短期跨境资本流动与货币政策独立性※
—— 基于新兴经济体的实证研究
高明宇 李婧
内容提要： 随着美国等发达经济体非常规货币政策的实施与陆续退出，新兴经济体面临着货币政策独立性挑战。以2001年至2016年间19个新兴经济体的面板数据为样本，运用动态面板GMM方法研究了短期跨境资本规模的变动对其货币政策独立性的影响。研究结果显示：汇率弹性大小和资本账户开放度对货币政策独立性的影响不显著，短期跨境资本流动规模的扩大显著降低了新兴经济体的货币政策独立性。这表明新兴经济体在面临跨境资本监管难题的情况下，中心国家货币政策通过影响跨境资本流动传递信号，进而影响他国信贷规模和杠杆率，浮动汇率制并不能保证货币政策独立。为增强货币政策独立性，新兴经济体应该对跨境资本流动实施审慎监管，并加强与发达经济体之间多层次货币与金融合作。
关 键 词： 短期跨境资本流动 货币政策独立性 不可能三角 新兴经济体
一、引 言
20世纪80年代以来，世界经济最突出的特点是全球化，新兴经济体广泛地融入到全球化浪潮中，成为全球化的主要参与者。2008年后，全球持续升温的政治经济冲突导致国际资本的避险情绪上升，短期跨境资本出现频繁流动的趋势。国际金融协会(Institute of International Finance，IIF)的数据显示，新兴经济体的跨境资本流动规模在2007年高达1.24万亿美元，但在金融危机爆发后的当年下降至6705亿美元，美国等发达经济体实施非常规货币政策后，流入新兴经济体的国际资本于2010年又回升至1.09万亿美元。(1) Institute of International Finance. 避险情绪使投资者普遍减少风险资产敞口，致使新兴经济体在2018年第三季度出现了净资本外流。(2) World Economic Outlook，2019. 与中长期国际资本流动不同，短期跨境资本流动的投机性和波动性较强，流动规模变化大，流动方向也容易发生逆转，对实体经济和金融市场造成的负面冲击也最为显著(张明，2011)。历史上爆发的多次金融危机表明，跨境资本流动是导致金融危机产生和扩散的重要诱因，如1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机。在全球金融一体化背景下，各国央行都高度重视对跨境资本的监控。国际货币基金组织也在2008年后重新思考跨境资本流动管理，由危机前“主张资本自由流动，反对资本管制”，转变为危机后“鼓励资本输入国在必要时采取宏观审慎政策”。
在上述4个影响因素中，前3个指标均为数值指标，很容易量化。而对于第4个因素，可以通过查询生产设备的订货纪录结合工作人员的经验，将这一指标转化为0～1的数值指标，即极易容易采购则赋值为1，否则为0。
理论上，货币政策独立性是货币政策有效性的基础，同时也是一国汇率制度和外汇管制政策选择的关键衡量指标(Frankel et al.，2004)。短期跨境资本流动可以通过多种渠道影响到货币当局的政策选择。首先，如果短期跨境资本进入到资本市场，势必会引起股票、房地产等资产价格的上涨，这同时也影响到了居民对资产价格变动的预期，从而加剧了资产价格的波动，国内的投资需求和信贷规模将会进一步受到影响。如果出现投资过热的情形，为抑制通货膨胀、维持经济稳定性，央行一般会采取紧缩的货币政策，国内利率水平将进一步上升，从而强化了国际短期资本流入的动机，紧缩型货币政策的实施效果也就相应降低。此外，央行提高利率以控制信贷规模的紧缩型货币政策也不利于受到融资约束的中小企业发展，资金脱实向虚，实体经济发展也会受到牵连。多年来中国央行具有维持汇率稳定的偏好，国际收支变化和结售汇制度会直接影响其资产负债表。当国际收支出现顺差时，外汇储备相应增加，外汇占款增加又会导致货币发行量的上升，货币供给表现出内生性，央行货币政策独立性进而下降。
