经济波动中的货币政策操作及其与通货膨胀的联系，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,货币政策论文,操作论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自80年代初以来，我国经济持续高速增长，但在增长中也经历了较大的波动，特别是1988年以来的这一轮经济波动，经济增长率升降幅度相当大。GDP实际年增长率，从1988年的11.3%，走过低谷1990年的3.9%，回升到1993年的13.6%，经济波动峰谷差约达10个百分点。目前，我国经济仍处在这一轮经济循环的繁荣时期。若从月（季）经济活动水平看，经济波动则更大。不仅如此，在前后两个经济繁荣时期，更伴随着严重的通货膨胀。1988年和1993年末，以零售物价指数度量的通货膨胀率分别达到26.7%和17.6%。今年以来，物价总指数一直居高不下，九月份零售物价比去年同期上升24.6%。
在这段时期里，货币政策在中国宏观经济高速调控中扮演着十分重要的角色。货币政策在维护经济稳定发展或熨平经济周期方面付出子很大努力，也收到了一定效果。但究竟为何相隔不到5年，就发生了两次严重通货膨胀？通货膨胀的发生与货币政策有何联系？回答这个问题，首先必须回顾这七、八年来货币政策的操作及宏观经济运行的轨迹。
一、1988年以来的经济波动与货币政策回顾
（一）1988.9-1989.9：治理经济过热时期的货币政策
1988年7、8月份经济过热达到顶峰，出现了改革以来最为严重的通货膨胀，各地出现了居民抢购风和挤提银行存款现象。为了稳定民心，治理经济过热和通货膨胀，当局从9月份开始治理整顿，实行严厉的财政政策和货币政策。1988年9月存款准备率从12%提高到13%；10月起，对三年期以上储蓄存款实行保值补贴；1988年9月，第一次调整利率，一年期储蓄存款利率从7.2%提到8.64%；1989年2月再次提高到11.34%。加上对信贷规模的严格控制等金融行政控制手段，紧缩银根的货币政策十分严厉。
过高的经济速度在1988年四季降低后，1989年初有所反弹，1989年二季度开始持续下降，从开始紧缩算起，滞后了大约半年，三季度后降到低于10%的增长速度。物价涨幅的下降则更晚，1989年6月，零售物价涨幅仍高达21.5%。实行对储蓄存款的保值，使存款的名义收益率连续提高，起到更严厉的紧缩作用。三年期储蓄存款年收益率（含名义利息和保值贴补），在1988年9月至1989年8月的一年时间内共调升过5次，从9.72%直调到26.78%，共提高17年百分点，1989年二季度后，实际利率由负利率转变成相当高的正利率，促使消费支出骤减，物价涨幅因此得以很快下滑，到1989年10月，物价涨幅降到两位数以内(8.7%)。
回过头来看，1988年第四季度开始的宏观紧缩政策，尽管十分严厉，但仍有相当一段时滞才对宏观经济变量产生明显效应，经济上的解释除了经济过热的惯性、企业对宏观调控和市场的变化反应不够灵敏以外，货币方面的主要原因是，与宏观经济变量关系密切的货币供应量M[，1]的变化：(1)前期货币供应量过多，仍在对需求和生产产生作用；(2)虽然M[，2]中的企业活期存款受货款紧缩的影响而急剧下降，但在1989年二季度以前，实际负利率使M[，1]中的准货币成份（储蓄存款）向M[，1]中的流通中的现金渗流，现金增长率仍很高。
（二）1989.9-1990.12：促进经济回升时期的货币政策
在前述治理整顿时期，由于宏观上的治理目标迟迟未能实现，或者说，由于对经济变动趋势不能及早把握，货币政策一紧再紧，并且过分仰赖行政手段，突出的是以行政手段扣减企业贷款余额，以及用行政手段压缩固定资产投资，以致于经济增长一旦真正落下来，便一蹶不振。
1989年9月，工业总产值与上年同期比速度跌落到0.9%，10月再落到-2.1%，又引起决策层改变政策方针，为了“启动”工业生产回升，货币政策开始大步走向松动。中央银行贷款以及银行系统对企业的放款开始大量增加，各项贷款年增长率很快越过20%，货币供应量M[，2]从1989年11月开始便又跃过了20%的增长速度。
然而，与总支出直接关联的货币M[，1]的合理增长迟迟不能恢复。1989年6月末M[，1]的增长率已下降到8.3%，到经济跃进低谷接近零增长的9月，M[，1]的增长率也滑到零增长。此后，相对于信贷和M[，2]的大幅度增长，M[，1]的恢复增长显得步履维艰。1990年第三季度，M[，1]才进入合理的增长，第四季度才达到可以带动经济从低谷走出的增长速度（年增长在15%～20%之间）。
