掌控大规模流入资本——智利资本流入管制政策的反思，本文主要内容关键词为：智利论文,资本论文,管制论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着经济全球化的不断推进，国际资本的流动规模迅速扩大，其中有相当部分是涌入到发展中国家。对于流入的国际资本，发展中国家已经意识到是不容忽视的“双刃剑”，即流入的资本在给国内经济发展带来资金支持的同时，也可能对国内的经济金融运行和政策体系带来多种形式的冲击。如何面对大规模持续流入的国际资本，可能是新的国际经济金融条件下一些发展中国家在不同阶段都可能面临的问题。
在讨论应对大规模国际资本流入的冲击对策时，经常被参照的案例是1990年代智利进行资本流入管制的探索。事实上，在1990年代初期，同拉丁美洲的其他国家一样，智利面临大规模的资本流入。此时，智利政策制定者面临的最大难题之一，就是国际资本的持续流入增大了国内外政策的冲突，可能威胁到国内经济的稳定，并可能导致银行体系的风险累积。智利当局在这种状况下采取了一系列针对资本流入的管制措施以缓解上述困境。由于智利的这些资本流入管制政策的探索性，其政策效果就一直成为国际经济学界讨论的重要问题之一。
理论基础
根据国际清算银行的统计，大约40%的外汇交易是两天或者两天以内的，大约80%的外汇交易是在7天或者7天以内的。一些经济学家的研究显示（Eichengreen），这些交易中的大部分与实际经济状况无关， 大规模脱离实际经济状况的交易，不仅影响经济的稳定，而且会减少福利水平。因此，有相当比例的经济学家认为，旨在减少短期资本流动性的管制措施（如托宾税等），可以在不影响长期资本的情况下增进福利水平，因而是帕累托改进（Pareto Improvement）。
赞成对资本流入进行管制，来源于国际经济学界对于资本流动的经济效果的判断，其中最有代表性的是托宾的征税建议。1970年代，为了降低汇率的波动，减少资本的流动性，著名经济学家托宾建议，每年对流入的资本征收一个固定的税率，具体税率水平根据流入资本期限的长短而有所不同，期限越长，征收的税率应当越低，托宾建议的税率水平是0.5%到0.05%之间。事实上，尽管不同学者的政策建议不同， 但基本出发点都是倾向于通过采取特定的政策措施，来影响资本流动的成本与收益，从而影响资本流动的规模和结构。
从理论上说，赞成限制资本流动的理由主要包括以下几个方面：
1.根据蒙代尔——弗来明模型（Mundell—Fleming model），一个国家的独立货币政策的效果可以用国内和国外的利率差额来衡量。随着世界范围内金融市场调整速度的加快、以及国内和国外资产可转换性的加强，独立货币政策的效果被减弱。但是，资本控制能够在一定程度上维持和增强货币政策的独立性。
2.在许多条件下，资本流动会降低福利水平，而对资本流动进行控制可以相应提高福利水平。例如，在信息不对称条件下形成的均衡是存在扭曲的，这些信息不对称的状况包括私人投资者在噪音交易、市场泡沫等信息的诱导下进行的交易；政府对于外债的隐性担保，以及国内实际部门的资源配置扭曲，也同样可能导致资本流动带来的福利水平呈现下降趋势。
因此，通过实施资本管制，“在国际资本流动的车轮下撒沙子”的建议主要是基于市场失效的假定，以及政府争取宏观政策独立性的努力；由此得出的自然推论是，在承认资本流动的上述缺陷时，由政府对资本流动进行适度管制就可以提高福利水平。
由此可以得出的推论是，如果一个国家通过采取不同形式的资本控制措施，能够在境内外的利率水平之间形成稳定的差额，能够赢得货币政策的一定程度的独立性，同时减少投机性的、降低福利水平的资本流动，那么这种资本控制措施就应当说是有效的。应当说，这也是观察智利资本流入管制政策的一个重要角度。
从智利1990年代的资本流入管制实践看，智利政策制定者主要关心的问题和试图达到的主要目标是维持货币政策的独立性；抑制实际汇率的过度升值；防止投机性短期负债的过度积累等。由于智利的财政政策对于宏观经济运行的影响力十分有限，因而货币政策就成为稳定经济的主要工具。为了支持不同货币政策目标的达成，智利在特定条件下相应采取了不同的资本管制措施。例如：为了抑制资本套利行为，智利出台了一些能够同时影响长期和短期资本流动的资本控制措施；为了防止短期资本流动剧烈变化导致的实际汇率波动和实际经济调整、以及由此可能导致的经济调整成本，智利则出台了主要针对短期资本流动的资本控制措施。
