股指期货和期权市场：回顾与展望，本文主要内容关键词为：期权论文,股指论文,期货论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股指期货和期权的诞生：风险管理推动金融创新
股指期货交易最早诞生于美国。第二次世界大战结束以后，马歇尔计划的实施推动了欧洲经济的复苏，带动西方资本主义经济进入了持续繁荣的快速发展时期。经过20多年的经济增长，至1970年代，由于布雷顿森林体系的崩溃和中东局势紧张所导致的两次石油危机，西方各国纷纷出现了经济停滞、物价飞涨、政治局势动荡的局面。宏观经济的恶化和失业率的高企使西方各国普遍对凯恩斯主义产生了怀疑，以弗里德曼为代表的货币主义逐渐为各国所接受。控制利率、稳定利率不再是金融政策的重要目标，更为重要的是控制货币供应量。利率非但不是管制的对象，反而成为政府着意用来调控经济、干预汇率的一个工具(刘志超，2005)。在日趋恶化的宏观经济形势下，加之利率工具的频繁运用致使利率波动频繁而剧烈，美国股票市场在1973—1974年经历了二战以后最严重的一次危机，道·琼斯工业指数从1973年1月11日的最高点1051.69点下跌到1974年12月6日的577.6点，跌幅超过了45％，给投资者带来了重大的损失(见图1)。
图1 道·琼斯工业指数走势图(1972.1.31—1975.12.31)
面对不断加大的股市风险，华尔街的投资家们逐渐意识到，尽管根据现代投资组合理论，可以构建完美的投资组合以有效分散非系统性风险，但在股市下跌面前却缺乏合适的金融工具以规避股价整体变动所引发的系统性风险。与此同时，美国国会在1974年通过了《退休收入保障法》，规定退休基金管理人必须遵循“谨慎人原则”管理资金，严格分散和规避市场风险，这进一步增强了退休基金的避险需求①。
在这一背景下，1977年10月堪萨斯期货交易所(Kansas City Board of Trade，KCBT)经过深入的调查研究后，向美国商品期货交易委员会(CFTC)提交了开展股票指数期货交易的报告，拟推出道·琼斯30种工业股票指数期货。但是，道·琼斯公司却认为股指期货纯粹是一种赌博工具，极力反对将道·琼斯30种工业股票指数作为期货合约标的指数，甚至不惜将堪萨斯期货交易所告上法庭。在这种情况下，KCBT被迫转而同Arnold Bernhard & Company合作，准备推出该公司的价值线指数期货(The Value Line Index)。除了遇到期货标的指数选择上的麻烦外，堪萨斯期货交易所推出股指期货的计划还遭遇到了监管上的争议。由于股指期货交易的特殊性，标的指数属于股票现货市场，而合约本身则属于期货市场，因此，美国证券交易委员会(SEC)与CFTC开始争夺关于对股指期货交易的监管权。这一问题直到1981年SEC新任主席约翰·夏德和CFTC新任主席菲利蒲·M·约翰逊达成“夏德—约翰逊协议”后才得到解决，协议明确规定股指期货交易管辖权属于CFTC。在排除有关障碍后，1982年2月16日CFTC以4:1的投票结果批准了KCBT的报告。当年2月24日，KCBT推出了世界上第一份股指期货合约——价值线平均指数合约。随后，4月21日，芝加哥商业交易所(CME)推出了S&PS00股指期货；5月6日，纽约期货交易所(NYBOT)也迅速推出了NYSE综合指数期货。在此基础上，芝加哥商业交易所(CME)在1983年1月28日又推出了世界上第一只股指类期权——S&P500股指期货期权。1983年，澳大利亚悉尼期货交易所推出了ASE股指期货交易，成为美国以外第一个推出股指期货的国家。
