制度安排、预期形成与固定汇率制度选择，本文主要内容关键词为：固定汇率论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 问题的提出
汇率制度选择的争论最初着眼于固定汇率和浮动汇率的权衡。Keynes(1923)严格区分了“内部稳定”和“外部稳定”，并将内部稳定的重要性置于外部稳定之上，因而实际上是支持浮动汇率。Friedman(1953)极力主张实行浮动汇率制，并由此引发了一场著名的争论，这场争论以Mundell(1961)《最优货币区理论》的发表为标志而告一段落，他认为，一国选择固定汇率还是浮动汇率要受经济结构和特点的影响，如要素的流动性等。
在Krugman(1979)开辟了货币危机的经济学分析后，汇率制度选择又与货币危机理论联系在一起。在Krugman的第一代货币危机模型中，国内信贷的扩张会危及汇率的稳定，因而汇率制度的选择与国内货币供给规则和财政收支制度相关联。Obstfeld(1996)开创的第二代货币危机理论认为，预期本身就会影响汇率制度的稳定。但是他并没有指出预期生成的机制，而将预期作为一个外生变量，这显然是一个缺陷。
20世纪90年代后半期，随着三次大规模的国际金融危机的爆发，对于汇率制度的选择出现了新观点，其集中表现就是Eichengreen和Rose(1998)提出的汇率制度两极论(bipolar view)，Obstfeld和Rogoff(1995)也附和这种观点，Summers(2000)则根据“不可能三角”(impossible trinity)论证了汇率制度两极论的合理性。
这些理论大都着眼于在浮动汇率制和固定汇率制之间进行选择，即使90年代出现的“新共识”(new consensus)也不例外。但在现实中，更多的是固定汇率制的崩溃和放弃，是这种汇率制放弃后的经济动荡和后退。但是，新兴经济体却并不因此就轻易选择浮动汇率制，因为新兴经济体包括东亚诸国普遍存在着“浮动恐惧”（麦金农，2003，中译本）。实际上，新兴经济体的确不具备选择浮动汇率制的条件，对此，一个比较通用的解释是“原罪论”(original sin)。
如果承认“浮动恐惧”的合理性，那对于新兴市场国家来说，选择什么样的固定汇率制就是更有意义的问题。汇率制度两极论对这个问题给出了一个答案，但是这个答案过于笼统，不能对新兴经济体的汇率制度选择给出一个支点，本文的目标就是寻找这个支点。
本文从汇率制度的制度安排着手，揭示制度安排的差异对制度自身稳定性的影响，并据此重新审视汇率制度选择理论。
二 制度安排与预期形成：3个假说
现代制度经济学认为，制度安排会影响制度的绩效。对于固定汇率制度来说，其制度安排同样会影响自身的绩效，它主要体现为对固定汇率制度稳定性的影响，也就是汇率水平的稳定。本文提出3个假说，通过预期形成方式的差异将制度安排对固定汇率制度稳定性的影响联系起来。
假说1：在资本自由流动的条件下，预期对维持固定汇率制度至关重要。
在资本账户开放的情况下，经常账户收支余额对固定汇率稳定性的影响减弱，资本账户的影响上升，这主要是因为国际流动资金的规模大大超过了贸易收支总额，其流动方向能够从根本上改变国际货币市场的供求关系。预期是影响国际资金流动方向的重要因素，并且具有自我实现的机制。当预期汇率升值，国际资金就会流入进行套汇，而这在提高对本币需求的同时减少对外币的需求，从而推动汇率升值，反之则反是。
