资本结构、金融中介和公司治理，本文主要内容关键词为：公司治理论文,资本论文,中介论文,结构论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司治理作为当前国有企业改革的重要措施之一，在理论上和实践上都面临着许多挑战性问题，引起了人们广泛的关注。本文的主要目的是从现代财务理论出发，研究公司资本结构、金融中介机构与公司治理三者之间的关系，从而试图对国企改革提出一些建设性意见。
虽然，我们的出发点是国企改革的实践，但是本文所探讨的是现代财务理论的一般课题，即金融中介机构为何参与公司治理及如何参与公司治理？公司的资本结构是如何决定的？资本结构与公司治理之间存在什么关系？关于前一个问题，著名经济学家本斯顿和史密斯(Bensten & Smith,1976)，利兰和派尔(Leland & Pyle,1977)，戴蒙德(Diamond,1984)，圣多美罗(Santomero,1984)和约翰·钱特(John Chant,1987)等曾进行了深入的探讨。而后两个问题，许多著名的学者也作出了解释，如詹森(Jensen,1986)、哈里斯和雷维吾(Harris & Raviv,1988)，斯达尔兹(Stulz,1988)，伊瑞普尔(Lsrael,1991)，阿洪和博尔顿(Aghion & Bolton,1992)及德瓦特利珀特和泰勒尔(Dewatripont & Tirole,1994)等。但是他们都是把这些工作分为两个问题来研究，而本文则强调其密切联系，从而构筑一个统一的理论体系来指导我国的国企改革。
众所周知，在不同的国家，公司治理结构的发展历史不一样，因而其治理模式各异。从西方企业的现状来看，世界上主要存在两种公司治理模式：日德的银行主导型和英美的市场主导型。鉴于日德近几十年来的优良表现，许多学者认为日德的银行主导型更优于英美的市场主导型。他们认为，在日德的银行主导型下，银行相机介入公司治理，帮助有发展前景的公司渡过了临时的财务困境而免于破产，同时这种大投资者（银行）着眼于公司的长期投资和经营稳定，不会造成英美模式的接管而迫使公司经理行为短视，从而有利于提高公司乃至整个国家的竞争力。
这一观点的佐证是美国在20世纪70年代至90年代初国际竞争力的全面下降和日本在这一时期国际竞争力的全面提升。具有代表性的是，日本的汽车巨人——丰田汽车公司产品全面进军美国本土市场，而福特和通用等汽车巨人却在自家大门前连连败北。然而，这一观点又不能解释90年代以来日本经济的衰退与美国经济持续8年的高速增长所形成的巨大反差。这自然引起了对日德的银行主导模式效率的疑问。近十年来，日本的经济一直处于衰退之中，金融危机也随之而起，因而许多学者认为，日本银行主导型模式是造成金融危机的起因。事实上，在日本的金融体系中，银行几乎是唯一的金融中介而资本市场的发展却严重滞后，国内信贷占GDP的比率高达207%，美国高盛投资银行董事胡祖六将这一现象称作经济过度“银行化”。这样，一旦银行发生危机，就会造成社会信贷长期不足以及随之而来的通货紧缩和经济衰退，而且这时既作为债权人又作为股权投资者的银行也缺乏积极性让陷于财务危机且无生存希望的公司进行破产清算。可以说，“成也萧何，败也萧何”，日本近十年的经济衰退是其制度变迁中所有积累问题的总爆发。幸好，日本政府已充分认识到了这一点并在最近的“金融大爆炸”(Big Bang)改革中特别强调要大力发展资本市场，促进机构投资者的发展并让其代替银行成为公司的大股东，通过机构投资者的监督来完善对公司的治理（张驰，1999）。相反，在美国的市场主导型治理模式下，银行被禁止持有公司的股票，这使得银行难以真正参与公司治理，而且也经常使一些陷于财务困难但仍有生存希望的公司过早遭到清算(Moore,1994)；同时，由于股权的过于分散，廉价投票权、机会主义行为、搭便车、内部人控制等使得股东凭借自己持股的份额来对经营者施加压力的股东力量是极其有限的，而这时候的股东更像是一位希望获得回报而对公司事务却没有控制权的资本贷款者(Gower,1992)。