日本央行负利率宽松货币政策的传导效果及其启示

马 理 尤 阳

(武汉大学 经济与管理学院， 湖北 武汉 430072)

摘要 负利率突破了常规利率政策的零利率下限约束，被很多人视为一种创新的货币政策操作手段，虽然各实施国的货币当局对其普遍持有乐观的态度，但是负利率的政策效果尚有待科学的实证检验。本文基于日本全国和9个地区47个分级单位(1都、1道、2府、43县)的171组经济数据的时间序列，使用贝叶斯向量自回归(BVAR)的统计方法检验了日本央行实施负利率以来的宽松货币政策的传导效果，并使用明尼苏达先验分布方法和正态威沙特先验分布方法进行了稳健性检验。研究显示：虽然负利率政策在短期内可以部分地降低失业率，增加产出与促进通胀上扬，但是整体来看，负利率并没有达到货币当局的预期，由于超低利率环境导致了常规货币政策的失效，因此负利率的货币政策需要慎用。在危机中，单纯地降低利率可能导致资金脱实向虚，当局应当大力发展实体经济，帮助企业增加投资回报，才能有效促进经济复苏。

关键词 日本央行； 负利率； 货币政策; 传导效果

一、引言

负利率是发达国家在金融危机期间实施的一种颇有争议的宽松货币政策。在金融危机爆发的初期，为了应对经济萧条，世界各国普遍实施了量化宽松的货币政策，但是实施数年之后，量化宽松导致了央行资产负债表膨胀和流动性泛滥等一系列副作用。在此背景之下，以瑞典、欧盟和日本为代表的一些国家与地区相继推出了负利率的货币政策。Fisher在1896年提出了零利率下限约束理论，指出名义利率不能低于零；凯恩斯的流动性陷阱理论(Liquidity Trap)也认为，当名义利率逼近零值时，常规的货币政策调整会失效。因此传统的货币经济学理论一般认为名义利率不能小于零，但是近年来实施负利率的几个主要国家和地区(如欧元区与日本)的央行行长却坚持认为负利率有效。对此现象，理论界与实务界都非常困惑：传统的利率理论错了吗？负利率真的有效吗？负利率是否真的是促进经济复苏的灵丹妙药？本文尝试回答以上系列问题。我们将以日本为研究对象，基于日本的宏观经济数据，通过严格的统计方法来检验负利率货币政策的实施效果。相关研究有助于对以负利率为代表的货币政策新动态做出理性的判断，而且日本是我国的邻邦，仔细研究日本在危机中实施的货币政策效果，总结经验与教训，对于我国新常态下的货币政策调控具有一定的启示。

2012年12月，安倍晋三获任日本首相之后提出了大规模的经济刺激计划，具体措施包含：激进的货币政策，设置2%的通胀目标，同时实施无限量的资产购买计划；积极的财政政策，增加财政补充预算和专项财政支出；并承诺进行经济结构调整与改革。2013年3月，日本央行行长黑田东彦开始实施新一轮的量化宽松货币政策，有别于日本在2001年至2006年实施过的量化宽松政策(简写为QE)，这次的量化宽松由于没有规模限制也没有时间限制，因此被称之为超级量化宽松(简写为QQE)。具体措施包括：日本央行的货币政策操作目标从隔夜拆借利率转变为基础货币，初步计划每年增加60至70万亿基础货币；日本央行大量购买日本政府债券，计划每年增加未偿还日本政府债券额50万亿；改变过去购买政府债券的利率期限品种，增加长期债券的购买；每年分别增加购买ETFs和J-REITs额度1万亿和30万亿日元；同时承诺将长期执行宽松货币政策。

但是日本这一轮的量化宽松政策在初期并未达到预期的目标，图1描绘了2013年第一季度至2017年第四季度的日本全国的GDP与CPI指数变化趋势。数据显示，2013年日本的GDP增长率还能维持大于零，但从2014年第二季度开始，日本GDP的增长率持续下滑沦为了负值，尽管2015年GDP的增长有所恢复，但整体表现十分惨淡。在量化宽松的刺激之下，日本的CPI指数的增长在初期非常强劲，但随后出现大幅跳水，到了2015年末，日本的CPI跌到了0.2%，仅为安倍上台之初设置的2%的通胀目标的十分之一。由于经济增长乏力，安倍政府开始面临越来越大的政治压力。在此背景下，日本央行于2016年1月开始推出了负利率的货币政策。QQE与负利率都属于宽松货币政策，因此日本央行现在正在实施两种并行的宽松货币政策。

综上所述，虽然目前我国在医养结合养老设施的建筑方面存在不足，未能全面认识养老建筑功能、设计与实施管理之间不同步、养老建筑缺少促进康复愈合的特性，所以促使我们在进行建筑设计过程中进行深入研究，探索老年人的真实需求，以科学合理的手段为老年人提供适宜生存的环境。

