西方企业并购的主要支付方式比较，本文主要内容关键词为：支付方式论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在企业并购活动中，支付是完成交易的最后一个环节，也是一宗并购交易最终能否取得成功的重要因素。从资本结构的变化实质来看，企业的并购行为无非是在股权之间、债务之间、股权与债权之间所进行的替换和转移。经过近百年的发展变迁，西方国家企业并购的方式日益多样化，通常主要包括现金收购、股票收购、债权收购、综合证券收购和杠杆收购等等。各种支付工具各有其优点和缺点，投资银行作为并购的财务顾问，要根据具体情况和并购计划的整体框架设计来帮助其客户公司确定合适的支付方式。
一、现金收购
所谓现金收购是指收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。一般而言，凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购，即使是兼并公司通过直接发行某种形式的票据而完成的收购，也是现金收购。在这种情况下，目标公司的股东可以取得某种形式的票据，但其中不含股东权益，只是某种形式的、推迟了的现金支付。一旦目标公司的股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益，这是现金收购方式的一个鲜明特点。
现金收购是企业并购活动中最清楚而又迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的比例。据美国第一波士顿公司对购并活动支付方式的分析，1981～1985年，美国约有一半以上的交易是以现金支付的。这主要是因为：①现金收购的估价简单明了；②从收购方角度看，以现金作为支付工具的最大优势就是速度快，可使有敌意情绪的目标公司措手不及，无法获取得充分的时间实施反收购措施，同时也使与收购公司竞购的公司或潜在对手公司因一时难以筹措大量现金而无法与之抗衡，有利于收购交易尽快完成；③对于目标公司而言，现金收购可以将其虚拟资本在短时间内转化为现金，目标公司不必承担证券风险，日后亦不会受到兼并公司发展前景、利息率以及通货膨胀率变化的影响，交割又简单明了，所以常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式。
然而，现金收购也有其固有的缺陷。首先，对于兼并方而言，以现金收购目标公司，现有的股东权益虽不会因此而被“淡化”，但却是一项沉重的即时现金负担。作为财务顾问，投资银行应帮助兼并公司在用公司现有的现金与专门额外的筹资来支付收购费用这两种方法之间进行比较和选择。若现有的现金已安排用于预期的流动资本或内部资本投资，那么就有必要另外筹资；若筹资遇到困难，还可采用延期或分期支付等卖方融资方式作出特殊的安排和变通。其次，对于目标公司的股东而言，现金收购方式使他们无法推迟资本利得的确认，从而提早了纳税时间，不能享受税收上的优惠。这一缺陷对于目标公司的中小股东、短期投资者和政府养老基金等免税机构而言利害关系不大。但当目标公司中存在一个控股股东时，投资银行应提醒兼并公司考虑现金支付工具的缺陷，因为这时现金不能最有效地诱使目标公司的超级大股东出让股份和控制权。如果确认现金收购会导致目标公司承担资本收益税，投资银行可以帮助兼并公司考虑可能减轻这种税收负担的特殊安排。例如，采用推迟或分期支付方式等。否则，目标公司也只能以自己可能得到的净收益为标准，作出是否接受出价的决定，而不是以买方所支付的现金数额为依据。
由于现金收购具有速度快、交割简单明了等优点，这种方式尤其适用于敌意收购。1984年雪佛龙收购海湾石油公司和1988年菲利普·莫里斯公司收购克位夫特公司均以现金收购方式支付，其金额分别为133 亿美元和129亿美元。
二、换股并购（Stock—for—Stock）
换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。根据具体方式，可有三种情况：①增资换股。收购公司采用发行新股的方式，包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。②库存股换股。在美国，法律允许收购公司将其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票。③母公司与子公司交叉换股，其特点是收购公司本身、其母公司和目标公司之间都存在换股的三角关系。通常在换股之后，目标公司或消亡或成为收购公司的子公司，或是其母公司的子公司。
换股并购的主要优点是：①收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占；②收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值；③目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。如美国国内税收署（IRS）规定， 如果目标公司股东收到的支付工具有50%或50%以上为兼并公司的股票（普通股或优先股），那么他们毋须为这笔收购交易中形成的资本利得纳税，因为这部分利得并未表现为现金形式。