实践表明，股东们似乎并不太关注公司治理事务，这就势必造成公司经营者对短期业绩的追逐，使得股票市场上充满了投机泡沫和机会主义行为，最终导致公司竞争能力的减弱。然而，自20世纪80年代以来，用美国沃顿商学院教授迈克尔·尤西姆(Michael Useem)的话说，美国的制度正从由经理人事实上执掌全权、不受监督制约的“管理人资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化。这一转化的明显特征就是资本市场投资者结构的改变，主要是各种机构投资者所占的比重越来越大，已由1950年的6.1%上升到1997年的48%，甚至占有些公司股权比例的70%。这时，机构投资者如果再采取“用脚投票”的方式退出，即将一大笔股票在短期内抛出，则势必对股价影响较大，从而损害了自己的利益。因而，正如SEC的“机构投资者研究报告”(Institutional Investor Study Report)所言：机构投资者宁愿对其持有相当多股份的公司施加影响，而不是去采取卖出股票这一代价较高的方式（王彬，1999）。亦即要求参与公司治理，试图在公司决策中发挥更大的作用。例如，1992年CAIPERS与其他机构投资者批评前通用汽车的总裁Robert C.Stempel，并影响该公司的独立董事们强迫Stempel辞职。这一成功极大地震动了美国的各董事会（王彬，1999）。另一方面，美国近来所颁布的金融现代化法案《Gramm-Leach-Biley法案》放松了对金融机构，特别是对银行介入股份公司的限制，为金融机构更深入地介入股份公司扫清了障碍，这也使得银行参与公司治理成为可能（蔡鲁伦，2000）。
从近一个世纪日、美公司治理的制度变迁来看，这两国的公司治理模式不断地走向趋同，他们既重视通过资本市场上的机构投资者来完善公司的治理，同时也强调金融机构参与公司治理的积极作用。因而，对于正处于经济转轨时期的中国而言，究竟应选择何种治理模式呢？在对这一重大问题做出具体的政策建议之前，本文试图借鉴西方的财务理论构筑关于资本结构与公司治理的一般性理论，进而提出金融中介机构作为股权投资者积极参与公司治理的理性决策模型，希望这些理论和模型能解释美国和日本在20世纪80年代及90年代金融中介机构积极参与公司治理的巨大反差以及两国在公司治理上的重大新举措，并能对我国上市公司的治理的改善具有现实的指导意义。
二、资本结构与公司治理
在现实的资本市场上，我们假设金融中介机构通过提供资金来参与公司治理，实现其自我效用最大化，这就意味着公司既可通过商业银行进行间接融资，也可通过资本市场进行直接融资。早在1958年，穆迪格莱尼和米勒(Modigliani & Miller)就表明：在完善的资本市场上，一个公司的资本结构与其价值无关(Irrelevant)。但由于其所定义的完善的资本市场在现实中并不存在。事实上，一方面，不同的资本结构影响着公司治理结构的制度安排；另一方面，不同的公司治理结构也影响着资本结构的制度安排。正如米勒教授(Merton H.Miller)所言：适当资本结构的选择可促进公司治理结构、提高治理效率，而好的治理结构又能确保公司经理层得到正好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。也就是说，资本结构可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。
关于资本结构在公司治理中的具体作用及其、设计，已有大量文献从不同角度进行了分析。詹森等人认为，债务支出减少了公司的“自由现金流量”(Free Cash Flow)，从而削减了经理从事低效投资的选择空间。阿洪和博尔顿等人认为，在一个多期间的世界里，当出现不利的、公开观测到的收益信息时，将控制权转移给贷款人是最优的。此外，哈特和摩尔等人也进行了较深入的分析。尤其值得提及的是，德瓦特利珀特和泰勒尔(Dewatripont & Tirole,1994)对资本结构在公司治理中的具体作用做出了如下结论：
