声誉激励、声誉惩罚与公司业绩，本文主要内容关键词为：声誉论文,公司业绩论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出 当前我国上市公司进入到提高公司治理有效性建设的新阶段，声誉机制是现阶段最重要的公司治理机制之一。声誉机制在改善公司治理效率和提升公司治理水平上能够发挥显著促进作用(Arthaud-Day等，2006)。[1]在声誉机制作用的公司治理主体与客体中，经理人的声誉治理最重要(Desai等，2006)，[2]经理人声誉治理既包括声誉激励，还包括声誉惩罚(Fich和Shivdasani，2007)。[3]经理人声誉激励是国内外大多数学者研究的重点，只是近期才有学者开始对声誉惩罚问题进行初步研究。Karpoff等(2008)研究发现声誉惩罚会提高实施机会主义行为的公司高管的离职率，影响在经理人市场的从业机会，而且还会导致个人财富的损失。[4]马连福和刘丽颖(2013)以获得外部市场声誉的54名上市公司董事长为样本，研究声誉激励对企业绩效的影响，结果发现声誉激励不能降低代理成本，但能提高代理效率，从而提升公司的经营绩效。[5]李秉祥等(2014)从经理人管理防御角度研究声誉激励的有效性，他们发现声誉激励对降低非国有企业经理管理防御行为具有显著影响作用，对国有企业经理人的影响作用不显著。[6]醋卫华(2011)从职位变更角度研究声誉惩罚的有效性，他以受到证监会处罚的70家上市公司高管为样本，研究发现声誉惩罚提高了丑闻公司高管的变更概率。[7]郑志刚等(2011)从企业业绩改善角度研究声誉惩罚的有效性，他们以被媒体进行了负面报道的公司为样本，研究其公司业绩在接下来年度的变化情况，他们认为公司业绩的改善很大程度来自于注重声誉的经理人针对企业媒体负面报道进行的调整。[8]另外，王帅和徐宁(2016)对经理人声誉激励效应进行了解构，通过单案例的探索性研究提出经理人声誉激励效应包括信号效应、工具效应和心理效应。[9]从以上这些近期研究来看，有关经理人声誉治理有效性的研究逐渐开始重视来自实践中的经验证据，但与此同时也可以发现目前的研究还不够深入和全面，围绕着经理人声誉激励与声誉惩罚机制，还有很多问题没有进行深入研究：比如对经理人而言，声誉激励与声誉惩罚哪一类机制更能够影响经理人行为？哪些因素影响经理人对声誉激励与声誉惩罚的敏感性？目前已有的研究还没有对这些问题给出令人满意的回答。鉴于此，本文通过构建基于公司业绩变动的经理人声誉治理有效性分析框架，并利用2010-2013年中国451家经理人未发生变更的上市公司平衡面板数据考察经理人声誉激励与声誉惩罚的治理有效性，旨在揭示经理人声誉激励与声誉惩罚的业绩敏感性及其主要影响因素，为提高经理人声誉治理有效性提供经验证据。 本文的主要贡献表现为以下几点：首先，现有研究常利用重大事件对经理人声誉激励或声誉惩罚进行单方面分析，而对正常运营的公司而言，影响经理人声誉的重大事件并不经常发生，而任何公司经营业绩的变化却是常态，本文则恰恰利用公司业绩变化对经理人声誉预期的不同影响，将声誉激励与声誉惩罚有机地统一到一个框架中，为分析经理人声誉激励与声誉惩罚有效性提供了完整的框架和更丰富的经验证据；其次，本文假设在一般情境下经理人的行为选择可以影响公司业绩变化方向，从而提供了经理人对基于公司业绩变化的声誉激励与声誉惩罚敏感性证据，进一步丰富了有关经理人声誉治理有效性研究；最后，本文对影响经理人声誉业绩敏感性的因素进行了分析，发现经理人声誉存量(初始声誉水平)、公司所有权性质等因素影响了经理人声誉业绩敏感性，进一步深化了对经理人基于公司业绩变化的行为选择认识。 二、理论分析与研究假设 如何界定经理人声誉治理有效性是本文首先要解决的关键问题之一。