图1 日本宽松货币政策的效果
注：2013年第一季度至2015年第四季度为量化宽松，2016年第一季度后为负利率与量化宽松。
资料来源：日本内阁府网站；https://www.esri.cao.go.jp/jp/sna/sonota/kenmin/kenmin_top.html

负利率是一种争议颇大的宽松货币政策，截至目前，全球有多个国家或地区实施了负利率的货币政策。综合来看，各国央行实施负利率政策的目的不尽相同，有些国家的央行是为了刺激经济，巩固中长期通胀预期；而有些国家的央行则是为了防止国际避险资本大量流入，保持汇率的稳定与国内经济的正常运行。由于各国实施名义负利率的具体经济环境以及政策目的有所不同，所以具体方式也存在差异：一种如欧洲央行，于2014年6月5日将隔夜存款利率降至-0.1%，直接把名义利率调至零值以下；另一种则如日本央行，在分级利率体系中包含负利率，目前日本央行将各商业银行存放在央行的常备金账户分成了三类，对基础余额部分使用0.1%的正利率，对宏观附加余额部分使用0%的零利率，而对政策利率的余额部分使用-0.1%的负利率。

从多个此前已实施负利率的国家的政策效果来看，负利率的经济刺激作用并不十分明显，日本央行推出负利率的货币政策其实是一种不确定性极大的无奈之选。仔细观察图1从2016年第一季度开始的GDP与CPI两个变量，我们发现GDP的增长率一直不温不火地波动着，最低下探到0.8%，最高也不过2.1%，而CPI的增长率，在实施负利率之后居然不断下降，甚至跌至-0.5%，虽然从2017年开始日本的CPI缓慢回升，但最高也不过0.87%，离安倍设定的目标仍然相去甚远。GDP与CPI的数据序列变化特征说明日本的负利率政策可能产生了一些正面的影响，但整体效果仍然不是很让人满意。那么负利率对经济到底产生了多大的促进作用？GDP与CPI指标的上扬真的是负利率导致的吗？负利率货币政策真的有效吗？很显然，以上系列问题需要通过严密的统计检验才能回答。本文尝试基于日本实施负利率以来的历史数据，考察货币政策操作变量与货币政策最终目标变量之间的关系来推断负利率政策的可能效果。探索负利率货币政策的传导效果具有很强的现实意义，相关研究不仅能够科学评判日本负利率货币政策的实施效果，而且可以为我国在金融危机期以及经济复苏期的货币政策调控提供启示与决策参考。

二、文献综述

如果从欧洲央行实施负利率开始算起，至今不过四年多的时间，因此目前对于负利率的研究文献并不充分。有些学者认为负利率有正面效果，例如Fukuda和Shin-ichi认为实施负利率政策可以有效解决量化宽松所带来的流动性剩余问题，促使商业银行扩大信贷规模，同时负利率政策也对周边国家有正的溢出效应，带动了整个区域的经济增长^①。Spiegel和Tai检验发现日本负利率冲击对本国的产出和通胀有积极的影响^②。Curé认为欧洲央行在实施负利率后，新增信贷利率有一个显著的下降，从而推动通胀上升并降低了金融风险^③。Fukao认为实施负利率可以减少债务的利息支付，有利于缓步安全地退出量化宽松^④。Bräuning和Wu检验了差异化利率环境下的货币政策传导，认为负利率显著增强了量化宽松的传导效果^⑤。Dell’Ariccia和Pau等认为负利率政策较为明显地降低了收益率曲线的远端，提升了资产价格并降低了汇率，因此负利率有一定的积极意义^⑥。

格兰杰因果检验的结果如表2。结果显示，购债量是物价的格兰杰原因，利率是产出的格兰杰原因，产出、物价和失业率是购债量的格兰杰原因，失业率是利率的格兰杰原因。由于计量经济学理论指出，格兰杰因果检验并不能完全体现变量间的因果关系，所以我们在格兰杰因果检验的基础上给出协整检验，来检验变量间是否具有较强的相关性，从而为后续的BVAR检验提供数据支持。

有的学者则认为负利率政策具有较大的负面效果。例如Kurowski和Rogowicz认为负利率会显著增加系统性金融风险，不利于一个国家的金融稳定^⑦。Borio和Gambacorta认为超低利率下的积极的货币政策无法促进更多贷款，低利率会降低银行利润导致银行出现惜贷^⑧。Khayat研究发现丹麦在实施负利率后有大量资本外流，负利率政策导致了外汇储备缩减，因此不应当实施负利率^⑨。Hameed和Rose认为负利率政策并不会显著影响一国的汇率波动，也不会给进出口带来积极的作用，而且负利率提高了银行成本^⑩。Netzén Örn认为正常条件下利率与家庭杠杆率会呈负相关关系，但进入负利率后，这种负相关并不会继续提高。Szvoboda和Tran认为负利率对金融稳定有不利的影响，商业银行的资本充足率和盈利能力均有大幅下滑，负利率政策无法有效提升产出和价格水平。