主要管制措施
在智利采取的众多措施中， 最重要是一年期无息准备金要求（URR），一种间接、以价格为基础的调控方式，主要针对特定类型的资本流入。
在1990年代，智利针对大规模的资本流入，积极采取相应的管制措施。为了达到预定的政策目标，智利主要采用的措施有：（1 ）对于特定期限的短期流入资本，要求其在中央银行存入一定比例的一年期无息准备金（URR政策）；（2）智利居民要到境外发行债券或者股票，必须满足规定的最低评级要求、规模和期限要求。为了保证这些措施影响到大部分的资金流动，智利相应要求大多数与资本流入或者流出相关的外汇交易必须在官方正式的外汇市场进行。与此同时智利还采取了放松资本流出管制的措施；正是由于这一阶段其关于放松资本流出管制的措施实际上也是作为应对资本大规模流入的政策而提出的，因而，从广泛的意义上说，尽管讨论的是资本流入的管制政策，但是，同样也要考虑到放松资本流出管制措施等的影响。
（一）智利对资本流入采取的管制措施 客观地看，在智利采取的众多措施之中，最为主要的是一年期无息准备金要求（the one —yearunremunerated reserve requirement，简称URR）。理论上说，这种政策是一种间接的、以价格为基础的调控方式（an indirect,price-based measure），主要是对特定类型的资本流入，要求其向中央银行存入一定比例的一年期无息准备金，其主要政策目的是通过增大特定种类的资本流动的成本来降低其流动性。URR 政策最开始主要针对除贸易信贷之外的所有外汇贷款，但是，随后其范围很快扩展到非创造债务的资本流入（non-debt creating capital flows）。智利在1991 年开始采用URR政策时，确定的无息准备金的比率是20%， 外国资本的引入者既可以按照预定的比例上缴存款准备金，也可以向中央银行缴纳等同于URR利率成本的一定限额的收费。1995 年智利进一步要求缴纳的准备金应当是美元，以进一步提高资本流入的成本。另外，对于不同期限的流入资本，URR政策产生的成本是不同的，期限越短，URR政策所增大的成本就更高。例如，30%的URR水平，对于一个月的短期资本流入， 将增大26%左右的成本；对于一年期的资本流入，则增大的成本就只是2 %—3%左右。在1997年的亚洲金融危机之后， 智利针对其面临的外资流入减缓、甚至出现逆转的情况，及时将URR水平在1998 年降低到零的水平。
智利对于境外发行证券筹资的资本流入形式采用的控制措施通常是设定最低风险级别和期限的限制、同时也相应控制其发行规模。随着资本项目自由化的推进，这些对于境外证券发行的限制在逐步取消。例如，取消了债券发行的规模限制，但是保留了四年的最低期限限制、以及一定风险评级的限制。对于ADR的发行，智利则取消了最低规模的限制， 但是保持了风险评级的要求。这些控制措施主要是通过采用审慎监管的标准，防止智利居民在偿还时出现困难会对国家风险形成负面影响。
智利90年代以来对资本流入管制的演进
（二）智利对于资本流出管制的放松 为了应对大规模的资本流入，智利在加强对资本流入管制的同时，也相应放松了对资本流出的控制，其政策措施主要包括：降低外国投资在智利境内停留的最短期限限制；增大商业银行、养老基金、共同基金允许持有的外国资产占总资产的比例；放松对外直接投资的种种限制。
同时，从开放资本流出管制的方式看，智利在1990年代基本上采取的是渐进式的道路，这主要是因为智利的经济模式属于发展中国家中比较典型的小型开放经济；而且智利在1979年开始曾尝试以较快步骤推进资本项目自由化，但由于国内银行部门还没有进行充分的市场化改革、汇率制度也相对比较僵化等原因，智利在1982年就陷入比较严重的债务和货币危机。
