论当代企业所有权与经营权融合的趋势，本文主要内容关键词为：经营权论文,所有权论文,当代论文,趋势论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271，F272文献标识码：A文章编号：1000-5919（2004）01-0005-09
一、引言
一般认为，对现代企业制度所有权与控制权两权分离的系统研究始自伯利和米恩斯（Berle ＆ Means）1932年出版的开创性著作《现代公司与私有产权》[1]，后经过威廉姆森（Williamson）[2]、詹森和梅克林（Jensen ＆ Meckling）[3]、格罗斯曼和哈特（Grossman ＆ Hart）[4]以及哈特和莫尔（Hart and Moore）[5]等的发展，成为企业理论中最核心的委托代理理论。以两权分离为特点的现代企业制度对两权合一的传统业主制企业的替代，是企业制度发展中的根本性变革，由此产生了如何有效控制经营者这一现代企业制度的“基本问题”。[6]实际上，整个企业理论的发展，都是以有效解决这一基本问题为指向的。
然而，近年来，现代企业理论的发展遇到了越来越大的挑战。一方面，企业理论本身的研究似乎日趋深入、形式化和精细，成为整个经济理论中发展最快的部分；另一方面，企业理论却离现实越来越远，对现实的变化解释力不足（如人力资本雇佣者问题、知识型企业所有与控制权配置问题）。其结果既表现为理论争论缺乏依归，更表现为现实经济中的企业权利纠纷，并损害企业发展（高科技创业企业的发展已经受制于企业制度的局限，频繁发生的公司造假与欺诈丑闻也表现出企业制度的缺陷）。我们认为，由这些挑战和争议暴露出的理论的不足，一个重要原因在于企业理论的发展未能及时反映现实中的一些重大变化。这些变化之一就是，作为现代企业制度基础的两权分离，其存在条件正发生改变，企业的所有权和控制权有在新条件下重新配置与融合的趋势。企业理论的发展既需要研究两权分离下的控制与激励，也需要研究两权分离本身。
在国内，对两权融合相关问题的研究已有一些，如方竹兰的《人力资本所有者拥有企业所有权是一个趋势》[7]，何自立的《家族资本主义、经理资本主义与机构资本主义》[8]，这些研究从人力资本和机构投资者角度提出两权融合问题。但是，两权融合并不是单纯的人力资本问题；认为机构投资者是融合的主体而不是企业家，就更难苟同。因为机构投资者的所有权特性带来的消极投资者问题仍是经济学界的普遍看法，机构投资者最多也只是一个相机治理者而非一般控制者。此外，对两权融合的讨论离不开对该制度的一般经济学分析，而这正是目前研究所欠缺的。
本文第二节对两权融合现象进行实证考察，第三节分析两权融合的宏微观经济基础，第四节对两权融合进行经济学分析，最后是一个简短的结论。
二、两权融合的实证考察
当代企业两权融合的趋势，系指企业的财产所有权与经营控制权以某种形式在企业经营管理者（企业家）身上实现统一的现象，即企业家不再是纯粹的支薪者（无论是月薪还是年薪），或者仅持有很少股份的代理人，而既是企业经营者，又是主要股东之一，拥有相当份额的财产权，对企业发挥股东和管理者双重作用。（注：其持股比例应当大到足以对企业施加有效控制或者重大影响的程度。这里暂不涉及这一比例的数量界限，留待后文专门讨论。）此时，所有者目标和经营者目标在企业家身上实现了某种程度的统一。当然，两权融合并非两权合一，不意味着企业家成为企业完全的所有者或者绝对控股者。
得出当代企业具有两权融合趋势的结论，首先不是理论演绎和模型推导的结果，而是出于对现实经济现象的观察和分析。两权融合趋势主要是从下述经济现象的发展中显示出来的：