还有些学者认为负利率货币政策带来的效果并不确定。Greeley认为即使实施负利率，出于便利性和保管现金安全性等方面的考虑，储户也不会都选择提现而脱离银行，银行也不会出现惜贷，因此负利率可能并不会减少实体部门的流动性。Nucera和Lucas认为负利率在金融结构不相同的国家中存在着差异化影响效果，而且规模越大的银行在负利率下损失更大，金融行业垄断程度越高的国家，实施负利率后会产生更加消极的影响。Honda和Inoue发现负利率政策实施后，日本出现了一些积极现象，例如住房投资增加，长期利率降低，资本市场也不断繁荣，但是负利率使得日元剧烈贬值，资本外逃，因此很难判断负利率的综合效应到底是有利还是不利。Danthine认为负利率虽然可以刺激商业银行增加信贷，但是负利率政策导致养老基金的收益下降，增大了福利损失风险和社会动荡因素，因此实施负利率应当慎重。

近年来国内也出现了不少关于负利率的相关研究。例如孙国峰与何晓贝构建了DSGE模型，通过信用货币理论和贷款创造存款机制的仿真模拟，推导认为央行可以尝试负利率制度来应对经济衰退。马理与黎妮分析了负利率的传导机理，认为负利率可能会导致资金脱实向虚，对经济造成负面影响。周莉萍认为负利率可能会降低商业银行收益，信贷渠道阻塞后，货币政策的传导效果可能无法转移到实体经济。孙丽和王世龙认为日本进入激进的负利率时期后，会扩大资产价格泡沫，应当规避可能出现的系统性金融风险。范志勇等认为尽管负利率可能通过促涨资产价格和本币的贬值来提升产出，但是负利率的有效性还取决于很多其他因素，所以负利率的不确定性很大。熊启跃等认为负利率带来的输入性通缩使价格水平无法提升，而且损害了商业银行的盈利能力，不利于金融稳定。陈浪南等发现欧元区存在显著的时变特征，货币政策传导效果随时间逐渐减弱，欧元区的负利率政策并没有取得预期的效果。

从以下的对比分析可以看出，理论教学与实践教学在《商品学》的讲授中其教学效果差异较大，主要表现在学生兴趣、应用能力、实践能力、理论掌握能力等方面，因此，本文提出以下几点参考意见。

三、实证基础与模型选择

(一 )实证基础

本文尝试检验负利率货币政策的传导效果。按照货币经济学理论，货币政策的最终目标主要是经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡，由于无法获取日本进出口贸易的相关数据，所以我们主要检验日本央行的宽松货币政策对经济增长、物价波动以及就业率水平的影响。

Sims建立的VAR模型是目前统计检验过程中常用的技术工具，但是常规的VAR模型对数据结构的要求较高。近年来，有学者开始将贝叶斯估计技术引入VAR模型建立了贝叶斯向量自回归模型(BVAR)，由于贝叶斯估计对时间宽度的要求不高，因此善于体现多个变量短期内的变化趋势，而且BVAR突破了常规VAR的“维度诅咒”的弱点，因此在多变量的宏观经济体系研究中得到广泛的应用。

本文尝试使用BVAR的统计技术来检验日本央行实施的负利率货币政策对最终目标的影响，之所以选择BVAR，主要由我们所获取的相关数据结构所决定。日本央行目前正在实施的利率体系分成三个层级：基础余额部分使用0.1%的正利率，宏观附加余额部分使用0%的零利率，政策利率的余额部分使用-0.1%的负利率。我们通过检索日本央行、日本统计局与日本经济产业省等部门的网站公开资料，建立了相关数据库，该数据库包含了利率、央行购债量、日本全国与分级地区的产出、物价、就业等宏观数据。整体观察，所获取数据的结构特征是：时间段与频率低(最多到月频，大多数都是季度数据甚至年度数据)但截面大(涉及日本1都、1道、2府、43县共47个分级地区单位)，即俗称的“小T大N”类型的数据。

如果对自由度不够(小T大N)的数据结构使用常规的VAR检验方法，会导致模型参数过多，出现奇异矩阵得不到有意义的技术结果，如果人为地设定某些参数为0，强行降低模型参数数量，又容易丢失经济学信息，导致估计结果不可信。而贝叶斯向量自回归(BVAR)的技术方法预设参数结构而非定参数值，利用先验和样本信息可以较好地解决以上难题。具体来说，BVAR统计方法的技术优势在于：第一，BVAR对样本反复使用贝叶斯估计，得到的结果对经济实践的拟合度更高。第二，BVAR使用包含关键信息的先验分布，能充分挖掘样本中的微小但有效的信息，避免估计参数过多而导致估计不可信，较为适合小T大N特征的数据序列的统计检验。第三，BVAR具备良好的动态模型特征，可以刻画货币政策对最终目标的交互动态影响。