经理人声誉治理有效性至少应该从声誉激励与声誉惩罚两个维度来考量，有效的经理人声誉治理可以表述为：声誉水平的提高可以满足经理人对地位、尊重及自我实现的需要，产生激励效果；声誉水平降低会导致经理人地位下降、职位变更等后果，产生惩罚效果。经理人声誉治理有效性直接体现在声誉对经理人行为的影响与理论预期一致，间接体现在受声誉治理影响导致的各类相关的经济后果，如公司业绩变动、股价变化等等。经理人的声誉在很大程度上是可以由经理人自己掌控的，因为经理人具有管理防御动机，管理防御的存在直接影响到经理人的决策行为(蒋尧明和章丽萍，2012)，[10]所以经理人可以通过自己的决策行为影响自己的声誉水平。我们知道，经理人的行为在现实中是很难观察的，经理人的努力程度很大一部分是隐性的，因此，从经理人声誉治理有效性的直接证据来考量很困难，但是通过对经济后果的考量却相对容易一些，并且如果对影响经济后果的其它因素能够很好地进行控制，也能实现预期的研究目标。经理人声誉治理有效性在经济后果上可以表现为公司业绩的变化、股价的变化以及经理人职位变更。其中，股价变化受到的影响因素更多更复杂，经理人职位变更主要体现的是声誉惩罚，却没有同时考虑声誉激励。因此，本文选择从公司业绩角度出发，建立公司业绩变动与经理人声誉治理有效性的关系模型。 (一)公司业绩变动与经理人声誉治理有效性的关系模型 关于公司业绩与经理人声誉之间的关系包括两个方面，一是公司业绩是否影响经理人声誉，二是经理人声誉反过来是否影响公司业绩。前一个方面无论在理论界还是在实务界都达成了共识，经理人声誉很大程度上受公司业绩水平的影响，公司业绩越好，经理人声誉越高；关于经理人声誉是否影响公司业绩，目前主流研究结论的回答是肯定的，经理人声誉影响公司业绩，并且经理人声誉越高，公司业绩越好，反之则公司业绩越差(Chemmanur和Paeglis，2005)。[11]对这一结论国内外学者主要从声誉的能力观出发予以解释，即把声誉高低与经营能力联系起来，认为声誉越高的经理人，经营能力越强。一般而言，经理人的经营成果是关于经理人能力和努力程度的函数，能力也是在努力的过程中得到提高，所以对这个结论的解释最终还是要落在经理人的努力程度上。也就是说经理人的努力程度影响了公司业绩，经理人越努力，公司业绩一般也会越好。那么，经理人为什么会努力工作呢？其中的原因固然很多，但从声誉治理角度也可以给出一些合理的解释。声誉治理包括两个关键维度，声誉激励与声誉惩罚，联系到声誉治理对经理人努力的影响，也就是声誉激励和声誉惩罚能够促使经理人更加努力经营。声誉激励能够促使经理人更加努力经营，可以用马斯洛经典的五层次需要理论来解释，经典的马斯洛需要层次论表明，期望获得别人尊重、得到社会认可和追求自我实现是较高层次的需要。声誉的提高恰恰可以满足经理人对这些方面的具体需要，经理人这些需要得到满足的过程就是声誉激励机制发挥作用的过程。 (二)公司业绩变动对经理人声誉的边际贡献分析 由前文分析可知公司业绩与经理人声誉之间是同向关系，但并不意味着二者呈简单的线性关系。公司业绩提高带来的经理人声誉效应(满足感)会随着业绩持续提高而减弱，我们把这一现象称之为公司业绩的边际声誉贡献递减。为了更直观反映公司业绩变动与经理人声誉之间的关系，我们从经理人总声誉、平均声誉和边际声誉三个角度认识公司业绩变动的声誉贡献。首先假设在控制了其他影响经理人声誉因素后，经理人声誉完全由公司业绩决定，为简化分析，可把公司业绩引起的经理人总声誉贡献水平(TR)、平均声誉贡献水平(AR)和边际声誉贡献水平(MR)置于同一张坐标图中，来分析三者之间的关系。