知识经济发展带来的知识型企业的兴起及与此有关的企业制度创新。众所周知，在几年前新经济高潮时期，诞生了一大批与互联网、软件产业、电子信息技术、生物医药等高新科技有关的“知识型企业”。在这些企业的形成和创立过程中，由于企业创意（知识、技术及其产业化的思路）作为生产要素相对于货币资本更为重要和稀缺，掌握这些要素的人力资本所有者便获得了主动、有利的谈判（交易）地位，通过人力资本折股、知识入股、货币资本溢价入股等形式成为企业的重要所有者之一，拥有剩余控制权，参与剩余分配，同时依靠其对创意的排他性占有也实际控制着企业运营。研究表明，这种创意越具有市场前景，创业者能力谈判越强，企业运营后业绩越好，企业家的所有权和控制权就越大（注：张帏等.创业投资中的所有权与控制权分配的理论探讨与实证研究[A].中山大学管理学院与中国社会科学院经济研究所.企业家理论与企业成长国际研讨会会议论文集[C].广州：2001。）。这种以创业企业家为中心的结构与传统企业中出资人充当“中心签约人”，承担创业风险，拥有企业所有权和剩余控制权的结构明显不同。从理论上说，企业家作为所有者和经营者身份的统一，使所有权与控制权在他身上实现融合，很大程度上有助于缓解甚至解决现代企业很难克服的所有者与经营者目标的冲突和代理问题。
当然，代理问题的改善并不能保证企业成功。事实上，由于知识型企业赖以发展的知识、技术等创意必须是崭新的、独创性的，而不是已经被证明有效的适用技术，因此，它具有比一般企业大得多的创业技术风险。网络泡沫的破灭和新经济退潮就是证明。但是，尽管新经济进入低潮，但它的遗产之一是留下了一批具有两权融合特点的知识型企业，开创了企业制度的一种新形态。这种企业制度形式目前涵盖了知识型的大多数，我们所熟知的微软、网易、搜狐等，都属于这类企业。我们倾向于把这类以知识型企业为代表（当然不限于知识型企业）的、具有两权融合特征的企业制度称做“当代企业制度”，以区别于两权分离的现代企业制度。
从某种意义上说，知识型企业只是一类特殊企业，特别是在其创业初期。现实经济中大多数企业仍然是“资本主导”的一般企业。因此，大多数一般企业的状况如何，是否存在两权融合的趋势，也许更具有意义。在我们看来，这种趋势在通常意义的现代企业制度中也是存在的，而且越来越强。这有知识型企业示范效应的影响，但更主要的还是源于代理问题的日益突出，源于以企业制度创新降低代理成本、建立激励机制的努力。
这方面最重要的实践是管理层收购（MBO）。作为杠杆收购的一种形式，20世纪80年代MBO首先在美国出现，并获得迅速发展（80年代中后期MBO占当时所有购并活动的20％以上，年交易额达到数百亿美元）。80年代末90年代初MBO开始向英国和欧洲大陆国家扩展（英国1987年发生了430起管理层收购活动，而以德国、法国、荷兰、意大利为代表的欧洲大陆国家90年代后半期的年MBO达到500起，金额达到400亿美元），90年代中后期以来更成为一种世界潮流。
在MBO交易中，公司管理层以自有资金和外部融资收购公司的股份，达到相对控股的程度，从单纯的管理者变为管理者兼股东，实现所有权与控制权的融合。通过MBO交易，很多上市公司由股权分散的公众公司变为管理层控股的公司，或者下市成为私人公司。通过管理层控股收购或者其他形式，管理层持股、控股在80年代以后成为一种普遍形式。例如，在当今美国最大的800家公司中，管理层无一例外地都持有公司股份，其中111家公司管理层持股达到30％的控股水平。
MBO交易有着多重目标，但最主要的目的之一是以此解决日益严重的代理问题。从理论上来说，管理者控股以后的财产激励可以有效缓和两权分离下经营者激励不足和代理成本过高的问题，管理者创造财富的动力会显著增强，从而使公司价值得以提高。虽然现实中MBO能否有效提高企业的效率、带来更高的收益仍然是一个有争议的问题（因为MBO并没有完全消除既有的代理关系，同时还由于公司的高负债率而产生新的代理问题），但据詹森的经典性研究[9]，MBO确实可以带来企业价值增值，而价值增加的96％应当归功于经营者获得的经营激励。詹森以后更多的研究成果表明[10]，MBO完成以后，由于管理者作为所有者获得了更大的剩余索取权，企业的经营状况大多得到改善，表现为企业现金流量的增加、边际利润上升以及全要素生产率明显提高。