为了验证所提压电能量俘获电路的功能与性能,本文在理论分析与电路仿真的基础上,进行了实验测试,实验平台如图7所示。
美国次贷危机爆发后，发达经济体普遍实施非常规货币政策来提振经济，新兴市场经济体担忧这一政策的外溢性，特别是短期跨境资本流动。目前，美联储已开始有计划地回归常规货币政策，如果美联储货币政策正常化的速度和力度超出市场预期，新兴经济体将可能面临大量资本外流。汇率、资本市场的稳定以及宏观经济的平稳发展都会受到负面冲击，新兴经济体在制定本国货币政策时仍然需要密切关注发达经济体货币政策走向。而实际上各国发展阶段不同，面临的发展问题各异，各国央行针对本国经济采取的货币政策也具有异质性，但在资本流动加速、全球金融联系愈发紧密的背景下，新兴市场经济体难以独善其身，其货币政策的实施方式和效果受到严重掣肘。在此背景下，本文研究了短期跨境资本流动对新兴经济体货币政策独立性的影响，并对Rey(2015)等学者提出的“二元悖论”进行了验证，最后结合实证结果提出了加强本国经济基本面建设、对过度资本流动采取审慎管理等政策建议。
通过问卷、访谈及现场观察的形式对百米林带内的游憩活动现状进行总结,在此基础上分析百米林带现状存在的问题与解决措施,为后续优化改造提供依据。
二、文献综述
“不可能三角”作为阐述货币政策独立性的理论框架，是开放宏观经济政策选择的主要参考依据。根据这一框架，一国只能在固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立三者中选择其中两个，三者不能兼得。这也意味着一国或经济体要想维持本国货币政策的独立性，必须在固定汇率制和资本自由流动中选择一个，而放弃另外一个。大多数国家在实践中均选择了资本自由流动，汇率制度则采取浮动汇率制度(3) 2017年IMF公布的《汇率安排与汇兑管制年报》(Annual Report in Exchange Arrangement and Exchange Restrictions)显示，人民币汇率制度属于类爬行安排。目前除中国之外，绝大多数的发达国家和重要发展中国家都实行了浮动汇率制度。 。“不可能三角”假说提出以来，不断有学者对其进行求证。易纲、汤弦(2001)指出，当金融衍生工具不发达时，中间汇率制度是可能存在的。而随着金融衍生品市场的发展，由中间汇率制度引发的道德风险和信任危机将会导致货币危机的爆发，此时中间汇率制度是不稳定的。在全球一体化的背景下，世界各国的资本趋向于完全自由流动，最终将会是“角点汇率制度”成为唯一稳定的解。Frankel et al.(2005)也同样认为，只要是实行固定汇率制度的国家，其利率将会被动地和基准国的利率进行同步调整；而实行浮动汇率制度的国家却可以拥有较高的货币政策独立性。虽然以上研究成果在一定程度上证实了不可能三角假说，但也有学者对其提出了质疑。Klein和Shambaugh(2013)指出在现实世界中，大多数国家的政策选择并不会严格地位于“不可能三角”的两个角点，多数情况是处于三角形某条边上。即实行固定汇率制度国家的汇率并非毫无弹性，同理，资本自由流动的国家也不会在任何情况下都对跨境资本流动置之不理。Aizenman et al.(2010)也认为虽然不可能三角假说在实证中可以被证实，但实际情况是很多国家会选择折中的解决方案。范小云等(2015)使用面板二次项模型和面板门限模型，以全球范围内的195个国家和地区为研究对象，检验了汇率制度稳定性与货币政策独立性之间的非线性关系，结果证实了浮动汇率对货币政策独立性的影响存在门限效应，即随着汇率制度灵活性的上升，货币政策独立性呈现出先增强后减弱的趋势。