图1 公司业绩对经理人总声誉、平均声誉和边际声誉的贡献 由图1可以看到，对经理人而言，公司业绩的边际声誉贡献呈先上升后下降趋势，这是因为公司业绩连续增加过程中，当公司业绩小于某一特定值，公司业绩的连续改善会带来边际声誉递增，当公司业绩连续改善并超过这一特定值，公司业绩增加所带来的边际声誉会出现递减，表现为MR曲线先上升，在B点达到最高，之后再下降。公司业绩带来的平均声誉曲线AR在C点达到最高，之后下降。公司业绩带来的总声誉随着边际声誉不断降低而趋于达到最大。在图1中，我们特别关注声誉边际效应趋势发生改变的拐点A，在拐点A处，公司业绩变化带来的经理人声誉边际效应达到最大，即公司业绩改善产生的声誉激励最强，相反，公司业绩恶化产生的声誉惩罚也最强。本文认为拐点处对应的是公司在行业内经营业绩发生的根本性转变，由点及区间，可以认为公司业绩从低于行业平均水平步入高于行业平均水平，抑或相反，公司业绩变动产生的声誉激励或声誉惩罚最强。
图2 经理人不同初始声誉水平与公司业绩关系 (三)公司业绩变动对初始声誉不同经理人的声誉激励与声誉惩罚影响 理论研究表明声誉越高的经理人越担心声誉损失，Fama(1980)认为声誉高的经理人与声誉低的经理人相比，声誉高的经理人更可能与未来的高公司绩效相关，因为声誉高的经理人如果不更加努力提高公司绩效，将比声誉低的经理人失去更多，如预期的高水平工资以及已获得的良好声誉等。[12]声誉高的经理人对声誉惩罚更敏感，而声誉低的经理人则对声誉激励更敏感。因此，本文在分析经理人声誉与公司业绩之间关系时考虑了经理人初始声誉水平。由于经理人初始声誉水平不同，公司业绩对其声誉的贡献程度也不同。不失一般性，经理人不同初始声誉水平与公司业绩的关系如图2所示。由图2可以看到，曲线TR和N分别对应不同经理人声誉与公司业绩之间的关系。进一步考虑经理人声誉初始水平，不妨保持曲线TR位置不变，在垂直方向上移动曲线N就可以把经理人的不同声誉初始水平组合呈现出来。我们可以把这些组合分成三类：第一类是曲线N始终在曲线TR下方；第二类是曲线N与曲线TR有交叉；第三类是曲线N始终在曲线TR上方。进一步，讨论这三类组合的现实存在性。曲线N代表了公司业绩对经理人声誉贡献相对较低的一类情形，曲线N之所以始终低于曲线TR，就是相同的公司业绩对声誉曲线形如N的经理人的声誉贡献始终相对更低。由此可以发现，曲线N′和N″与TR的相对关系存在矛盾。根据曲线TR和N的关系，取B代表公司业绩的行业平均水平。当公司业绩高于行业平均水平时，公司业绩提高带来的边际声誉增加效应在逐渐减低，但公司业绩降低带来的声誉损失却很大，特别是对曲线TR，经理人初始声誉水平越高，业绩下滑导致的声誉损失越大。 由此，我们提出如下假设： H1：在其他条件一定的情况下，当公司业绩高于行业平均水平时，由于声誉惩罚的存在，声誉越高的经理人越会努力经营，公司业绩也越好。 另外，由图2可以看到，当公司业绩低于行业平均水平时，扭转公司业绩可以显著增加经理人声誉，经理人初始声誉水平越高，公司业绩扭转带来的声誉增加效应越大，即声誉激励越强。因此，我们提出如下假设： H2：在其他条件一定的情况下，当公司业绩低于行业平均水平，由于声誉激励的存在，声誉越高的经理人越会努力经营，促进公司不良业绩的扭转。 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 首先，选取沪深主板市场2010-2013年内经理人没有发生变更的499家公司，其次，剔除行业内仅有1家的公司，剔除4家同时发行B股的公司，剔除16家金融类上市公司，剔除27家ST、*ST、S*ST、S类公司，最后得到451家公司，共1353个研究样本。 研究数据主要来自国泰安数据服务中心(CSMAR)和中国知网报纸新闻数据库(CNKI)。部分数据通过巨潮资讯网提供的上市公司年报及百度新闻获取，并进行手工整理。为防止极端值对研究结果的影响，本文对研究所涉及的资产收益率、股票收益率，资产负债率、公司成长性等连续变量进行了1%水平的Winsorize处理。 (二)计量模型 为检验以上假设，建立如下检验模型：