MBO形式并不要求企业的所有权与经营权完全合一，只是管理者拥有的股份显著增加、剩余索取权明显提高而已。从这个意义上说，更广泛推行的以提供所有权激励为目标的经营者期权制和其他管理者持股制度，虽然管理者持股的幅度小得多，与MBO有本质区别，但仍可认为体现了某种程度的两权融合的趋势。譬如，目前美国上市公司CEO平均的持股比例为2.7％，如果加上整个管理者团队的股份，管理层持股比例还会高很多，已经不能被认为是微不足道的了。
除了具有新型权利结构的知识型企业以及企业通过管理层收购实现控制权与所有权的融合之外，还有一种现象可用来说明当代企业两权融合的趋势，即家族制企业的复兴和经济学界对这种制度看法的改变。作为古典企业制度形式，家族企业的基本特征是所有权和经营权合一，家族成员基本上控制着两种权力，但并不一定是全部。钱德勒提出的判定家族企业的这一标准为学术界普遍接受。由于家族企业通常排斥权力外移，它基本上失去了利用外部企业家才能、发挥专业分工优势的利益。所以，传统上一般认为，家族制企业是一种过时的制度，随着现代公司制企业的发展，家族企业将日益没落，并被前者取代。
然而，虽然现代企业制度似乎更具有优势，但家族制企业从来没有退出企业制度的舞台，一直是企业制度的重要形式，近年来还出现了复兴的趋势。在现代企业制度最为发达的美国，时至今日，90％以上的企业仍是家族企业，它们创造着美国50％以上的国民生产总值。即使在进入《财富》500强巨型企业中，175家系家族企业。据郎咸平的研究[11]，在欧洲，除英国和爱尔兰外，其余国家大多数上市公司的所有权和控制权都掌握在家族手中。至于亚洲，家族企业更是一种普遍的企业形态，在除日本以外的东亚国家的上市公司中，由家族控制的企业普遍占上市公司的50％以上。虽然家族企业并不完全排斥外部人进入，家族成员逐渐退出具体经营而让位于专家也是家族企业发展的一种趋势，但是，一般来说，家族控制下的两权融合仍然是家族企业的基本特征，家族及其成员始终拥有足以控制企业的股份额及占据企业管理的核心地位，否则就不成其为家族企业。
要以数据资料证明家族制企业比公司制企业效率更高或更低是困难的，因为正反的资料都可以找到很多。一般认为，家族企业以忠诚、信任、激励为特点的制度安排可以大大节约交易费用、简化监督和激励机制，家族企业的普遍存在也是对其适应性的最好证明。正因为如此，在代理问题日益激化的背景下，经济学家对于家族企业的看法也从教条化的简单否定变得比较正面，对它的研究也日趋活跃和深入。如果说以往人们普遍认为家族企业的发展前景是向现代企业制度演进，那么现在，学术界普遍对家族企业的发展前途持一种开放性的态度，有人提出要消除对家族企业的“意识形态歧视”，认为家族制本身是效率中性的，完善家族企业也是企业制度发展的一种方向，家族企业完全能够与现代市场经济并存[12]。
本节对知识型企业兴起、管理层收购的发展以及家族企业复兴的描述性说明试图表明，两权分离式的现代企业制度近年来的确发生了若干值得重视的变化，以企业家（管理者）持股、控股为形式的两权融合正在成为一种容易观察得到的现实趋势。两权融合的趋势不意味着经营者成为完全的所有者，不等于两权合一，但也不是简单的股权激励和经营者持股所能等同的。两权分离框架内的股权激励和经营者持股或可看作两权融合趋势的发端，当这种持股具有高度普遍性、持股比例超过临界点以后，就将产生出一种不同的新制度。
三、两权融合的宏微观经济基础
当代企业两权融合的趋势，既源于现有企业制度的缺陷，更源于现实经济变革的挑战。不妨说，现代企业制度的固有缺陷使它的完善和制度创新一直没有停止，但20世纪后期世界经济的巨大变化使这种固有缺陷激化，也为新制度的诞生创造了宏微观基础。