从智利逐步放开资本流出管制的步骤看，对外直接投资在开放资本项目的早期阶段就基本放开（1991年—1992年），同时还放开了智利银行向海外放款的管制。1992年以来，对于智利的机构投资者向海外的投资限制也逐步放开；同时，1995年将外资在获准流出前必须停留在境内的时间从原来的三年减少到一年。同时，对于银行和机构投资者投资外国证券的规模，智利也主要基于稳健性原则进行了限制。
应当说，放松资本流出的管制对于净资本流动的影响实际上是不确定的。一方面，放松资本流出管制会增大居民持有外国证券的规模，降低汇率升值的压力，减少净资本流入的规模。据统计，在放松对外直接投资和证券投资的限制之后，智利的资本流出规模明显扩大，近年达到智利GDP规模的3%—5%。另一方面， 资本流出管制的放松可能会吸引更大规模的资本流入，这主要是因为资本流出管制的放松降低了外资进入国内市场投资的不确定性，同时也会降低国内资产的价格，从而增大智利国内市场对于外资的吸引力。
效果及评估
从总体上看，智利的URR 政策在整个资本流入管制政策体系中占据中心环节，因而应当成为分析资本流入管制有效性的重点。
尽管从统计数据粗略判断，URR 政策在一定程度上会对资本流入有所影响；但是，从事实看，这种判断常常是不符合实际情况的。客观地评估URR政策的效果，需要考虑以下几个方面的具体因素：
第一，URR 政策在实际执行过程中不可能充分覆盖需要监控的资本流动类型，于是，许多受到URR 政策监控和约束的资本流动就可能转化为未受约束的资本流动类型。因此，URR 政策此时仅仅是促使资本流入途径的转换，而并未有效达到预定的政策目标。例如，经常包含大量短期流动资本的贸易信贷就不受URR政策的约束。 有许多类型的资本流动没有纳入URR政策范围的原因是多方面的，既有制度方面的原因， 如智利政府十分重视发展对外贸易，必然导致将贸易信贷放在URR 政策调控之外；同时，也有操作上的原因，例如，智利存在相当规模的非正式资本流动，对这些资本流动进行监控十分困难，因为与其相关的外汇交易并不向货币当局报告。
从总体趋势看，智利在90年代对于资本流入的控制是不断加强的。这可能意味着一些逃避资本管制的行为降低了资本控制的有效性，也可能是因为外部流入资本增大客观上要求强化控制力度。大致看，智利在这一阶段对于URR 政策的覆盖面和水平有三次明显的调整：第一次是1992年，将URR的水平从20%提高到30%。统计数据显示，1992年URR政策影响的资本流入占到流入资本总规模的一半左右，但是，到第二年，这一比例下降到24%，这一变化趋势表明，URR 政策在实施初期的效果是比较明显的，但是，市场参与者很快就会发现新的逃避管制的措施，于是，大量流入的资本通过变换流入途径，转移到不受URR 政策约束的流入渠道。第二次是1995年，将URR政策的覆盖面扩大到ADR，并且要求用美元缴付准备金；第三次是1996年，进一步将投机性的直接投资包含在URR政策的覆盖之下。通过采取后两项措施，URR政策所影响的流入资本规模占流入总资本规模的比重重新上升到30%—40%左右。
事实上，在实施URR政策的时期， 明显出现了资本流入渠道转移的趋势，即资本从URR政策覆盖下的流入渠道逐步转移到不受URR政策控制的渠道。例如，当URR政策在1995年扩展到二级ADR时，另外一个不受限制的渠道——外国直接投资开始出现迅速的增长。当1996年URR 政策开始覆盖到投机性直接投资时，不受管制的贸易信贷项目又开始快速增长。
第二，URR 政策可能促使贸易资本流动以及融资活动脱离受这一政策约束的国内银行体系，事实上，自1995年以来，智利的对外贸易增长很快，但是，由于相当比例的贸易信贷没有通过智利国内的银行体系进行，因而国内贸易信贷的规模竟出现逐年降低的趋势，从而使得贸易信贷占整个国内信用的比例不断下降。与此相对应，URR 政策的影响能力必然会相应减弱。
