市场化与金融控制的两难困局：解读新一轮国有银行改革的绩效，本文主要内容关键词为：困局论文,新一轮论文,绩效论文,化与论文,国有银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、背景与问题
20世纪90年代末，经历多年政策徘徊和渐进转型考验的中国国有银行体制又一次迈出了制度调整的步伐。与此前的改革经历相比，此次制度调整的任务与取向显得有些不同。在此次改革启动之前，特别是1984年“拨改贷”政策施行以来，基于国有银行体制所提供的强有力金融支持，中国经济已经走过了将近20年的高速增长历程。作为支持改革的部分成本，在国有银行的账面上，积累了一笔数额不小的所谓“不良贷款”。不过，在改革以来相当长的时间里，人们并没有特别在意国有银行账面上这些数据的变化以及它们到底意味着什么。多数人有一个共识，那就是国有银行给承担着经济增长重任的国有经济部门提供信贷支持是天经地义的事情，不管这样做会支付多大的代价。
这种情形自1993年开始出现微妙而显著的变化。中国国有银行体制改革在经历了20世纪80年代末期的短暂徘徊和90年代初期的快速“反弹”之后，最终进入了一个重要的盘整时期。可以说，这一时期的出现以及有关利益各方在此间的表现，对于国有银行乃至整个金融体制改革道路的选择都具有至关重要的影响。从既有的经济改革过程看，1993年注定是一个重要而敏感的转折点。这一年，货币化比率(M[,2]/GDP)首次闯过1.0的关口，通货膨胀率达到21.7％这样一个前所未有的高水平(张杰，1998；2006)。人们开始意识到，金融支持型经济增长可能触碰到了社会经济能够承受的某种“界限”，曾经一路“高歌猛进”的经济增长开始逐步“品尝”因支付过大金融代价而产生的“苦果”。种种迹象表明，上述经济增长后果的形成具有深刻的金融制度根源。特别是，在长期的经济改革过程中，居于绝对主导地位的国有银行体系已经与高速增长的经济形成难以分割的刚性依赖关系。就在1993年，为了实现13.5％的GDP增长，国内信贷急速扩张了将近60％，而当时的国有银行信贷规模独占国内信贷市场80％以上的份额(《中国统计年鉴》，1994)。长期主导经济改革进程的中央政府也觉察到问题的严重性，而尽快切断上述刚性依赖关系、遏制国有银行体系的信贷扩张冲动就成为政策调整的当务之急。
既然症结和改革方向已经明确无误，决策当局的相应政策操作也就紧随其后。1993年11月，在一项关于未来经济体制改革的决定中，决策者首次提出要将多年来由国有专业银行集于一身的政策性业务和商业性业务加以分离。作为对该政策主张的落实，1994年，成立了三家政策性银行。按照当初的设想，在政策性银行成立之后，四家国有专业银行可以顺理成章地脱离原有的“刚性依赖”逻辑，其信贷行为转而遵循市场规则，进而形成自我约束机制。可是，尽管政策性金融的“负担”在理论上已经转移出去，但国有银行本身并没有像原先设想的那样变得超脱，起因竟然在于国家自身。此次制度调整的短期绩效初步表明，决策者对国有银行体系的政策性业务做出了过低的估价。这种业务所涵盖的范围并不仅仅局限于已经分离出去的诸如长期信贷、农产品产销融资以及进出口金融等领域，从广义上讲，几乎整个国有经济都是政策性金融的“照顾对象”。而且，国有银行与国有经济的信贷牵涉是如此之深，以至难以在短期内切断它们之间的金融联系；如若鲁莽行事，恐会伤及渐进改革过程经济增长的基本支持机制，由此形成的外部性还将进一步危及社会稳定。更何况，国有银行体系还承担着为改革中的经济增长动员“金融剩余”的重大责任(张杰，1998；2003a)。结果，看似“轻装上阵”的国有银行并未实际获得市场化发展的机会和空间。除了派生出三家新的国有金融机构，国有金融体系的制度结构没有出现实质性变化，这种情形是决策层始料未及的。
显然，国有银行问题的要害并不在于政策性业务与商业性业务是否在“技术”上得到分离，而在于渐进改革过程赋予国有银行体系的特殊经济社会责任以及与之相配套的信贷制度安排。从理论上讲，两种业务的“混合”提供必然在国有银行体系内部形成相互冲突的效用结构。简单地说，商业性业务在很大程度上代表国有银行自身的“私人”效用偏好，而政策性业务则更多地体现国家的“社会”效用偏好。由此不难理解，作为“私人性质”的国有银行，它具有提高商业性业务比例的潜在需求；而作为“社会性质”的国有银行，则无疑偏好于增加政策性业务的份，额。可以说，在1994年以前，由于国家持续施行严格的信贷控制，因此，国有银行的私人偏好长期处于被抑制的状态。也就是说，在国有银行的信贷结构中，政策性业务一直占据强势地位。正是基于此种情形，我们可以大胆推断，分离政策性业务的改革行动与其说是为国有银行体系的商业化调整开辟道路，毋宁说是为国有银行自身谋求摆脱社会责任的束缚从而确立自己的效用函数提供了难得的制度机会。
经过此番制度调整，国家开始意识到国有银行的市场化改革要比想象的复杂许多。这种复杂性集中体现在，对于一种银行体系，何以为其构建能够兼容两种原本“形同水火”的效用函数的内部制度框架呢?显然，这在全球银行制度演进史上都是空前绝后的难题。饶有意味的是，此次改革还“意外”地泄漏了国有银行体制的一个“天机”，那就是作为出资人从而提供隐性担保的国家一时难以采取断然的退出行动，以便把国有银行完全交给市场。这对国家来说无疑是一个致命的“弱点”，但对国有银行自身而言，则是一个重要的“利好”信号，因为它意味着国有银行自身从此拥有了可以在国家的隐性担保下“堂而皇之”地追求自己“私人利益”的制度空间。可以预想，国有银行原本禁锢着的私人利益追求一旦被唤醒并得以释放，则与国家效用函数的冲突与较量也就不可避免。如果我们将前者的利益追求过程称之为国有银行的市场化冲动，而将后者的相关行动概括为国家的金融控制，则随后的中国金融改革进程则注定将以市场化与金融控制的持续冲突为主线而展开。
至此，我们似乎可以初步领悟，在20世纪90年代后期以来中国金融制度的实际变迁过程中，国家的相关金融改革政策何以一度表现得那么举棋不定?原来，从那时起，国家的效用函数发生了上述“历史性变化”。一方面国家具有推进金融市场化改革从而化解金融风险的倾向，但同时又难以放弃对国有金融体系特别是国有银行的控制。国家总是试图在对国有金融体系实施有力控制的同时，于国有银行体制“内部”辟出一块“制度空间”，以便让市场化的金融因素“自由发育”。当然，这种政策思路有其合理性，它符合当时改革背景下国家的心态和实际需要。不过，从理论上讲，每当改革当事人或者决策者为某项改革同时设定难以相互兼容的目标时，相应的改革行动就一定会充满顾盼、踌躇和不确定性。因为不同当事人效用偏好的争执和冲突往往会使实际改革轨迹偏离国家所预想的理想路径，在此情况下，身处复杂改革过程的国家便时常难以精准拿捏和掌控金融市场化改革的进度和分寸，并由此进一步导致对改革绩效的估价困境。更为严重的是，一旦形成这种局面，特别是随着一些新的因素(如国外投资者)陆续加入改革过程，作为改革策动者的国家就很容易被与之相伴随的日趋复杂的金融博弈过程所牵制，从而陷入自己所预设的“两难困局”。