企业的两权融合，首先源于现代企业制度本身的固有缺陷。以资本社会化、股权多元化和与之相联的两权分离为特点的现代企业制度，解决了社会资本进入生产领域和企业家才能与财产结合这两个重要问题，从而具有传统业主制企业不可比拟的优势。正是这种优势使现代企业制度在一二百年来成为最重要、最有代表性的企业制度。
但是，资本社会化和两权分离，像任何事物一样，也具有相反的一面。资本高度社会化和众多中小投资者进入，由于所有权效率过低，导致所有权虚化和实际的经营者控制。至于企业的大股东，如果他具有足够的控制意愿并且能够有效掌握企业经营的相关信息，便可以对经营者施加有效控制。但是，如果经营者没有足够强烈的控制意愿（如众所周知的机构投资者控股情况），或者，即使他有意愿但由于信息问题而无法掌握足够的真实信息，也不可能对经营者施加有效控制。这里，信息问题至关重要。而企业经营中信息状况是技术、专业化程度、知识密集度、经营环境复杂程度、市场变动幅度和竞争程度等等一系列因素的函数。在现代企业制度发展初期，这诸种因素的复杂性不高，信息问题不是很重要，所有者对经营者的控制也比较有效。随着经济和技术的发展，这些因素的复杂性越来越高。当上述所有因素都空前复杂，远远超出任何非专业人士的认知能力时，信息问题就空前地激化了。任何居于企业外部，不直接参与企业经营的所有者，都不可能有效控制经营者。所以，现代企业制度的一个逻辑基础——可以通过精心设计的制度安排有效控制经营者——其成立的条件越来越严格、苛刻，如果不是不存在的话。
现代企业制度有效性基础的另一半——可以通过对经营者的有效激励使经营者目标最大接近于所有者目标——同样也大大复杂化了。复杂化的原因主要是企业绩效对于企业家才能和努力程度的依赖性越来越高。在现代企业制度发展初期，由于货币资本的极度稀缺和资本对于其他生产要素的优势，企业经营者乐于接受货币所有者的中心签约人地位。随着企业家的人力资本在企业经营中作用的不断提高和相互间稀缺性的转化，经营者越来越不甘心接受支薪者的地位。于是，我们不难观察到对经营者激励方式的变化轨迹：固定薪金——与业绩挂钩的年薪制——年薪制加特种股权（在一定条件下可以变现的股票期权）——年薪制加普通股权。问题是，在企业家的重要性已经提高到如此程度，甚至决定着企业生死存亡，而货币资本降格为普通生产要素的条件下，这些激励制度改进，包括股票期权和经理持股，都不足以形成对经营者的有效激励，他要求重大的制度变迁（这是一种典型的诺斯式制度变迁过程），要求一种对自身价值和努力给予更大回报的新制度。否则就会凭借自己对企业的控制和信息优势为自己牟利，这将带来对企业制度和股东利益的更大损害。譬如，近两年暴露出来的广泛存在的安然式公司造假和财务丑闻，就与股票期权制下的经营者控制密切相关。
在我们看来，现代企业制度基础（有效监督和激励）的动摇是出现两权融合趋势的微观基础。不过，这种矛盾其实一直存在，所以在近年来发生制度变迁，又源于宏观经济条件即企业生存环境的变化。这种宏观环境的变化使制度变迁的成本收益关系改变，并使得一种两权融合式的新制度可以被容纳。这些变化就是信息技术革命和知识经济的兴起，全球化、自由化与空前剧烈的全球竞争，金融自由化和金融创新。
20世纪后期的信息技术革命和高科技潮流、知识经济的发展，成为现代企业制度变革的首要宏观基础。如前所述，信息化革命和知识经济的发展首先催生了一大批不同于传统企业的知识型企业。其主要特点是，企业的诞生和发展在很大程度上取决于创业企业家的创意、技术和知识，而这种创意、技术和知识都掌握在个人手中，并且只有在他的直接主持下才能付诸实施。对于这样的企业如果仍然按照既有企业理论的逻辑构造企业制度，就意味着对人力资本价值和作用的低估，企业也很难建立起来。对这类企业而言，人力资本和知识资源应该处于企业的中心地位，因为正是企业家发现了某种能够形成企业的创意才带来相应的投资行为。