(三)变量定义 1.公司业绩。Perform表示公司业绩，通常采用总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)等衡量公司业绩。但已有研究发现ROE比较容易受操纵，故本文采用资产收益率衡量公司业绩，该指标表示企业全部资产获取收益的水平，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况。其计算方式为：资产收益率=息税前利润/公司资产总额。对公司业绩状态采用分类变量IGOOD和IBAD反映，当公司业绩好于行业业绩中位数时，IGOOD取1，否则为0，当公司业绩低于行业业绩中位数时，IBAD取1，否则为0。 2.经理人声誉。经理人声誉的衡量是本文研究设计的重点之一。从目前国内外经理人(CEO)声誉研究的实证文献来看，主要采用以下两种方法衡量经理人声誉：一是用经理人名字在媒体中的曝光次数来衡量声誉；二是用主流媒介所评选的“经理人榜”排序作为经理人声誉的代理变量(Francis等，2003)。[13]另外，也有些研究采用其他方法衡量经理人声誉，如Milbourn(2003)在研究中采用了经理人任期、任职方式(内部招聘还是外部招聘)等。[14]本文在进行经理人声誉的衡量时，参考以往研究文献，从经理人的获奖情况、媒体曝光次数、兼职情况以及任期四个维度设计了经理人声誉指数，以此来综合量化经理人声誉。具体做法是：(1)经理人的获奖情况。首先在各公司的年报信息中查找，之后用百度新闻进行补充。在利用百度新闻进行查找时，查找规则设定为“股票代码+经理人姓名”。经理人的获奖情况包括政府奖项(如国家级、省级劳动奖项)、经济奖项以及各经济杂志评选出的经理人榜等各种奖项，其中国家级、省级、市级获得的奖项分别取值3、2、1，未获得过任何奖项的取0；(2)经理人的媒体曝光次数。从中国知网报纸新闻数据库收集，采取股票代码并含经理人姓名的方法进行精确搜索，时间限定为2010-2013年，然后手工分年度录入得到的数据，并界定曝光次数在0-5次之间取值0，6-15次取1，16-50次取2，51次以上取3。这种做法避免了从百度新闻中直接搜索新闻数量时，某些关键词新闻对媒体曝光次数的干扰；(3)经理人的兼职情况。在各公司的年报信息中查找，之后用百度新闻进行补充。兼职情况分为业内兼职、社会兼职和政府兼职。业内兼职即在该行业内其他企业有兼任情况，每担任一个兼职取值1。社会兼职指在一些学校、商会、学会等非盈利性机构有兼职的情况，每担任一个兼职取1。政府兼职是指在政府机关有兼职身份地位，每担任一个兼职取1。最后兼职的得分取业内兼职、社会兼职、政府兼职三项相加作为结果；(4)经理人任期。从各公司2010年年报中提取信息进行整理，以四分位数区分取值。任期在行业经理人任期四分位数以上取3，在中位数以上，四分位数以下取2，在中位数以上四分之三位数以上取1，在四分之三位数以下取0。本文经理人声誉利用声誉积分法来衡量，将四个维度得分汇总作为经理人声誉指数，对不同公司的经理人声誉水平进行量化。 3.控制变量。控制变量包括三类：一类是影响公司业绩的公司基本特征，包括公司规模、资本结构、成长性等；第二类是影响公司业绩的治理特征，包括公司所有权性质、股权结构和董事会结构等；第三类是影响公司业绩的经理人特征，包括经理人薪酬、持股、年龄和学历等。关于第一类影响因素，公司规模采用公司总资产对数来衡量，用SIZE表示；公司资本结构采用公司总负债/公司总资产来衡量，用LEV表示；公司成长性采用营业收入增长率来衡量，营业收入增长率=(本期营业收入-上期营业收入)/上期营业收入，用GROWTH表示；关于第二类影响因素，公司所有权性质根据控股股东类型来界定，用OWNERSHIP表示。