实际上，在20世纪90年代初期曾在海南等地如火如荼推进的金融市场化“实验”中，上述改革困局早已初露端倪。笔者曾经专门针对此次“实验”做过一项案例研究(张杰，2007)，结果表明，在既往的金融改革过程中，国家总是倾向于低估国有金融因素与“市场化”金融因素相互之间的“沟通”能力以及这种“沟通”所潜存的风险。在国家注定要为金融市场化改革可能出现的风险提供“隐性担保”的情况下，这种改革从一开始就成为各方当事人竞相攫取或者瓜分改革收益的游戏，而在改革游戏“硬币”的另一面，则是改革风险向国家进而向社会的转移。更直观地看，既然国家通过金融控制政策给出了“可信承诺”，就等于为参与其中的利益各方设定了一个风险为零的“正和博弈”棋局，改革本身也就成为一种各方当事人单方面领取国家赏金的聚会。
二、特殊金融合约的订立、调整与国有银行的市场化改革
一种金融体系何以具有如此强劲的信贷供给机制?实际上，当改革开始不久，面对财政能力迅速下降的局面，国家就已经在寻求能够满足其资金需求的特殊金融制度安排。这种制度安排既能有效动员日渐增长的居民储蓄，又能为国家的投资偏好提供及时的资金支持。显然，该阶段得到迅速恢复重建的国有银行体系恰是国家量身定做和精心打造的财政“替代品”，它只具有一副金融制度“外壳”。仅从理论上讲，一种按照财政规则运行的银行体系一定会比按照金融规则运行的银行体系具有更强的信贷供给能力。因此，尽管1993年以前中国的国有银行体系初具规模，但经济中并不存在一个典型的商业银行制度。
我们需要深究国有银行这种特殊金融制度安排的内部机理。不难理解，改革以来国家所肩负的重大经济增长责任与被放权让利改革快速削弱的财政能力出现了直接冲突，这种冲突需要国有银行体系的财政性运转来缓解。问题在于，不管国有银行体系有多么“特殊”，它毕竟具有不同于财政体系的资产负债机制。特别是，国有银行体系的负债面对着在改革过程中逐步成长起来的居民部门，这是一个典型的私人部门，他们对于自己在银行账户中的存款拥有神圣不可侵犯的完全产权；他们会随时用潜在的“提现”行动来申明自己的产权，并警示银行部门必须善待那部分只让渡了使用权的资金。事实一再表明，存款人的这种威胁是可置信的。既然如此，国有银行大胆的信贷扩张行为需要有人提供相应的流动性保护或者风险承担机制，以便解除其后顾之忧。而作为国有银行体系构建的一种重要制度装置，国家从一开始就慷慨地做出了充当“风险最后承担者”的可信承诺。如此看来，在国家与国有银行(以及存款人)之间存在着一种特殊的“金融合约”，其要害是国家通过风险承担承诺换取国有银行提供的巨额金融支持。毫无疑问，这种合约构成了此后国有银行体系赖以运转的制度基础，也是我们破解国有银行市场化改革难题的一大关键。
可以想象，这种特殊的金融合约的确极大地便利了国家对金融资源的支配，但同时也给改革中宏观经济的平稳运行造成了巨大的压力。拥有可靠流动性保证的国有银行实际上变成了一个单方面输送资金的“管道”，约束资金流量的“阀门”完全掌握在国家手中，而国家似乎在短期内没有收紧阀门的打算。这种无控制的状态一直持续了10年，过度的信贷扩张接连导致了1985年、1988年和1993年的通货膨胀，国家与国有银行体系的“蜜月期”终于走到了尽头，尽管这一时期已不算短暂。
看来，那份特殊“金融合约”的调整已经不可避免。调整合约的要求是由国家首先提出的，国有银行本身则显然缺乏这种激励。这在逻辑上具有合理性，因为国家既是信贷扩张的主要驱动者，也是由通货膨胀引致的社会经济压力的最后承担者。作为调整金融合约的第一步，1994年成立了三家政策性银行，旨在“为贯彻特定的经济发展政策而向国有企业提供贷款”(Chow,2002)，从而实现两种业务的“分离”，而在原有的金融合约中，发放这些贷款是四大国有银行的义务。显然，国家打算通过此次政策调整将原来的金融合约“一分为二”。也就是说，国家准备了两份金融合约，一份是与政策性银行有关的完全风险承诺合约，另一份是与原有国有银行有关的部分风险承诺合约。这两份合约一经签订，就意味着国家将原来给予四大国有银行的完全风险承诺“转移”给了新成立的政策性银行，而与原有的国有银行只维持有限的风险承诺。当然，后者仍然是一种过渡型合约，因为按照国家的设想，随着金融体制改革的推进，风险承诺将逐步从四大国有银行完全“退出”。到那时，国有银行的市场化改革也就告一段落。
为了确保风险承诺的顺利转移以及国有银行贷款分离后的市场化绩效，国家随即将注意力放在梳理地方因素、国有企业与国有银行分支机构之间纠缠多年的复杂关系从而重建中央政府的金融控制权威上面。此间人们普遍认为，这些关系特别是地方政府对国有银行信贷过程的实际支配一度成为信贷过度扩张的主要因素，而国家则经由国有银行体系慷慨地承担了由此所引致的风险。国家做出的政策反应可谓迅捷而果敢，1995年上半年，两部重要的银行法规相继出台。尽管有人曾经正确地评论这两部法律对金融体制运行的实际影响不会很大，因为“经济体制并不能仅由立法而加以改变”(Chow，2002)。但重要的是，它至少凸显了国家当时推行国有银行商业化(或者市场化)改革的决心。
应当承认，就这一轮金融合约调整的实际绩效而言，国家在重建金融控制权威的努力方面的确有所斩获。比如通过调整国有银行机构设置以及上收地方分支银行未经总行授权自行进行信贷活动的权力，削弱了地方政府对国有银行信贷过程的影响力，从而部分割断了相关经济流程与国有银行信贷机制的刚性联系。与上述努力相伴随的信贷紧缩效应也十分显著，比如贷差规模在1995年陡然下降到1252.59亿元，1996年竟然“破天荒”地出现了1132.45亿元的存差，这种现象在建国以来尚属首次。相应的，通货膨胀率也由1994年的21.7％下降到1995年的14.8％，1996年再降至6.1％。这种结果对国家的总体银行市场化政策来说无疑是一种鼓舞，而且，经过此番政策调整，当时国家针对国有银行体系改革的基本思路逐步变得清晰起来，亦即一方面通过进一步的制度调整强化中央政府的金融权威，以便清除地方行为等非经济因素对随后展开的市场化改革的干扰；另一方面在国有银行内部逐步确立信贷约束机制，以实现国有银行的市场化转型。
不过，国家在风险承诺转移方面的收获却十分有限，几近无功而返。问题在于，与重建金融权威相比，风险承诺转移对于国有银行市场化改革的成败更为关键。从理论上讲，风险承诺转移的有效性须以政策性贷款业务的完全转移为前提。问题恰好在于，政策性贷款的实际转移比例要比预想的低出许多。到1998年初，政策性银行的贷款仅占四大国有银行贷款的6％，而据粗略统计，在四大国有银行的总贷款中，政策性贷款的比例一度高达35.25％(IMF，1994)。这意味着，在新的金融合约签订之后，四大国有银行与国有经济的政策性金融联系并未松弛。这一结果多少有些出乎国家的意料，但却在国有银行体系的预想之中。不仅如此，国有银行体系在此次金融合约调整中还获取了巨大的额外收益，主要体现在，在卸掉了部分政策性贷款责任之后，国有银行自身的相对信贷自主权有了提升；同时，由于大部分政策性贷款义务并未退出，因此国家依然被迫保持着对国有银行的风险承诺。国家风险承诺之下的信贷自主权，这可是国有银行梦寐以求的结果。就这样，在金融合约调整的第一回合，国有银行成了实际上的最大赢家；而对国家而言，只不过在原有金融体系中增加了三家国有金融机构，仅此而已。此后的国有银行改革过程表明，由于在此轮金融合约调整中，国家未能在有效削弱地方等因素干扰的条件下同步实现风险承诺的转移，导致了国有银行市场化改革对金融控制的“内生需求”。从此，风险承诺与金融控制很快呈现相互胶着的状态，而兼顾市场化与金融控制抑或推进有控制的国有银行市场化也就被迫成为国家的基本政策诉求。