独立性指除专业服务费用和支付评估工作的费用外(支付与评估结果无关)，评估师和专家必须与委托方、被评估的矿产资源资产、参与矿产资源资产交易的其他组织及评估结果之间无现有的或潜在的金钱或利益关系。

(二 )模型引入

向量自回归模型是检验多变量交互影响的常规方法，常规的方程表达式为(1)：

(1)

检验结果显示，取一阶差分后的JGB 、IR 、IPP 、CPI 和UNE 原序列均在1%的置信水平下拒绝了原假设，意味着处理后的数据序列平稳，可以进行后续的实证检验。

y _t =Xθ +ε _t

(2)

从理论上讲，降低利率可以降低企业的融资成本，等于是增加了企业的收益。但在危机中，实体经济的回报率不断下降，如果再降利率，企业不一定会将增加的收益运用于新增投资。因此，在促进经济复苏的过程中，发展实体经济与增加实体经济的投资回报率才是解决问题的关键所在。如果实体经济没有改善，却像日本政府那样频繁地实施货币政策的调整技巧，其实无法从根本上解决问题。只有切实帮助企业增加投资回报，才能有效促进经济回归正轨。

(3)

其中，f (y |θ ，Σ )是样本的似然函数，π (θ ，Σ )是两参数的联合先验分布，π (y )是样本密度函数。如果视样本密度函数为常数，则后验分布π (θ ，Σ |y )满足π (θ ，Σ |y )∝f (y |θ ，Σ )π (θ ，Σ )。

BVAR所需的先验分布有多种，Litterman定义的先验分布称为明尼苏达先验分布，另外还有正态威沙特先验分布，独立正态威沙特先验分布等。由于独立正态威沙特先验分布设定θ 和Σ 相互独立，Koop认为其更具备一般性，对经济学问题的适用性更强；同时研究者还可以在独立正态威沙特先验分布中自由选择参数θ 的协方差矩阵形式，检验经济学变量的手段也更加灵活。本文综合考虑了几种先验分布的优缺点，在实证检验的主体部分使用独立正态威沙特先验分布，得到统计结论之后，再使用明尼苏达先验分布与正态威沙特先验分布做稳健性检验。如果基于三类先验分布的统计结果都显示最终的技术结果没有大的差异，且具有相同的趋势特征，那么说明论文选择的模型稳定有效，能够基于此进行经济学解释。

由于似然函数形式为：

(4)

本文选择的独立威沙特先验假定θ 和Σ 相互独立，因此有：

（a）She bought the computer.Her brother had recommended was really a bargain.

π (θ ，Σ )=π (θ )π (Σ )

(5)

系数θ 服从均值为θ ₀，协方差矩阵为Ω ₀的多维正态分布，因此θ 的概率密度为：

(6)

贝叶斯估计理论认为多元正态分布和逆威沙特分布互为共轭先验分布，因为θ 服从多元正态分布，所以协方差矩阵Σ 服从逆威沙特分布。S ₀为规模矩阵，α ₀为自由度，此协方差矩阵的概率密度服从：

π (Σ )∝exp[-tr{Σ ^-1S ₀}]

(7)

将方程式(4)(5)(6)(7)带入式(3)并化简，即可求得θ 和Σ 的后验分布。得到后验分布后可以得到系数向量θ 的点估计值：

(8)

因为所以估计出方程式(8)的点估计值就得到了所有的系数A _j 。

该船自建成出厂后，在整个运行期间轴系工作正常，根据船上的测量记录可知（见表3和表4），尾轴承温度不大于65℃，中间轴承温度不大于80℃，尾轴管前后密封处无渗漏，满足设计和规范要求。

基于Hamilton的研究，把公式(1)重新写作移动平均形式：

y _t =A (L )Cx _t +ψ ₀ε _t +ψ ₁ε _t-1 +ψ ₂ε _t-2 +…

（49）伏願神明如在，盻蠻來臨。鑒此際之精虔，削多生之罪對。（《北極真武佑聖真君禮文》，《中华道藏》30/587）

(9)

式(9)是脉冲响应的基础方程。假设我们现在需要估计日本的货币政策脉冲的h 期影响，则可以将式(9)向前移动h 个观察期得到，方程式为：

y _t+h =A (L )^-1Cx _t+h +ψ ₀ε _t+h +ψ ₁ε _t+h -1+ψ ₂ε _t+h -2+…

(10)

