有针对性的附加问题：上市公司再融资和资本运营的盛宴？_再融资论文

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      一、上市公司定向增发的新趋势

      (一)定向增发融资规模占据主导地位。

      中国上市公司股权再融资与美国相似，经历了从配股为主向配股、公开增发并进，再到定向增发占绝对主导的演变过程。1998年以前，配股是上市公司股权再融资最主要的方式，1998-2005年，公开增发逐渐增加，并形成配股与增发并进的局面。2006年后，配股和公开增发大为减少，定向增发一跃成为上市公司股权再融资新宠，并占据绝对主导地位(见表1)。尤其是最近的2012-2013年，上市公司配股和公开增发融资额为782.36亿元，占比约10%，而定向增发融资额则高达6895.41亿元，占比近90%。

      (二)定向增发对象以大股东及关联方、机构投资者为主。

      2006-2013年的1171起定向增发中，以大股东及关联方为主要发行对象的623起，占比53.20%(346起是控股股东或实际控制人，占比55.54%，277起是其他大股东及关联方，占比44.46%)。以机构投资者为主要发行对象的526起，占比44.92%，以自然人为发行对象的22起，占比1.88%。

      (三)定向增发认购方式以现金出资为主导。

      以机构投资者及自然人为定增对象的基本以现金方式认购。在以大股东及其关联方为主要发行对象的623起定向增发中，现金认购为主的282起，占比45.26%；以资产及债权认购为主的230起，占比36.92%；没有说明认购方式的111起，占比17.82%。对比2006-2013年现金认购与资产债权认购方式的变化不难看出，大股东及关联方现金认购呈上升趋势，而资产及债权认购则呈下降趋势(见图1)。

      

      图1 2006-2013年大股东关联方向增发认购方式比较

      数据来源：根据Wind资讯数据整理。

      

      (四)定向增发发行费用略低于公开增发，但远高于配股。

      2006-2013年，有统计的803起定向增发募资11660.62亿元，费用212.38亿元，费用占比1.82%；80起配股募资2943.29亿元，费用28.41亿元，费用占比0.97%，106起公开增发募资2372.43亿元，费用50.42亿元，费用占比2.12%。定向增发费用与公开增发相差不大，但却是配股费用的近2倍。

      二、上市公司热衷定向增发的原因分析

      (一)倾向融资者的制度设计使定向增发约束更小。

      1、配股制度约束由松到严再到大幅放松。1998年以前，配股是上市公司最主要的再融资方式。配股财务条件约束也经历了由松到严、再由严到松的演变。1990-1993年为无统一政策阶段，有稳定盈利记录即可配股。1994年9月前，需连续两年实现盈利，1994年9月至1995年，要求净资产税后利润率三年平均在10%以上，1996-1998年，要求最近三年净资产税后利润率每年都在10%以上，1999-2000年，要求最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上，任何一年的净资产收益率不得低于6%，2001年至2006年5月，最近3个会计年度净资产收益率平均不低于6%。2006年6月，最近3个会计年度连续盈利。

      2、公开增发制度约束放松幅度有限。1993年《股票条例》规定股份有限公司可增资申请公开发行股票。1997年证监会《关于做好1997年股票发行工作的通知》规定上市公司再次发行新股的条件和选择标准与初次发行新股相同。1999年《证券法》规定上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。2000年《上市公司向社会公开募集股份操作指引(试行)》明确公开增发市场化定价可以采用市价折扣或市盈率定价等方法。2001年3月《关于做好上市公司新股发行工作的通知》规定上市公司增发新股，除应符合《上市公司新股发行管理办法》规定外，还应当符合公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算。如公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6%，则需要充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景，并向投资者提供分析报告；公司发行完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平，并应在招股文件中进行分析论证。2002年7月《关于上市公司增发新股有关条件通知》则要求上市公司满足近3年净资产收益率不低于10%，增发新股数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。2006年5月《上市公司证券发行管理办法》规定公开增发必须满足最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。

      

      3、定向增发制度改变了再融资游戏规则。2006年5月，证监会《上市公司证券发行管理办法》引入非公开发行，这一新的再融资方式与配股及公开增发显著不同。对比三种再融资方式：一是配股及公开增发对上市公司盈利要求虽然较以前大幅放松，但均未突破连续盈利这一基本底线，但定向增发对盈利与否没有约束。二是认购方式上，前两者以现金为主，而后者除现金外，还可以用资产、债权等认购，这为上市公司及关联方资产、债务证券化提供了途径。三是转让约束上，定向增发规定了禁售期，但解禁后股份转让与前两者没有区别，都能在二级市场公开交易转让，为私募股东二级市场套现提供了制度便利。四是信息披露上，前两者均有较高信息披露要求并承担相应责任，定向增发则没有。此外，相较前两者，定向增发还有无发行额度限制、审核享受特别程序等优势(见表2)。