两部银行法特别是商业银行法出台之后，人们开始用标准商业银行的尺度来衡量四大国有银行的结构与表现，结果自然是令人沮丧的。据保守估计，四大国有银行当时无法履行的贷款比例高达20％～25％(Chow，2002；Anderson，2005)，而净资本充足率在1995年一度仅为-7.39％(张杰，1998，表2-9)。显然，仅就这两项指标看，国有银行与标准的商业银行相去甚远。从1996年起，国家被迫调整了针对国有银行的改革策略，即从此前并不理想的单方面转移政策性贷款责任转而修补国有银行残缺不全的资产负债结构。为保证此次政策调整取得预期效果，1997年特别要求国有银行在随后的7年里，每年将无法履行的贷款减少2％～3％。就在这一年，一个意外的外部因素，东南亚金融危机，极大地加速了国有银行改革政策调整的节奏。在这场自经济改革以来距离中国最近的国际金融危机中，相关国家的银行业都出现了“崩塌式”的惨烈结局，尽管导致这种结果的因素十分复杂，但这些国家银行业脆弱且严重扭曲的资产负债结构是其中最主要的原因之一。正是基于这种情形，国家决定采取“双管齐下”的政策，以求在尽可能短的时间里修复国有银行的资产负债结构。1998年，通过发行2700亿元特别国债筹措的资金被计入国有银行的“负债账户”，这是改革以来国家首次为国有银行补充资本金。紧接着，1999年国家采取了更为大胆的改革行动，通过对口成立的四家资产管理公司陆续接收了从四大国有银行剥离出来的近1.4万亿元的问题贷款，国有银行的“资产账户”为之一变。当时，在20世纪即将结束的最后几个月里，似乎很少有人怀疑，四大国有银行从此便可“轻装上阵”，顺利踏上市场化改革的成功之路。
不幸的是，人们的乐观期望有些为时过早。问题的要害仍然在于，在此番改革中，前述金融合约所包含的风险承诺能否得到妥善处置。与之前的简单“转移”方式不同，在此次金融合约的调整中，国家尝试通过“赎回”的方式来与国有银行体系彻底“清算”风险承诺问题。决策者不无天真地认为，只要将原有因政策性原因造成的问题贷款剥离出来，同时再给些资本金补偿，国家便可“买断”此前的风险承诺。从今往后，如果出现新的问题贷款和资本金侵损，则与国家无关，而概由国有银行自己负责。
从理论上讲，这的确不失为一种便捷的政策路径。不过，进一步的问题在于，在没有其他承担更大金融责任的出资人出现的情况下，国家通过“独立身份”注资来“赎回”风险承诺的行动注定是无效的。原因很简单，不管国家给国有银行注入多少资本金，国家依然是惟一的出资人，也就必须继续履行完全风险承诺。最终，风险承诺实际处于赎而不回的尴尬境地，而国有银行则等于从国家那里获得了一次免费的无风险融资。既然如此，国有银行不良贷款的增长注定依然故我，刚刚修复的资本结构转眼之间又会变得破损不堪。这种结果对于此后国家和国有银行的关系而言，显然是开了一个十分糟糕的先例。
问题的复杂性在于，无论是剥离问题贷款还是重新注资，都无法有效改变国有银行“轻率”信贷行为赖以产生的制度基础。就国家而言，原有金融合约中始终潜存着一个“可置信威胁”，那就是存款人可能的挤兑行为。“金融支持型”经济说到底就是负债支撑的经济，作为改革过程中规模膨胀最为迅速的群体之一，广大存款人(负债经济中的主要债权人)已经无形中形成了一个松散而庞大的“利益集团”。他们人数众多，一时难以达成“集体行动”，可一旦让其觉得失去某种保障，便会迅速凝结成一股极具破坏性的力量，在一夜之间摧毁看似坚固的国有银行体系。国家显然十分清楚其中的轻重利害，因此从一开始就拿出了最有分量的保证，那就是以国家声誉为代价为国有银行的债权人(存款人)提供流动性保险。从此，国家声誉就被牢牢地凝结在了国有银行的资本结构之中。
国家声誉是一种无形资本，不存在明确的成本收益边界，这种资本一旦注入银行体系，则会立刻形成所谓的“软预算约束”，这意味着国家从此要对银行体系承担无限责任。可以说，国有银行体系轻率而粗放的信贷“恶习”便是基于此种条件而逐步养成的。此次以国家注资为核心的金融合约调整行动，其意图十分明确，那就是试图以有形资本(即所谓的“真金白银”)的注入来置换(或者“赎回”)原有的无形资本，据此厘清与国有银行体系的责任边界，或者说，将原来的无限责任转换为有限责任。毋庸讳言，国家有关风险承诺“赎回”和责任转换政策的设计带有浓厚的理想主义色彩，其操作过程也属简单粗糙，因此，尽管在随后的金融合约调整过程中再三执著地加以推行，但除了一次次付出极其巨大的经济代价之外，并未取得预想的改革绩效。
国家调整金融合约的最大困扰在于，已经给出的完全风险承诺与巨额的金融剩余需求在国有银行体系长期相互纠缠，最终形成一个巨大的改革“死结”。我们已知，改革以来，国家对金融剩余的刚性需求迫使国有银行体系“超额”吸纳居民的储蓄存款。国有银行之所以敢于放手接纳那么多的存款以及居民之所以心甘情愿地将货币节余存入国有银行的账户，都是因为国家已经对每笔存款做出了完全风险承诺。仅从这种意义上讲，居民存款以及金融剩余严格对应于国家给予国有银行的无形资本，而与有形资本无关。对于国有银行的资本结构而言，国家声誉(无形资本)与居民储蓄(实际的有形资本)是严格的“互补品”。居民部门之所以甘作国有银行的另一“出资人”，完全是基于他对国家声誉的“心理依赖”，而不是看国家到底向国有银行投了多少实际资本。既然是心理依赖，就显然不是能够轻易用有形资本置换得了的。心理依赖具有极大的外部性，一旦失去，国家提供的有形资本再多，广大存款人“用脚投票”的行为照样会把一个资本充足率完全达标的银行挤垮(张杰，2003a)。
无疑地，无形资本具有显著的不可赎回性，这是国家在金融合约调整过程中不时暴露的一根“软肋”。国有银行体系自然十分清楚这种格局到底意味着什么，以及自己该如何行动才能获取最大收益。事实表明，国有银行体系有意无意间采取了对自己最为有利的策略，即想方设法让国家在不赎回“无形资本”的前提下提供更多的有形资本。具体地说，它一方面利用来自存款人的“可置信威胁”以及宏观金融稳定代价“拴住”既有的无形资本，另一方面则通过银行体系的市场化趋势及其在理论上的乐观前景诱使国家注入更多的实际资本。结果，国家以有形资本“赎回”无形资本的努力最终一次次变成向国有银行体系单方面免费提供有形资本的行动。国家可能难以预料，当年慷慨提供的无形资本竟然会在金融合约调整中蜕变为一个疯狂吸噬国有资本的“黑洞”，而在国有银行体系看来，这种资本则成为确立自我保护机制的特殊因素和追求更为丰厚改革收益的重要“筹码”。
国家仍未放弃赎回无形资本的努力。2003年12月底，在中国履行加入WTO过渡期金融开放承诺的关键时刻，国家悄然拿出450亿美元(外汇储备)为国有银行体系中的中国银行和中国建设银行再次注资，由此揭开了又一轮金融合约调整的帷幕。时隔不久，2005年4月，另外一笔高达300亿美元的巨额资金进入中国工商银行的资本金序列，与此同时，2460亿元的不良贷款由这间银行转移到一个“共管账户”。此外，针对另一家国有银行即中国农业银行的注资重组行动也在积极酝酿中。这是经济改革以来国家在金融领域施行的最为“昂贵”的一组制度调整动作，大有“毕其功于一役”的架势。此次无形资本的赎回行动，其规模之大固然令人惊叹，但最值得关注的是，在紧随其后的政策操作中，国家对赎回方式做了重大调整，即开始寻找“其他出资人”。国家的改革逻辑无疑是明晰的，那就是通过引入非国有性质的出资人改变国有银行资本结构的单一格局，以出资人的多元化削减国家的风险承诺，最终促使无形资本的有效赎回。