(1)由于合同（契约）的不完全性，仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经理，应当让外部人（注：它是指与经理相对应的处于企业经营管理之外的股东或债权人。）拥有企业的控制权，使他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的对策；
(2)必须让外部人拥有企业的证券以激励其适度干预企业；
(3)当企业业绩优良时，外部人应当少干预企业事务以作为对经理的激励，当业绩欠佳时，外部人应当加强对企业的干预以作为对经理的惩罚；
(4)在通常条件下，当企业业绩优良时，股东应当拥有企业的控制权；而当企业处境艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权，因为这时在干预企业方面股东比债权人更为消极被动。
三、金融中介与公司治理
金融是现代经济的核心，这是因为“当它正常运行时，可以将拥有富余储蓄的人的资金导向需要资金进行生产性投资的人”（米什金，1999）。对金融系统而言，圆满完成这项职能的就是金融中介机构(Financial Intermediation)：商业银行和资本市场。实际上，它的本质在于，在储蓄——投资（S→I）转化的过程中，在最终资金供给方和需求方之间插入一个第三方(John Chant,1987)，并对资金使用的一方加以监督和控制(Diamond,1984)。在现代信息经济学中，交易双方由于“信息不对称或信息不完全”，在事前易出现道德风险(Moral Hazard)，而在事后易出现逆向选择(Adverse Selection)，这两种情形都使得均衡的交易水平难以实现，严重时甚至会破坏市场价格运行机制，即造成一种所谓“柠檬”(Lemons)现象，使有良好前景的公司没有需求资金的积极性(Akerlof,1970)。鉴于资金市场上供需双方非常典型地存在信息不对称的情况，阿尔钦和德姆塞茨(Alchian & Demsetz,1972)认为，道德风险主要靠激励机制将隐蔽行动(Hidden Action)诱导出来，而逆向选择主要靠监控机制将隐蔽知识(Hiddenlnformation)逼迫出来。西方新古典经济学理论认为：任何经济个体都是理性的、风险厌恶型的，且都追求自身效用最大化。对此，金融中介机构也毫不例外。从本文第二部分关于资本结构与公司治理的论述可知，当金融中介机构作为公司的债权人时，它可利用自身的信息优势积极地直接干预公司的经营管理活动并裁换公司的高层领导，甚至在公司久治不愈时直接令其破产清算，而这种参与公司治理的方式只要是理性的决策主体都会这样处理。然而，当金融中介机构作为公司的股权投资者时，却相对缺乏积极性参与公司治理而让高层经理们在其帝国中任意享受效用最大化。格罗斯曼和哈特(Grossman & Hart,1980)证明，如果公司股权过于分散，就没有股东愿意密切监视经理行为，因为监控的费用大大高于监控对个人的回报。同时，施雪弗和维施尼(Shleifer & Vishny,1986)也建立模型证明，股权的相对集中有利于并购市场的高效和完善，大股东有能力来获取监督的回报，从而愿意从事和提供监控，这在分散持股的公司是很难实现的。由此，我们不妨根据以上理论来构筑金融中介机构作为股权投资者积极参与公司治理的理性决策模型（简单起见，只考虑金融中介机构与被投资公司的委托——代理关系而不考虑金融中介机构与终级资本所有者的委托——代理关系）：
1.股数效应模型
假设金融中介只将其有限的金融资源用于购买A上市公司的股份，那么它积极地参与公司治理时所获得的每股增量收益函数为：
Y=(P-P')-C/S(1)