同时，企业一旦失败，不仅货币所有者承担损失，人力资本所有者也要承担损失——他的长期人力资本投资的损失。所以，尽管货币资本所有者的资产有通用性、担保能力等优势，其在企业中的地位也不再如一般企业那样成为天然的惟一所有者，它至少要为获得稀缺的企业创意让渡一部分所有权。实践中，所有权和控制权在人力资本所有者与货币资本所有者之间的配置状况通常取决于双方的谈判能力，即货币资本与创意的相对稀缺程度、创意本身的可能市场前景。而20世纪后期的经济现实就是创意日益重要且高度稀缺，资本市场高度发达使剩余资金充斥，大量资金试图与知识创意结合，并愿意为这种结合放弃部分剩余索取权和控制权。正是在这种人力资本和知识处于相对主动和有利地位的背景下，新诞生的知识型企业常常是人力资本所有者拥有部分财产所有权和剩余索取权，同时拥有经营控制权的两权融合式的新型企业。企业在经营者身上实现了两权融合。
这种发端于知识型企业的权力配置结构一旦形成就会逐渐扩散，在一般企业中得到推广。虽然一般企业对技术和知识的依赖不如知识型企业，但是，由于全球化条件下竞争的空前激烈、经营环境瞬息万变且日益复杂，经营者个人和团队的企业家才能与创新精神在很大程度上成为企业经营的决定性因素。企业因一人而兴、因一人而亡的例子不胜枚举。同时，公司控制权市场的激烈竞争和经理市场的发展使企业家职业成为高挑战性、高风险和高流动性的职业。所有这些，使企业的财产所有者和经营者（企业家）自身都逐渐感到仅仅将企业家作为支薪者是不能接受的：企业家不满足于承受巨大职业风险和竞争压力而只充当受雇者角色，一旦时机成熟就有自己创业的冲动，甚至反向收购原有企业；股东也不希望在信息严重不对称的条件下将巨额资本委托给一个利益无关者（或者关联度过低者），而希望企业家为经营业绩负担上个人责任，不仅以人力资本而且以物质资产充当其经营的风险抵押。（注：笔者对国内某些外资风险投资企业的调查表明确有这种抵押机制。新近对中国企业管理者持股问题的一个范围广泛的调查也可以佐证这种抵押效应：如果经营者的股份是以市价购得将比以奖励干股或优惠配售形式获得更能增强经营者的责任心。参见朱国泓、方荣岳：《管理层持股：沪市公司管理层的观点》。）为此，股东们宁可放弃一部分剩余收益。也就是说，企业经营者成为企业股东之一，持股甚至控股企业，符合双方的利益。实际上，近年来将经营者和董事会部分功能集于一身的CEO制度的发展，也是企业家个人因素日趋重要和两权融合趋势的一种反映。
经济、金融自由化和金融创新，以及资本市场的发展，对企业制度创新和两权融合的发展起到重要的推动作用，成为其必要条件。经营者成为所有者之一，人力资本承担部分创业风险，也就意味着货币出资人应当转移出部分风险。这种风险承担者的转换是通过资本市场实现的。资本市场的高度发达使货币出资人可以像其他生产要素所有者那样，根据企业经营的状况和自身利益的权衡随时灵活地进入和退出企业，而不必像企业理论设想的那样一旦进入企业就必须等待企业清盘才能退出。诸如发达的企业产权市场、股票市场，出资人在债权人和所有者身份之间的灵活转换（股转债、债转股）、优先股制度，都保证了货币出资人的某种程度的灵活进退。一旦发现企业的发展不如预期顺利，出资人就可以通过市场交易退出企业。虽然此时退出通常会付出一些代价，但至少不必从一而终，从而降低和分散了出资人的风险。
金融市场的发展一方面使货币所有者可以选择灵活地进入和退出，另一方面也为人力资本所有者的创业投资、融资收购、杠杆收购（包括MBO）提供了可能。人力资本所有者成为企业所有者有两条途径，一是将人力资本折成股份，获得所谓干股；另一种是由人力资本所有者也贡献一部分货币资本（可以溢价），成为出资人之一，或者以货币资金收购股份。朱国泓和方荣岳的研究显示，就目前来看，后一种情况可能更有助于降低代理成本[13]。但是，人力资本所有者的财富约束常常成为直接参与投资的障碍。此时，各种融资工具的发展就成为重要条件，如各种杠杆收购基金（MBO基金）、高收益债券等。实践表明，绝大多数MBO操作中都需要从外部融资，我国上市公司的管理者大多认为，资金缺乏是制约管理者持股、控股的主要障碍之一。所以，金融自由化和资本市场发展是两权融合的必要外部条件。
