生之时起，票号在其随后的发展过程中，历经起步、壮大、再至繁荣。从山西平遥小镇上的第一家票号——日升昌，发展到遍布全国重要城镇和商埠的几百家总号、分号，乃至在日本、朝鲜和印度设立分号和出张所。通常认为，20世纪初是票号业发展的鼎盛时期，曲殿元在《中国金融与汇兑》（1930年上海大东书局版）中说：“山西票庄执中国金融界之牛耳，约百余年。”
从1824年日升昌诞生，到1940年大德通、大德恒票号改组为银号，票号业经历了一百一十七年的漫长历史。纵观这一百多年的票号经营发展史，可研究、探讨的方面颇多，尤其是山西票号的所有权与经营权完全分离的组织管理制度颇具特色，其中的身股制度就是当时一种很特殊而且行之有效的具有现代意义的代理人激励方式。
山西票号的身股制度，又称顶身股制度，是山西票号中一种特有的组织管理及利润分红制度。山西票号中的利润分配一般由大致三种“股份”参与：银股、身股和财神股。银股是指财东（出资人）在立合约时的股资。如资本20万两，每万两为1股。则银股共为20股。身股，是票号中的掌柜（经理）以及资力深又有劳绩的伙友（职员）的报酬，也以“股”的形式分配。总号掌柜一般为1股，在与财东立合约时，就写入合约内。其他伙友（职员）的身股，不在合同中列明，随着票号的经营发展而逐渐分配给适当的伙友。因此，随着时间的推移，身股会渐次增多，甚至多于银股。如乔家大德通票号，1889年第一帐期分红时有银股20股，身股9.7股。
身股分别为23名伙友所持有；而到1908年，银股仍然是20股，但身股已经从9.7股上升到23.95股，拥有身股的伙友也从23名增加到57名。身股并无真正的出资，但在利润分配上却同银股享有一样的权利。在有些票号，经理或其他职员去世后，每逢账期，已故的经理或有功人员仍然按照生前所拥有的身股参加1至3个账期的分红，这时的身股又可被称为“故股”或“协账”。
财神股则类似于现在的公积金，只存账一次，比如最新的一次帐期财神股可得分红1万两，到下届红账结算时，就把这1万两分了。另有新的财神股代替旧的。票号有财神股的较少，有公积金的居多。
2、股票期权
西方的代理人理论中，大致有四种关于股东和管理层之间利益不一致的解决方法，这四种方法包括：经理层报酬（Managerial Compensation）、股东的直接干预（Direct Intervention by Shareholders）、解雇的威胁（The Threat of Firing）和接管的威胁（The Threat of Takeovers）。
在经理层报酬方式中，股票期权（Executive Stock Options）、股票增值权、限制性股票、虚拟股票、帐面价值股票以及业绩股份等一系列激励方式是目前西方企业较为常用也很有效的方法，那些大公司的经理或CEO动辄上千万甚至上亿的年收入大部分都是执行股票期权（ESO）所得，当然这种巨额收入绝对不是天上掉下的馅饼，是和CEO们对企业价值的提升所做的努力密切相关的。
股票期权是公司给予高级管理人员的一种选择权，得到这项选择权的管理人员可以在将来的某个特定的日期按预先设定的价格（执行价格）来买进公司的股票，如果当时公司股票的市场价格高于设定的选择权的执行价格，管理人员就会执行选择权以获得其中的价差。股票期权和约在设立时，所含的期权一般都是虚值期权（out-of-the-money），即期权的执行价格高于当时公司的股票价格，这样就会激励经理们为公司股价的提升而努力工作，从而使股东和经理层的利益趋向一致。美国迪斯尼公司和华纳传媒公司最早在高级管理人员中大量使用股票期权。随着20世纪90年代美国股市出现牛市，股票期权给高级管理人员带来了丰厚的收益。
在比较百年前中国传统金融机构——山西票号和目前西方发达资本主义国家企业之间解决代理人问题的方法时，我们发现两者都是极具智慧的激励方式。
二、两种代理人激励方式的比较
1、身股的基本性质
