企业融资方式的比较研究，本文主要内容关键词为：融资方式论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业的融资可分为内源融资和外源融资，在外源融资中，又可分为直接融资和间接融资，在直接融资中又可细分为股票融资和债券融资等，本文就这三个层次的融资方式进行探讨。
一、内源融资为主，还是外源融资为主
从逻辑上讲，企业融资是一个随经济的发展由内源融资到外源融资再到内源融资一个交替变迁的过程。在经济发展的初期，经济主体主要依靠内源融资来积累资金，追加投资，扩大生产规模。该阶段的特征是：金融制度处于初级的内生金融发展阶段，金融机构稀少，金融市场落后，金融工具和金融手段单一，金融资源相对匮乏，以银行为中介的间接融资在社会融资中所占比例很低，对经济发展的贡献非常有限；同时，企业方面由于市场需求狭小，生产规模有限，难以承担高额负债成本，因此，企业十分重视自有资本的积累，避免过度的负债水平。这一阶段的资本形成主要依靠单个资本直接通过内部积累而在价值形式和生产要素形式上扩大起来，社会资本规模增大的进程较为缓慢。当经济发展到一定水平时，外源融资在社会经济生活中的作用日趋重要，企业主要依靠外源融资来获取资金满足投资要求，扩大生产规模。企业通过竞争和信用，主要以资本集中的方式，扩大自身的资产规模，提高生产和竞争能力，提高资本有机构成，借助银行等金融机构对社会闲置资本和低效资本加以改造，充分利用，使得金融资本与产业资本滚动扩张，金融资产占国民收入的比例迅速增长，社会有效资本不断壮大。在企业资产规模扩大到一定程度时，工业资本会感到自身的进一步发展和壮大越来越依赖于银行的支持和帮助，银行也认识到业务的扩大和竞争能力的稳固有赖于企业集团的支持，于是工业资本和银行资本便混合生长起来，最终导致金融资本的产生。不仅如此，当资产规模扩大到一定程度时，企业认为依靠自身的资金管理可以更节约交易费用时，就会出现现实中的企业财务公司、内部银行等内部金融机构。也就是说，当企业形成集团化规模经营时，企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式。
从理论上讲，社会一般可分为三个部门：盈余单位、平衡单位和赤字单位。在缺乏外部融资渠道的情况下，盈余部门可能由于找不到好的投资机会而使资本闲置，相反，赤字单位却由于没能在短期内筹集到所需资本而失去许多潜在的机会。可见，外源融资无论对某个企业的微观经营还是社会的宏观资源配置来说，都是极为重要的。外源融资可以大大提高资源的配置效率。资本市场的功能之一就是把闲置的社会资金聚集起来转移到富有潜力的投资领域使资源充分发挥作用，增进社会福利。但这丝毫不意味着内源融资无足轻重。可以假定存在定量的资本积累作为外源融资的来源，所有的生产单位都依赖于外源融资，自身没有丝毫内源融资的能力，因为资本产出为零。不难想象，企业将陷入沉重的债务恶性循环。可见，内源融资是外源融资的保证。外源融资的规模和风险必须以内源融资的能力来衡量。如果不顾内源融资而盲目地放松对外源融资的管制，不但无益于提高资源的利用效率，而且容易使经济陷入滞涨的困境。如果说在私有经济中这种危险可能会由于市场总体的自觉理性而加以规避，那么，在公有制经济占主导、国有企业尚缺乏基本“理性”的前提下，过分强调外源融资只会使经济风险加大。事实上，在中国最突出的总量是缺乏内源融资而严重依赖外源融资的赤字经济。
表1对中外企业融资方式进行了比较。不难发现， 在发达的市场经济国家中，企业主要依赖内源融资，而中国企业的内源融资严重不足。
表1：中外企业融资方式的比较（%）
项目内源融资外源融资
美国 73.7 26.3
英国 81.1 18.9
法国 42.1 57.9