其中，L 是滞后算子，A (L )是滞后算子多项式：

A (L )=I -A ₁L +A ₂L ²+A ₃L ³+…

有限元模型计算范围在水平方向左右两侧取值为隧道跨度的3～4倍，竖直方向向上取至地表，本次模拟大跨断面埋深130 m，连拱断面埋深210 m，小净距断面埋深350 m，向下取值为隧道开挖轮廓尺寸的3～4倍；边界条件设置为位移边界条件，左右两侧和底面均为法向约束条件，上部顶面为自由边界；岩体本构模型选用Mohr-Coulomb弹塑性模型；围岩自重应力场作为初始应力场；钢拱架模拟采用弹模等效原则折算给初喷混凝土层；围岩与初衬单元采用CPE4R 4节点平面应变积分单元，锚杆采用T2D2二维二节点桁架单元[6]。材料参数列于表2，数值模拟开挖步序如图2所示。

(11)

在金融计量学理论中，多维滤波由滞后算子和系数矩阵A _j 迭代求得：

(12)

由此，我们通过贝叶斯估计方法得到了式(8)，该式估计出了A _j 。将估计出的A _j 代入式(11)得到A (L )，将A _j 代入式(12)得到ψ _i 与A (L )^-1，最终将ψ _i 与A (L )^-1代入式(10)确定系数。我们就是利用系数确定之后的式(10)来估计日本的货币政策脉冲的h 期影响。

(三 )数据来源与逻辑思路

本文主要检验负利率的货币政策对最终目标变量的影响，但是在危机中日本央行实施的宽松货币政策不仅是低利率，还包括了大规模流动性的冲击即量化宽松。在获取最终的冲击效果并进行数据分析之前，我们无法确定最终目标变量的经济指标波动到底是由负利率所导致，还是由流动性冲击所导致。因此，我们将负利率与流动性冲击两类货币政策同时纳入了变量集。这样做的好处在于：不但能够对比检验不同的货币政策对最终目标的影响，而且还能检验不同的货币政策相互之间的影响效果，从而可以在统一的模型框架下，全面判断日本央行的宽松货币政策的影响效果，提炼出有效信息为我国的货币政策调控提供借鉴。

模型中的货币政策操作工具包括价格型货币政策工具与数量型货币政策工具，分别为日本央行利率和日本央行的每月购债量。货币经济学指出，货币政策的最终目标主要为产出增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡。考虑到数据的可得性，本文主要考察前三类，分别使用工业产出指数、消费物价指数和失业率作为货币政策的最终目标变量。由此设置待检验的变量集为y _t =(IR ，JGB ，IPP ，CPI ，UNE )。其中IR 为利率，用日本银行间隔夜拆借利率替代，JGB 为流动性变量，用日本央行的购债量替代，利率与购债量的数据来源于日本央行网站的公开统计资料。IPP 为产出变量，使用工业品生产指数替代，数据来源于日本经济产业省网站公开资料。CPI 为物价变量，用消费者物价指数替代，UNE 为失业率，物价与失业率的数据来源于日本统计局网站公开资料。由于日本央行本轮的QQE货币政策从2013年3月开始实施，所以统计检验的样本空间从2013年1月开始。为了消除量纲影响，购债量取自然对数处理。工业品生产指数与消费者价格指数取样本空间开始前的一个月为基期100，工业产出指数、完全失业率和消费者价格指数三个指标通过X-12程序进行了季节性调整。我们的逻辑思路是，尝试使用BVAR的技术方法，检验自变量(日本央行的利率与购债量变化)对因变量(日本的工业产出、消费物价指数与失业率)的影响，从中挖掘出日本央行负利率货币政策的影响效果，并提出相应的政策建议。

具体做法是，如果我们要考察利率例如负利率的冲击，就设置式(10)的残差向量的具体形式为：

ε _t =(ε _IR，t ，ε _JGB，t ，ε _IPP，t ，ε _CPI，t ，ε _UNE，t )′=(-1，0，0，0，0)′

(13)

此时，式(13)表示日本央行的一个单位标准差的利率负向冲击对货币政策最终目标变量的影响。

如果我们要考察流动性例如量化宽松的冲击，就设置式(10)的残差向量的具体形式为：

ε _t =(ε _IR，t ，ε _JGB，t ，ε _IPP，t ，ε _CPI，t ，ε _UNE，t )′=(0，1，0，0，0)′

(14)

此时，式(14)表示日本央行的一个单位标准差的流动性正向冲击对货币政策最终目标变量的影响。然后将式(13)与式(14)分别代入式(10)，来检验日本央行的QQE(流动性的正向冲击)与负利率(利率的反向冲击)对产出、物价与失业率的影响。