政府干预对维持固定汇率制有一定的作用，但在资本自由流动的条件下，政府干预的效力是不对称的。政府干预的有效性取决于政府是否能够提供足够的流动性。在本币有升值预期时，由于本国政府可以控制和支配本币，因而可以对本币无限制地提供流动性；与此同时，政策的搭配和冲销式干预可抵消汇率干预对内部经济的影响。尽管冲销式干预的效果广受质疑（姜波克，1999a），McKinnon(1993)的计量统计显示，发达国家在外汇市场上的干预大多采取冲销式干预。但是，当本币产生贬值预期时，政府的干预则基本上是无效的，因为它可以支配的外币是有限的，即不能对外币无限制地提供流动性。如果选择从国际金融机构如IMF借款的方式获得流动性，也需要符合一定的条件，并且用途受到严格限制，而其数量也不足以应对投机冲击。20世纪90年代中后期爆发的三次大规模的货币危机中，卷入危机的经济体除香港特区外没有哪一个能成功抵御投机的冲击，原因就在于此。可以断言的是，贬值的预期一旦产生，维持固定汇率稳定的机率是极低的。从这个意义上讲，预期对固定汇率的稳定性至关重要。
假说2：固定汇率制的制度安排决定着预期形成的方式。
一般情况下，固定汇率制的稳定表现为汇率的稳定，而汇率的稳定一般是有存续期的。在存续期内，汇率稳定可以假设符合单位根过程，即：
其中，
是一个白噪声，表示外部冲击。固定汇率制度安排的差异会使经济主体对外部冲击产生不同的预期，这些预期都会包含在中，从而使具有不同的性质，并且据此影响固定汇率制的稳定性。
合理的制度安排有利于强化市场的信心，增强汇率制度的稳定性，因而是一个白噪声，符合均值为0，方差为
的正态分布，汇率在存续期内能够保持稳定。与此相反，不合理的制度安排是规则软约束，不利于强化市场信心，因此削弱了汇率制度的稳定性，是一个黑噪声，不符合正态分布。这两种情况的差异可表示如下：
其中，
是制度条件。j=0是制度安排合理的情况；j=1则是制度安排不合理的情况。需要指出的是，
不但不等于0，而且不是一个常数，它随着市场的变化而变化。(2)式反映的就是固定汇率制的制度安排对预期形成方式的影响。在制度安排合理、规则严格的条件下，预期是一种稳定性预期，外部冲击的影响收敛于0，因而不会对汇率制度造成致命的伤害。相反，当汇率制度是规则软约束时，预期不是稳定性预期，它会放大外部冲击的影响，进而影响到汇率制度本身。
假说3：在固定汇率制度下，资本自由流动使汇率的预期变动表现为利率波动。
只要资本能够完全自由流动，非套补的利率平价就成立，而不管汇率制度的性质如何。尽管如此，汇率制度的性质会影响非套补利率平价的表现形式。在固定汇率制度中，汇率的预期变动同样是由市场形成的，即影子汇率（注：影子汇率有两个意思，一是指附在不同种类进出口商品上的一个不同的折算系数，这种含义的影子汇率是与复汇率有关的，参见姜波克(1997)；另外一个意思是指在投有政府干预情况下由外汇市场的自由浮动确定的汇率水平，主要应用于货币危机分析中，参见姜波克(1999b)。本文取后一种含义，即市场自发形成的汇率，下同。）的预期变动，是潜在的汇率变化。并且，与浮动汇率制度下内外均衡通过汇率变动实现不同，固定汇率制度下内外均衡的实现是通过利率变动完成的。或者可以认为，在浮动汇率制度下，本国利率与世界利率是一样的，而在固定汇率制度下，汇率的相对固定需要利率的变动来抵补，因而本国利率与世界利率是不同的，其差异就是汇率预期变动的水平。
式(3)是非套补利率平价的经典表述，其中
是t时刻本国（地区）的利率水平，
则是世界利率，
是预期的汇率变动。
在汇率浮动的情况下，套汇行为使预期的汇率波动表现为一个随机扰动，即为0，因而本国（地区）利率与世界利率是相同的（注：这是理想的情况，是在不考虑其他因素影响尤其是政府干预的状况。如果考虑到政府对汇率的干预，那会是另外一种情形。其中，日本是比较典型的，麦金农和大野健一(1999)认为日本之所以深陷“流动性陷阱”中，是因为日本政府对汇率的过度干预。）。在固定汇率制度中，汇率的预期变动未必是一个白噪声，即未必为0，需要视情况而定。