1990至1992三年，表面看，物价涨幅不是很高。但并不意味货币政策操作不存在问题。主要表现在，货币供应量增长速度偏高，不仅显著高于GNP的实际增长率，而且显著高于包含了价格变动的GNP名义增长率。三年间，名义GNP增长了50%，而M[，2]的年平均余额增长了108%，高于GNP名义增长率58个百分点。当然，由于个人储蓄资产的增长等原因，M[，2]的流通速度有下降趋势，但上述二者如此大的增长率差别，是难于用货币流通速度的合理下降来解释的，实际上是潜在通货膨胀压力不断积累加大。
分析其原因，从宏观经济运行方面看，是总需求的回升大大滞后于货币供应量的扩张；从货币方面看，是M[，1]的增长率在两年多时间里一直大大低于M[，2]增长率。就是说，这一时期的扩张性货币政策只使M[,2]长期出现高增长，却没能使M[,2]也以大致相同的速度增长。这两方面是紧密联系的，M[,1]增长相对较慢，表明公众的流动性偏好较低，流动性偏好低则是边际消费倾向不高的表现。
1992年以后，经济波动进入高速阶段，1992年下半年后出现过热现象，M[,1]的增长率也开始高于M[,2]，几年来积累的通胀压力开始释放，至今，两位数以上的通货膨胀水平已持续了20多个月。
二、对问题的分析
货币供应量M[,1]和M[,2]作为货币政策的中介目标，不能及时、协调地向货币政策期望的目标（变动方向和幅度）调整，只是问题的表象，问题的症结在于货币政策操作不协调以及货币政策工具本身的缺陷。
1984年以来，我国货币政策体系的实际状况是：(1)操作工具中，除了法定存款准备率以外，主要是信贷规模、中央银行贷款和利率：(2)中介目标尽管不甚明确，实际上是货币供应量M[,1]和M[,2]。因为，除利率外，其它的政策工具都要通过对货币供应量的控制，才能达到影响宏观经济运行的目的；(3)最终目标，长期并不明确，虽然近年来已在强调保卫人民币币值的重要性，实际操作上依然侧重解决短期内经济活动中的主要矛盾。
回顾过去十年的货币政策，特别是1988年以来的货币政策，我们至少可以看出，管制下利率，其调整往往不能及时跟进其他货币政策工具的调整，这是上述问题的突出原因。
利率，本质上是资金的价格，应反映资金的供求关系。经济的或非经济的、货币的非货币的因素使资金供求发生变化时，就应在利率上体现出来。概括地说，如果利率是市场化的，则利率必然在货币政策调整时自发提高或降低。并且，利率随着资金供求关系相对变动而变动到一定程度后，就会自发停下来，使资金供求关系达到新的平衡。即市场化的利率，有配合体现货币政策调整的作用和稳定器机制。而管制下的利率，即使时常调整，仍很难及时适应其他货币政策工具的调整、反映时常变化的资金关系。
在宏观经济方面，利率是调节储蓄与投资，使宏观经济总量达到平衡的经济杠杆；在金融方面，利率调节资金的供给与需求，并且调节货币总量中的流动性比例（即流动性强的货币在货币总量中向占的比例）。利率被管制，意味利率是一个政策工具，在货币供应量的决定过程中，它成了一个外生变量，操作中便会发生与其他政策工具不协调的问题。
QM为准货币，它是各种储蓄存款及定期存款之和。M[,1]是流通中的现金与可直接用于转帐结算的活期存款的总和，它是全社会在商品、劳务的交易和债务的偿付中的交易媒介和支付手段。M[,1]是银行系统在信贷扩张过程中创造出来并供应给经济社会的，为分析简捷起见，用LN代表银行信贷（包括贷款和外汇占款等各种银行信贷），LN是决定M[,1]数量的主要变量：又因
故M[,1]是银行信贷LN和准货币QM的函数，且与LN同方向增减，与QM反方向变动，即
又QM= M[,2]-M[,1]，更重要的是，QM是可获得利息收入的存款名义利率i是其名义收益率，而预期的通货膨胀率p则代表持有QM的机会成本，实际利率r(r＝i-p)是影响QM变动的极其重要的变量，于是有
而实际利率，本来应是LN的内生变量，且：d(r)/d(LN)＜0。然而，当名义利率i受管制时，若i调整不及时，则实际利率r主要受预期通货膨胀率p的影响。于是，LN与r协同促使M[,1]朝同一方向变动的关系被隔断，两者存在着不协调的可能性。
上述不协调的可能性，在经济萧条、需要放松银根促进经济回升时期，和经济过热、需要紧缩银根抑制通货膨胀时期都存在，尤其在经济萧条时期表现十分明显。
经济萧条时，在放松信贷的初期，如果管制下的利率不肯下调或下调得不够（1990年三季度以前的实际情况如此），而人们的通货膨胀预期已经保持在较低的水平，从而使实际利率的水平偏高。于是，在放松银根初期，我们看到，LN与r的作用是不协调的。LN初期放松对M[,1]的扩张性影响，由于r的作用，很快便发散转移到QM上去了，即放松银根的结果，M[,1]增长并不明显，而M[,2]增长却明显加快。