日本 59.1 40.9
中国 29.6 70.4
注：国外为1974年数据，中国为1997年数据。
资料来源：（日）铃木淑夫《现代日本金融论》、《中国金融年鉴》。
以上的分析对于那些将企业股份制改造的着眼点过多放在股票上市“圈钱”的主管部门、地方当局和企业来说，应该有一点启迪意义。
二、直接融资为主，还是间接融资为主
近年来，随着融资体制改革和企业股份制改造的推进，我国的融资结构发生了很大变化，直接融资得到一定发展。在企业融资结构中，直接融资所占比重不断提高（见表2）， 我国金融结构发生了显著的变化。
表2：中国企业融资结构表
1995年1996年
1997年
发生额 比重 发生额 比重
发生额 比重
(亿元) (%)
(亿元) (%) (亿元) (%)
企业融资总额 11518
100
13458 100 14795 100
1.金融机构本外币贷款 1014088
11140 82.811400
77
2.直接融资总额1378122318 17.2339523
其中:本外币股票融资额 1501.3
425
3.2 23858.7
债券融资额 2161.9
2682 250 1.7
商业汇票融资额10128.8
1625
12 186012.6
注：1.基于可比性，本文中的企业是指除个体工商户和自然人外的有资格从金融机构借款的企事业法人和其他经济组织；
2.金融机构本外币贷款指当年新增余额，由于个体工商户和自然人的贷款数量较少且难以区分，本数据中这部分并未剔出；
3.本外币股票融资额中含配股；
4.商业汇票融资额是商业汇票当年发生额扣除该期银行贴现后的差额；
5.外币按当年平均汇率折算成人民币。
资料来源：中国人民银行调查统计司、中国证监会。
当前，在银行体系面临着严重呆坏帐以及信贷约束软化的情况下，很多人都把目光集中到直接融资上，认为直接融资才是适合我国市场经济建设需要的高级融资方式，也是摆脱国有企业困境的重要保证，并进而提出加速发展直接融资和提高直接融资比重的结论。我们认为，直接融资和间接融资究竟孰优孰劣，主要应从融资效率、企业监管以及风险防范等三个方面进行考察。我们通过对银行借款和股票融资的比较来进行说明。
从融资的效率来看，直接融资并不优于间接融资。在我国，人们之所以普遍看好股票融资，一方面是认为股票不用还本付息，而对银行的负债则会增加企业的利息支出并加重企业的经营负担；另一方面是认为通过股票市场股权资本的自由配置可以促使资本由效率低的部门和企业向效率高的部门和企业流动。事实上，只要一个企业运行良好且具有一定的盈利能力，高负债率并不是一件不可容忍的事情。如果从发展的角度看，高负债可能是一个积极的信号，因为在自负盈亏、自我发展的机制下，它表明经营管理者看好企业的未来收益和发展前景。在股票融资上，虽然企业不会有摆在帐面上的利息负担，但要达到吸收投资者购买股票和扩张资本能力的目的，企业必须推出高比例的分红派息方案。因此，在我国目前证券市场还不发达的阶段，企业在股票市场上的融资成本并不一定会低于银行借款。目前我国国有企业的低效率并不是高负债的结果，而是企业经营机制难以适应市场经济需要的表现。如果不能从根本上解决经营机制问题，即使通过发展直接融资把企业的负债率降下来，企业的经营效益也未必会有大的改观。况且，我国股票融资目前只限于国有企业，而非国有企业恰恰是中国经济增长最有活力的地方，是我国经济领域中边际效率最高的地方。在只有国有企业才可上市的政策背景下，我们就面对这样一种结果，即通过股票市场这一重要融资渠道所筹集的资金及相关要素将不可避免地流向被改革开放近20年来的经济实践所证明的边际收益率较低的国有企业，而不能流向边际收益率较高的非国有企业。随着上市规模的日益扩大，股票市场对我国的资源配置、企业整体竞争力提高以及宏观经济稳定将产生越来越重要的影响。允许数量日益庞大的直接融资继续流向边际收益较低的地方去，将直接影响我国企业整体竞争力的提高，有效供给的巨大潜力将难以充分有效发挥，就业机会创造与经济增长后劲将会受到影响，宏观经济的稳定与经济体系的稳定将会面临来自这一方面的越来越大的挑战。