根据假说2，固定汇率制的制度安排会影响预期形成的方式，在j=0时，市场形成的影子汇率与固定汇率水平相符合，预期是稳定性预期，因而必定为0；而在j=1时，尽管预期是发散的并且有自我放大的功能，不再是0，但汇率水平的变动只有在放弃固定汇率制时才能通过套汇机制实现，因此，在固定汇率存续期内，汇率的预期变动必定表现为两国间的利率差异（注：此处，不同国家间的利率差异包含着国家利率风险贴水的差异这种情况。尽管就其根本来说，国家利率风险贴水取决于经济的基本面。但是，如果它长时间脱离经济的基本面而存在，那只能是制度安排不合理的结果。因此，国家利率风险贴水在固定汇率制度下是预期汇率变动的一种表现形式。阿根廷是典型的案例，下文将具体论述。）。
在这3个假说中，假说1给出了制度环境及其变化影响固定汇率制度稳定性的决定因素，突出了预期的作用，假说2在制度安排和预期形成之间建立了联系，是核心假说；假说3则是假说2的表现形式，是可以用来检验的。
假说1提供了研究的背景和基础，强调了预期对维持固定汇率制度稳定的重要性。假说2和假说3的关系需要具体分析。当汇率制度安排不合理，即j=1时，两国间利率的差异必定会是比较明显的，即必不为0，反过来说，当在一个比较长的时期内持续不为0时，要么是两国经济的相对力量发生了根本的变化，要么是汇率制度安排不合理。也就是说，假说2是假说3的充分条件，至于假说3是否是假说2的必要条件则还要考虑两国经济基本面的变化情况。但一般而言，在固定汇率制度存续期内，两国经济相对力量发生根本改变的情况是比较少见的，如果将这一点排除在外，那么两者互为充要条件。当制度安排合理，即j=0时，并不能完全排除利率不稳定即不等于0的情况，甚至不能排除汇率水平发生改变的可能性。但是，可以肯定的是，这两种现象即使存在，也不可能长时间地维持，因此从长期来看，这种情况是不存在的；反过来说，当在较长的时期内其均值持续为0，要么汇率制度安排必定是比较合理的，要么投资者就是非理性的，而理性人是经济学的基本假设。就是说，假说2和假说3也是互为充要条件。
这3个假说将固定汇率制的制度安排与其自身的稳定性联系了起来，固定汇率制度的稳定性在一定程度上是内生于制度安排之中的，这就将制度安排的重要性提升到一个前所未有的程度。
三 制度安排对预期形成方式的影响：比较和检验
要比较和检验制度安排对预期形成方式从而分析预期对汇率制度稳定性的影响，需要确立可以进行对比的对象，它们要满足三个条件；(1)都是固定汇率制度；(2)本质上没有区别，但制度安排的具体细节有差异；(3)一个是成功的，另一个则是失败的。香港和阿根廷的货币局制恰好符合这三个要求。
（一）香港特区和阿根廷的货币局制度
货币局制(Currency Board Arrangements,CBA)是一种特殊的固定汇率制度，它在法律中明确规定本国（地区）货币与某一外国可兑换货币保持固定的兑换率，并且对本国（地区）货币的发行进行特殊限制以保证履行这一法定义务的汇率制度。货币局制比普通固定汇率制度的要求更严格，因为它不但对汇率水平做了严格的法律规定，还通过限制储备货币的创造来源以确保汇率水平的可信性（注：何帆、李志远(2002)将汇率和汇率制度纳入国家政策选择，并提出了公信度(credibility)和一致性(consistency)的判断标准。货币局制度的设计实际上就是要通过约束政府的货币政策而提高政策的公信度和一致性。）。货币局制是最典型的固定汇率制度。
香港特区与阿根廷货币局在制度安排上有两点重要的差异。(1)对外汇储备的要求不同。香港特区的联系汇率制要求100%的外汇储备，而阿根廷的货币局仅要求2/3的外汇储备，另外1/3可以是以美元为币种的阿根廷政府储备。(2)货币发行的机构和程序不同。尽管阿根廷实行货币局制，但仍然由中央银行负责货币的发行并承担清算职责。香港特区在这方面比较独特。它没有自己的中央银行，只有外汇基金。但是外汇基金并不发行港币，而是通过三家银行——汇丰、渣打和中国银行（1994年后）发行港币。这三家银行如果要发行港币，就必须按照1:7.8的比例向外汇基金缴纳美元，换取发行凭证并据此发行港币。