当控股股东是国有性质的取1，非国有性质取0。股权结构分别采用第一大股东持股比例和股权制衡度来衡量，第一大股东持股比例用TOPONE表示，股权制衡度=第二大股东到第五大股东持股之和/第一大股东持股比例，用SHBAL表示；董事会结构分别采用董事会规模和独立董事比例来反映，董事会规模即董事会人数，用BOARD表示；独立董事比例即独立董事占公司董事会人数的比例，用INDEP表示。关于第三类影响因素，经理人薪酬采用公司前三名高管薪酬平均值取对数来衡量，用COMP表示；经理人持股为哑变量，持有股份取1，否则取0，用HOLD表示；经理人年龄用AGE表示，学历用DIPL表示；大专及大专以下取1，本科取2，硕士研究生取3，博士研究生及以上取4。另外，在模型中还控制了行业和年份效应。 四、实证结果分析与讨论 (一)主要变量描述性统计 经理人声誉指数最大值为42，最小值为0，平均值为3.3673，说明样本中经理人声誉存在较大差异，反映了每个企业的经理人所受到的关注度及兼任等情况差距较大；资产收益率的最大值为0.2631，最小值为-0.06613，平均值为0.0657，与全部上市公司资产收益率水平相当；其他控制变量描述性统计结果见表1。
(二)面板数据回归分析结果 为确保回归结果准确性，在进行回归分析之前进行了Hausman检验，用以选择数据处理模型，根据Hausman检验结果本文数据处理支持随机模型检验。表2为全样本下面板数据回归分析结果。 表2回归结果显示，经理人声誉与公司优良业绩的交乘项系数为正，且通过了5%的显著性水平检验，说明高声誉的经理人比低声誉的经理人更能够延续公司的好业绩，这意味着经理人声誉初始状态越高，对声誉惩罚越敏感，在未来越会加倍努力把公司经营好，验证了本文提出的假设1；经理人声誉与公司差业绩的交乘项系数为正，没有通过显著性检验，说明经理人声誉并没能逆转公司的差业绩，意味着声誉激励不及声誉惩罚产生的治理效果。假设2没有得到证实。 (三)稳健性检验 为进一步考察实证结果的稳健性，分别采取以下三种方法： 1.替换公司业绩变量。考虑股票收益率能够充分反映与现实情况和未来预期相联系的企业财务状况变化。因此，在稳健性检验时选取考虑现金股利再投资的年个股收益率作为公司业绩的代理变量。 2.替换经理人声誉变量。关于经理人声誉的衡量，已有文献常选用单一的媒体曝光次数衡量经理人声誉，虽然这种衡量方法受到一些质疑，但得到了主流研究的广泛采用，因此本文又采用媒体曝光次数作为经理人声誉的代理变量，具体做法是采用曝光次数加1后取对数来衡量经理人声誉，用REP2表示，结果没有发生实质性变化。
五、进一步讨论：所有权性质对经理人声誉激励与声誉惩罚敏感性的影响 我们考虑所有权因素对经理人声誉激励与声誉惩罚敏感性的影响，将企业分成国有企业与非国有企业两类，进一步研究国有企业与非国有企业经理人对声誉激励与声誉惩罚的敏感性。 (一)国有企业经理人对声誉激励与声誉惩罚的敏感性 所有权问题一直是困扰我国国有企业改革的关键，对处于转型经济中的中国而言，由于政府对经济的干预，公司的各种投资决策甚至经营管理都受到政府直接或者间接的干预，这种现象在国有企业中尤为突出。国有企业的绝大多数经理人并不是来自经理人市场，而是直接由上级政府任命，并且依据党管干部的原则。国有企业经理人等与政府部门公务员制度挂钩，是有行政级别的国家干部，在国有企业中，经理人除了努力把企业经营好，还要处理行政关系，提高政治声誉等。这意味着在国有企业中经理人对企业的努力投入会小于市场机制下的努力投入，经理人对企业经营努力程度会减少，从而弱化了国有企业经理人对经营成果变化引起的声誉激励与声誉惩罚的敏感性。表3分别以资产收益率与股票收益率来衡量公司业绩，提供了国有企业经理人对声誉激励与声誉惩罚敏感性分析结果。