上式中，每个变量的下标i 代表国家，下标t 代表时间；Ind i,t 表示i 国在t 时期内的货币政策独立性，Ind i,t -1表示i 国在t -1时期内的货币政策独立性，Cbc i,t 表示i 国在t 时期内的跨境资本流量，X i,t 为模型中的控制变量集合，包括了其他影响货币政策独立性的变量；η i 为不可观测的个体固定效应，μ t 为时间效应，ε i,t 代表随机干扰项。
以上对“不可能三角”争议与求证的研究让我们看到资本账户开放、汇率制度选择、全球金融周期等因素与货币政策独立性之间的复杂关系。实证研究结果表明汇率制度似乎对货币政策独立性的意义不大，跨境资本流动的作用倒是越发显著。国内研究者们多从国际短期资本流动的角度研究中国面临的货币政策独立性问题，研究结果也证实了国际短期资本规模的变动在一定程度上影响了中国货币政策独立性(邱雨薇，2015)。除此以外，针对跨境资本流动的研究多集中在对短期跨境资本流动规模的衡量，以及影响因素等方面(张明，2011、2014；李婧、吴远远,2017)。
为了检验模型稳健性，我们将误差与遗漏项纳入短期资本流动规模的衡量当中。已有研究中，杨胜刚和刘宗华(2000)在衡量中国面临的短期国际资本流动规模时，直接采用了Cuddington公式，将误差与遗漏项(流入)与私人非银行部门短期资本流入相加。另外，管涛(2017)认为短期资本流动实际上是非直接投资形式的资本流动，由净误差与遗漏以及国际收支平衡表中的证券投资和其他投资等三部分组成。我们借鉴两位学者的做法，对短期资本流动规模的衡量中考虑误差与遗漏项。回归结果如表3所示。
三、模型设定、变量设置与数据处理
1. 模型设定
为分析新兴经济体跨境资本流动对其货币政策独立性的影响，我们以“不可能三角”假说作为分析框架，并筛选了其他影响货币政策独立性的主要因素，构建如下动态面板计量模型：
Ind i,t =α 0+α 1Ind i,t -1+β Cbc i,t +γX i,t +η i +μ t +ε i,t
(1)
上述实证结果在某种程度上是对“不可能三角”的修正与注释，有些学者的研究成果则从根本上否定了该假说。孙华妤(2004)通过分析蒙代尔—弗莱明模型以及汇率超调模型，认为只要一国是开放经济，其货币金融制度面临的就会是货币政策独立性缺失的两难选择，而不是传统意义上的三难选择。2008年国际金融危机爆发后，国内外学者继续对“不可能三角”假说进行研究。Rey(2015)、Passari和Rey(2015)的研究表明，全球金融周期的形成加剧了金融环境和风险规避的全球传导，开放的经济体即便采取完全浮动的汇率制度，也难以有效抵御外部冲击，货币政策的独立性会被削弱。在此我们看到了不可能三角假说与二元悖论之间的差别。二元悖论作为一种经验总结和判断，认为各国在开放经济条件下进行政策选择时，只能在资本自由流动和货币政策独立中选择其一。欧元区作为一个整体，实行的是浮动汇率和资本自由流动的制度，理论上，欧元区的货币政策自主性应当很高，但越来越多的研究证实了欧元区受到美联储货币政策的显著影响。
对于控制变量的选择，首先依据“不可能三角”假说，与货币政策独立性最直接相关的因素为汇率制度安排(EX )和资本管制程度(CA )。此外，结合范小云(2015)、魏英辉(2018)等相关文献，我们还加入了以下控制变量：对外经济依存度(FTD )，以货物和服务进出口总额占GDP比重来衡量；金融发展水平(FDL )，以私人信贷占GDP比重来表示；商业周期(BC )，用实际产出增长率衡量；外汇市场干预能力(EXI )，用外汇储备占GDP比重表示。明确控制变量后，上述动态面板模型可设定为下面具体形式：