香港特区货币局的制度安排强化了套汇机制，从而增强了稳定性。套汇机制不管在哪种货币局制下都会发生作用，但香港货币局的制度安排更有利于维持汇率稳定。香港联系汇率制特殊的制度安排强化了货币的内生性，它遵循的是从商业银行（非发钞行）到发钞行再到外汇基金这样一个过程，因而外汇基金并不能单方面决定货币的供应量，经济主体对货币的需求才是决定货币供应量的决定性因素。虽然阿根廷的货币供给也具有一定的内生性，但其制度安排削弱了货币供给的内生程度。
香港特区的货币发行方式具有预防投机冲击的作用。当投机者准备沽空港币时，必然要向商业银行融资，商业银行要发放贷款就必须向发钞行提出申请，发钞行则必须向外汇基金递交足额的美元换取发钞凭证，才能发行港币，这就使流通中的每一元港币都有相应数额的美元支持。尽管这种制度安排同样不能从根本上杜绝投机冲击，但无疑增强了货币当局应对冲击的能力。阿根廷则不然，它没有类似的制度安排，商业银行在有利可图的情况下就会发放贷款，这些贷款很难说有相应外汇储备的支持，这就使其抵御投机冲击的能力降低。
制度安排的差异集中体现在国际金融市场上预期的形成方式。对香港的联系汇率制来说，其制度安排比较合理，属于(2)式
的情况，阿根廷则相反，属于
的情况。
制度安排的差异对预期形成方式的影响表现为利率关系的差异，图1是阿根廷、香港与美国基准利率之间的关系。
图1 阿根廷、美国和香港同时期的利率水平
说明，ru是美国联邦基金利率；rh是香港的货币市场利率；ra是阿根廷以本币表示的货币市场利率。
数据来源：IMF出版的IFS。
从图1可以看到，香港的货币市场利率与美国联邦基金利率的走势基本上是重合的，在有些年份甚至低于美国联邦基金利率；与之相反，在大多数年份，阿根廷的货币市场利率都要高于美国的基准利率，甚至在经济基本面表现良好和负债大幅度增长的1996年以前也如此（注：国内外很多研究将阿根廷的货币危机主要归结为阿根廷的巨额外债。根据蒙代尔的“三元悖论”理论，阿根廷与香港一样不能有独立的货币政策，但这并不意味着它不能有独立的财政政策，前提是赤字不能货币化。根据IFs的数据，阿根廷的物价水平从实行货币局制度以后到危机爆发前的2001年一直比较稳定，甚至有所降低，这说明，阿根廷政府的负债并没有货币化。再从阿根廷的债务水平看，根据世界银行的报告，危机爆发前的2001年，其公共债务总额占GDP的比重为62.2%，每年的利息支付也仅占其GDP的5.4%，客观地说，这两个比重都不高，不仅低于许多发展中国家，甚至与同样实行固定汇率制度的欧盟中的许多国家相比也不高。但问题在于，它的债务结构是极度不合理的，短期债务居多，这导致还款期非常集中，这种现象与阿根廷货币局的制度安捧有关系，货币局制度安排不合理使国际金融市场对其货币当局疑云重重，这种怀疑不但体现在其基准利率与美国基准利率的关系中，而且直接表现在债务结构上。另外，单纯从债务角度也无法解释为什么在1996年以前比索的基准利率同样要高于美国的基准利率这一现象，而这一段时间阿根廷的债务水平是非常低的。就是说，债务问题仍然只是表象，不是本质。正因为存在这些矛盾，作者认为，只有充分考虑其货币局制度安排的不合理性，才能对这些充满着矛盾的现象做出比较合理的解释。）。这似乎表明，市场对比索的汇率没有多少信心，因而必须通过高利率加以补贴。即便如此，国际金融市场似乎仍对阿根廷深怀戒心，这表现在两个方面：(1)阿根廷外债的期限大多比较短，其债务结构不合理，这或许并不是阿根廷政府的失误，而是国际金融市场预期并提前预防的结果。(2)高利率并不能保证阿根廷能从国际金融市场上顺利融资，尤其在有风吹草动的时候，最后只能向国际货币基金组织求救。
（二）计量检验
1.检验依据的原理、检验思路和变量选取。根据假说3，在固定汇率制度下，如果制度安排是有效而合理的，预期汇率变动率的均值为0，因而钉住国与被钉住国利率的期望值应该是相同的，否则，其期望值就会有差异。对式(3)进行变形，得：
其中，
则是随机扰动项。