换股并购也有如下缺陷：①对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权；②股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间布署反收购措施；③换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。
换股并购多见于善意收购。当兼并公司与目标公司规模实力基本相当时，换股并购的可能性就较大。1992年，美国化学银行（现已为大通曼哈顿银行兼并）就发售了15.7亿美元的新股用来兼并汉诺威制造商银行。在换股并购交易中，投资银行的作用在于：帮助收购方物色目标公司，确定一个公平合理、双方都能接受的收购价格及其他一些并购条件；与目标公司的董事或大股东接触并洽商收购条款；帮助兼并方增发新股；编制有关公告，并将收购条件、原因和接纳收购程序等以函件形式寄送给目标公司的股东；等等。
对于敌意收购，投资银行常被聘请来帮助目标公司设计反兼并、反收购策略，投资银行在提供反收购服务时，常从以下三方面来展开工作：①整顿被并购公司，即推行更有效的管理，帮助其调整组织结构、业务，以及利用良好的财务管理来纠正缺陷；②帮助目标公司设计减少被收购的吸引力和制造收购困难的战术；③帮助目标公司搜集袭击者的有关信息资料，筹措反收购资金，实施反收购措施，捍卫目标公司及其股东的正当权益。
三、综合证券收购
综合证券收购是指收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。
1.公司债券 与普通股相比，公司债券通常是一种更便宜的资金来源，而且向持有者支付的利息一般是可免税的。对收购方而言，其好处是可与认股权证或可转换债券相结合。但公司债券作为一种出资方式，一般要求在证券交易所或场外交易市场上流通。
2.认股权证 这是一种由上市公司发出的证明文件，赋予持有者的一种权利，即持有人有权在有效期内用指定的价格认购由该公司发行的一定数量的新股。对于收购方而言，发行认股权证可以延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础。对于投资者而言，认股权证本身并不是股票，其持有人不能被视为公司股东，不能享受正常的股东权益。但投资者之所以乐意购买认股权证，是因为投资者认为该公司发展前景看好，且大多数认股权证比股票便宜，认购款可以延期支付，投资者只需出较少的款额就可以转卖认股权证而获利。
3.可转换债券 该种债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内，可以某一特定价格将债券换为股票。对收购方而言，采用这种支付方式不仅使公司能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券，而且提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式。此外，当公司在开发一种新产品或一种新业务时，可转换债券特别有用，因为预期从这种新产品或新业务所获得的额外利润可能正好与转换期一致。对于目标公司股东而言，采用可转换债券可使债券的安全性与作为股票可以使本金增值的有利性相结合，在股票价格较低时期，可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升时期。
4.优先股 收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权。
综上所说，兼并公司在收购目标公司时采用综合证券收购方式将多种支付工具组合在一起，就可取长补短，从而满足兼并双方的需要。这既可以少付现金，避免本公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。采用综合证券收购尽管会使并购交易变得繁琐，但它也增加了风险套利的难度。正因为如此，在各种出资方式中，综合证券支付呈逐年递增的趋势。当然，这种支付方式的风险也是显而易见的，如果搭配不当，非但不能尽各种支付工具之长，反而有集它们之短的可能。因此，投资银行在帮助购并公司设计综合证券收购计划时，须谨慎周密，必要时应作模拟分析以推测市场的反应。
四、杠杆收购（Leveraged Buy —out,LBO）
杠杆收购是指收购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押品，向金融机构贷款， 再用贷款资金买下目标公司的收购方式。 它是60年代在美国出现的一种新型收购方式，80年代发展到顶峰。它的出现改变了美国企业兼并的原有特征，使“小鱼吃大鱼”成为可能。