身股的性质很难判断，首先，从身股的分配方式来分析，经理的身股一般是在票号设立时与出资人订立和约时规定的，可以被认为是技术或管理入股，但是并不具有完全意义上的股东权利；随后分配给其他职员的身股，是根据职员在票号工作时间的长短和对票号的贡献，可以说只是一种利润的分配方式。其次，尽管票号实行完全的两权分离经营方式，经理在平时的经营决策中拥有极大的权力，甚至可以影响票号的兴衰，但如果出资人将经理辞退的话，经理的身股也就随之灭失了，因此经理并不是票号真正意义上的股东。因此本文认为身股从基本性质上看是一种激励方式，而并非实质性的股份。
2、身股和股票期权的相同点
尽管身股和股票期权好像相去甚远，但是两者同为激励方式还是有很多相同之处。首先，毋庸赘述，身股和股票期权都是为了解决两权分离企业中代理人问题而产生的激励方式，两者都在实际的应用中取得的很好的效果，不仅促进了企业的发展而且减少了人才的流失。其次，身股和股票期权的授予都是面向企业的高层管理人员或者对企业有特殊贡献的职员，而并不是一种职工持股计划。第三，当管理人员或其他职员拥有身股或股票期权时，对个人而言，经济利益是非常巨大的，一个票号经理一个账期（一个账期为三年到五年）的分红一般都不少于8000银两，个别利润高的票号可以达到3万到4万两，而西方大企业的CEO执行股票期权的收入经常以千万美元计，上亿美元的也不鲜见。正是由于具有巨大的物质利益刺激，身股和股票期权的激励作用都非常明显。第四、身股和股票期权都是已经制度化的激励方式，这和那种由于短期内企业业绩或价值的提升而给予管理层或职员的分红等临时性的激励方式不同。制度化的激励方式所设定的标尺（benchmark）更高、更长远，激励的刺激作用也更强、更持久。第五、身股和股票期权都只是企业里系统的组织、管理和激励制度中的一个环节，两者的实施和效果有赖于企业中其他相关制度的完善。单纯的身股或股票期权是无法起到应有的作用的。这一点将在下文分析身股和股票期权两者之间的不同点时有详细的阐述。
3、身股和股票期权的不同点
山西票号和现在西方大企业所处的时代截然不同，票号是在封建制度下建立的传统金融机构，当时并不存在现代意义上的市场经济环境，外部环境的不同导致了两类企业所选择的激励方式的不同。
第一、就实施的范围而言。身股并不广泛地实行在当时中国的企业里，而只是在山西票号中才有。由于票号的经营地域广泛，出资人不可能将企业活动时刻置于自己的控制之下，同时票号作为金融企业经营的是特殊的商品——货币，出资人往往并不具备金融方面的专业技能，只能将票号的经营委托给经理，而且当时既懂金融专业技能又懂票号的组织经营的人才是相当稀缺的，这些因素都在客观上促进了两权分离的企业组织经营方式。其他种类的在异地设有分号经营业务的企业中，并未见有系统地实行类似于身股的激励制度的。股票期权则在西方企业中相当普遍，全球排名前500位的大型工业企业中，在1986年时就已有89％的公司实行了经理股票期权计划。
第二、与企业目标的关系。身股和股票期权的选择实际上包含着出资人的目标问题，既出资人以企业的利润最大化为目标还是以企业的价值最大化为目标，山西票号所处的时代显然出资人的目标是利润最大化，而且当时也不具有衡量企业价值的手段和条件，相比而言，现代企业的股东就将目标放在了企业价值的最大化上。
第三、具体实施的外部条件。股票期权的实施必须以对企业价值的公认估价为基础，这需要有一个比较发达的股票市场，上市公司的价值可以直接从股价中得到反映，非上市公司股票的市场价值也可以通过与相关上市公司的股价比较而估计。身股的实施并不需要有类似的外部条件。