四、数据初步检验与最优滞后期

(一 )单位根检验与数据的平稳性

BVAR的统计检验方法要求数据必须是平稳序列，因此我们对数据进行了ADF单位根检验，结果如表1。

表1 单位根检验

注：^*号表示被检验序列在1%置信水平下平稳。

其中，y _t 是n 个内生变量组成的n ×1维向量组，是外生变量向量组，c 是截距项，A _j 为1×n 维系数矩阵，ε _t 是n ×1维独立正态同分布的误差项，p 是滞后阶数。Σ 是误差项的方差协方差矩阵，则有ε ′_t ～i .i .d (0，Σ )。向量自回归模型可以有效检验变量间的交互影响，但是常规的向量自回归模型对数据的要求较高，而且在处理“小T大N”的数据序列时，容易出现奇异矩阵得不到有效的检验结果。所以近年来，学者们在常规的向量自回归模型的基础上提出了新的改进如贝叶斯向量自回归模型(BVAR)，通过修正参数估计的算法来弥补传统模型的缺陷。转化成向量组合形式，BVAR的方程表达式可写为(2)式：

沈从文早期描写的作品中主要有五个人物反复登场：一个是辛勤的妈妈，她全身饱含着母爱和同情心；一个是淘气的幼年沈从文自己；他的大哥沈云麓，他的主要任务是惩罚沈从文，但偶尔也和弟弟们“狼狈为奸”，譬如“唆使”弟弟拿家里的鸡去搏斗；他的六弟得鱼（沈岳筌），是他的幼年玩耍伙伴；小九妹，他是全家的欢乐宝贝，母亲的心肝尖子，调皮捣蛋而且在家里“恃宠而骄”。小时候兄弟姊妹间丰富的生活内容让沈从文倍感亲切而反复咀嚼以致需形诸文字而后快。“孔怀兄弟，同气连枝”，这是沈从文兄弟姐妹间关系良好的最佳写照。

(二 )格兰杰因果检验

21世纪以来，随着中国成为世界第二大经济体，中美关系进入新阶段，“修昔底德陷阱”这一命题越来越为人们所熟知，引起了中美政界、学界的广泛关注，甚至进入两国的官方语汇，但也存在大量的争论。

表2 格兰杰因果检验

(三 )协整检验

使用Johansen协整检验的方法，得到结果如表3。

表3 协整检验

数据显示，五个变量的迹统计值与最大特征值迹统计值高度统一，均显示货币政策(利率与流动性冲击)与最终目标变量(产出、物价与失业率)的原始序列之间存在着协整关系。 由于货币政策变量与最终目标变量之间存在着协整关系，避免了伪回归现象，我们可以在此基础上进行严格的量化分析。

(四 )最优滞后期

BVAR模型不仅能够检验变量之间的即期交互影响，而且可以非常方便地检验变量之间的滞后期交互影响，我们使用LR 、FPE 、AIC 、BIC 、HQIC 等多种信息准则来检测最优滞后期，得到结果如表4。

加强启闭机等水利永久设备质量监督与管理，为水利建设提供优质、安全、高效的产品是顺利完成“十二五”水利发展规划提出的防洪抗旱减灾体系、大江大河大湖治理、农田水利建设、病险水库除险加固、大型灌排泵站改造等主要任务的重要保障条件，更是满足水利工程安全运行以及新形势下水利事业发展的必然要求。面对水利工程启闭机使用许可管理制度的现状与问题，建议从以下方面做好相关工作：

表4 滞后期检验

综合表4提供的结果、各检验准则的偏误并结合经济学含义，选定最优滞后期为2阶。

五、脉冲响应与稳健性检验

(一 )利率与流动性冲击的交互影响

图2为日本央行的利率冲击与流动性冲击的交互影响。第一幅子图的数据显示，当央行购债量增加一个标准差大小的正向变动时，导致利率迅速下降，在第2期就达到-0.2984并持续下降，在第7期收敛至负向峰值-0.3774随后稳定。从货币供需理论来说，央行的购债量增加导致了货币投放量增加，而利率是资金的价格，因此购债量增加会降低市场利率，图2第一幅子图的趋势很好地反映了这个过程，说明日本央行的流动性冲击效果符合政策预期。第二幅子图的数据显示，当利率增加一个标准差的负向变动时，会导致购债量下降，这不符合常理。因为利率的下降意味着债券的市场收益率下降，如果仅考虑收益性，那么市场投资者购买债券的意愿会下降，但是中央政府的目的是卖出国债吸收资金，因此当市场投资者购买债券的意愿下降时，央行应当加大购债量，所以利率下降可能应该对应着央行购债量的增加。但是图2的第二幅子图显示出截然不同的变化特点，与经济学常理相悖，这说明在宽松货币政策时期，如果继续降低利率，可能会产生相反的效果。对比两幅子图，可以初步认为流动性冲击的效果比降低利率的效果更符合政策预期。