表3回归结果显示经理人声誉与公司优良业绩的交乘项系数为正，但均没有通过显著性检验，这表明在国有企业中，声誉高的经理人并不会比声誉低的经理人更能保持公司的良好业绩，从而表明声誉惩罚在国有企业中被削弱。表3回归结果还显示经理人声誉与公司差业绩的交乘项系数为负，但也没有通过显著性检验，这表明在国有企业中，经理人声誉并不会起到逆转公司不良业绩的作用，这也表明在国有企业中经理人对由公司业绩提升带来的声誉激励也不敏感。这些结果意味着，在国有企业中，经营成果变化引起的声誉激励与声誉惩罚不足以显著提高经理人努力经营的投入程度，在国有企业中经营成果对经理人声誉的惩罚与激励作用较弱，国有企业经理人更多是依靠处理好与上级政府关系来赢得声誉及其职位晋升等。 (二)非国有企业经理人对声誉激励与声誉惩罚的敏感性 在非国有企业中，经理人对声誉激励与声誉惩罚的敏感性又是如何呢？很多非国有企业都是通过企业家创业的方式逐渐发展起来的，对于家族式上市公司尤其如此，其经理人在任命过程中较少有政府介入，选拔过程更具竞争性，市场化程度也相对较高。因此，更具有职业经理人的性质，其效用也主要来自公司业绩提升而得到的薪酬和声誉激励。本文进一步分析了非国有企业经理人声誉与公司业绩变化引起的声誉激励与声誉惩罚之间的敏感性，结果见表3。 表3回归结果显示经理人声誉与公司优良业绩的交乘项系数为正，且分别通过了10%和1%显著性水平检验。这表明在非国有企业中，声誉高的经理人会比声誉低的经理人更能保持公司的良好业绩，从而表明声誉惩罚的存在对非国有企业经理人是相对有效的。表3回归结果还显示经理人声誉与公司优良业绩的交乘项系数为负，但也没有通过显著性检验，这表明即使在非国有企业中，经理人对业绩变化带来的声誉提升仍不敏感，声誉激励效应较弱。 六、研究结论与建议 本文对转型经济中的中国上市公司经理人声誉治理有效性进行了深入研究，以2010-2013年经理人没有发生变更的451家上市公司为样本，将公司良好业绩的保持与经理人声誉惩罚相联系，将公司较差业绩的扭转与经理人声誉激励相结合，以经理人的媒体曝光次数、获奖次数、兼职情况以及任期四个维度构建经理人声誉指数，实证研究经理人对声誉激励和声誉惩罚的业绩敏感性，得到以下主要结论： 结论1：公司业绩良好时，高声誉的经理人比低声誉的经理人更能保持公司的良好业绩，表明声誉存量影响经理人对声誉惩罚的敏感性。声誉存量高的经理人更担心公司业绩变差导致声誉损失，所以会通过努力经营维系甚至提高公司业绩。相比较而言，声誉存量低的经理人对公司业绩变差导致的声誉损失会不太在意，因而努力经营的动机也不会太强烈。既然如此，在管理实践中可以考虑采取各类提高经理人声誉的措施来改善其对声誉惩罚的敏感性，从而改变经理人行为选择。 结论2：公司业绩较差时，经理人声誉并不能扭转公司差业绩，表明声誉存量不影响经理人对声誉激励的敏感性。这是一个有趣的发现，意味着对声誉存量高的经理人，公司业绩改善带来的声誉边际效应不足以改变他的行为选择，对声誉存量低的经理人，即便公司业绩改善会带来声誉增加，他可能也不会努力经营。这对管理实践的指导意义在于，当公司业绩较差时，既然声誉激励无法使在位经理人更加努力工作，那么可以考虑做出替换经理人的决策。 结论3：在国有企业中，经理人对声誉激励和声誉惩罚均不敏感，而在非国有企业中，经理人对声誉惩罚更敏感，表明所有权性质在一定程度上影响了经理人声誉业绩敏感性。进一步揭示了当前我国经理人市场发展比较滞后，没有为经理人声誉机制发挥作用提供必要的市场竞争环境。特别是在国有企业，经理人市场化进度缓慢，极大弱化了基于公司业绩变化的经理人声誉治理功能，这对当下正在进行的国有企业混合所有制改革提出了明确的经理人选聘方向，即必须加强经理人市场化程度。
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