第四、关于法律制度。到了1903年，清政府为了调整日益复杂的商事关系才设立了商部，并开始制定各种商事法规。对于山西票号而言，无论是日常业务处理还是身股制度并没有具体的法律对其进行规范，票号的整套经营管理制度基本都是由惯例形成的，缺乏法律的指导和保护。这与现在市场经济制度下，具体而庞杂的经济法规形成了鲜明的对比。根据美国《国内税务法》（Internal Revenue Code），激励性股票期权（Incentive Stock Option）的行权价必须大于或等于签发时的股票市价；只有股票增值权（Stock Appreciation Rights）等非法定的股票期权的行权价可以低至公平市场价格的50％。两者所以行权价不同，是因为税法对它们的规定不同：激励性股票期权行权时，不需付税；而非法定的股票期权行权时，行权价高于市场价的差价需作为普通收入纳税，因此股票期权适用的税率是15％～39.1％。（注：美国《国内税务法》规定，公司在赠予高管人员和骨干员工期权时，公司和个人都不需要付税。对于ISO，股票期权行权时，只要不马上卖出得到的股票，就可以不立即纳税。当股票出售后，应纳税，这时根据持有股票的时间，适用不同的税种和税率。如果持有股票时间超过18个月，则适用长期资本利得税，税率为20％。如果持有期在一年至18个月之间，则长期资本利得税率为28％；如果持有股票的时间不足一年或者行权后立即出售股票，则应作为普通收入应税，由于美国个人所得税最高边际税率为39.1％（2001年），因此最低税率为15％，最高税率为39.1％。）
第五、相关的管理制度。山西票号有非常系统科学的薪酬管理制度与身股制度相配合，这是身股制度发挥作用的重要条件。山西票号在职员中普遍实行“辛金”制，即年薪制，一般一年发一次或分为二次发，辛金的等级从初级学徒每年二两、四两一直到高级职员的七十两、八十两，学徒和职员的辛金逐年增加，到每年百两或百两以上时一般就有资格享受身股了。票号的约束制度也极为严格，号规对业务办理、职务变动、品德修养、待人接物到探亲休假都作了细致的规定，比如：分号人员无论出门路途之远近，一律以三年为一个班期，除遇父母丧葬大事，不得轻易告假；每月可寄平安信回家，但不得私寄银钱及物品；不准接眷出外；不准在外取妻纳妾；不准宿娼赌博；不准在外开设商店；不准捐纳实职官衔；不准携带亲故在外谋事。山西票号尽管相关的管理制度非常健全，但基本上还是属于封建家长制的管理方式，人才培养上也主要采用学徒制。目前西方大企业，管理制度非常健全。在组织上基本采用股东大会、董事会和监事会的构架，并且还在董事会或监事会中设置薪酬、审计等相关的专业委员会加强对公司的监督管理。公司内部的管理层次分工专业、细致，尽管每个企业具体的管理制度会有不同类型，但都是与发达的市场经济和企业自身的特点相适应的，同样这些制度也是股票期权得以实施的重要条件。
第六、企业文化。企业文化并没有一个十分明确的定义，一般将企业文化描述为是一种从实际从事经济活动的组织之中形成的组织文化。它所包含的价值观念、行为准则等意识形态和物质形态均为该组织成员所共同认可。企业文化会影响到企业的各个方面，与规范成文的管理制度相比，企业文化所包含的内容更广泛，包括许多不成文的属于本企业特有的“软约束”。票号的企业文化则在很多方面反映了封建性的特点：有一票号有老掌柜所遗鞋子一双，如想成为该号的学徒，必须本人之足与此鞋合适方可，也有票号以帽子、衣物量才的。而现代西方企业则追求组织结构的扁平化、民主化和学习型。与股票期权类似，员工持股计划在西方大公司中也很普遍，很多公司都同时拥有这两种分别针对高管和普通职员的激励计划。票号中除了身股制度外，不存在其他相类似的激励计划，身股制度虽然已经涵盖到了普通职员，但普通职员要在三个账期（大概十年左右）后，才能开始拥有身股，这是和封建学徒制密切相结合的。
第七、激励成本和期权的收益。关于股票期权实施时，相关股票的来源一般有三种方法，一是由原来的股东出让，二是有公司增发新股，三是公司从二级市场上回购所需的股票。由于股票来源不同，那么成本就会负担给不同的对象，第一种方式中由出让股份的股东负担，第二、第三种则实际上负担给了全体股东，两者区别是对公司的股权结构和财务状况会有不同的影响，从而可能会对下一次股票期权的实施产生不同的影响。对于拥有股票期权的管理人员而言，从期权中所能获得收益受到股票市场波动的影响，并不完全取决于企业的业绩。身股是一种对企业最终利润的分配方式，其成本由出资人承担，身股拥有者所能获得的收益也直接和票号的经营业绩挂钩。