图2 日本央行流动性冲击与利率冲击的交互影响
资料来源：根据Matlab模拟数据后，自行整理绘制。

(二 )货币政策对最终目标变量的脉冲冲击

图3为基于日本全国数据的日本央行货币政策对最终目标变量的脉冲冲击。其中第一行的三幅子图是日本央行购债量的冲击，第二行的三幅子图是日本央行的利率冲击，我们将六幅子图放在一起可以直观地比较央行购债量与利率的脉冲响应效果。

第一行的第一幅子图是购债量对产出的冲击，数据显示增加购债量之后，产出的响应一直为负值，在第2期就达到负向峰值-0.7551，说明增加购债量对产出并没有起到正面的促进作用。第二行的第一幅子图是利率冲击对产出的影响，结果显示降低利率在短期内可一定程度地促进产出增加。

第一行的第二幅子图是购债量对通胀的冲击，数据显示增加购债量会导致通胀上升，在第6期达到峰值0.2866，并一直保持正值，说明央行的流动性冲击可以有效提升通胀。第二行的第二幅子图是通胀对利率的脉冲响应，结果显示降低利率会在5期内提升通胀，5期之后响应为负，说明降低利率短期内可以起到一定的提升通胀的作用，但效果不长久。

第一行的第三幅子图是购债量对失业率的冲击，数据显示增加购债量可以降低失业率，在第2期出现负向峰值为-0.0579，并在长期内存在稳定的负响应。第二行的第三幅子图是失业率对利率的脉冲响应，显示利率冲击在短期内可以降低失业率。

比较完两类冲击的趋势特征之后，我们再比较两类冲击的力度和持续期。仔细观察第一行与第二行曲线的振幅，我们发现一个单位的购债量冲击效果的振幅要比一个单位的利率冲击效果的振幅大一到两个量级，这意味着购债量的冲击效果会比利率的冲击效果大10到100倍左右，而且购债量政策效果的持续时间也远长于利率政策效果的持续时间。这说明进入负利率时期以后，利率调整的政策效果已不明显，或者更直白地说，负利率没有什么太大作用。

(三 )稳健性检验

本文在实证检验的主体部分使用的先验函数是独立正态威沙特先验分布，但是BVAR的先验分布有多种，除了独立正态威沙特先验分布之外，还有明尼苏达先验分布与正态威沙特先验分布。下面我们尝试使用不同的先验分布再进行两次实证检验(相当于是做了两次稳健性检验)，如果得到的检验结果趋势与之前的检验结果趋势类似且没有大的差异，那么可以说明我们选择的实证模型稳定有效，能够基于此进行经济学解释。

图3 日本央行货币政策对最终目标变量的脉冲冲击
资料来源：根据Matlab模拟数据后，自行整理绘制。

图4 不同先验函数的统计检验结果
资料来源：根据Matlab模拟数据后，自行整理绘制。

我们将先验函数为明尼苏达先验分布与正态威沙特先验分布的检验结果，与之前的先验函数为独立正态威沙特先验分布的检验结果放在一个坐标系中做对比，得到图4。其中实线为独立正态威沙特先验分布、宽虚线为明尼苏达先验分布，窄虚线为正态威沙特先验分布的检验结果。结果显示在不同的先验函数背景下，三类脉冲响应除了波幅上有差异外，曲线形状与趋势基本相同，说明之前基于独立正态威沙特先验分布的检验结果稳定有效，采用不同的先验函数基本上可以得到类似的检验结果。

六、结论及其启示

本文尝试以日本为研究对象，基于日本的宏观经济数据样本，通过贝叶斯向量自回归(BVAR)的统计方法来检验判断负利率与量化宽松的政策效果。技术结果显示：负利率在短期内有一定的正面影响，例如增加产出、拉升通胀和降低失业率，但政策刺激持续期较短，幅度非常弱；与此形成对比的是，量化宽松会大幅度地推升通胀，并降低失业率；降低利率的货币政策效果要远低于量化宽松的货币政策效果。整体来看，负利率并没有达到货币当局预期的政策效果，因此负利率可能并不是促进经济复苏的灵丹妙药。

日本在危机中实施负利率与量化宽松货币政策的经验教训带来的启示是：

磁性颗粒生物学修饰后能特异识别某一物质，引起磁性颗粒的状态由分散状态变成聚集状态，使得横向弛豫时间T2改变。根据引起磁性颗粒由分散状态变成聚集状态的原因可以分为，抗原-抗体、凝集素-受体、DNA互补序列、配位化合物、亲和素/链霉亲和素-生物素及其它方式。目前应用更广泛的是磁性纳米颗粒，因此也就成为人们研究的主要对象。图1主要介绍抗原-抗体、凝集素-受体、DNA互补序列、配位化合物引起的磁性纳米颗粒的聚集方式。表1总结了磁弛豫开关技术在生物样品检测中的应用。