对于国家独资的国有银行而言，引入“其他出资人”必然意味着出让国有银行的一部分“国有股份”。当时，不少人认为，国有股份背负着如此巨大的风险承诺(还有数额不小的问题贷款)，大多数潜在的理性出资人恐怕会选择“敬而远之”。实际情形则出人意料。自2004年8月交通银行引入汇丰银行等投资者，到2005年末，短短一年多的时间，中国建设银行、中国银行和中国工商银行先后向美洲银行、苏格兰皇家银行、美国高盛集团等国内外投资者成功出让比例不等的“国有股份”。在随后的一年时间里，这几家国有银行又陆续成为上市公司，其中中国工商银行还一度创造了全球IPO(首次公开发行)的新纪录。
国有银行体系的“国有股份”何以具有如此巨大的吸引力?理论界曾经有不少人认为，这是由于低廉的股权出让价格所致。尽管不能完全排除价格因素的影响，但是基于本文已有的讨论，我们不难判断，市场青睐国有股份的主要原因肯定不在价格的高低。这些出资人的市场选择逻辑十分清楚，那就是先确认被出让股权的性质(或者“货色”)，然后再确定股权的认购价格，相比之下，前者决定出资人长期的风险收益结构；在认定股权品质的前提下，当然是价格越低越好。毫无疑问，在“其他出资人”特别是国外出资人看来，国有银行股份的最诱人之处仍然在于其资本结构中所特有的国家声誉这个“无形资本”。有了这些无形资本，它们就等于拥有了一个稳定的风险预期，以及获取更多低风险回报的机会。既然如此，这些“其他出资人”合乎逻辑的做法就是想方设法将无形资本继续留在国有银行，而不是将其替换掉。从国有银行体系一方来说，它们自然希望新的出资人能够提供大量实际资本(有形资本)，但同时也不想因此让国家将无形资本赎回。在国有银行看来，最为理想的安排是这两种资本能够在新的金融合约中“握手言欢”。显然，至少从理论上讲，国有银行与“其他出资人”针对无形资本问题拥有共同的偏好，这种偏好促使它们很快结成了新的金融合作联盟。这是在此轮金融合约调整的关键时刻所发生的最具戏剧性的一幕，这种结果又一次出乎国家的预料。
国家声誉一时难以退出国有银行体系，或如前述，无形资本具有不可赎回的性质，这种情形对于国有银行和“其他出资人”而言应当是“心知肚明”的。相比之下，改革决策层则似乎一直坚信，如果改革行动足够果敢和有力，就可以割断国家声誉与国有银行的“血肉联系”。可以设想，就在巨额有形资本陆续进入国有银行账户的同时，国有银行和“其他出资人”一定在暗自庆幸自己又获得了一笔免费资本。进一步地，既然无形资本继续“滞留”于国有银行，那就意味着国家先前做出的风险救助承诺依然有效，从而国家也就不能贸然放弃对国有银行的金融控制。不出所料，经过短暂的政策徘徊，2006年初，金融改革最高决策层最终不得不明确宣示国家对国有银行拥有“绝对控股权”，从而默认了历时将近10年赎回无形资本改革努力的无果而终。
饶有意味的是，由于国家在提供大量有形资本的同时并未等额赎回原有的无形资本，结果就在国有银行的资本(负债)账户上形成了一种奇特的“双重资本”格局。从理论上讲，无论是国家声誉还是国家提供的实际资本，它们都是十分宝贵而稀缺的社会经济资源，这些资源在国有银行体系的重复配置显然是极不经济的。实际上，仅靠国家声誉就足以凸显国有银行的超稳定性，可问题在于，国际上公认的“巴塞尔协议”相关条款并不认可国家声誉的资本属性。结果，仓促步入WTO“过渡期”并急于与国际标准接轨的国有银行体系只能在“(无形)资本”相当充足的情况下寻求(有形)资本补充。对于这种情形，我们到底应该归咎于国家赎回无形资本行动之迟缓，还是注入有形资本过程之急促?!或许，正是国家推进国有银行市场化的内部政策冲动与围绕“巴塞尔协议”形成的外部激励(或“算计”)共同“成就”了国有银行特殊的资本格局，而在此过程中，国有银行体系和“其他出资人”十分巧妙地利用了由此营造的巨大制度区间，最终成功收获了将两种资本一并留在国有银行账户的丰硕改革成果。
两种资本的重复配置为金融合约再次调整后的国有银行体系留下了不小的机会主义空间。就国家而言，既然继续承担着最后救助责任，那就必然会保留对一些重要信贷决策进行干预的权力，这种干预最终会成为国有银行转嫁可能出现的信贷风险的一种合理理由。对于国有银行本身来说，由于风险承担机制如同自己所期望的那样并未完全“内部化”，因此就没有太大的激励去彻底改变原有的信贷制度和金融行为。结果，一种可能导致金融资源长期低效配置后果的信贷机制被人们精心包裹于极富现代商业银行制度色彩的绚烂外壳之中。这样，当改革中必将获得越来越多金融权力的国有银行不能同时感受到与之对称的责任和压力时，轻率的信贷决策和粗疏的管理流程将在所难免。特别是，国有银行经理层及其“其他出资人”在此过程中会想方设法套取银行红利，从而迅速侵噬“有形资本”，最后将资本“窟窿”甚至一具商业银行“空壳”甩给国家这个握有绝对控股权的初始出资人(张杰，2007)。
三、利差利贴、甄别成本与国有银行贷款规模的决定
对于中国的国有银行改革来说，1996年无疑是又一个重要的分水岭。我们已知，在此之前，国有银行体系不遗余力且不计成本地为经济改革提供了巨额的金融支持，可以说，此间的高速经济增长在很大程度上就是用国有银行体系的巨大“牺牲”换来的。此后，随着国有银行的市场化转型被提上整体金融改革的议事日程，一种具有浓厚“利益补偿”意味的政策调整便迅速展开。除了前面已经提及的重新注资和问题贷款剥离等非常规手段之外，决策层还为即将步入市场化征途的国有银行体系设计了相应的价格补贴政策。
统计资料显示，经济改革以来，中国的存贷款名义利率有升有降，但在绝大多数年份，利差一直被控制在低于1％的水平，个别年份还曾经出现过负利差。另有一些研究文献进一步确认，改革启动以来实际上存在着“净利差”长期为负的现象，1989年的净利差甚至一度跌到-3.5％的历史极值(钟伟、沈闻一，2006)。就这样，利差补贴成为国有银行体系提供给经济改革过程总体金融补贴的重要组成部分。1996年以后的情形为之一变，经过初步的利率政策调整，名义利差迅速跃上2％的台阶，并于1999年6月攀上3.6％的高位；而从此时起，净利差也开始稳居2％以上的水平(具体情况可参见图1和图2)。从此以后，国有银行体系的市场化改革便与经济社会慷慨的“利差支持”长期伴随。
图1 中国改革以来的名义利率(1979～2007年)
资料来源：IMF，International Financial Statistics(1994～2006)；《中国金融年鉴》(历年)；《中国人民银行统计季报》(历年)。
图2 中国改革以来的净利差：1980～2006
资料来源：钟伟、沈闻一(2006)；Riedel等(2007,p.82)。2005年之后数据系笔者估计。
从理论上讲，存贷款利差的存在是现代商业银行制度正常运行的一个重要初始条件。尽管当今世界上越来越多的商业银行已经将获利的重心逐步移向非利息收入领域，但还没有哪家银行(包括非利息收入相当丰厚的大银行)能够完全忽视利差收入对其整体经营收益的贡献。就国有银行而言，问题的要害显然不在利差是否应该存在，甚至也不在于利差的高度本身，而在于利差的性质。或者说，究竟是什么因素使得货币决策当局非要为改革中的国有银行体系设置如此幅度的利差?以及更进一步地，这种利差所产生的激励到底将催生和演绎出怎样的金融制度博弈棋局?还有，这种棋局最终会把国有银行改革引向何方?