Ind i,t =α 0+α 1Ind i,t -1+β Cbc i,t +γ 1EX i,t +
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上述动态面板模型无法估计不可观测的各经济体固定效应，同时也可能存在解释变量与被解释变量双向因果关系导致的内生性问题，内生性问题也会导致模型估计结果产生偏差。为解决以上问题，本文采用Blundell & Bond于1998年提出的系统广义矩估计模型(System-GMM)，即通过增加新的有效工具变量来解决工具变量较弱的问题，因为各解释变量差分滞后项与解释变量相关，但与随机项不相关，因此可以将内生解释变量的差分滞后项作为内生解释变量自身的工具变量。
(2)
γ 6EXI i,t +η i +μ t +ε i,t
2. 变量选取与说明
(1) 被解释变量。模型被解释变量为货币政策独立性，是指中央银行根据本国经济形势制定货币政策的自主性程度。本文指的是央行制定货币政策的对外独立性，即央行根据本国经济需要实行合意的货币供给和利率水平，而不受其他国家的影响。借鉴Aizenman et al.(2010)的做法，本文将货币政策独立性指标定义为i 国月度货币市场利率和基准国家j 的月度货币市场利率的年度相关系数，用公式表示为：
式中，r i 为新兴市场经济体月度货币市场利率，r j 选取的是月度美国联邦基金利率，corr (r i ,r j )表示两者之间的年度相关系数。货币政策独立性Ind i,t 的取值范围介于0到1之间，数值越小，意味着两国利率的相关系数越大，表示i 国货币政策缺乏独立性，受到美国货币政策的影响较大；数值越接近1，说明该新兴市场国家的货币政策越具有独立性。
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(2) 短期跨境资本流动。跨境资本流动是指资本所有者为赚取收益，将持有的资本投资于其所在国家或地区之外的资本流动现象。根据不同的标准可以将跨境资本流动划分为不同的类型：以资本流动的动机来划分，跨境资本流动可分为交易性质的资本流动和投资性质的资本流动；如果以资本在投资国存留时间的长短来区分(一般以一年为期限)，可以分为长期跨境资本和短期跨境资本。但随着金融市场的快速发展，金融衍生品层出不穷，一些投资期限在一年以上的长期性投资也具备很高的流动性，因此短期跨境资本流动多从投资者意图以及流动性高低来衡量。当投资者为达到资本保值或赚取收益的目的，将持有资本在短期内投资于境外的可视为短期跨境资本流动。
为验证短期跨境资本流动对新兴经济体货币政策独立性的影响，首先根据模型设定部分提出的系统GMM方法对2001年至2016年间的全样本数据进行估计。为清晰展现模型估计结果，我们采用分步加入控制变量的方法来验证模型的稳健性。在表2中，模型1暂时没有引入汇率制度灵活性、资本账户开放度等因素，而是仅考虑货币政策独立性的一阶滞后项以及短期跨境资本流动对新兴经济体货币独立性的影响。模型2、模型3和模型4则依次在前面模型基础上加入新的控制变量，其中模型2加入汇率制度灵活性，模型3加入资本账户开放度，模型4加入对外经济依存度等其他控制变量。
智能化、信息化技术提高了选矿厂的识别能力和应变能力。未来，智能选矿厂是矿业发展的一个明晰方向，其目标是“去人化”、“轻资产”、“高效率”。智能选矿厂的建设将紧紧围绕着装备智能化、业务流程智能化和知识自动化循序渐进[2]。