对式(4)的系数β是否异于0做显著性检验，并与其制度条件进行对比。如果β在j=1时是显著异于0，而在j=0时是不显著异于0，那么本文提出的假说就是成立的。
式中，自变量是被钉住国（美国）的基准利率
却满足协整关系，因而采取后两者进行回归，对(4)式做等价变换，即为：
回归系数的检验相应变为对系数（1+β）是否异于1进行显著性检验，也即等价于对β是否异于0进行显著性检验。
2.数据来源和数据处理。数据来源于IMF出版的IFS，我们基于原始数据进行检验，但根据实际情况分别对两个检验选择了不同时间区间。
基于原始数据进行检验主要出于三方面的考虑。一是我们选取货币市场上形成的基准利率作为检验的变量，它反映的不但是经济对货币的基本需求，而且包含着汇率的贴水，这是整个检验的依据；二是在同一时期内，影响货币市场（联邦基金）利率的因素对各国（地区）都有影响，因此不必根据季节变化或其他因素调整原始数据；三是只有原始利率水平才充分说明汇率贴水的程度，任何调整都会影响利率和汇率贴水关系的准确性。
选择不同的时间区间是为了排除非正常因素的影响，使计量检验与假说的真伪密切联系起来。由于港币的汇率一直比较稳定，可以认为非套补利率平价关系始终是成立的，因而其样本区间为1994年一季度至2002年一季度的季度数据；阿根廷在2001年已经处于危机状态，其利率贴水附加了太多的预期因素，非套补利率平价关系已经不能完全反映在两国利率的差额中，因而样本区间为1994年一季度至2000年四季度。
3.检验的方法与检验的程序。由于基准利率及其差额都是时间序列，因而首先要进行时间序列的平稳性检验，然后进行时间序列的协整检验，如果变量之间的协整关系成立，就需要通过误差修正模型（ECM，也称均衡修正模型）（韩德瑞、秦朵，1998）分析变量之间的关系。
4.检验的过程和检验的结果。表1是时间序列及其一阶差分平稳性检验及检验结果。由于检验结果的绝对值小于5%显著水平临界值的绝对值，故原序列都是不平稳定；但对应的变量一阶差分的时间序列都是平稳的。
表1 时间序列平稳性的ADF检验结果
在时间序列平稳性检验的基础上，需要对变量进行协整检验。我们运用的是Engle和Granger提出的两步检验法，即EG检验。首先对时间序列进行回归，然后对回归得出的残差序列进行单位根检验。如果检验的结果表明残差是平稳的时间序列，那么变量之间就存在着协整关系，检验结果见表2。
表2 时间序列协整检验结果
由于相关变量都存在协整关系，因此通过误差修正模型进行回归（注：误差修正模型有两种方法，两者是等价的，在实践中大多选择第二种方法，因为其结构简单、美观，参见易丹辉(2002)主编《数据分析与Eviews应用》，第151-155页。另外，由于Eviews需要自己确定常数项，而作者在对阿根廷的检验中，发现常数项的检验值是非常小的，就是说它是极度不显著的，因此在进一步的检验中舍弃了常数项。在对香港的检验中，尽管常数项的检验表明它也不甚显著，但并非是最不显著的，并且足以说明问题，因此依然采取带常数项的t检验。），结果如下（其中等式下方括弧中的数字是相应系数的t检验）：
(1)对阿根廷来说
因此，应该接受原假设，拒绝备择假设，即
的系数是不显著异于1的。
以上两个检验的结果符合预想的要求，说明本文提出的假说是可信的。
（三）对检验结果的进一步分析
1.回归拟合度的比较。从调整后的回归拟合度决定系数
来看，香港特区远高于阿根廷。这说明，相对于阿根廷的基准利率与美国的基准利率之间的关系，香港的基准利率与美国基准利率之间的关系更为密切。这意味着，影响阿根廷基准利率的因素要远远多于影响香港基准利率的因素，后者最主要的影响因素就是美国的基准利率。对阿根廷来说，汇率制度安排存在缺陷可能是最重要的因素。因为它不但直接影响预期，而且其他因素如国际金融市场上的动向都会因为制度安排的缺陷而间接影响预期。这样，影响预期的因素就会很复杂，回归拟合度比较差就是其表现之一。