其中：P'和P——金融中介采取积极投资、参与管理方式的公司在治理前与治理后的每股市价；
C/S——金融中介采取以上积极方式时，每股所分担的平均治理成本，并假定C相对于金融中介所持股份数来说是一个常数；
S——金融中介所持有的该公司股份总数；
Y——金融中介积极地参与公司治理时所获得的每股增量收益。
从函数关系式(1)中可知，随着金融中介持有该公司股份数量S的增加，每股股份所分担的平均治理成本C/S越来越小，显然公司的每股增量收益Y越来越大，从而金融中介会更有动力参与公司治理。从经济学原理来看，这种股数效应实际上就是规模经济效应。
2.公司数效应模型
假设金融中介将其有限的金融资源用于购买若干上市公司的股份，那么它积极地参与公司治理时所获得的总增量收益函数为：
其中：P[,i]和P'[,i]——金融中介采取积极投资、参与管理方式的公司在治理前与治理后所持有的第i种股票市价；
C[,i]——金融中介采取积极参与治理第i家公司所付出的总治理成本，C'则表示因公司治理专业知识和技能的共享性而节约的总治理成本，并随着金融中介持有股份的公司数i的增加而不断地增加。因此，(∑C[,i]-C')是金融中介采取为参与治理这i家公司所付出的净治理成本；
S[,i]——金融中介所持有的第i种股票数量；
Y'——金融中介积极地参与公司治理时所获得的总增量收益。
从函数关系式(2)中可知，随着金融中介持有股份公司数量i的增加，其所负担的净治理成本(∑C[,i]-C')越来越小，显然参与治理的总增量收益Y'越来越大，因而金融中介会更有动力参与公司治理。从经济学角度来解释，这种公司数效应实际上就是范围经济效应，而且也是管理学的“学习曲线”效应。
为了实现股数效应，金融中介应将其有限的金融资源尽量投资于某一家上市公司。但如果这样做，则显然会使其放弃风险分散化的机会成本并使收集信息影响战略决策的费用越来越大，而且也违背了金融中介作为机构投资者的初衷——投资分散化。再者，有些国家对金融中介在单个公司的持股比例进行了一定的限制（如在我国比例为10%），何况现在机构投资者所持有的资金数量数以亿计，恐怕也不是哪一家公司所能容纳的。最后，机构投资者持股比例过大也会阻碍代理权竞争、降低异议者成功的可能性等，从而降低公司控制权市场的外部治理功能；相反，为了实现公司数效应，金融中介则会尽量将其有限的金融资源投资于多家公司。显然，这会削弱其有效参与公司治理的能力，进而降低金融中介积极参与公司治理的总增量收益，引起治理成本与其获得的增量收益不对称。因而，我们不妨认为，如果金融中介较好地实现股数效应，那么就较难实现公司数效应，反之亦然。现用一个图形来说明金融中介在以上两模型中的理性选择过程（参见图1）。
注释：X—中介机构所持有某一家公司的股份总数；Y—金融中介机构所持有股份的公司数目；X[,1]Y[,1],X[,2]Y[,2],X[,3]Y[,3]—中介机构投资前所持有的有限金融资源即投资预算约束线；LL'—金融机构面临投资预算约束的效用曲线。
从图1可以看出，在切点A、B和C时所选择的某家公司的股份总数与持有股份的公司数目之间的组合都是金融中介机构在预算约束的范围内选择能够使它的效用最大化的组合。具体来说，在选择B点时，股数效应与公司数效应对金融中介机构参与公司治理来说是无差异的，也就是说，金融中介机构参与公司治理的方式不在乎是用手投票还是用脚投票；在选择A点时，金融中介机构偏好于公司数效应。实际上，在A点的效用曲线左上方具有较大的弹性，它也易实现股数效应，但这需要良好的微观基础即以完善的市场机制和信息披露作保证，显然这种状态在现实中较难实现；然而随着金融中介机构所拥有的金融资源的增加，它不可避免会持有一些公司较大比例的股份，此时若遇公司经营不善抛售其股票，必将引发股价的大幅下跌而遭受较大损失，因而金融中介机构客观上不得不努力地参与公司治理，改善经营管理。这种状态就易出现在A点的效用曲线的右下方，且此时具有较大的刚性。