(3) 控制变量。资本账户开放度。资本账户开放度的测量可以分为法定测量和事实测量，法定测量的指标最为常见的有Chinn-Ito指数，该指数将国际货币基金组织《汇率安排与汇兑管制年报》中的指标信息进行加总后计算而得，取值范围从金融开放度最高的2.39到金融开放度最低的-1.89。法定指标的缺点是无法反映资本账户开放过程中的细微变化，以中国为例，伴随着人民币国际化进程的逐步推进，中国资本账户管制的力度在过去几年中有所松动，但这在Chinn-Ito指数中并没有体现出来，中国的Chinn-Ito指数从1993年起就一直维持在-1.20236的水平。为此，本文选择资本账户开放的事实测量方法，即将国际收支平衡表金融账户下的直接投资、证券投资和其他投资的流入、流出总量加总的和占GDP的比重来代表一国或经济体的资本账户开放度。该比例数值越大代表资本账户开放度越高。
汇率制度。“不可能三角”框架下的汇率制度只涉及固定汇率制度和浮动汇率制度，现实情况是多数国家的汇率制度介于两者之间。国际货币基金组织在《汇率安排与汇兑管制年报》(2018)中，将各经济体的汇率制度按照灵活性大小依次分为了三大类，即，硬钉住、软钉住和完全浮动汇率制度。IMF的报告以一年为周期，但各国央行则会根据经济形势的变动随时对汇率制度弹性做出调整，为更加准确衡量这种变动，本文参照Aizenman et al.(2010)的做法，依据一国货币兑换基准国家货币的汇率变动情况来衡量汇率制度的稳定性。计算公式为：
(3)
其中，stdev (Δlog(exchrate ))表示汇率的指数变动的标准差。经过标准化处理后，该指标的取值区间为0到1，指标取值越接近1，说明汇率制度越稳定。选取基准货币的首要原则是价值稳定，本文依据Frankel和Xie(2010)的做法，选择特别提款权SDR作为基准货币，目前一单位SDR的价值由美元、欧元、人民币、日元和英镑等组成的一篮子储备货币决定，具有良好的稳定性。
其他控制变量。除资本账户开放度和汇率制度外，影响一国货币政策独立性的因素还包括对外经济依存度(FTD )，以货物和服务进出口总额占GDP比重来衡量。对外依存度高的经济体，其货币政策受外部环境的影响也较大，原因在于货币当局需要考虑国际收支平衡，而较高的对外依存度也增加外部冲击传递到本国的风险；金融发展水平(FDL )，以私人信贷占GDP比重来表示。一国金融发展水平越高，越有易于化解外部冲击；商业周期(BC )，用实际产出增长率衡量。利率水平的高低也与该国所处的商业周期有关，一般而言，投资需求旺盛、经济增长较快的时期，利率水平较高。投资需求不足，经济增长乏力的时期，利率水平也会较低；外汇市场干预能力(EXI )，用外汇储备占GDP比重表示。外汇市场的干预能力越强，越有可能通过外汇市场等宏观调控手段来对冲外部环境变动的冲击，以此维持本国的货币政策独立性。
3. 数据及描述性统计
参考G20中包括的新兴市场经济体和IMF的分类，以及数据的可得性，本文选取以下国家作为代表性的新兴经济体：亚洲的中国、菲律宾、泰国、印度、印度尼西亚、马来西亚、韩国；北美洲的墨西哥；南美洲的巴西、秘鲁、智利；欧洲的俄罗斯、土耳其、波兰、捷克、匈牙利、罗马尼亚、保加利亚；非洲的南非，共计19个国家。各国的跨境资本流动数据均根据IMF公布的国际收支平衡表计算而得，货币市场利率(包括美国官方基准利率)以及汇率制度灵活性数据来自Wind资讯，其余控制变量数据来自世界银行。各变量的描述性统计量见表1。
表1 主要变量的描述性统计
资料来源：根据Stata数据处理整理得到。
注：Cbc 1为证券投资和其他投资的流入和流出总额，Cbc 2为Cbc 1加上净误差与遗漏。
四、实证分析及结论
1. 基准回归结果