以直接融资为主要特征的资本市场除了融资功能以外，更重要的是产权交易功能，通过产权交易实现投资主体的分散管理，改善企业运营机制，通过资产重组置换激活沉淀资产，提高资产效率；通过产权交易市场的运作实现整个社会资源的优化配置。然而，当股份制改造并没有从根本上改变资本市场上产权所有者主体的同一性，绝大多数的企业股份为国家股和法人股，而持股的法人企业绝大多数仍然属于国有（或绝对控股）时，产权交易市场的资源配置功能就显得力不从心了，因为资产重组无法充分实现产权的公平交易和正常流动，结果只不过维持了资本廉价获得方式。可见，直接融资为特点的资本市场也面临着与间接融资为特点的借贷信用市场同样的问题：企业效率的提高问题。与此同时，我们不难看出国有股、法人股的绝对份额及其与市场流通股的对立分隔已成为股份制企业转换经营机制，资产保值增值的重要制约因素。资本市场仅停留在融资功能，不能综合地发挥多功能效应，国有企业的经营机制难以激活，因而经营效率无法提高，只会增加企业对直接融资和间接融资的饥渴性需求。
从企业监管来看，债权控制和股权控制各有千秋。股票融资方式下股东行使控制权的方式有两种：一是通过董事会对经营者的选择和制约，即所谓“用手投票”，构成对企业经理人员的直接约束；二是通过市场上股票的买卖和价格高低进行的被动监控，即所谓“用脚投票”，构成对经理人员的间接约束。而这两种约束力作用的实际效果，主要取决于投资者监控的能力和动力。由于我国股票市场的投资主体主要是由分散的个人股东组成，他们关心的是企业的分红方案和市场的投机利益，而对企业经营活动的监督则缺乏兴趣。而银行对企业的监控则主要是通过对贷款利息的索取权和在企业不能到期偿还债务时对抵押资产的所有权以及破产时的清算、重组权来体现的。作为一个统一的机构，银行对企业重大决策的影响力应该大于直接融资方式下分散的投资的力量，从而使银行在企业经营业绩不佳时能够将控制权掌握在自己手中。
从风险防范来看，股票融资也有很大的局限性。现阶段我国金融业的风险主要表现为银行不良资产过多所造成的信用风险和清偿力风险。这种风险虽然与银行商业化改革未得到实质性推进以及银行监管不力有关，但最直接的根源则是国有企业多年的历史包袱和改革成本在银行的大量沉淀和积累。股票融资虽然能在短期内减轻银行的贷款压力，缓解一部分国有大中型企业资金紧张的困境，但在商业银行主要靠存款增长来维持信贷资金正常运营和周转的情况下，社会资金加速向股市分流势必相应减少银行存款的来源，从而使银行面临更加严峻的支付困难。因此，从根本上讲，间接融资所面临的风险，要靠企业制度和宏观体制的改革来加以解决，而不应指望通过股票融资来化解。
这是因为，资产选择可以引致替代效应。我们知道，居民持有货币的动机可分为：①交易动机；②预防动机；③投机动机。其中交易动机与预防动机和收入紧密相联，投机动机则与利率相联系。据国家统计局的资料显示，我国的M1与GNP之间的比例是比较稳定的，而M2与GNP之间的比例则上升明显，其原因是准货币（定期存款和居民储蓄）对GNP 的比例稳步上升。这说明了对M1的需求主要与收入相关，主要是为了满足交易性需求，而对准货币的需求则主要是为了储蓄的需要。1997年上半年，沪深两地共上新股162只，上市量最高达68亿股，以每股10元计， 市值达680亿。这一年国债共发行2480亿元。在这种情况下， 出现了居民到银行挤提现金购买股票和国债的热潮。全国的M1增长幅度却明显上升，这也证实了资产选择引致的替代效应，主要是直接融资证券对准货币的替代。这种替代效应的存在使我国居民储蓄存款增长出现了大滑坡。