      (二)监管制度套利使定向增发成为再融资首选。

      我国上市公司具有许多非上市公司所没有的“特权”。与一般企业不同，上市公司价值不但包括企业内在价值、壳资源价值，还有国家政策红利。充分利用国家明显偏向融资者的制度设计进行再融资和资本运作，使定向增发参与各方利益最大化成为众多上市公司的目标。

      股权分置改革以前，二元股权结构使非流通股股东与流通股股东利益冲突巨大，上市公司股权再融资方式选择有限。在配股或公开增发选择上，不同股权结构的上市公司倾向不同。流通股占比高的上市公司倾向于选择配股，反之则倾向于公开增发。处于控股地位的非流通股股东对再融资方案的制定在很大程度上是从自己利益出发，通过再融资方案获得超额利益而损害流通股股东利益。而对比配股、公开增发与发行可转债，三种再融资方式下流通股股东的收益率遵循配股、增发、可转债的排序，而非流通股股东却遵循增发、可转债、配股的顺序，二者利益冲突明显，流通股股东倾向于配股，而非流通股股东倾向于增发。由于股权分置情况下存在非流通股股东对流通股股东的“剥削”，因此上市公司公告配股或者公开增发时股价会下跌，即公司会出现负的异常收益率，且公司的异常收益率与配股或者公开增发前非流通股比例呈负相关关系。

      股权分置改革解决了上市公司非流通股流通问题，对资本市场价格发行功能具有一定纠偏作用，但对解决控股股东与投资者利益冲突作用非常有限。定向增发作为西方成熟市场重要的再融资方式于2006年引入我国后，彻底改变了上市公司再融资生态。为什么中国上市公司会排斥配股、公开增发而选择定向增发？最主要的原因是市场参与主体政策博弈的结果。当再融资监管政策从一定目标出发制定并发布实施后，上市公司及其关联方、强势的机构投资者就会利用政策差异进行监管套利，做出使自身利益最大化的理性选择。具体表现在以下五个方面：

      1、无财务门槛，无重大违法违规记录即可发。相较于配股和公开增发，定向增发对经营业绩没有硬性要求，即使是业绩平平甚至亏损，上市公司也可以定向增发。以2013年实施定向增发的243家上市公司为例：2012年净资产收益率为负数的有19家，占比7.82%，净资产收益率6%以下的98家，占比40.33%。

      2、无强制信息披露义务，便于内部操作。发行私募的性质极大地降低了发行人信息披露责任。定向增发不需要刊登招股意向书、招股说明书等信息披露文件、不需要公开询价，绝大多数情况下不需要承销商，发行费用比公开增发低，而且操作简便易行，发行人、定向募集投资者容易控制。

      3、定价灵活，为私募者谋利提供便利。与公开增发不同，定向增发“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%”，定价基准日可以是董事会决议公告日，也可以是股东大会决议公告日或向拟参与认购的机构投资者邀请函发出日等。上市公司在定向增发过程中，尤其是面对大股东及关联方的增发中，往往通过对定价基准日的把控、在增发前释放利空消息打压股价、增加价格折扣等手段降低发行价格，向大股东或关联方利益输送。

      4、限售期后公开转让，便于套现。我国定向增发股份转让与美国私募发行证券转售有很大区别。美国对私募证券转售规定严格，相关法律对转售适用主体、持有期限、转售证券数量限制、转让方式、事前申报等都有明确规定，建立了比较完整的私募证券非公开转售制度体系。我国定向增发股权仅规定了限售期，解禁即可在二级市场公开转让。定增股权公开转让无疑使定向增发演变成“曲线”公开发行，为发行人及其大股东和关联方、强势机构投资者谋取自身利益创造了巨大制度空间。

      5、审核要求低，融资更加便利。定向增发适用特殊审核程序，简单易行。正是这一系列颠覆以往股权再融资制度约束的制度设计，使定向增发成为发行约束少、审核方便快捷、资本运作空间巨大、监管套利容易的再融资方式，受到上市公司及其大股东和关联方、机构投资者的热烈追捧。