首先，证明了货币经济学中常规的利率理论的正确性。目前，尽管已有多个国家的央行在实施负利率政策，而且不少货币当局将负利率视为是一种对传统利率理论的“创新”，但实证检验的效果并不如人意，负利率对实体经济复苏并没有产生太大促进作用，由于超低利率环境导致了常规货币政策的失效，而且对商业银行体系造成了巨大伤害，因此负利率的货币政策需要慎用。

其次，凸显了货币政策的局限性。基于日本的数据检验显示，尽管宽松货币政策在危机中起到了一定的作用，但实际上政策效果的振幅与力度都普遍较小，而且延续的有效时间也不长，这说明货币政策并非万能。因此，政府的宏观调控组合拳中除了货币政策，还需要财税政策和产业政策，只有各类宏观政策相配合，才能充分而灵活地调整经济结构，为经济复苏提供稳健的金融与货币环境。

其中，为待估的系数矩阵，X =(y ′_t-1 ，y ′_t-2 ，…，y ′_t-p )代表滞后期解释变量的集合，而⊗X 为克罗内克积。根据贝叶斯定理，我们有：

注释

以往学者针对负利率的相关研究不容忽视，但整体来看，严格的统计检验与定量分析的文献并不多见。由于负利率制度实施的时期并不长，数据序列存在“小T大N”的特征，难以用传统的计量方法进行分析，因此已有的定量分析研究得到的结论也参差不齐，无法提供让人信服的统计结论。本文对此进行了改进，论文的创新之处体现在：第一，在贝叶斯向量自回归的模型框架下，对比检验了日本的负利率与量化宽松货币政策的实施效果，仔细辨析导致宏观经济指标出现波动的原因；第二，在统计检验的结论基础上，总结日本央行货币政策实施的经验与教训，为我国在金融危机期与经济复苏期的货币政策调控提供决策参考。

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格鲁克在芭蕾舞和舞台布景方面也进行了革新，原本芭蕾舞在传统歌剧中大多起着串场的作用，舞蹈与剧情并无关系。他为了改变这种局面，他专门请人为他的歌剧作品编创了芭蕾舞，使舞蹈与剧情完美融合。舞台背景也摒弃了传统歌剧那样一味追求铺张与豪华，从而使舞台设计更符合戏剧的整体效果。

④Fukao， Mitsuhiro. “Fiscal Cost of Quantitative Easing and Negative Interest Rate Policy by the Bank of Japan: Resolution Method of a Central Bank with Large Negative Equity.” Discussion Papers, Research Institute of Economy， Trade and Industry(2016). https://EconPapers.repec.org/RePEc∶eti∶rdpsjp∶16032．

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由于根在生长过程中粗度以及生长角度都会随时间发生相应变化，而且主根与侧根在形体上存在明显差异，因此对主根与侧根的生成分别进行处理。

⑥Giovanni， Dell’Ariccia， Pau Rabanal and Damiano Sandri. “Unconventional Monetary Policies in the Euro Area， Japan， and the United Kingdom.”Journal of Economic Perspectives 32， no.4(2018): 147-72．

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本文设定脉冲响应中来自购债量的冲击为一个标准差的正冲击，来自利率的冲击为一个标准差的负冲击，均代表宽松的货币政策刺激。

Transmission Effectiveness of Japanese Negative Interest Rate Policy and Its Significance

Ma Li You Yang

(Economics and Management School, Wuhan University， Wuhan 430072)

Abstract : This paper studied the transmission effectiveness of easy monetary policy with the negative interest rate policy and Quantitative and Qualitative Easing in Japan based on BVAR model by means of 171 data series in 9 districts and 47 prefectures， and conducted several robustness checks by the Minnesota prior distribution method and the Normal-Wishart prior distribution method. It concluded that, the negative interest rate policy in a short term could lower the unemployment rate to some extent, and boost output and the surge of inflation，but as a whole, the negative interest rate policy had not achieved the expectation of the monetary authorities，which was not a magic key to boost economy recovery. Hence monetary authorities should be more prudent to adopt the negative interest rate policy due to the failure of conventional monetary policy in ultra-low interest rates environment. In crisis, merely lowering rates may lead capital to virtual economy. Chinese monetary authorities should take initiative to develop the real economy and help enterprises enhance investment returns， which could balance and improve the supply side structural reforms and take a great leap of Chinese economy forward.

Key words ： Bank of Japan； negative interest rates； monetary policy; transmission effectiveness

收稿日期 2018-12-15

基金项目 教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“经济新常态下中国金融开放与金融安全研究” (17JZD015)；国家社会科学基金重点项目“中国经济新常态下的货币政策设计研究”(15AJL003)

责任编辑 张静

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