2.相关系数的比较。从两个回归的相关系数来看，香港即期的基准利率与美国的即期基准利率之间的相关性异常显著，而与另外两个因素，即香港前期的基准利率和美国前期的基准利率之间的关系却非常不显著，不管其系数还是相应的t检验值都很小。这种现象可能是与香港特区的金融市场比较发达有关，因为在发达的金融市场上，预期的传导机制比较畅通，市场能够及时做出反应、减少时滞，两国（地区）即期利率的关系受前期因素的影响比较小。并且，发达的金融市场会同时反映来自各方面的预期，这有利于市场的调整，从而对汇率制度的稳定有利。
阿根廷的情况有所不同，尽管最显著的影响因素也是美国的即期基准利率，但其他因素——两国基准利率之差和美国前期的基准利率同样有影响，这从它们的系数及其t检验值比较大能够反映出来。尽管其相应的检验值低于5%显著水平上的临界值，但却高于10%显著水平上的临界值
，即它们都处于显著的边缘。就是说，时滞对基准利率有相当明显的影响，而这与阿根廷缺乏健全的金融市场，使预期的传导机制不畅通有很大的关系。
3.利率与汇率稳定的再探讨。在实行固定汇率制的开放经济体中，利率绝对值和相对值的变动是一个很有趣的现象。一国（地区）利率的绝对水平高并不是能够从国际金融市场顺利融资的充分条件，而充其量只能算必要条件。并且，高利率也不能保证维持固定汇率制度的稳定，国际金融市场还要通过其他因素来判断高利率是否只是对高风险的补贴，若确系如此，那么高利率不但不能维持固定汇率制度的稳定，而且可能会成为经济不稳定甚至可能发生危机的一个信号，促使危机提前实现（注：高利率对汇率有稳定作用只是在不考虑预期时才成立。在存在预期的情况下，高利率对汇率的作用取决于国际金融市场上的投机者与本国货币当局的博弈。当投机者认定高利率只是本国货币当局吸引国际资本用以稳定汇率时，就会将商利率看作一个信号——即将发生危机的信号，这本身就会导致危机的发生。）。
利率相对水平也是一个很耐捉摸的变量。我们在计量过程中发现，如果在1994年一季度至2002年一季度这一大样本中对存在协整关系的时间序列
进行回归，就会存在非常明显的异方差问题，在小样本中，异方差问题就不存在，这是本文放弃大样本，转而采取小样本的重要原因之一。大样本和小样本残差的时间序列分布分别如图2和图3所示。
图2 大样本残差的时间序列分布
说明，E3是对大样本进行回归得到的残差。
图3 小样本残差的时间序列分布
说明：E2是对小样本进行回归得到的残差。
图2显示，在后期有很明显的异方差问题，尤其从2000年末开始，残差是明显发散的，而如果将时间上延到1999年初就会发现，尽管此时的异方差问题并不明显，但已经开始出现逆转的迹象。大样本中异方差问题意味着预期形成方式的改变，它进而影响了利率的作用——使高利率不但不能发挥吸引资本流入的作用，反而成为汇率贬值的一个信号，即从稳定性因素蜕变为不稳定性因素，而融资结构也变为以短期贷款为主，这正是阿根廷在90年代中后期的真实写照。
四 假说对人民币汇率制度改革的启示
2002年以来，人民币汇率升值的压力凸现了人民币汇率的困境。若选择人民币升值，一是难以确定人民币均衡汇率的水平，因为缺乏比较完善的汇率形成机制；二是无法确定市场对人民币汇率预期的强度。在难以确定均衡汇率水平以及预期强度的情况下，选择什么样的升值方式就是一个最重要的问题。但是，不管哪种升值方式都存在着问题：小幅度的持续升值尽管对中国经济的冲击比较小，但是会面临持续升值的压力，如果采取大幅度的一次性升值的方式，不但会对中国经济造成极大的冲击，而且不能保证升值就能够稳定汇率预期。