      (三)资本运作与参与主体利益更容易实现。

      上市公司股权再融资选择定向增发，制度套利是一个方面，利用定向增发进行资本运作，使参与各方利益得以实现才是最终目的。

      1、项目融资与参与各方利益的实现。利用定向增发进行项目融资是上市公司资本运作最常用的方式，相对于资产收购及资产置换、重大资产重组，项目融资操作简单，所需资金能快速到位。其募集资金多用于扩大生产规模、保障资源供应、提高产品市场占有率等方面。一大批上市公司通过定向增发项目融资迅速实现企业产能、规模、股票市值、行业影响力的大幅提升，为上市公司、大股东及关联方、相关机构投资者带来丰厚回报。2006-2013年，有统计的1599单定向增发中，项目融资及配套融资974项(以机构投资者及个人为发行对象的574项，以大股东及关联方为主的400项)，引入战略投资者的27项。二者合计1001项，占比62.57%。以苏宁电器为例：该公司2004年上市，年底总股本9316万股，总市值43.04亿元。上市后经过6次大规模股本转送，4次定向增发(3次项目融资，1次引入战略投资者)，到2013年底总股本达73.83亿股，总市值666.69亿元。10年间股本扩张了78.25倍，总市值是上市当年的15.49倍。

      2、资产收购和置换与各方利益的实现。通过定向增发进行资产收购和资产置换解决了控股股东及关联方资产证券化问题，使其不易变现的资产转化为上市公司股权，为日后流通变现提供有效途径。同时，上市公司通过定向增发募集的资金对资产进行收购、与其他公司进行资产置换，不仅可以整合上下游企业、减少同业竞争和关联交易，将大量外部性问题内部化，降低交易费用和代理成本，而且还能使上市公司资产、股权规模、公司总市值等得到巨大提升，为上市公司控股股东及关联方、相关私募投资者获取巨额利益带来立竿见影的效果。2006-2013年，有统计的1599单定向增发中，融资收购其他资产69项(以机构及个人为主要发行对象的28项，以大股东为主要发行对象的41项)，公司间资产置换209项(以机构及个人为主要发行对象的109项，以大股东及关联方为主要发行对象的100项)，实际控制人资产注入98项(发行对象均为大股东及关联方)，三者合计376项，占比23.51%。

      3、整体上市与各方利益的实现。由于历史原因，我国很多上市公司是由集团公司从其经营性资产中分拆部分质量好、盈利性高的资产进行包装上市而来。这种将原主体优质资产组建股份公司上市融资，将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市导致控股股东侵占挪用上市公司资源“掏空”上市公司、大量有失公允的关联交易以及利用上市公司大肆“圈钱”等问题频发。而利用定向增发实施集团公司整体上市可以为集团公司带来业绩增长和估值溢价的双重好处，不仅拓展上市公司融资渠道、将集团公司其他资产证券化，还有助于解决关联交易问题，将外部问题内部化(如为控股股东担保、控股股东资金占用等)，对集团关联产业进行整合、形成规模效应、减少治理环节，使上市公司产业、规模、股票总市值在短期内迅速提高，给上市公司、大股东及关联方、相关机构投资者带来巨大利益。2006-2013年，在有统计的1599单定向增发中，实现集团公司整体上市的156项(以机构及个人为主要发行对象的25项，以大股东为主要发行对象的131项)，定向增发占比9.76%。

      4、壳资源价值挖掘与各方利益的实现。我国上市公司壳资源具有稀缺性、持续融资功能、资本高价定位、政策扶持等特性。特殊的资本市场环境及上市资源稀缺性造就了一大批经营业绩低下，发展乏力的壳公司。对壳资源价值挖掘以及二级市场持续不断的炒作是中国资本市场高投机性的典型特征。利用定向增发对壳资源进行整合以达到借壳上市目的已成为众多非上市公司及其他参与方从资本市场获利的重要途径，造成大量绩差公司借助重组传闻被市场“爆炒”，但真正能够重组成功的案例却相当稀少。2006-2013年，有统计的1599单定向增发中，壳资源重组为目的66项(以机构及个人为主要发行对象的38项，以大股东为主要发行对象的28项)，占比仅4.13%。

