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历史证明，投资者常常夸大经济基础转好的水平。人类的心理向来如此，泡沫自我成长，后期又有令人难以置信的预测在支持泡沫成长，于是股价和资本额外收益都被推到一个无法支撑的地步
过去20年里，我们看到美国经济发生了显著的转变。越战和一连串的石油危机造成美国的高通胀、生产力增长缓慢以及国际市场竞争地位的下降。美国经济曾一度辉煌，后来却渐渐暗淡，其中原因足以让我们辩论上好几年。但是美国人并没有沉沦于这种角色，而是重新发挥了前辈的活力，在科技领域掀起了一波创新的浪潮，同时很多的政府管制被放开，贸易壁垒进一步降低，在美国形成了一种竞争活跃、创造性突破的局面。
盈利预期滋生经济泡沫
20世纪90年代很多指标显示经济形势稳定，使企业管理层和投资者更愿意采取冒险的行动，其后果既有利也有弊。技术创新的步骤加快，对盈利的前景看好，人们更愿意冒险，股票价格也随之上涨。资产成本的降低刺激了资本投资和生产能力的增长，并且在20世纪90年代末期得到了非常广泛的发展。随着对经济稳定的期待更加乐观，投资和生产不断增强，股票价格上涨得更高了。但是，正如我在1999年7月在国会作证时所指出的：“生产力增长并不能保证资本价格没有过分溢价。毫无疑问，如果生产力提高了，利润和潜在发展能力都会增长，这种前景支持股价走高。危险在于，目前的情况发展下去，即使未来的风险相对较小，也可能导致股价高到无法支撑的地步。当不可避免的调整发生时，这种偏离基本面的状况可能对经济造成问题。”
回顾这些年，生产力增长的确刺激了对盈利增长的预期，由此，市盈率也上升了。在1995年到2000年间，标准普尔500指数的市盈率从15倍提高到30倍。但是，如果这种增长完全是由盈利预期的改变引起，那么实际收入的增长也需要改写。由于这5年间实际的无风险回报率并没有改变，如果生产力没有特别持久的增长，那么盈利只能反映出实际的资本额外收益下降。如果所有的资本额外收益下降都是由周期性波动减少而产生的，那么股票价格应该维持在2000年夏天的水平不变。但实际上并非如此，股价已经上升到了经济基本面不能支撑的地步。2000年底，对长期盈利增长的预期开始下降，与此同时，资本额外收益明显上升。
过去几年股价开始上升，主要发生在高科技领域。20世纪如年代末期的投资热潮最初由信息技术的高速发展而引起，最终对生产能力产生了威胁。尽管每年对一些高科技产品的需求成倍地增长，但是新的供给增加得更快。2000年高科技制造行业的生产能力增长高于40%，达到了两年来最快的速度，对科技产品的需求增长虽然还是很快，但已不能支撑整个高科技行业股票不断提高的实际回报率。最终高科技公司股票的回报一落千丈，资本市场崩溃了，很多行业也经历了调整。20世纪90年代后期资本额外收益的降低应该早就被预计到，因为很少有企业能让人加强对经济长期稳定性的信念。在这种情况下，我们在2001年经历的相对温和的衰退也许让资本额外收益处于长期平均水平之下，但实际并非如此，因为稳定的经济形势带来的较低的资本额外收益在某些程度上被最近对公司治理水平的担忧所抵消了。
要理解20世纪90年代以来经济和金融市场的发展，对货币政策制定者来说尤其具有挑战性，我们遇到了前所未有的困难。除了日本近年的经验，我们所有的只是历史书和发霉的档案提供的关于政策制定的线索。美联储考虑了一些与资产泡沫相关的事务，泡沫指的是资本价格高到了无法支撑的地步。我们认识到，除非泡沫破灭显出事实真相，当时你很准判断出这是泡沫。而且，即使早就认识到了泡沫存在，如果央行没有对经济行为采取足够的紧缩政策，便不能及时遏止泡沫的发展，而经济紧缩又是我们要避免看到的后果。长期的经济发展促使人们采取冒险的行为，这种模式很准为适度的货币紧缩政策所改变。
泡沫经济如何应对？
从我们的经验中总结出，没有一项低风险、低成本的紧缩货币政策能可靠地遏止泡沫的发展，但有没有一种政策至少能缩小泡沫的规模和它的附带后果？到目前为止，答案是没有。但我们确实想更多地知道资本额外收益、泡沫以及它们对经济行为的影响。资本额外收益是普通股的预期总回报减去无风险债券的预期总回报，是投资者购买股票而不是无风险债券付出的风险代价。这多半是用来衡量投资者，而不是衡量公司经理的。比如，投资者对风险承受能力加大，可以从他们愿意更多地持有股票而不是低风险、低收益的债券看出来。这样，公司经理面对的股票成本相对于债券成本就低得多，他们不用担心现金流和偿付的压力就能用低成本的股票资产融到大量高风险的资金。如此看来，通常是投资者对风险的态度转变，而不是公司经理决定经济中的风险投资组合。当然，经理个人对风险的厌恶程度有时也能影响资本投资的过程，但同投资者变化无常的心理比起来，那只是其次的影响了。
泡沫主要反映了投资者在金融资产定价方面的热情。如果经理和投资者都认识到同等程度的风险，而且都对新技术带来的利润增长有正确的估计，那么股票价格就不是泡沫。当投资者高估了利润的增长，或对预期利润和红利做太低的折扣，泡沫就产生了。这种区别不太容易从股价上确定，但资本额外收益减去预期红利增长和盈利，可以看作是红利减去美国国债长期利率。如果资本额外收益被重新定义成包括利润预期和低折扣部分，而且我们能综合使用这些概念，就能推断泡沫的产生。如果我们能根据结构性生产力增长和支出行为等判断出较实际的盈利和红利增长预测，那么剩余的资本收益就能反映出泡沫的产生。当然，假如央行能得到这些信息，私人机构也能得到，要判断出泡沫的可能性是非常小的。
泡沫通常产生于对生产力实际增长和公司利润的理解，历史证明，投资者常常夸大经济基础转好的水平。人类的心理向来如此，泡沫自我成长，后期又有令人难以置信的预测在支持泡沫成长，于是股价和资本额外收益都被推到一个无法支撑的地步。当然，泡沫不能永远存在，最后，对未来不切实际的预期证明是错误的。于是，资本价格回归到与它的盈利相匹配的水平，现实不断地改变投资者和公司经理的观念。
就像我刚刚提到的，如果低成本的紧缩政策不能阻止泡沫的发展，有没有其他的选择至少能有效地缩小泡沫规模，而不会对经济产生大的破坏？
目前为止，我们还没有发现这样的策略，也许将来会找到。很显然，我们现在或将来能够找到用资本额外收益或相关指标来预示泡沫发生的方法。除此之外，联储要想采取合适的策略遏制泡沫是很困难的。当我们更深入地探讨近几年发展产生的问题时，结构性生产力增长和资本额外收益的相互影响是如此明显，足以在过去的经济周期中扮演举足轻重的角色。我们特别想知道，过去经常周期性发生的市场泡沫，是否在将来也不可避免。因为金融财产在经济行为中越来越重要，我们也想更好地了解，资本额外收益的变化如何影响和反映金融投资决定。如果资本额外收益的确在经济中影响力极大，那么对这个问题作进一步探讨是很有价值的。