第八、激励作用的分析。假定在票号中，企业的收益和职员的努力正相关，而职员的收入又与票号的收益正相关，我们可以得到如下的激励函数表达式：
R=f（e） ①
r=s（R）-c（e）=s（f（e））-c（e）=af（e）+F-c（e） ②
其中：R——票号的收益
r——职员的收益
e——职员的“努力”
f（）——票号的收益函数
s（）——职员的收入函数
c（）——职员的成本函数
a——身股占总“股份”的比例
F——职员的薪金（辛金）
f（）、s（）、c（）的具体表达式与企业的整体制度有关。
职员要求收入的最大化，即要求MAXr，对②式求导可得af＇（e[*]）=c＇（e[*]）③，当职员的“努力”e=e[*]时将取得收入的最大化。另一方面职员的薪金F和职员在票号的时间长短（t）正相关，我们将F修正为F（t），相应地②式变为：
r=af（e）+F（t）-c（e） ④
对④式求导得：af（e[*]）+F＇（t）t＇-c＇（e[*]）=0 ⑤
分析⑤式可知：当身股的比重（a）越大，“努力”程度e[*]越大，激励作用越强；同样薪金（F）越多或者在号时间（t）越长，激励作用也越强。
对于股票期权，假定期权执行时股票的市场价格与职员的“努力”和执行的时间相关，同样可以设计激励函数：
r=N（P（e，T）-X）+F-c（e） ⑥
其中：r——职员的收益
e——职员的“努力”
c（）——职员的成本函数
P（）——期权执行时股票的市场价格
N——被行权的股份数额
T——期权的执行时间
F——职员的薪金
同样对上式求导，可得当NP（e[*]，T）-c＇（e[*]）=0⑦时，职员将取得最大的收入MAXr。在这里，可行权的股份数额、行权时的股价都会对激励作用产生影响。由于单个股票价格会受到整个市场波动的影响，股票期权的激励作用在股票市场低迷时会下降，因此相比而言⑥式激励作用的波动性要比④式大的多，降低了激励的效果。尽管西方企业中实施股票期权的以高科技、高成长性的企业为多，但是因为现代的企业人员的流动性大大加强以及各企业的类型和人力资源的制度有很大差别，所以在⑥式没有将F修正为F（t），但是在特定的企业组织管理制度框架下，F（t）的长期激励作用还是不容忽视的。
进一步地分析，我们还可以将上述分④、⑥两式中的收入部分划分为两个部分。一部分是相对可变部分af（e）、N（P（e，T）-X），这部分主要与职员的“努力”以及企业目标相关；另一部分是相对稳定部分（F（t）、F），这部分和职员的工作经验、工作能力以及为企业工作的时间长短等因素相关。因此不仅收入的绝对值会影响激励作用，相对可变部分与相对稳定部分的比例也会影响到激励的作用，一般而言对高级管理人员可变部分的比例就要高些，而对普通职员稳定部分的比例高一些会减少人员的流动性。
三、结论
身股制度和股票期权制度是两种区别很大的代理人激励方式，应用在不同的时代、不同的企业，但是两者都有比较好的效果。比较两种激励方式的目的就在于希望能通过的这样的比较清晰地揭示出激励方式之间的共性和特性，从上述的比较中，我们可以发现激励方式的特性非常重要。对于企业而言，应该根据当时的实际情况和自身特点制定一种切实可行的激励制度，在建立激励制度时，一定要将所选定的基本激励模式做适当的调整。
当然任何一种激励制度都不可能一经设计出来就一劳永逸，票号的衰落和后来票号管理制度的僵化有直接的关系，安然公司和世通公司丑闻中所揭露出来的有关管理人员在股票期权和奖金上的问题也与相关的制度漏洞有关系。去年美国出台了萨班斯—奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act），随着社会经济以及企业的发展，激励制度本身也需要不断地发展和完善。