      5、二级市场公开转让与各方利益的实现。定向增发股权解禁后在二级市场大肆套现是大股东及关联方、机构及相关个人投资者实现资本运作收益的最重要途径。不仅相关机构及个人投资者二级市场套现情况非常普遍，大股东及关联方二级市场套现也非常普遍。截至2013年底，定向增发股份解禁的404起面向大股东及关联方定向增发中，共涉及364家公司。其中338家公司有重要股东增减持情况。以国资控股为主体的99家上市公司重要股东增持上市公司股份36.91股，增仓参考市值236.02亿元。以民资为主体的239家上市公司重要股东减持103.78亿股，减仓参考市值1206.65亿元。二级市场成为众多定向增发公司“曲线”公开发行的最终“输血者”。

      三、上市公司定向增发及资本运作的市场影响

      巨大的利益诱惑、充满刺激的资本运作空间、“无为而治”的监管方式在给参与各方带来巨额利益的同时，也给资本市场带来了巨大的负面影响。

      (一)造成资本市场“故事”频发。

      在西方成熟市场，定向增发往往是利空消息，大部分实证研究结果显示，上市公司实施股权再融资后，长期业绩均表现不佳。美国市场的研究表明，相对于公开发行，非公开发行后的长期经营业绩表现更差。在我国，定向增发却成了资本市场“丑小鸭到白天鹅故事”上演的主角。项目融资带来的业绩提升预期、大量的资产注入和资产置换概念、整体上市概念、并购重组及借壳上市概念等使定向增发成为众多上市公司百试百灵的股价助推器。一系列“故事”给二级市场制造了充分的炒作想象空间，使之成为许多不法上市公司及其大股东和关联方、相关机构及个人投资者攫取巨额非法利益、“剥削”二级市场中小投资者的利器。

      (二)成为投机博弈和违法违规重灾区。

      在定向增发与资本运作“故事”掩饰下，投机博弈和违法违规盛行。一是上市公司定向增发公告效应显著为正，定向增发信息可能在公告之前就被提前泄露以及消耗。定向增发预案公告这一事件对上市公司股价有明显的向上推动作用，预案正式公布前，市场已提前得到明确信息。这是对定向增发与资本运作“讲故事”的合理解释，也是定向增发公司二级市场股价操纵、内幕交易高发频发的重要原因。二是控股股东、实际控制人及其关联方参与认购的定向增发折价率较大，其认购比例越大，折价率越大，完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，完全针对机构投资者的发行价格最高，同时向大股东及机构投资者发行的发行价格居中。三是定价基准日和价格制度的不完善给大股东、关联方进行利益输送提供了机会，印证了目前理论界对定向增发融资方式存在“寻租”行为的质疑。大股东利用盈余管理向控股股东进行利益输送。由于一股独大问题大量存在，上市公司董事会可能利用增发定价的决定权与发行对象的选择权寻租，在定向增发过程中向关联方进行利益输送。大股东通过关联交易、资产“注水”、定价基准日把控等进行利益输送和风险转嫁，侵害中小股东利益的行为屡见不鲜。定向增发与股改解禁相结合成为大股东利益侵占的新方式。四是定向增发中存在大量关联交易，尤其是上市公司向控股股东单独增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质上是一种双重关联交易。同时，定向增发还是内幕交易和股价操纵易发高发的问题所在，其内幕交易、股价操纵普遍高于普通增发。五是定向增发是由于上市公司获利能力不足，他们的融资决策更多的是迫于资金压力，或者说是一种圈钱行为，而非像经典财务融资理论所描述的一种主动的财务战略。大股东操控上市公司定向增发进行盈余管理的目的是为了“圈钱”，从而使大股东在股权再融资中获得更多的好处。六是上市公司定向增发后长期业绩下滑，从一个侧面反映了定向增发有可能沦为上市公司恶意“圈钱”，继而滥用募集资金，方便控制性大股东掠夺企业资源和中小股东权益的重要工具之一。七是大多数定向增发股份限售期后都遭到了机构投资者、大股东及关联方在二级市场的减持。上市公司在定向增发参与方实际减持前都进行了正向的盈余管理，但在不同类型投资者实际减持前所进行的盈余管理程度存在着差异：向大股东及关联方在实际减持中进行利益输送的程度更高，向非关联股东进行利益输送的效应不明显。