风险投资制度的发展可以成为这方面的一个例证。风险投资的出现使得许多无法按照传统银行贷款原则获得资金的创业者得以获得资金支持，使其自身的创意、知识等生产要素能够同资本结合。同时，风险投资制度的特点决定投资人不可能（也没有必要）实质性地参与到相关企业的经营管理中去，直接控制企业（常常采用一种相机控制原则），这又为两权在创业企业家身上的结合提供了可能。创业者起初可能只是持有部分技术股（干股），如果企业得以延续，创业者将其获得的报酬不断投入企业，最终会成为企业的控制者和所有者。
四、两权融合的经济学分析
当代企业两权融合的新制度能否存在和发展，取决于它的经济合理性。
两权分离是现代企业制度的基础。该制度以集中社会资本功能和专业分工的收益而具有超过传统业主制企业的效率优势。这一优势的获得以代理成本为必要代价。所以，从制度收益来说，现代企业制度对古典企业制度的替代以分工收益超过代理成本为前提。另一方面，两权分离暗含的一个假设是货币资本的天然委托权，货币资本所有者天然充当中心签约人角色。现在看来，这两个前提（假设）是有疑问的。理论上不难证明，分工和专业化的收益并不必然大于代理成本。如果随着代理链条的延长和代理关系的复杂化，使得某一临界点以后代理关系的边际成本超过边际收益；或者由于环境的变化使代理成本显著增加（如信息不对称加剧使监督机制失灵）；抑或货币资本所有者的委托人和风险承担者地位由于条件变化而不再是自然的，甚至失去了委托权，现代企业制度的基础就发生了动摇。此时，中止代理链的延长和改变信息条件都因有违经济的自然需要而常常是不可能的；委托权在新条件下的重新配置也需要在市场中完成，而不是天然地属于哪一方。这些，都将改变整个代理关系。这正是两权融合的理论基础。
现代企业制度两权分离的基础是交易成本理论，该理论是新古典的。因此，要证明两权融合的当代企业制度具有合理性，仍然要在新古典企业理论的框架内，以交易成本为基础。
两权融合的当代企业制度具有经济合理性，首要基础是其符合当代企业产生的过程。经典企业理论认为企业是一系列契约的联结。在这些契约形成过程中，货币所有者起着中心签约人的作用，并成为风险承担者和剩余索取者。人力资本所有者（包括经营管理者、技术所有者和工人）由于生产要素的专用性而不具有风险承担能力，只能充当被雇佣者，获取固定报酬。但是，由于前述各种生产要素稀缺性、相对价格和谈判能力的变化，货币所有者天然作为企业的中心签约人的情况至少是不全面的。实际上，在创业初期，企业的中心签约人是企业家（企业创意的所有者）而不是外部投资者。杨其静的研究表明，只有当企业家发现了某种形成企业的创意并由此发动创业活动之后，投资者的投资行为才能发生。因此，企业家是企业的逻辑起点。同时，与企业家的创业活动和中心地位相联，企业家会选择一种融资安排吸引外部投资者，并将一部分产权让渡给货币资本投资者。当寻求外部资金来源时，企业家首先是希望获得债务资金。即使是寻求权益资本，企业家也将优先考虑各种形式的优先股权，而不是普通股权。而外部货币资本投资者投资于企业以企业家自有资金本提供的担保服务为条件，否则，外部投资者就缺乏动力投资于企业。[14]这些分析表明企业家持股的必要性，财产权和控制权在企业家身上的融合，是当代企业产生的条件。