换句话说，这一端不易实现公司数效应，这也正好在理论上解释了20世纪80年代以来美国机构投资者越来越积极参与公司治理活动的原因。毋需强调，选择C点时就需金融中介机构积极参与公司治理才可实现金融中介机构的自身效用最大化，但这并不意味着金融中介机构越俎代庖，过多干预公司的日常经营管理，而是主要作为顾问和监督者并实行相机性治理(Contingent Governance)。可以说，选择A,B,C点往往是各个金融中介机构主体进行金融资产理性选择的过程，而且这一选择一般是局部和个别的。在现实的市场运行过程中，往往存在此种情形，金融中介机构参与公司治理的积极性仅体现在有限的几家公司（用手投票），而其它的金融资源的运用上却体现公司数效应（用脚投票）。无疑，这种选择本身就是金融资源配置优化的结果。
再者，波斯纳定理(Posner,1997)认为，在权利和责任的安排上，要求体现“比较优势原理”。经济主体在风险偏好、信息拥有量、财产拥有规模和决策能力等方面是有差别的，这些差别作为约束条件影响着权利的运作成本。因而，对于金融中介机构来说，首先，由于它具有信息生产的净成本优势，而这一优势使它更有能力评估企业的风险，对比一下金融中介机构与个人股东所拥有的有关企业的信息量的差别，大体就可以判断，金融中介机构评估企业经营风险的成本比个人股东评估这一风险的成本更低；其次，个人股东可能比金融中介机构更厌恶风险。因为金融中介机构的身份主要是代理人，而个人股东任何时候都是委托人；最后，金融中介机构比个人股东有更大的动力来获取它们所投资企业的经营与财务状况的信息。比较而言，金融中介机构“搭便车”的动机比个人股东要弱，除非其所获得的边际收益小于监督审查的边际成本。同时，由于信息这个“公共产品”存在“搭便车”问题，也就要求在制度上保证金融中介机构能对该种信息具有排他性的使用权，从而使其获得了“软性信息”(Soft Information)，相应就获得信息上的准租金(Quasirent)，进而也更愿意花费资源去监督企业，参与公司治理。
可以说，金融中介机构参与公司治理，虽然因增加了委托——代理层次而增加了作为终级出资人的代理成本，但由于企业委托——代理机制的健全和约束的强化，其减少的“道德风险”损失完全抵补了上升的代理成本而有余，公司整体的治理效率也将会获得较大的提高。许小年博士从公司治理的角度研究中国上市公司的所有制结构，得出结论：所有权集中程度与公司业绩有相关关系，而国家股所占的比重与公司业绩有负的相关关系（梁能，2000）。目前我国上市公司的股权集中度相当高，仅国家股、法人股的比例普遍就达60%以上。此外，治理成本与获得的增量收益的不对称又必然造成中小股东缺乏监管的动力而选择“搭”大股东的“便车”。但是，由于国家股东虚位，没有“车”让中小股东“搭”，进一步加剧了上市公司经营者的“内部人控制”问题。因而，若制造好金融中介机构这辆好“车”，那么国有股东及其它股东都可以方便地搭“车”，从而，一方面可以较好地解决多年来困扰国有股的委托——代理关系，另一方面也可以较好地保护中小股东的权益，进而实现良好的公司治理。
四、启示
从上面所作的分析来看，我们应大力改革国有商业银行和发展资本市场，使之能够在公司治理中发挥其应有的作用，修订与制定相关的法律制度来保证金融中介机构参与公司治理的积极性。
首先，应大力重建现代金融体系，推进商业银行的真正商业化，重塑银企关系，充分发挥银行应有的监督作用。正如赫尔曼、莫尔多克、斯蒂格里茨(T,Hellman,K.Murdock & J.Stiglitz,1997)所言，金融制度不健全、信息不完全、金融自由化程度低的发展中国家在经济自由化过程中要实行金融约束政策(Financial Restraint Policies)，充分发挥银行的信息和监督优势。因此，现阶段我国应充分重视银行参与公司治理时应有的作用，应从国有商业银行的微观基础和制度根源出发进行激励改进，应着眼于信息生产优势的内在化和规模与范围经济的实现。具体而言：逐步改革存贷款利率并最终实现利率市场化，弱化信贷配给(Credit Rationing)(Stiglitz & Weiss,1981)，加强金融工具的创新活动以实现多样化的分散风险，并根据制度变迁的特点建立以全能银行为基础的现代金融体系，重组国有商业银行，允许新的商业银行加入，实现银行的经营规模及范围经济效应。当然，也应从微观基础上加快对银行和其他非银行企业的现代企业制度建设，使银行积极参与公司治理。