若选择人民币不升值，会面临另外的问题。在升值预期持续存在的情况下，外资会持续流入，这会使中国的外汇储备持续增长，而外汇储备的增长会增加货币供应量（注：在升值预期持续存在的情况下货币当局进行的冲销式干预是否有效是有条件的。干预的有效性既受到多个条件的限制，也受到制度的约束。到目前为止，中央银行的冲销式干预虽然在某种程度上维持了外部稳定，但却影响了内部的稳定。就是说，中央银行冲销式干预的效果是有限的。），这既会推高国内资产的价格，又会推高一般价格。由于升值的预期是持续存在的，会使货币供应量从而国内价格一路攀升，即会发生通货膨胀，这是持续存在的升值预期对内部稳定的影响。更严重的是，升值预期会使国内的货币政策进退维谷，处于两难的尴尬境地。为了消除汇率升值的预期，要降低国内的利率，但这样会使国内的通货膨胀压力加大；如果要控制通货膨胀，就需要控制货币供应量。控制货币供应量一方面会提高国内的利率，这会吸引外资的流入，因而会继续维持汇率升值的预期；另一方面，控制货币供应量减少了人民币的供给，在持续存在升值预期的情况下，会加剧人民币供需的不平衡，这同样会推高人民币升值的预期。
人民币汇率陷入这种困境的根源在于其制度安排。就其本质来说，1994年的人民币汇率制度改革是为赚取外汇和应对贬值而设计的。这样，它就有着很明显的不对称性，在能够比较成功地应对汇率贬值压力的同时难以应对汇率升值的压力甚至在某种程度上制造了升值的预期。为了尽量增加外汇储备以应对人民币贬值的压力，货币当局采取多种措施抑制国内各种经济主体对外汇的需求，强制结售汇制是一个典型（注：自去年以来，强制结售汇制已有所松动，但仍然存在。另外，下文提及的其他方面用汇的限制也在逐步地放松，如对外直接投资和出境时自带外汇数额的限制等。这些松动可以理解为提高国内对外汇的需求，打击升值的预期。但是，需要指出的是，某些规定如对对外直接投资设置的限制是为了防止国有资产流失，在当前的制度环境下是必要的。但是，这种合理的制度安排仍然对汇率升值有推动作用，这进一步反映了中国汇率制度改革的复杂性。）。应该说，这种制度安排对中国抵御东南亚金融危机发挥了异常重要的稳定作用。由于中国采取的是通用于东亚地区的出口导向型发展战略，以获取外汇为导向的汇率制度会使中央银行持有的外汇储备持续增长，在具备某些条件时就会导致升值预期逐渐地产生。
人民币汇率水平是由中国人民银行单方面决定的，缺乏市场寻价机制。中国在应对升值预期时不会面临流动性不足的困扰，从政策干预的角度看，贬值预期对汇率稳定的影响比升值预期的影响要大。在这种情况下，预期的形成方式就是国际金融市场与中国货币当局博弈的过程。由于现行汇率制度排除了汇率贬值的可能，因而汇率波动的预期必然就是单一的，方向相同。本质上，人民币汇率升值预期形成方式的单一化既是中国经济基本面表现良好的结果，也是人民币汇率的形成机制非市场化的表现。
现行汇率制度不存在稳定预期的机制和渠道。之所以缺乏稳定预期的机制和渠道，是因为中国缺乏一个有一定深度和广度的外汇市场。有一定深度是指市场的容量和规模足够大；有一定广度是指参与交易的经济主体的数目和类型足够多，交易对象多样化，并且存在类似于做市商那种维持市场的流动性与稳定预期的交易者。交易对象多样化和交易主体数目多能使预期形成的方式多样化，不同交易主体需求的差异会产生不同类型的预期，不同预期之间的相互抵消会发挥稳定市场的作用。
目前，人民币面临的升值压力对中国来说既是严峻的挑战，又是难得的机遇。只要调整得当，不但不会对中国经济增长造成损害，还会促进中国经济发展模式的转变。从预期形成和预期稳定角度来看，人民币汇率制度改革主要应重视下面三个问题。
1.要摒弃获取外汇的目标。外汇本质上是本国可以用来支配它国资源的权利，但是也只有当它被用来支配它国资源从而有助于本国生产能力形成的时候，它才充分发挥了自己的作用。否则，持有外汇的机会成本将造成巨大的损失，并对本国的货币造成升值的压力。需要特别强调的是，中国加入WTO以后在金融领域会逐步开放，资本账户开放会在中长期即5到10年间提到议事日程上来，这就需要为日后资本账户的逐步开放做好准备。外汇储备的数量虽然有助于中央银行的干预，但并不是稳定汇率最具决定性的因素，本国生产能力的形成和提高才是汇率稳定最具决定性的因素。