本文模型中涉及的跨境资本流动主要是指短期跨境资本流动，因为影响货币政策独立性的多为短暂的“热”资本流动，而不是长期稳定的“冷”资本流动。衡量短期跨境资本流动的方法包括直接法、间接法和混合法(张明，2011)。直接法是通过对国际收支平衡表中的几个项目直接相加，进而得到短期跨境资本流动的方法。该方法由Cuddington于1986年首先使用，进行加总的项目包括误差与遗漏项和私人非银行部门短期资本流入。间接法是将外汇储备增量减去国际收支平衡表中的相关项目，估算出短期跨境资本流动。这种方法暗含的假设是被减去的几个项目中均不含有短期跨境资本流动。混合法则结合以上两种衡量方法，这种方法在文献中应用较少。上述三种方法对短期跨境资本流动的统计口径不同，优缺点也迥异。结合本文研究主题，我们选择直接法对各新兴市场经济体的短期跨境资本流动进行测算。该方法简明直观，据此计算出的结果可以认为是短期跨境资本流动的下限。张明(2014)将一国面临的国际资本流动分为了三类：短期资本流动、净资本流动和总资本流动。三类国际资本流动的构成不同，对一国宏观经济和金融市场的影响也各不相同。按照直接法，短期资本流动规模等于各国国际收支平衡表中金融账户余额减去直接投资项目余额，即证券投资余额与其他投资余额之和，与一国宏观经济的稳定和金融市场的波动密切相关。我们根据此测算方法，结合数据的可得性，采用的估算公式为：短期跨境资本流动=证券投资流入和流出总额+其他投资流入和流出总额。
表2中，AR(2)对应的p 值均大于0.05，说明在5%的显著性水平上接受“扰动项差分的二阶自相关系数为0的假设”；模型1除外，Sargan统计量的p 值说明模型接受“所有工具变量都有效”的原假设，这意味着新增工具变量与扰动性无关，模型过度识别检验通过。因此，可以对以上模型进行系统GMM估计，得到可信的模型估计结果。从模型1的估计结果可以看出，货币政策独立性的一阶滞后项为负，且在10%的置信水平上显著，说明各新兴经济体的货币政策独立性并没有持续性。短期跨境资本流动Cbc 的系数为负，且在5%的置信水平上显著，意味着短期跨境资本流动对新兴经济体货币政策独立性产生了重要的影响；系数为负说明短期跨境资本流动的上升显著降低了新兴经济体的货币政策独立性。
表2 短期跨境资本流动对货币政策独立性影响的GMM回归结果
注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著；AR(2)和Sargan项括号中数值是P值，其它括号内数值为z统计量。下同。
以上发现也在一些研究者的实证结果中得到体现。短期跨境资本流动是造成这些国家资本市场和金融体系的不稳定的重要因素。假设其他条件不变，当一国利率水平高于世界主要国家利率水平时就会吸引大量的国际资本，相反情况时就会产生资本外流。突出表现在2008年后美国等发达国家实施和退出非常规货币政策期间。在美国等发达国家相继实施量化宽松政策时期，发达国家的利率水平均处在接近于零的水平(有些国家甚至为负)，由此便产生“利率洼地”的现象，进而导致投资者的套利动机增强，突出表现在大量“热钱”涌入新兴市场国家。而美国在2013年6月释放出退出QE信号后，巴西出现了严重的资本外流，雷亚尔出现大幅贬值。管涛(2018)在评估危机后中国跨境资本流动管理时指出，2008年后，随着主要经济体非常规货币政策实施和退出，国际资本流动出现了大起大落的剧烈波动，新兴市场和发达国家都受到较大影响，中国跨境资本流动经历了剧烈震荡。为了减少“热钱”的困扰，新兴经济体只能把利率限定在一定范围内，因此，可以说新兴经济体的货币政策已经被发达经济体绑架，其自主性遭到严重削弱。