第三，谎报贸易额也会导致URR政策效果的降低， 同时也会使得智利的国际收支统计数据存在一定程度的失真。应当说，客观上可供选择的逃避URR政策管制的一个重要渠道之一就是谎报贸易额， 如高报出口、低报进口。 据估计， 由于谎报贸易额而隐含流入的资本大约占智利GDP的2%。这也意味着，智利国际收支中经常项目赤字和短期资本流入被低估，换言之，资本控制可能会在一定程度上降低智利宏观经济指标的透明度和可信度。
第四，智利居民境外筹资活动也是观察URR 政策效果的一个重要方面。具体来说，如果实施URR政策后， 智利居民如果到境外筹资出现明显减少，就说明URR政策是有一定效果的。但是，根据统计数据观察， 尽管智利的URR政策的力度不断加强，但在1995年—1997年期间， 智利居民在境外筹资的规模却在不断增长，从境外筹资占GDP的比重看， 智利在此期间是拉丁美洲最大的境外筹资国家之一。因此，与宏观经济状况、国际市场动向动态等外部因素相比，URR 政策对于资本流入的影响其实是比较小的。
第五，货币汇率和国内市场的回报率等是影响URR 政策效果的重要影响因素。URR政策影响资本流入的主要作用机制， 是通过改变资本流动的成本和收益比较，来影响市场参与者的流动决策。从这个意义上说，能够影响到资本流动成本和收益比较的市场因素，都可能会影响到 URR政策的效果。例如，在智利实行URR政策的时期， 其货币汇率的持续升值实际上降低了URR政策可能产生的成本， 同时智利国内较高的资本回报率使得外资能够相对比较容易地抵补URR政策所带来的成本增加， 这样，在许多情况下。URR政策通常增大的1%—3 %的成本通常不会对资本流入产生明显的影响。
智利90年代以来对资本流出放松管制的演进
1991年 1992年1993年 1994年
FDI最低 5年,题
停留期限 后改为3
限制 年
对养老基 境外资 境外资
金的限制 产可达 产持有
到总资 比例限
产的
制上升
1.5%(1 到6%
月)(11月)
商业银行 可以将 可将外 可以动
外汇存 汇存款 用资本
款的的80%
总额的
25%投
投往境 20% 投
往境外 外(3月) 资境外
(2月),4 银行
月份上
调到
40%
对外直接简化审
投资批程序;
允许动
用自有
外汇投
资
共同基金 保险公
及其他司可投
资其资
产的
10%;共
同基金
可投资
30%
1995年 1996年1997年 1998年
FDI最低 1年(8
停留期限 月)
对养老基 境外资 境外资
金的限制 产持有 产持有
比例限 比例限
制上升 制上升
到9%到12%
(5月)
(4月)
商业银行 动用资
本金进
行投资
的最高
限额达
到80%,
单一国
家投资
不能超
过40%.
共同基金 取消对
及其他共同基
金对外
投资的
限制
第六，从现实政策实施看，智利实施URR 政策是与取消资本流出管制的措施共同进行的，两者会共同对净资本流动的规模和结构形成影响，实际上很难区分两种政策对于资本流动的影响。如前所述，取消资本流出管制一方面会减少净资本流动，同时也会吸引更多的资本流入，在考虑URR政策效果时，也应当同时考虑这个方面的因素。
因此，综合考虑以上几个方面的因素，URR 政策的实施效果并不明显，即使不考虑各种逃避URR政策管制的各种行为、 放松资本流出管制等政策对资本流入的影响以及汇率升值和国际市场状况等外部因素等，虽可以观察到URR 政策在短期内会在一定程度上影响到短期资本的流入规模，但是，随着市场参与者寻找到新的不受URR 政策调控的替代渠道，该政策对于资本流入规模的影响就不断降低，在很大程度上只是改变了流入资本的流入途径而已。
从URR政策的宏观经济效果看，一般看来，智利实施的URR政策能够比较成功地维持国内相对较高的利率水平；但并不能明显证明这一政策能够有效改变流入资本的期限结构，不能明显表现出能够提高流入资本中的长期资本的比例；也不能证明这一政策能够影响到实际汇率水平和流入资本的规模。
但是，在研究URR政策对于提高国内利率方面的效果时， 应当考虑智利货币当局在国内采取的对冲干预措施。在现实的利率决定中，利率水平的形成是包括URR政策、国内货币当局采取的对冲干预行为、 国内宏观经济状况等多种因素综合作用的结果。因此，对于URR 政策能够有效影响利率水平的结论还有待进一步的分析。