这使得以信贷管理为主要特色的货币政策，最终只对广义货币供应量M[,2]产生了有效影响；但在短期内，M[,1]与总需求和生产活动联系紧密，M[,2]中的准货币只有转变成M[,1]以后，才能产生有效需求，对产出产生拉动作用。M[,2]的增长率高于M[,1]，决定了货币供应与总需求及生产活动在增长波动上的脱节。潜在的通胀压力就是在这个时期形成的。这正是1989年10月放松信贷之后一年多时间内的情况。
放松信贷一段时间之后，由于M[,1]增长依然比较缓慢，货币当局便继续实行松的货币政策。然而，由于放松银根已经有了一段时间，总需求已转向回升，并且逐渐加速。人们的通货膨胀预期也慢慢提高，实际利率渐渐地被压低，终于开始出现负利率。负利率转而刺激总需求急剧扩大。具备了使先前蓄积的潜在通货膨胀压力释放的条件。
此时，受管制的利率若未能被及时提高，则M[,1]增长加快，QM的增长相应放慢，M[,1]的增速又高于M[,2]的相对快速扩张意味着货币的流动性加强，伴随着边际储蓄倾向的减弱，消费和投资支出的过热扩张，通货膨胀率迅速升高。就是说，到了这个时期，政策工具之间操作上的不协调表现为利率提升不及时。
经济过热后，客观上需要采取紧缩的宏观经济政策，但在紧缩初期，由于利率的提升跟不上宏观控制的需要，仍处于偏低水平，起着与宏观政策相反的作用，部分抵消了其他货币政策工具的收缩效果。因而不能很快地达到抑制居民过高的消费倾向从而增加储蓄，抑制企业过高的生产冲动和资金需求从而减少投资的目的。在货币上的表现，如前所述，M[,2]中的准货币（包括居民储蓄存款）未能吸纳一部分M[,1]（包括M[,0]），而是继续下滑，实际上起了补充M[,1]，阻止其下降的作用。
总之，管制下的名义利率水平，往往延缓了其他货币政策操作的效果，特别是在放松银根时期，最终使得货币政策工具的操作反而引起加大经济波动的效果。加上由于我们的货币政策缺乏预见性和中长期考虑，政策调整的时机和力度总是掌握得不尽人意，更助长了经济的波动。
三、改善九十年代后期货币政策操作的意见
根据以上分析，由于货币当局把信贷限额管理和利率都作为政策工具，操作上又不能协调一致，结果是，延长了实现政策效果的时滞，制造出潜在通货膨胀压力，加大了总需求的波动；潜在通货膨胀压力释放时，它又使通货膨胀来势迅猛。因此，在今后几年的金融改革和货币政策操作中，应当努力解决这个问题。
首先，在深化金融体制改革的进程中，应把放开利率作为金融改革的一个核心步骤，就像在前一阶段的经济体制改革中，放开商品和服务的价格处于改革进程的核心位置一样。对放开利率的条件、时机和放开的方式，应早作研究。
在当前的金融改革中，尚未对放开利率做出规划。但是，一旦专业银行得以真正按商业银行方式经营，继续实行管制利率将使整个商业银行体系难以进入良性运营，到那时，放开利率将是势所必然。既然大势所趋，早规划比晚规划好，一是能合理安排金融改革步骤的出台顺序为放开利率创造必要的体制条件，二是可有目的地捕捉放开利率的最佳时机；三是对放开利率后可能出现的风险准备好控制手段。
放开对利率的管制，让利率市场化之后，中央银行将只决定自己在对金融机构提供再贴现和贷款时的贴现率及利率，并把它们作为重要的货币政策工具。它们将成为货币市场上的基础利率，对整体利率水平产生影响；此外，对中央银行资产总量的控制所发生的对基础货币的调控作用，也会同时对货币市场上的利率水平发生间接影响。
到那时，运用政策工具增减基础货币的操作，不仅起控制信贷总量和货币供应量的作用，而且同时起调整利率水平的作用，控制利率和控制信贷两者不协调的问题当不复存在，M[,1]和M[,2]之间增长不协调的问题也会有所好转，经济运行将因此而更回平稳，通货膨胀压力的潜伏期也将缩短，货币政策对通货膨胀的控制能力将得加强。
当然，利率自由化是金融改革中的重大事件，风险也非常大，在条件成熟前，不宜莽撞推出台。在利率尚未放开之前，为了改进货币政策操作，我们建议：
1、银行存贷款的利率高速要配合其他货币政策的需要，勤观察、勤调整，使之能反映资金的实际供求状况。特别要注意观察实际利率的变化，看其与当前货币政策调整的方向是否一致。
2、要在搞好货币供应量统计的基础上，经常观察、分析M[,1]和M[,2]的总量和结构，特别是分析其变化。中央银行应努力降低货币供应总量的增长率，确定其合理的增长率目标区间，货币政策的日常操作应追随此合理目标，尽量避免因一时的需要而随意扩大或收缩货币总量。更多地利用利率等货币政策工具调节不同层次的货币结构，来争取实现宏观经济控制目标。一旦发现M[,1]和M[,2]增长出现不协调，即发现货币结构的变化与货币政策目标不吻合，就应及时调整货币政策操作，特别是及时高速利率。
3、加快建立适应市场经济的现代企业制度和商业银行体制，加快投资体制改革，改变政论职能。借此改造宏观调控的微观基础，提高投资者及生产者对利率变动的敏感度，理顺货币政策的传导机制。
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