其次，应大力发展资本市场特别是债券市场，加强资本市场制度建设，如规范公司信息披露制度以及通过国有股的减持来加强公司股权的流动性等以减少市场交易成本；同时，大力扶持并培育多元化的机构投资者尤其是养老保险基金，促使其积极地参与公司治理（注：如在我国即将出台的创业板市场上，中国证监会就要求具有证券承销资格的证券公司对其承销的上市公司实行保荐人制度，这就客观上要求证券公司参与公司的治理。），实现公司与资本市场“双赢”的发展战略。比较理想的情况是让公司债券市场和股票市场同步发展或略有滞后(Nils H.Hakansson,1999)，而我国的资本市场特别是债券市场的发展是大大落后了。此外，机构投资者的多元化能够在资本市场中引入一种监督机制，而这种监督机制由机构投资者之间的竞争和相互依赖、彼此制衡而形成，这样可充分发挥其对公司内部控制和外部控制所能产生的市场互补和功能整合效应，从而改变目前我国证券市场和上市公司发展过于依赖行政监督但效果不佳的局面。
最后，应大力加强法制建设，健全相关的法律制度以提高金融中介机构参与公司治理的积极性。在市场经济中，许多交易行为的发生及完成是需要一系列法律来保障或实施的。实际上，只需法律的威慑力量足以应付了，也即存在“均衡之外”的路径。但在处于经济转轨时期的国家，这种隐含的制度是不存在的。在我国，不仅必要的市场制度残缺，由于执行困难，合同履约率低，而且现有的法律也起不到应有的作用。公司治理牵涉利益主体众多，它们之间的权利义务关系的确定也需要以相应的法律为标准。一方面，现有的法律需要修改。应允许金融业的混业经营并适当放宽金融中介机构特别是机构投资者在单个上市公司中的持股比例的限制，同时也应规定单个商业银行在一家上市公司的持股比例不得超过单个机构投资者的持股比例以避免出现日本商业银行所面临的“窘境”(Dilemma)，为金融中介机构在上市公司治理结构中发挥主导性作用提供制度性条件，从而较好地解决艾勒曼所谓的“公司治理问题的0.4%解答之悖论”(Ellerman,1997)；另一方面，需根据金融中介机构参与公司治理的特别要求，制定新法律。要使金融中介机构积极参与公司治理，就应在公司法和破产法中承认金融中介机构作为债权人不仅对诸如不动产、机器等资产拥有合法权利，而且对企业的现金流也拥有合法权利。同时明确金融中介机构作为股东一员时相应的权利义务，并明确对内部交易行为的限制，防止金融中介机构与内部股东的共谋，操纵股价以获得非法治理的增量收益，从而损害中小股东的利益。
总之，通过对公司资本结构、金融中介机构、公司治理之间关系的分析可得出，我们不应过于狭隘地理解金融跟着企业走(Where Enterprise Leads Finance Follows)(Robinson,1952)，而应充分重视金融参与公司治理的作用，且这也是其最重要的职责。也就是说，大力发展资本市场同时也要兼顾银行业的发展，只有实现其共同发展，才能满足我国公司不同种类的融资需要，构筑起合理的资本结构，实现其良好的公司治理，提升我国公司的竞争能力。正如美联储主席格林斯潘(1999)所言：“当一个经济体基本的金融中介机构方式失灵的时候，必须存在互补性的后备金融中介机构以将经济体的储蓄转化为投资，从而满足社会正常的资金需求”；同时，也应该适应时代的要求，修改和制定相关的法律制度，为金融中介机构积极地参与公司治理提供制度性保障。
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