杠杆收购方式具有以下优势：①该收购方式实际上就是举债收购，通常是通过投资银行安排过渡性贷款，收购方只需出极少部分的自有资金即可买下目标公司；目标公司以其本身资产为担保对外举债，并且还可通过投资银行安排发行高利率的“垃圾债券”及商业本票来偿还过渡性贷款。在杠杆收购的资本结构中，银行贷款约占收购资金的60%，垃圾债券约占30%，而收购者自己投入的股本资本，只约占10%。②杠杆收购的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率。杠杆收购就是通过公司的融资杠杆来完成收购交易。融资杠杆实质上反映的是股本与负债比率，在资本资产不变的情况下，当税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息（优先股股息、租赁费）等都会相对减少，这样就给普通股带来了额外利润。根据融资杠杆利益原理，收购公司通过负债筹资加强其融资杠杆的力度，当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，便可大幅度提高普通股收益。经验研究表明，与宣布收购消息之前一个月或两个月的股价相比，杠杆收购对股票所产生的溢价高达40%左右。③享受税收优惠。杠杆收购来的公司其债务资本往往占公司全部资本的90～95%，由于支付债务资本的利息可在计算收益前扣除，杠杆收购公司可享受一定的免税优惠。同时，目标公司在被收购前若有亏损亦可递延，冲抵被杠杆收购后各年份产生的盈利，从而降低纳税基础。
杠杆收购方式存在的主要缺陷是：①由于资本结构中债务占了绝大比重，又由于杠杆收购风险较高，贷款利率也往往较高，因此杠杆收购公司的偿债压力也较为沉重。若收购者经营不善，则极有可能被债务压垮。例如，1988年加拿大坎波公司在竞购美国3 家大型百货公司时以66亿美元成交。在收购的借贷过程中，除向一级银行借贷款外，还发行了大量年利率高达15%的垃圾债券。然而，由于举债过多，在收购“成功”后不到两年，坎波公司发生严重的财务危机，光利息支付就超过营业利润，最终宣告破产。②杠杆收购是一项复杂的、高难度的交易，它的成功需要投资银行、企业经理人员和其他参与设计、融资、贷款机构的配合，否则难以取得成功。
值得指出的是，没有投资银行的存在，大规模的企业并购是不可能的，尤其是杠杆收购，投资银行所提供的过渡性贷款和垃圾债券，为收购者提供了极大的融资便利和支持，提高了收购的速度和容量。同时，这种金融创新也为投资银行开拓了新的成长与获利领域。杠杆收购市场在美国已有相当规模，1986年，在美国超过10亿美元的杠杆收购交易已有10宗。1984～1988年，美国企业并购总额从1250亿美元上升到2500亿美元，其中杠杆收购金额占15～20%。在整个80年代，以杠杆收购形式收购的公司达2800多家，比在纽约证券交易所挂牌的上市公司（1713家）还要多。其中最大的一笔并购案是美国的KKR公司1988年以250亿美元收购了RJR NABISO公司。在这项收购交易中，KKR仅出资15亿美元， 其中约50～70%由两家投资银行财团贷款，其余为垃圾债券。此次并购，RJR股东是最大获利者，投资银行协助筹资手续费3.5亿美元，商业银行贷款比一般贷款加收1.4%的手续费，垃圾债券利率高达14.5%。 只是RJR从前发行的公司债约55亿美元兼并后跌价20%， 债券持有人损失11亿美元。
然而，进入90年代后，美国经济衰退，银行呆帐增多，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监管当局也严辞苛责杠杆交易，使得垃圾债券市场近于崩溃。昔日，只需投入5～10 %的股权就可以进行成功的杠杆收购， 如今融资者常要求收购者投入30 %以上的股权才肯提供融资。 1991年，杠杆收购占全部收购兼并的比重已锐降至5.3%。
五、结束语
以上分析表明，各种并购支付方式各有其优点和缺陷，投资银行作为财务顾问，在帮助其客户公司选择出资方式时，应考虑以下几方面的因素：①兼并方自身的实际情况。如果兼并方是一家非上市公司，一般只能用现金收购，因为卖方一般不希望把自己的投资锁定在一种缺乏流动性的证券上；而如果兼并方是上市公司，其选择就有较大灵活性，除现金外还可选择股票、债券或综合证券收购等。②兼并公司股东对股本结构变化的可能反应、本公司资产的流动性及融资能力。例如，采用股票收购方式的一个突出特点是它对原有股权比例会有重大影响，增发新股可能会对每股收益、每股净资产值、公司的财务杠杆比率及当前股价水平等产生不利影响，因此，兼并方在采用股票收购方式之前，必须首先确定其主要大股东大多大程度上可以接受。再如，采用现金收购方式时，兼并方首先必须考虑自己有没有足够的即时付现能力、现金回收率以及回收年限等。③目标公司的股东、管理层的偏好和目标公司的财务结构、资本结构，以及近期股价水平等。支付方式的最后确定有待于兼并双方的协商，因此，为了保证并购交易的顺利完成，支付工具的选择应对目标公司完成并购后的资本结构有利，应能诱使目标公司股东或董事会让出股份和控股权，同时应考虑目标公司及其股东能享受的税收优惠等。
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