三、发行股票，还是发行债券？
在企业的外源直接融资中，究竟是以股票为主还是以债券为主？
对于债券融资和股票融资在企业融资结构中的地位，经济学是从借款者（企业）和投资者（股票和债券的购买者）两个角度来解释的。从投资者角度来看，由于经济活动日益复杂，在投资决策中获得信息便显得越来越重要，但同时，取得信息却也越来越困难。因此，在投资者（业主）和企业管理者（代理人）之间客观存在着的信息不对称问题就越来越严重。为了规避信息不对称所带来的逆向选择和道德风险问题，需要在融资活动中有一种适当的合约安排。而任何一种融资活动都是一种合约安排。在股权合约的条件下，由于存在着委托（业主）——代理（经理）关系，道德风险是随时可能产生，如果有一种合约安排，可以使道德风险只在某些特定的条件下才会产生，并使得对管理者进行监督的需要大大减少，成本大大降低，这种合约就比股权合约更有吸引力。债务合约恰好具有这些特征，因为它是一种规定借款人必须定期向贷款者（债务投资人）支付固定金额的契约性合约。公司处于违约状态时，才需要贷款者（债务投资者）来鉴审公司的盈利状况。只是在这种情况下，作为债务合约贷款方的贷款者（债券投资者）才要更像公司的股东一样行事。这种鉴审成本很低的优点使得投资者更偏爱使用债务合约而不是使用股权合约。
从筹资者角度来分析，通过发行债券来进行融资较之发行股票来进行融资，其综合成本是更低的。首先，在债务融资中，债务的利息计入成本，因而它有冲减税金的作用，而在股权融资中，向来就存在着对公司法人和股份持有人“双重纳税”问题。其次，债务融资可以使公司得以更多地利用外部资金来扩大公司规模，增加公司股东的利润，即产生“杠杆效应”，而在股权融资中，新增股东固然可以使得公司增加了可运用的资金，但同时也增加了分配公司利润的基数。再次，在债务融资中，公司原有的管理结构基本不受影响，而在股权融资条件下，公司的管理结构发生了相应的变化。
因为企业债券的上述两个特点，西方国家证券市场结构有向债券市场倾斜的趋势。本世纪80年代以来，美国公司从股票市场上赎回了6000亿美元左右的股票，却在债券市场上同时增加了10000 亿美元的筹资额；1995年，美国公司债券发行额为4360亿美元，而同期股票发行额仅为1065亿美元。 有资料表明， 美国公司净股票发行额占公司总投资比例1901—1912年为14%，1923—1929年为19%，1946—1958年为6.4%，1970—1989年为8.8%，总体呈下降趋势。自1994年开始， 对于美国金融部门和非金融公司来说，股票市场已成为其负的融资来源（见表3 ）。日本在1965—1985年间，企业债券份额一直大于股票份额（见表4 ）。
表3：美国股票的净发行（1992—1996年）单位：10亿美元
1992年1993年 1994年 1995年 1996年
股票净发行 103.4 129.923.3 -19-21.6
非金融公司 27 21.3
-44.9
-74.2-82.6
金融部门
44 45.220.1 4.5 3.3
国外 32.4 63.448.150.7 57.8
资料来源：Federal Reserve Bulletin,1997,June.
表4：日本主要企业资金筹措表单位：%
1965年 1975年1985年
银行贷款
79
692
股票 7.5 11.5
47.5
企业债券 13.5 19.5
50.5
资料来源：Asiamony.
这种状况与我们多年形成的观念大有出入，值得反思。
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