在模型2中，我们引入汇率制度的灵活性，模型3则再次引入资本账户开放度，估计结果表明，短期跨境资本流动的系数估计仍然稳健，即便考虑汇率和资本账户等因素，短期跨境资本流动对货币政策独立性的影响依然显著。另外，EX 和CA 的系数为正，但并不显著，一定程度上说明在国际金融联系日益紧密的背景下，汇率制度和资本账户开放度两者与货币政策独立性之间的联系有所减弱，“二元悖论”的经验判断有更强的说服力。模型4中进一步加入了剩余的四个控制变量：对外经济依存度、金融发展水平、商业周期、外汇市场干预能力，模型输出结果进一步验证了我们在模型1中的预判，即短期跨境资本流动显著降低了新兴经济体货币政策独立性，Cbc 的系数在5%的置信水平上显著。对比模型1至模型4中短期跨境资本流动Cbc 的系数可以看出，随着控制变量的逐步引入，Cbc 的系数均保持了一致性，且系数的绝对值不断上升，置信水平也由5%上升至1%。
2. 稳健性检验
已有文献大多研究某个或某几个国家的情形，鲜有把新兴经济体作为一个整体，对其短期跨境资本流动和货币政策独立性进行研究，本文创新之处体现在：第一，将新兴经济体作为一个整体，研究短期资本对货币政策独立性的影响。新兴经济体整体上金融开放度已经达到了较高的水平，与发达经济体货币与金融的联系也日益密切，更易受到短期跨境资本流动的冲击，将其作为样本具有一定的现实意义；第二，国际资本的流动会对一国经济产生深远影响，尤其是短期跨境资本，其波动性和破坏性也是最强的，各国政府在制定货币政策时必须考虑短期跨境资本规模的大小。因此研究短期跨境资本流动对新兴经济体货币政策独立性的影响更具有现实意义和理论意义。
γ 2CA i,t +γ 3FTD i,t +γ 4FDL i,t +γ 5BC i,t +
总体来看，表3的稳健性检验结果与表2中的基准回归结果基本一致。加入净误差与遗漏项后的短期跨境资本流动同样显著影响了新兴经济体的货币政策独立性，相关系数表明，短期跨境资本流动的增加降低了新兴经济体货币政策独立性；且影响的程度要大于基准模型的估计结果，对比表2和表3可以看出，加入净误差与遗漏项后，表3中Cbc 系数的绝对值均大于表2中对应的数值。另外，AR(2)和Sargan统计量也都证明系统GMM模型适用，稳健性检验的估计结果有效。因此，稳健性检验进一步证实了本文的实证结果：当新兴市场经济体面临的短期跨境资本流动增强时，其货币政策独立性会相应地减弱。
税收收入与法律密不可分，这方面相关主管部门应该尽快出台相应的实施细则，使得镇街在征收过程中也有法可依。健全非税收入法规制度，以法规来明确收费项目的审批、收费项目的制定、收费票据的使用、收费资金的征收分配、收费行为的监督检查。
表3 跨境资本流动对货币政策独立性影响的稳健性检验
五、研究结论与政策启示
1. 基本结论
第一，新兴经济体面临的短期跨境资本流动对其货币政策独立性产生了显著影响，具体而言，随着短期跨境资本流动规模的扩大，新兴经济体货币政策的独立性相应降低，即各国央行在调整货币市场利率时受到美国联邦基准利率水平的约束。这一结论在稳健性检验中依然成立，在将净误差与遗漏项也纳入短期跨境资本流动时，计量结果依旧保持稳健，此时短期跨境资本流动对货币政策独立性的影响程度增强。
第二，控制变量“汇率制度弹性”以及“资本账户开放度”等在回归结果中均不显著，说明在本模型中，汇率制度弹性以及资本账户开放度对货币政策独立性影响不显著。这也从侧面印证了Rey(2013，2015)等学者的结论，即随着跨境资本流动的手段日益增多、跨境资本流动规模不断扩大，开放宏观经济中的“不可能三角”会演化为“二元悖论”，此时一国将面临的两难选择是资本自由流动和货币政策独立性，而与汇率制度的选择无关。中心国的货币政策可以通过影响跨境资本流动向全世界传递信号，并最终影响世界范围内的杠杆率和信贷水平。当无法对跨境资本流动进行有效管制时，即便是浮动汇率，也无法抵消这种影响。