      (三)成为监管“无为而治”的典型。

      一是制度的“软约束”导致监管的软约束。从制度层面来看，由于监管层一贯秉持简政放权的市场化改革取向，定向增发发行门槛低、约束机制缺失，导致监管缺乏强有力的制度依据，成为监管的“软肋”。二是监管执行力弱造成定向增发中违法违规行为得不到公正、及时查处。驰宏锌锗定向增发给人的启示是，面对明显离谱的增发价及增发环节的众多违规，作为投资者利益“守门员”的证监会没有严格执法，将之彻底否决，而是采取了看似折衷实则偏袒的做法，让大股东实际上获得了巨额利益。此类“监管”给非常明显地向大股东利益输送的行为提供了“绿色通道”。“和稀泥”式的监管造成的大、小股东间的利益得失是显而易见的。三是损害了监管的公信力。由于监管法规制度滞后、执法手段不足、监管执行力不够等因素造成市场违法违规频发，严重挫伤投资者信心，也使当前资本市场发展遭遇到了信用危机、信任危机、信心危机。

      四、规范定向增发及其资本运作的对策措施

      (一)完善定向增发顶层设计。

      要使定向增发不再成为监管的“软肋”，严格的监管制度必不可少。针对定向增发及其资本运作出现一系列问题，有必要对现有制度进行梳理、查漏补缺，使定向增发相关监管制度更加有针对性和可操作性，对防止监管套利、查处违法违规行为更具威慑力。一是大幅提高定向增发的财务门槛，使配股、公开增发与定向增发的财务门槛趋同，坚决将那些盈利能力弱、丧失持续经营能力的公司清除出去，压缩市场“讲故事”、爆炒垃圾股的生存空间，使其尽快退市，以加速资本市场“新陈代谢”功能。二是制定严格的信息披露制度，将定向增发从发行到减持的整个过程纳入信息披露相关制度进行规制，大幅增强定向增发信息披露透明度。三是进一步完善发行定价制度，将发行议价、定价基准日等纳入规制。四是借鉴美国私募发行制度设计，对定向增发股权的转让进行严格规定，对转让适用主体、持有期限、转售证券数量限制、转让方式、事前申报等明确规定，构建起定向增发股权非公开转售的制度体系。五是淡化审核职责、突出监管部门在定向增发及其资本运作中发现问题、规范市场行为的监管职责，发现问题即问责、并终止其发行。

      (二)强化以信息披露为核心的过程监管。

      一是将定向增发前期准备和策划，参与对象选择，公司“三会”讨论与决定，增发预案、参与决策人员信息等严格按照内幕信息相关制度进行严格监管。二是明确定向增发信息披露要求，要求上市公司详细披露定增募集资金的项目用途。如其中包括关联交易的按关联方交易信息披露规则进行披露，涉及资产注入、资产收购、资产置换的详细披露其因由，资产价值，估值的真实性、公允性、合理性。三是详细披露定向增发议价过程，定价基准日选择以及增发价格的公允性。四是以信息披露为抓手，严格监管定向增发公司财务信息的真实准确性，严防上市公司通过盈余管理进行利益输送、欺诈其他投资者。五是要求定向增发股权限售期后减持前进行公告，说明减持原因、减持目的。

      (三)加大对定向增发违法违规行为的查处力度。

      定向增发及其资本运作出现的各种违法违规行为破坏资本市场“三公原则”，侵害投资者合法权益，危及市场的有序、健康发展。唯有加强监管执法，严厉查处方能还市场一个健康有序的发展环境。一是加大信息披露的监管执法力度，强化定向增发公司及其大股东及关联方、相关机构及个人投资者信息披露责任。二是严格监管大股东及关联方关联交易、严查其“资产注水”、虚假资金认购、资产估值虚高、资金占用等违法违规行为。三是严查上市公司利益输送，重点查处发行定价中的利益输送行为。四是严查上市公司盈余管理，坚决打击财务造假。五是严查与之相关的二级市场内幕交易、股价操纵，大幅提高违法犯罪成本。

      (四)加强二级市场投资者保护力度。

      投资者保护制度的不完善是我国资本市场发展之殇。长期以来我国资本市场在制度设计中更多偏重于融资，对中小投资者权益保护重视不够，形成了融资者强、投资者弱的失衡格局。在“资本多数决”原则下，“一股独大”现象普遍存在，为侵占中小投资者权益提供了条件和机会。定向增发及其资本运作中出现的违法违规行为直接侵害外部投资者特别是中小投资者的利益。唯有全面构筑保护投资者合法权益的制度体系，保障投资者知情权、参与权，利益侵害赔偿追诉权，坚决查处定向增发中的各种违法违规行为，大幅提高违法成本，才能净化资本市场投资环境，减少对二级市场投资者的伤害。

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