毋庸置疑，任何一个国家的银行体系总是倾向于扩大存贷款利差，因为利差越大，它们就越有能力保持流动性以及从容应对可能的贷款损失。Hellmann,Murdock和Stiglitz(1996)所倡导的“金融约束”政策框架，其核心就是强调，在市场机制尚不成熟的国家，基于政府的利率干预而出现的“利差”会产生某种“租金效应”，这种效应将有效增进银行的中介效率并明显改善企业和存款人的状况。不过，在较为完备的银行市场上，竞争会有效限制利差扩大的幅度，因为过大的利差最终会蜕变为银行自身的竞争劣势，从而将好不容易争取到手的客户和市场份额拱手让人。反过来说，大凡强烈追求高利差的银行体系，其资产负债机制特别是信贷流程一定面临着一些重要缺陷，亟须通过短期利差收益的增加来弥补。世界银行在一份以金融体系与发展为主题的著名研究报告中早就发现，处在经营困境中的银行通常会产生巨大的“利差需求”，比如一家最初亏损额占资产20％的“典型”银行要在5年内重新调整自己的资本，则需要7.1％的利差(世界银行，1989)。仅从这种意义上看，国有银行体系存在旺盛的利差需求完全是情理之中的事情。
不少研究文献都试图证明，国有银行体系的利差需求是由其自身居高不下的问题贷款比率和昂贵的运营成本“内生”出来的。从理论上讲，一个倚重贷款业务的传统银行体系在确定利差水平时需要充分考虑它能否足以覆盖融资运营、持有准备金以及支撑坏账的成本。事实恰好是，国有银行体系的运营成本长期居高不下，据估计要比其他发展中国家平均高出4倍以上(Allen et al.,2005)；持有存款准备金的成本自1999年以来持续增加，截至2007年12月25日，法定存款准备金率已经从6％的低谷升至14.5％的历史最高水平。无疑地，由此引致的代价最终都需要一定的利差收益来“抵补”。当然，更为重要的是，国有银行体系的不良贷款比率曾经长期徘徊在25％～40％之间，仅此一项就被认为需要33％～66％的利差；进一步地，正是基于接近3.5倍的平均存贷款利率比，国有银行体系才在极高的坏账比率冲击下仍能从容保持充分的流动性(Riedel et al.，2007；Anderson，2005)。极端地讲，在利率比达到3.5倍的高位时，即便有2/3的贷款为问题贷款，银行的流动性也不会有太大影响。人们长期以来一直为国有银行能够在运营成本与坏账比例极高的情况下仍能保持盈利感到困惑不解，从而在理论上形成了一个所谓的“国有银行盈利谜团”。实际上，除了我们已知的国家隐性担保之外，谜底就在于高利差(或者高利率比)的存在。
国有银行的利差收益毕竟是总体金融改革过程利率博弈“硬币”的一面，在这块“硬币”的另一面，则是以广大存款人和相当一部分企业为代表的受损群体。不少研究成果都致力于估算受损的规模，比如，其中一项研究报告的粗略估计结果是，自1996年以来，因货币当局扩大利差，商业银行至少向存款人转嫁了3万亿元的损失(李扬、彭兴韵，2007)。对于平均收入并不算高的绝大多数中国存款人来说，这绝对是一笔不小的“开支”。不过，进一步的问题在于，身处改革过程的广大存款人何以心甘情愿地承受了这笔巨额成本?答案或许比我们想象得要简单一些。经济改革以来居民部门的平均货币收入快速增长，但金融部门的结构变革与工具创新却长期相对滞后，这种货币收入追逐金融创新的现象在金融供求结构层面形成了一个十分特殊的“过渡地带”。在这一“过渡地带”上，微观经济对存贷款利率的弹性都表现得相当低迷；在货币收入的收益性和安全性之间，人们义无反顾地选择了后者。结果，经济中的大量货币节余“被迫”积攒于受国家声誉保护的银行体系账面之上。从理论上讲，这种状况一定包含着金融制度和结构某些关键环节的严重扭曲，但对于国有银行体系而言却意味着千载难逢的获利机会。当存款人更加关心存款本身的可靠性时，实际上就已经把诸如利息之类的收益置之度外，而对天然仰仗国家声誉从而能够最大限度满足存款人安全需求的国有银行体系来说，从此便得到了一个“廉价”吸纳居民存款并择机以“高价”出手的绝佳获利空间。
巨额利差补贴的存在难免扭曲国有银行体系的利益激励结构，会在很大程度上引致其收益账户对利差收入的刚性依赖，但这毕竟不是问题的要害。至关重要的一点是，利差本身会刺激国有银行体系原本就容易冲动的信贷扩张机制。此前，国有银行的信贷扩张往往受到政府宏观经济政策特别是地方政府行为的外在驱动，而如今在利差收益刺激之下的信贷扩张则是一种实实在在的内在冲动。在1996年以来的大多数年份里，国有银行体系的贷款增长率长期保持在14％以上，2002年初一度突破26％，随后增速有所回落(主要是受到不良贷款剥离的影响)，2006年又迅速攀上13％的台阶，远远大于GDP的增幅(具体情况可参见表1)。银行体系的信贷行为由“受制于人”转为某种程度的自行做主，这本来是一种划时代的制度改进，可是在国有银行体系的特殊制度框架中，这种更加积极主动的信贷行为则包含着别样的意味和后果。
四、分红博弈、资产扩张及其后果
依据前述，国有银行体系的基本特征是，国家通过提供“无形资本”为其做出最后的救助承诺，这种承诺意味着，国家一方面要为国有银行的最大债权人(存款人)负责，另一方面还要为国有银行的信贷失败(不良贷款)“埋单”。救助承诺实际上为国家借助信贷扩张获取相关利益的行为设置了某种风险界限，而国家在此过程所获利益完全可以视为对其无形资本投入的“风险补偿”。国家想必明白，在国有银行体系正常运转时，大家共享收益，各得其所，可一旦出了问题，则“其他人”就会退避三舍，风险只有自己“兜着”。正是这种风险收益的对称性，决定了国家在推动国有银行资产扩张过程中的内在节制和自我约束，反映在图3中，国家的资产扩张以及收益追求将最终止于E点。
图3 两种资产规模及其利益冲突
若换一个角度，国家的收益追求之所以止于E点，则是因为国家对于银行信贷的增长具有其特殊的福利需求。也就是说，与其他利益主体不同，国家(或者政府)追求的是信贷增长总福利的最大化，而不是哪个单个福利的最大化(Roland，2000)。总福利的最大化意味着对各个当事人单个福利最大化的加总，加总就一定包涵着权衡和妥协。说得更直白一点，就是需要“摆平”与国有银行信贷增长有关的每一个利益主体的偏好。由于各个当事人的单个福利最大化偏好难免存在差异性，比如，对于国有银行自身，迅速的信贷扩张在很大程度上会增加其账面收益，符合其福利最大化的偏好，但对于存款人以及宏观金融稳定而言或许会造成巨大的“伤害”。因此，国家加总单个福利最大化的过程一定伴随着福利间的“组合”和抵消，结果则是，虽然单个福利的最大化偏好未能如愿以偿，但每个当事人的利益都得到了兼顾，偏好的兼顾本身实际上形成了对信贷扩张的约束机制，最终使得银行的资产规模停在了某个均衡位置(如E点)。