从两权分离向两权融合的转变，作为一项制度变迁，是典型的诺斯式的，即以制度变迁的收益超过成本为条件。其收益是消除或降低既有代理成本（交易成本）；成本则是新产生的代理费用以及监督机制的弱化。如上所述，现代企业制度的基本矛盾就是代理成本的不可克服，并成为该制度广泛适应性和进一步发展的自限性因素。（注：自限性是医学领域的一个概念，我们这里借用过来是指，某种因素发展到一定阶段以后，它自身所具有的负面影响会自动地限制其进一步发展，甚至反过来该消灭因素本身。我们认为，两权分离即可以看作这样的因素。）两权融合的企业制度，依靠经营者与所有者某种程度的合一，可以明显增强所有权激励效果，显著降低代理成本。如果所有者与经营者基本上完全合一（如某些纯粹家族企业），代理成本就完全消失了。自然，在现代市场经济和社会化生产条件下，通常不可能由单个所有者（或家族）拥有企业的全部财产权。但是，只要能够达到经营者控股，或者持有足够份额的财产权从而剩余索取权，代理成本的显著降低是可以实现的。
两权融合趋势与企业内部委托代理关系的存在是不冲突的。现代企业制度的委托代理关系是多层次的，除了财产所有者与企业经营者之间最重要的委托代理关系外，还包括股东与董事会之间的委托代理，以及各级经营者之间的层层分工和委托代理。但是，企业内部的委托代理关系与所有者和经营者的委托代理关系具有不同意义，前者的存在不会成为两权融合制度有效性的制约。这里有两个因素起作用。一是，两权融合中经营者成为财产所有者的并不仅限于主要经营者一人，而是经营者团队（MBO中管理层收购都是一批管理者），产权激励同时发挥作用。二是，融两权于一身的企业家具有此前的所有者无法相比的信息优势，可以对代理者实现有效监督。由此的一点引申是，两权融合并不必然要求（当然也不必然排斥）普通员工的持股，因为管理者对直接生产者的监督是有效的。此外，近年来兴起的企业科层组织结构扁平化和企业内部市场化的发展，使企业内部代理关系趋向简单，大大降低了内部代理成本。[15]
降低代理成本虽然可以为两权融合制度带来收益，但还不足以成为当代企业制度的经济基础，否则就回到古典企业上去了。我们认为，当代企业制度绝不是简单地回归古典，而是对古典和现代两分法的超越。它既有助于解决现代企业制度的代理成本问题，同时又保留着现代企业制度分工和专业化的优势。
古典业主制企业不存在代理问题是以所有者身份与经营者身份的“自然结合”为条件的。这种自然结合使古典企业无法享有专业化和分工之利。当代企业制度虽然也包含所有者与经营者结合的内容，但它的结合并不是自然的，而是经过市场选择的，是由已经被市场证明具有企业家才能的人充当所有者，因而是有效结合。在知识型企业中，一种情况是，如杨其静的研究证明的，并非所有拥有创意（如技术）的人都会（能）发起创业活动，而只有那些自己认为具备必要的企业家能力，同时也被市场认为具有一定企业家才能的人才能发动创业活动。此时，所有者与具有企业家能力的创意拥有者和管理者是统一的。另一种情况是，技术创业者后来被证明缺乏企业家能力，管理权转由专门的管理人才掌握，但管理层持股的局面仍然使所有权和经营权统一在人力资本所有者团队身上。MBO交易更是如此。能够反向收购企业的管理层必然是具备经营能力并掌握充分信息甚至排他性享有内部信息的经营者。这种结合也是企业家能够去主动寻求与财产的结合，而不是财产与经营的简单“自然结合”。至于家族制企业，实际上，很多家族都有意地将家族成员培养成专业管理者，在家族内部实现企业家才能与财产所有者的结合。当然，许多家族制企业也有被外部人控制的过程，但这一过程不能理解为纯粹的两权分离过程，而包括很多复杂的情况，如经营权与所有权同时转移的过程，将具有经营能力的外部人“内部化”的过程等。所以，这一过程是非常漫长而复杂的。总之，从理论上说，当代企业与古典企业即使都有两权融合的属性，但是有着根本差异：前者是具有企业家才能的人成为所有者（在一定意义上可以理解为一种必要要求，既然是企业家就应当成为所有者），因而它是企业家才能与财产的有效结合；而后者是让所有者“天然”成为企业家，因而只能是盲人瞎马式的碰运气，不能保证结合的有效性。