2.要致力于建设有一定深度和广度的外汇市场，这不但有利于稳定预期稳定市场，还有利于培育人民币汇率的形成机制，对那些抑制外汇需求的制度和规则进行的调整和改革要符合中长期改革的目标，而不能仅仅当作打压预期的权宜之计，它应该能够为进一步的改革创造条件（注：目前，中央银行已对某些制度和规则做出了调整，这是一种积极的姿态。）。调整抑制外汇需求的制度和规则要有利于培育外汇市场的交易主体，不同交易主体的偏好和判断存在差异是产生交易的基本条件，而交易过程本身就是市场寻价的过程，这有利于培育人民币汇率的形成机制。不但如此，不同交易主体偏好和判断的差异是预期形成方式多样化的基本条件，预期形成方式的多样化是固定汇率制度能够保持稳定的重要条件。
3.要设计稳定预期的具体机制。在可以预见的未来，中国完全放弃资本账户管制而采取浮动汇率制度的可能性并不是很大，这就需要在资本账户逐步开放的条件下为维护汇率稳定设计某些机制。这些机制在能够保持市场流动性的同时维护预期的稳定。在这方面，香港的经验值得借鉴。目前，发挥稳定作用的只有中央银行，但其稳定作用只能是消极的，被动的，即只应该在不得不干预的时候出面干预，不能使中央银行的干预成为一种常态，这不但有悖于中央银行的职能，而且会影响货币当局的信誉，影响正常的市场运行。在平常时期，中国银行不应与市场有直接的联系，而应通过国有四大商业银行影响市场。可以将国有四大银行培育成稳定汇率的做市商，中央银行在某一汇率水平上向国有四大银行提供无限的流动性，并承诺在某一段时期内可以按照相同的汇率水平进行回购。在这种制度安排中，如果市场形成的汇率相对于官方汇率是贬值的，国有四大银行就会卖出美元，买进人民币，并以此向人民银行买进美元。这样，市场上本外币的需求和供给就会发生变化，不但直接影响市场汇率，使之向官方汇率靠拢，还会影响预期，通过预期影响市场汇率；如果市场形成的汇率是升值的，那么国有四大商业银行就会进行相反的操作，同样能够发挥稳定预期稳定汇率的作用。还可以考虑借鉴日本的经验，日本的汇率制度安排中有这样一条规定，即日本银行在必要的时候可以放弃资本自由流动的承诺，尽管日本银行从来没有动用过这一规则，但它的存在无形中影响着对汇率的预期。尽管中国还不具备资本账户完全开放的时机和条件，但应该考虑随着汇率制度改革的深入而逐步地调整汇率制度安排。这其中，在不同的阶段和条件下应该有不同的稳定汇率预期的规则和制度。
上述三个问题中，最重要的是健全的外汇市场的建设，它是维持汇率稳定的关键。第一，摒弃了获取外汇的目标后，汇率能否保持稳定的关键在短期内就取决于外汇市场是否能够达到均衡，这取决于外汇市场能否调整供需之间的关系。第二，稳定预期的具体机制发挥作用的基础是外汇市场的寻价机制和能力，而后者取决于外汇市场的健全和发达程度。第三，随着中国资本账户开放程度的逐步加大，人民币的汇率制度必定要做相关的调整，就是从当前的钉住制向真正的管理浮动制演化，尽管这一演化过程必定是渐进式的，但总的方向却是不可逆转的。只有当不同方式和方向的预期能够同时出现，放开人民币波动幅度的条件才具备。不同的预期能否同时产生的关键是是否具有一个健全的外汇市场。
五 结论
固定汇率制度的制度安排与规则设计是决定其稳定性的重要因素，制度安排的差异会通过影响预期的形成方式影响汇率制度的稳定。这一结论不但适用于汇率制度本身，还适用于汇率制度的调整和改革。由于中国是发展中国家，首要目标是实现经济的现代化，在可预见的未来仍应选择固定汇率制度。目前人民币面临的升值压力是汇率制度不适应条件变化的结果和反映，需要进行调整和改革。人民币汇率制度的调整和改革的关键是建设一个健全而发达的外汇市场，这是形成不同预期的先决条件，因而是汇率制度改革能否成功的关键。
标签：汇率论文; 时间序列论文; 汇率决定理论论文; 香港联系汇率制度论文; 汇率变动论文; 固定汇率论文; 香港汇率论文; 货币市场论文; 阿根廷比索论文; 存贷款基准利率论文; 汇率改革论文; 外汇论文; 经济学论文;