相比之下，国有银行自身和“其他出资人”则没有那么多顾忌。既然信贷资产扩张可能带来的风险都将被无形资本所“稀释”，则它们的信贷行为在理论上就不再存在任何约束，它们便可放手追求其单个福利的最大化了。如果在原本风险收益严格对称的效用函数中单方面剔除了风险因素，那么有关当事人的理性选择必然是资产扩张。无疑地，对于一个能够满足风险收益对称条件的当事人而言，其最大的资产规模一定比风险收益不对称的当事人要小许多。在图3中，表现为
。这样，国家与国有银行以及“其他出资人”之间围绕各自最大资产规模的博弈和冲突便在所难免。
就国有银行与国家在E点分享收益而言，它等价于双方收益函数达成一致的情形。可以说，这是中国国有银行制度改革多年来所追求的理想境界。实际上，国有银行以及“其他出资人”在E点得到的是一个切点解。从理论上讲，相对于端点解(如E′点)，切点解一定是包含着某种约束和妥协的均衡解，它尽可能整合了所有当事人的偏好和诉求，或者说，它体现的是前面已述的总福利最大化，而这正好是国家收益函数的目标。由此不难发现，若要从根本上抑制国有银行的资产扩张冲动，让其收益偏好由无约束的E′点转向有约束的E点，一个必要条件是增加其内在的风险准备需求(也就是加大风险准备收益曲线
，的斜率)。除此之外，任何外在的信贷约束方式(如货币当局频繁使用的提高存款准备金率的做法)都难以达到理想的效果。归根结底，问题的要害并不在于借助某些看似强硬果敢的金融政策人为限制国有银行的信贷能力，而在于通过合理细腻的制度调整来有效剔除诱致国有银行资产扩张冲动的内部激励机制。
可是，我们已知，国有银行的风险准备需求早已被国家的“无形资本”消除殆尽。这就意味着风险准备收益曲线的斜率将迅速下降，并最终与横轴重合。在这种情况下，原来的切点解已经远远不能满足国有银行的收益渴望，因为此时出现了一个更大也更为诱人的收益目标
。为了实现这一目标，国有银行迫切需要将资产规模由现在的
。基于此，在阶段Ⅱ的初始点，国有银行的收益函数便实际选择了另一种可能走向，即直奔单个福利最大化的实现点E′。就这样，国有银行的信贷资产便由此前国家推动下的“被动扩张”转变为自身收益函数驱动下的“主动扩张”；在被迫服务了20余年的国家经济增长战略之后，国有银行终于等到机会要为自己的利益最大化目标“放手一搏”了。在随后的资产扩张过程中，两种收益函数呈现不同走势，国有银行的收益曲线迅速超越国家的收益曲线。依照图3的假定，在国有银行以及“其他出资人”实现最大收益的E′点，国家的收益函数落到了横轴上，最终得到的是一个角点解，即净收益等0。这个结果意味着，国有银行的净值已经被有关当事人通过信贷资产的快速扩张瓜分殆尽，而对国家来说，正如前文曾经提及的那样，除了“无形资本”以及与之伴随的金融风险，只剩下一个千疮百孔的国有银行“制度空壳”。
上述两种利益函数在E点之后的重大分歧，在很大程度上体现了相关当事人围绕银行收益所拥有的不同时间偏好。Akelof和Romer(1993)在一项专门针对所谓“掠夺型所有者”的开创性研究中揭示，当政府为企业的债务提供担保时，对于企业的所有者而言，追求短期红利最大化就很容易成为一个比最大化企业长期净值更具吸引力的策略。道理很简单，对于一家负债型企业(如银行)来说，当前的收益(分红)属于所有者，而未来的收益则属于债权人以及担保者。无疑地，国有银行体系的情形可以刻画为，存款人(债权人)及其作为担保者的国家偏好于保持和增加银行的长期净值，而国有银行(管理者)以及“其他出资人”偏好于最大化短期分红。
然而，国有银行以及“其他出资人”毕竟不能把存款直接当作红利拿走，其分红无论如何也需要走过一个完整的资产负债流程。说得更明确一些，从国有银行的账面上最终拿走红利需要首先借助资产扩张来“制造”账面红利。基于前述，同样一份国有银行的收益，却存在着一个十分奇特的“跨时偏好”结构，国家(以及存款人)追求未来(或者到期)收益(净值)最大化，国有银行以及“其他出资人”追求当前收益(红利)最大化。相比之下，前者自然更加关注资产的安全水平与绩效，而后者则更倾向于关注资产的扩张速度与规模。对于一份总量一定的跨时收益“蛋糕”来说，后者多切一块就意味着前者少切一块。极端地讲，对于后者来说，让前者在未来少切一块的最直接途径就是用快速资产扩张所必然产生的“负效应”侵噬银行的长期净值。既然在既有的银行制度框架中，后者没有责任(当然更无意愿)偿还银行的最终债务，那么它也就没有必要关心信贷项目是否具有净现值。结果是可以想象的，那就是会有越来越多的低效项目进入银行的信贷决策程序，银行也就无形中倾向于寻找“如果履行信贷合同似乎会获得高现值但实际上不会而且也不能履行合同的合作伙伴”(Akelof and Romer，1993)。在这种情况下，不良贷款以及潜在呆账损失的积累将难以避免。问题在于，对于国有银行而言，呆账损失只与未来的净值有关，而与短期红利并不直接关联。因此，不良贷款甚至呆账的积累就具有最终侵噬银行长期净值的显著效应。由此我们不妨大胆推测，为获得短期红利而扩张资产进而积累呆账似乎成为国有银行及其“其他出资人”的一种刻意行为。
这样，我们就可以对近年来特别是2004年新一轮市场化改革以来国有银行的“巨额盈利之谜”进行合理解释。从总体上看，伴随资产与信贷的快速扩张，国有银行体系账面利润的增长十分惊人。中国人民银行的一项研究结果表明，在2001～2006年间，四大国有银行(包括中国农业银行)税前利润的复合增长率高达53.82％。在国内前50家银行的税前利润总额中，四大国有银行所占比例从2003年的40％陡然提升到2004年的75％，2005年一度接近80％的高位，2006年仍保持在75.32％的水平(中国人民银行研究生部课题组，2007)。另据统计(参见表1)，2001～2006年，五大国有银行平均净利润的年均增长率高达121.57％；截至2007年6月，已经上市的国家绝对控股国有银行(包括交通银行)的净利润平均增长依然接近50％。这种结果的确让人惊叹不已，在既有的制度框架中，看似低效配置的国有银行资产竟然能够“挤出”如此丰厚的利润!