两权融合的有效性的一个因素是数量界限。前已指出，两权融合不等于两权合一，它并不要求企业家拥有全部（甚至绝对多数）股权。但是，如果持股过少就难于产生有效的财产激励，与一般意义上的股权激励制度也就没有差别了。我们认为，这个数量并不是一个惟一的确定值（如同企业最佳财务结构不是一个惟一值一样），也很难先验地测算。它应该是一个经验地确定的区间。这个区间的下限不能过低（这使它区别于一般股权激励），否则经营者的努力与收益的相关性太低，同时难以保证企业家对企业的有效控制。至于上限，由于现代社会企业融资来源的性质和个人财产约束，也不可能太高。不妨以对企业的有效控制所需要的股权比例为下限，如20％（注：一般持股20％以上即认为可以对被持股公司施加有效控制，这与国际上界定跨国公司有效控制的标准以及一般会计准则都是一致的。）。可以间接佐证这种看法的是，最近对我国上市公司的一项广泛调查表明，目前上市公司对管理层持股存在极大需求，而且这种需求并不是一般意义的股权激励，而是控制性持股。调查显示，上市公司管理层希望的持股比例以11％—29％和30％—50％为最多。[13]同时，两权融合要求的企业家持股量也不是固定不变的，企业家根据情况增持或减持一部分股权都是正常的（譬如近来一些民营上市公司企业家的套现行为）。但是，对企业有信心的企业家不可能以股份的变现为最终目标，因而不需要对企业家的持股比例进行限制，企业家的持股也是有保证的。这也是两权融合下的企业家持股与股票期权制下以及早变现为目的的企业家持股的重要区别。
作为制度变迁，两权融合也有相应的成本。两权融合后企业家的绝对控制权大大降低了监督机制的作用，而此时以相对较小的财产支配较多资产的风险（包括道德风险）是不容忽视的问题。与MBO相联的企业高负债导致的债务的代理成本也具有类似性质。此外，还有许多问题有待讨论。特别应该提到的是两权融合条件下企业家的可流动性问题。两权融合模式有效性的一个条件是，企业家进入和退出必须顺畅。一个曾经具有出色才能的企业家，当他不再具有这种才能时，如何使他及时让出经营者位置，由更适合的人取而代之，同时又避免造成代理问题，即如何完成所有者与经营者的同时更替。可以考虑的出路，一是通过企业并购，同时完成所有权和经营权的替代，二是再次发生杠杆收购（包括MBO）。但其及时和有效进行的机制都还要深入研究。
五、结论
尽管两权融合的企业制度本身还存在诸多有待进一步澄清和深入讨论的问题，但是，从企业制度现实的发展看，两权融合于企业家应当被认为是企业制度在当代的发展趋势之一。历史地看，企业制度的发展正在经历着从两权合一的古典企业制度（合一于所有者）到所有权与经营权两权分离（适合于现代大工业企业的大规模、多层级和广泛的团队生产）之后的又一次两权重新融合（融合于企业家）。尽管这一趋势本身并不是单向的、排他的和不可逆的。两权融合的趋势当然不意味着两权分离的现代企业制度将会寿终正寝，而只是说，当代经济的多样性发展也要求多样性的企业制度与之适应。就像现代企业制度的出现没有消除古典企业制度一样，两权融合的趋势也不会取代现代企业。在相当长的历史阶段内，各种企业制度将并存。
但是，如果我们认识到这样一个代表着未来发展方向的趋势，就不能忽视其作用，就应当在我们的制度建设中考虑到其作用。譬如，在建立现代企业制度过程中，不应期待纯而又纯的现代企业制度，特别要充分重视企业家的作用。对CEO体制也不是简单地模仿和改名了事，而要研究其理论基础。再譬如，在发展知识型企业和鼓励创业的时候，要鼓励各种形式的制度创新（如人力资本雇佣型企业），同时对创新给予制度保证，以为创业者提供广阔的发展空间。此外，如果我们充分认识到两权融合的现代意义，对于家族企业和私营企业的制度发展也会持一种开放性态度。
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