据不完全统计[8]在我国有10%的人有过耳鸣，其中5%患者就医，2%患者会严重影响其生活、睡眠、精力集中、工作能力和社会活动。针灸治疗耳鸣可以溯源至两千多年前的经典医籍《黄帝内经》[9]，《灵枢·邪气藏府病形》曰：“十二经脉……别气走于耳而为听。”《灵枢·厥病》曰：“耳鸣，取耳前动脉。”《黄帝内经·灵枢注证发微》曰：“有耳鸣者，取耳中动脉，即耳门穴，系手少阳三焦经。依据经脉所过循行的原则，刺激耳周穴位可促进耳内局部血液循环，调节大脑皮质功能，更重要的是可以改善耳神经的营养供给，从而达到消除症状的目的[10]。”
2. 政策启示
首先，对短期跨境资本流动实施审慎监管，并加强国内经济结构性改革，以提升货币政策独立性和有效性。越来越多的研究表明，只要一国是开放经济，其面临的将不再是传统意义上的“不可能三角”，而是货币政策独立性与资本自由流动两者间的选择。随着世界经济联系的日益紧密以及金融手段的不断创新，各国对国际资本流动的有效控制愈发困难。尤其是以中国为代表的新兴市场经济体，对外开放的大门只会越开越大。如果选择对资本流动进行管制，虽然可以增加国内货币政策的操作空间，提高金融体系的稳定性，但也会对国内经济产生严重的扭曲成本。较为可行的办法是针对短期跨境资本流动实施审慎监管，同时辅之以结构性改革，具体包括提高国内金融市场的广度和深度、完善金融制度建设等措施。其中，宏观审慎监管可以应对突发性的资本流动对国内宏观经济和金融市场造成的冲击；结构性改革能加强本国宏观经济政策的调整能力和金融市场吸收外部冲击的能力，进而可以提升国内市场运用资本的水平，降低大规模资本流动带来的风险，并提升本国货币政策的独立性和有效性。
其次，注重货币和金融安全网络建设。建立国际、区域以及双边等多个层次的货币金融合作机制，尤其是加强发达经济体与新兴经济体之间的货币合作和金融监管机制。危机说明以美元为核心的国际货币金融体系存在制度性缺陷，新兴市场经济体的货币政策仍然会受制于美国实施货币政策的步伐，其他系统性风险必然会通过跨境资本流动进行传播。因此，各经济体之间积极开展货币合作和金融监管可以有效抵御外部冲击。
图5中，首先根据复合货位优先级生成初始栖息地，即初始种群P1，P2，P3，再分别调用向量评估BBO算法、非支配排序BBO算法、小生境Pareto BBO算法产生新栖息地，即子代O1，O2，O3，最后从O1，O2，O3中选择N个最优栖息地构成种群P4，使用P4替换P1，P2，P3，至此完成EMBBO算法的一次迭代。上述EMBBO算法只是本次多目标优化求解用到的一种情况，可以任意使用其中两种MBBO算法或增加若干种MBBO算法；同时，这种多目标启发式算法的集成方式不局限于BBO算法，GA等启发式算法同样适用。
最后，如何有效监管短期跨境资本流动应成为中国进一步金融开放的重点。“二元悖论”以及最近的研究证明，在金融全球化背景下，金融市场一体化程度不断加深，中国应谨慎应对全球金融周期。为提高货币政策独立性和有效性，必须与时俱进，建立“货币政策和宏观审慎政策”双支柱调控框架，提高金融体系应对外部冲击的能力。
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中图分类号： F820.2
文献标识码： A
文章编号： 1009-2382(2019)10-0051-07
※ 基金项目： 国家社会科学基金重点项目“新常态下人民币从外围货币向中心货币升级的路径研究”(编号：17AJL016)。
作者简介： 高明宇，首都经济贸易大学经济学院博士生；李婧，首都经济贸易大学经济学院教授、博士生导师(北京 100070)。
[责任编辑：张 震]
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