表1 国有银行贷款、资产与净利润平均增长率(2001～2007年) (％)
四大上市行(包括交通银行) 五大行(包括中国农业银行)
贷款
资产 净利润贷款
资产净利润
2001 18 12 5
16 13 61.6
2002 26 1152.25 24 12
72
2003 16 13
203.75 17 14 156.2
2004 7 4285.5 9 6 229.2
2005 1 21 132
3 21
96
2006 13 16 29
13 15 114.4
2007.69 1249.5
9 12
/
平均值 12.86 12.7 108.14 1313.29
121.57
注：(1)五大行净利润为2001～2006年的6年平均值；(2)各年间净利润的平均增长率起伏巨大，体现出国有银行的制度变迁特征，同时也不排除数据本身的问题(比如未扣减拨备等)，不过这并不影响我们对国有银行账面利润增长的基本判断；(3)若考虑到2004年以来国有银行不良贷款被陆续剥离的情形(如2004年6月和2005年6月，中国银行、中国建设银行和中国工商银行分别处理不良贷款3850亿元和6290亿元)，则表中相应年份贷款与资产的增长率存在很大程度的低估。
资料来源：本表依据《中国金融年鉴》(2000～2006年各卷)以及2006年、2007年上半年各行年报、半年报相关数据计算。
那么，国有银行快速膨胀的账面利润又是如何被有关当事人分享的呢?若暂时撇开间接收益(比如金融支持)和税收收入不谈，作为国有银行的主要出资人，国家还是获取了一笔数目不菲的红利，主要体现为汇金公司和财政部的出资回报。据测算，截至2006年4月，仅汇金公司通过售股和分红从三家国有银行获取了968.625亿元的收益，等于收回了近20％的注资(李利明、曾人雄，2007)。需要提醒的是，这笔看似丰厚的收益其实只是国家全部应得红利的一小部分，而且还是包含风险抵补的收益；如果考虑到国家提供的“无形资本”及其所承担的风险因素，这笔红利就显得微不足道。相比之下，国有银行自身以及“其他出资人”得到的则是无风险红利，也就是剔除了风险因素的净收益。理论界对这一部分红利规模充斥着各种各样的猜测和估算，但其准确性有待进一步查证。不过，仅基于本文前面揭示的逻辑，国有银行体系特别是“其他出资人”中的境外投资者在国有银行市场化改革过程中获取了巨额红利，这一结果至少在理论上具有很强的可信性。
单就国有银行自身而言，作为“代理人”，在既有的金融制度框架中，其追求自身收益最大化的内在冲动一直十分强烈，只不过在国家金融控制较为严格的场合，这种利益冲动的释放空间相对有限。即便如此，国有银行还是会想方设法“把钱借给其他非银行金融机构，或银行与企业联营投资，或通过‘内部往来’账户把钱借给附属公司投资证券，或搞账外资金拆借，或直接进行实业投资(如盖大楼)等等”；早在1995年末，四大国有银行的账外贷款余额就达2000多亿元(谢平，1996)。可以想象，在随后逐步推进的市场化改革进程中，随着国有银行所获信贷自主权的与日俱增，其利益冲动的释放条件变得比以往更为宽松。在这种情况下，国有银行一定会从迅速增加的账面利润中谋求更大的利益份额，用以满足其效用最大化需求。尽管我们一时难以准确估算这一份额的具体数值，但仍可从国有银行的工资以及福利成本等角度窥探其实际规模的大小。
或许有人认为，国有银行以及“其他出资人”追求短期红利最大化的行为可以通过实施更为严格的会计规则和外部监管来加以抑制。可是，国有银行的短期逐利行为在理论上似乎与会计规则的松紧无关，更何况其大多数旨在追逐当前红利的金融行为本身也并不显著违反现行的会计规则。正如我们已知的那样，问题的要害其实在于，在国有银行的短期收益与国家的长期收益之间存在某种“间隙”，而国家提供的无形资本又是导致此种情形的主要因素。显然，实施严格的会计规则无疑会规范国有银行的信贷行为并增进其运作的实际绩效，但这种绩效的获取需要首先建立在消除了上述收益“间隙”的新的制度基础之上。从理论上讲，消除收益“间隙”最为直截了当的方式是将未来收益或者损失嵌入国有银行以及“其他出资人”的收益函数之中，这将意味着国家因素的大步后撤以及与之相伴随的“无形资本”的赎回。而依据前文的相关讨论，由于牵涉到许多深层次的利益权衡，“无形资本”的赎回过程必将被当事人之间千丝万缕的矛盾冲突纠缠得几近无解。因此，更为现实甚或无奈的情形是，一方面，国家以及监管当局会反复强调国有银行遵守更为严格的会计规则的重要性，另一方面国有银行以及“其他出资人”仍然通过收益“间隙”牟取可观的短期红利。无论如何，若基于现有的制度基础，试图让国有银行体系通过自身努力来“保全”国有银行的未来净值，虽然不能说是“以狼牧羊”，但至少在理论上是不合逻辑的。
五、市场化路径的选择与国有银行改革的两难困局
毫无疑问，对于国有银行以及“其他出资人”短期红利的可得性而言，国家有关国有银行改革路径选择的政策态度显得至关重要。从理论上讲，这种态度又进一步取决于两个因素，一个因素是国家对国有银行期末净值的判断和估价，另一个因素则是国家选择清算国有银行可能得到的当前收益(或者代价)的大小。不妨假定国家对国有银行的初始投资为1个货币单位，则国有银行的期末净值为
，同时假定国家的清算收益为C，这样，国家最终选择救助的条件就由下式给出：
＞C(1)
基于前述，由于国家在提供大量有形资本的同时并未赎回原有的无形资本，结果在国有银行形成了“双重资本”格局，这种格局意味着国家在国有银行账面上拥有巨额的沉淀成本。这种成本一方面强化了国家对国有银行期末净值的期待，另一方面也增加了清算国有银行的顾虑与难度。上述情形显然会使国家对于国有银行的政策选择倾向于“姑息”而不是清算，国有银行以及“其他出资人”对此自然“心知肚明”。它们十分清楚，如果不等式(1)成立，则不论国有银行自身的经营绩效有多糟糕，等待它们的一定不是国家的清算行动，而是更进一步的财务支持。国家总是期望以更多的期末收益来挣回或者抵补期初投入的“沉淀成本”，因此就会不断地向国有银行体系提供各种金融便利，以使国有银行的“代理人”能够善待那些已经沦为“人质”的前期投入并最终顺利“解套”。结果则注定是一厢情愿的，国家的后续财务支持和救助允诺实际上等于为国有银行以及“其他出资人”追求短期红利的过程持续提供着稳定的资金来源和制度保障。而且，国有银行以及“其他出资人”瓜分的短期红利越多，国家的清算收益C就会越小，也就越是渴望期末收益，从而就越是选择救助策略。当然，国家越是提供救助，国有银行以及“其他出资人”获取短期红利的机会就会越多，由此形成一个恶性循环。最终，正是国家对未来净值的不懈追求不断成就着国有银行以及“其他出资人”对短期红利
的获取。
不仅如此，如果考虑到其他一些因素，国家对期末收益的估价以及国有银行体系获取短期红利的空间还会被进一步放大。笔者曾在“市场化悖论”模型中给出了一个系数w，用来表示“市场化”金融企业与宏观经济的关联程度(张杰，2007)。这里，我们不妨以此表示国有银行市场化改革绩效与宏观经济的相关程度或者敏感度。很显然，若考虑w，则国家的期末收益将由原来的
，则有：
不等式(2)中的1/(1-w)实际是一个乘数，如果提高w，乘数将随之增大，国家所期望的期末收益就会越大。若以η表示国家针对国有银行所采取政策(清算或者救助)的收益分布，则国家的收益函数为：
(3)
对η求导，可得：
(4)
无疑地，
是国家选择对国有银行进行事后救助的基本条件。依据等式(4)，若给定C，则随着w的提高，国有银行以及“其他出资人”追求短期红利的环境将比以前更加宽松。由此不难推测，处于市场化路径Ⅱ中的国有银行体系一定具有提高的强烈偏好。
国有银行体系凭借什么提高w或者将其保持在某个高位呢?从总体上讲，大致存在两种方式，即负债方式和资产方式。就负债方式而言，国有银行的理性选择是尽可能多地吸收和保有居民存款。道理很简单，基于笔者给出的国有银行资本金等式，国有银行的资本结构主要由居民存款与国家声誉(即无形资本)两大要素联合搭建而成，而且，这两大要素经过经济改革过程的长期扭结和磨合，已经形成“你中有我，我中有你”的刚性依赖关系。从某种意义上讲，居民部门在利息回报很低(甚至为负)的情况下之所以将节余现金的大部分义无反顾地存入国有银行的账户，主要是因为在那里有国家声誉提供着隐性担保。反过来看，国家给无形资本“分配”的主要任务就是为了给居民存款提供稳定的安全预期。不难想象，居民存款实际上具有极大的外部效应，或者说，居民存款从国有银行账面上的“退出”会迅速释放出大量的流动性风险。正因如此，国家对于居民存款的动向一定十分敏感，从而时刻将其视为影响宏观经济稳定的重要变量纳入其效用函数。在这种情况下，保有居民存款就意味着持有无形资本，居民存款因此也就成为国有银行“拴住”国家声誉并让其在市场化进程中继续提供隐性担保的重要“筹码”。由此我们可以进一步理解，为什么已然步入市场化路径的国有银行仍然热衷于追求存款的迅速增长，原来它们从一开始就发觉了存款扩张所具有的提升w的显著效果。
就资产方式而言，继续保持与国有经济特别是国有企业的广泛信贷联系是国有银行体系旨在提高w的另一理性选择。基于经济改革中国有经济的特殊制度背景，国有企业在国有银行的贷款越多，国家就越是“善待”国有银行。而且，在某种意义上，国有企业欠国有银行的账越多，国家针对国有银行的某些“动真格”性质的改革就越是“投鼠忌器”。这样，面对市场化改革，在国有企业和国有银行之间原本围绕债权债务关系而存在的利益冲突就会转化为一定范围的共同利益，而这种共同利益又是以国家对期末净值的追求作为纽带的。有意思的是，作为“双重出资人”，国家在国有企业和国有银行都有具体利益，而这两种利益在很多情况下是不一致的。这种状况使得国家在市场化改革过程中需要进行痛苦的利益权衡，由此给国有企业和国有银行留下了追求各自利益的巨大空间。仅从理论上讲，每当遇到可能伤及双方共同利益的改革举措时，它们就有足够大的激励采取集体行动；表面看似“伤筋动骨”的改革行动往往掩藏着相互之间的“默契”甚至“合谋”。结果，随着市场化改革的加速推进，国有经济与国有银行之间的金融联系不但没有松弛，反而变得更加紧密。
就这样，事先未曾预料到的事情还是合乎逻辑地发生了。最初意在寻求市场化前途而精心设计并着力推行的国有银行改革，实际上变形为对国有银行体系原有资产负债结构的“复制”和放大。起初显得何等波澜壮阔的国有银行市场化改革，如今似乎已经逐步沦为一个被人们竞相追捧和炒作的时髦概念。无形资本赎回行动的失败，使得国家一时难以放弃金融控制；在国家不得不继续进行金融控制的前提下，国有银行体系不可能真正重建走出原有资产负债结构的内在激励。而国有银行体系对原有结构的“复制”和放大，又不断地通过增大其行为的外部性而“内生”着国家的金融控制需求。
说得更明确一点，在无形资本一时难以退出的场合，国有银行市场化将与国家的金融控制相伴而行，而国家的金融控制又会进一步激励国有银行的所谓“市场化”。重要的是，国家的金融控制很快转化为单方面的风险承担，而国有银行的市场化则随即蜕变为对账面利润的瓜分。因此，越是快速的市场化，外部化的风险就越多，就越是需要金融控制，而金融控制越是坚决和持续，风险的外部化程度便越高，市场化的激励也就越大。市场化与金融控制的此种胶着状态，最终将使中国的国有银行改革深陷两难困局。
六、结论性评论
近10余年来，一些经济学家对于市场化改革绩效的确定性愈来愈表示怀疑，认为在政府未能有效退出的条件下，单方面的价格自由化以及企业自主权的扩大将使经济中的软预算约束问题更加严重(Qian，1994；Roland，2000)，本文的讨论则为以上理论质疑的合理性提供了一个相当有力的中国例证。基于本文的考察，我们至少已经开始认识到，国家控制之下的市场化改革并非如人们起初所设想和期望的那样，会单调地将国有银行体系引向稳健经营的理想彼岸，它还极有可能进一步扭曲既有的金融结构，以及恶化金融资源配置效率。市场化自然是中国金融体制改革题中应有之义，但市场化之于国有银行效率的增进并非没有条件。正是由于缺乏这些条件，这场经过长期准备和周密策划的市场化改革行动，最终似乎并未将国有银行体系成功交给市场，而是推到了政府与市场的“中间地带”。在那里，至少从理论上讲，正在经历“脱胎换骨”的国有银行体系不一定比在国家手中更安全和更有效率。
本文的一个贡献是初步揭示了，在国有银行体系改革过程中，作为策动者的国家是如何被一步步牵入试图兼顾金融控制和市场化双重目标的两难困局的。诚如我们已在有关“市场化悖论”问题的讨论中所察觉的那样，深陷此种困局之中的国有银行改革，由于凸显的是国家与国有银行代理人以及国(内)外所谓“战略投资者”之间错综复杂的利益博弈关系，因此改革的成败不仅取决于国家是否能够及时甄别和有效控制其他两个“当事人”向“初始出资人”意在转移风险的利益合谋，还取决于国家能否避免相关治理举措对其市场化激励机制的损害(张杰，2007)。显然，这场“如履薄冰”般的改革游戏，考验的不单是有关当事人的智慧和策略，还有已经习惯了自上而下程序的决策者有效掌控市场化改革进程的能力边界。不论对于中国还是世界，上述情形既是千载难逢的理论难题，更是前所未有的政策挑战。
有意思的是，人们有关国有银行改革效果的判断会因所选时间坐标及其视角的不同而存在不小差异。若着眼于短期视角，中国的国有银行体系正在向既定的市场化改革目标快速迈进，特别是已经成为上市公司的四大国有银行，其主要监管指标的账面表现持续改善，决策层和银行管理层的改革信心因此与日俱增。似乎是受到此种情形的鼓舞，其他国有银行的市场化步伐显著提速，而更多国有金融机构的改革日程则紧随其后。可是，从长期看，正在如火如荼推进的国有银行市场化改革则包含着巨大的风险溢出，依然代替国有银行承担巨大社会责任的国家就不得不继续充当最后救助人的角色。国有银行的市场化改革总有国家相伴而行，这种情形通过给有关当事人营造宽松的套利空间而逐步改变着市场化改革的激励机制和改革本身的逻辑。我们有理由推测，国有银行体系实际上仍在一个决定其未来命运的岔路口徘徊，此处的每一个细小选择如若“差之毫厘”，则未来的改革路径将会“谬以千里”。因此，着眼于短期视角所看到的国有银行市场化改革绩效，显然在许多情况下是一种极具迷惑色彩且遮蔽着诸多不可预知风险的市场化“幻觉”。由此就不难理解，为什么有时人们总是觉得国有银行市场化改革目标的实现“近在咫尺”，几乎伸手可触，而在另外一些时候，却又发觉真正的市场化改革目标依然“远在天涯”，可望而不可即!?
这是否就意味着中国国有银行的市场化改革已经进入一个“死胡同”而别无选择了呢?回答显然是否定的。不过，若循着本文讨论的逻辑，要让国有银行的市场化改革走出两难困局，其要害并不在于通过人为方式追求资本充足率的短期提升和不良贷款率的快速下降，而在于重建国有银行市场化的基本条件。具体来说，需要着眼于以下两个方面，一是减少居民存款对于无形资本的依赖，二是降低国有银行体系针对国有经济的信贷比例。如果这两个方面的努力取得成效，则会有效修正和扭转国有银行体系“复制”和放大原有资产负债结构的机制与逻辑，或者至少会使已经十分紧绷的改革环境变得相对宽松起来。
对于第一个方面，构建无形资本的替代性制度安排(如建立存款保险制度)和推进居民金融资产多样化已经刻不容缓。特别是，考虑到居民持有的国有银行存单对市场风险的高度敏感性，作为一种必要的过渡安排，应当尽快推出一些能够充分替代国有银行存单的无风险金融产品(如短期国库券等)。在现实改革过程中，实际发生的则是风险资产替代的情形(如取出存款购买股票和基金等)。在中国特有的金融制度变迁背景下，居民金融资产的多样化过程不可能一步到位，而是需要在国有银行存单之外，先让他们熟悉另一种无风险产品，以实现无风险资产的多样化并引导其市场理性，最后逐步过渡到持有风险资产。就第二方面来说，逐步削减国家直接控制的国有企业的数量当为题中应有之义。我们曾经论证过，中国国有银行的问题在很大程度上源自作为其主要服务对象的国有经济的高比例，因此，正确的改革方式是借助国有企业的进一步市场化改革降低经济的国有化成分，由此疏离国家与经济部门之间过于紧密的金融联系(张杰，2004)。在上述改革有了明显进展之后，国有银行就有激励积极寻求与已经市场化了的企业建立信贷关系，从而逐步脱离前述的“中间地带”；国家也会感到其无形资本所承载的社会责任有所减轻。从长期看，这应当是中国国有银行市场化改革真正的逻辑起点。最后需要强调的是，针对以上两个方面的改革过程都将十分缓慢，有时还会有反复，因此需要决策层和有关当事人拿出足够的耐心，切忌操之过急。
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