股指期货和期权一经问世就引起了市场的广泛关注，受到了投资者的热烈欢迎，并获得了迅猛的发展，成为全球金融衍生品市场中最激动人心的一类产品。价值线平均指数期货推出当年成交量就达到了35万张，S&P500指数期货成交量更是达到了150万张。1984年，股票指数期货合约成交量已占美国所有期货合约成交量的20％以上，其中S&P500股指期货的成交量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约(刘志超，2005)。股指期货和期权在美国成功交易引发了世界性的股指期货和期权上市热潮，从北美到南美，从欧洲到亚洲，从大洋洲到非洲都有交易所推出股指期货或期权。目前，全球GDP前20位的国家或地区中，只有中国内地没有股指期货和期权。
二、股指期货和期权市场发展：在曲折中前行
股指期货和期权自推出后其发展并非一帆风顺，其中既有快速发展阶段也有停滞阶段，充满了跌宕起伏的戏剧性变化。按时间顺序，股指期货和期权市场发展大体经历了三个主要阶段：1982—1987年为成长阶段，在这一阶段股指期货和期权经历了一段较快的发展时期；1988—1990年为停滞阶段，在这一阶段，1987年10月美国股市的崩溃并因此而波及全球股市，导致股灾爆发，使得股指期货和期权交易在1988—1990年出现了短暂的停滞；1990年至今为快速发展阶段，在这一阶段，自1990年以后，随着全球主要股票市场的复苏和繁荣以及机构投资者数量的迅猛增长，股指期货和期权交易进入了一个快速发展的黄金时期。目前，全球股指期货和期权市场发展具有以下几个特点。
(一)上市国家或地区遍布全球
截至2006年底，全球共有34个国家的35家交易所进行股指期货和股指期权交易(见表1)。其中北美洲3个国家、南美洲2个国家、亚洲9个国家(地区)、大洋洲1个国家、欧洲18个国家、非洲1个国家。根据2006年的成交量统计，股指期货和期权主要分布在亚洲、北美洲和欧洲，而亚洲所占比重最大，成交量占到当年全球股指期货和股指期权成交量的64.62％。北美洲次之，占18.76％。接下来分别是欧洲15.47％，非洲0.62％，南美洲0.34％，大洋洲0.19％。亚洲之所以成为股指期货和期权成交量最大的一个地区，主要是因为亚洲股指期权合约成交量远远高于北美洲和欧洲。2006年亚洲股指期权成交量高达26.36亿张，占全球股指期货和期权总成交量的59.39％。由此可以看出，仅仅凭借一个股指期权，亚洲股指类衍生品就占到全球全部股指类衍生品成交量的一半以上。而在亚洲地区中，又以韩国KOSPI200股指期权和台湾Taifex指数期权表现最为突出②。
*注：NT表示没有交易；俄罗斯数据来源于俄罗斯股票交易所，缺少5、6、7、9、11月份的数据。
数据来源：世界交易所联合会和FIA。
就股指期货而言，2006年成交量最大的地区为北美洲，达5.03亿张，占全球股指期货成交量的43.07％。接下来分别是欧洲34.13％，亚洲19.77％，非洲1.33％，南美洲1.13％，大洋洲0.57％。就股指期权而言，2006年成交量亚洲居第一位，占全球股指期权成交量的80.63％。其次分别为北美洲10.08％，欧洲8.81％，非洲0.36％，南美洲0.06％，大洋洲0.06％。具体情况见表2。
(二)成交量逐年递增
自2000年以来，全球股指期货和期权成交量稳步增长。截至2006年12月底，全球股指期货和期权合约成交量已达到44.53亿张，相比于2000年增长了5.6倍。与此同时，股指期货和期权合约成交量占全球金融衍生品比重尽管略有起伏，但基本保持一直上升的态势，从2000年的26.61％上升到2006年的56.47％。但股指期货和期权合约成交量占全部衍生品成交量比重则升中有降，这一比重在2003年曾一度达到最高值，为48.65％。但此后略有下降，到2006年占比为37.56％，但仍远远高于2000年的22.57％(见图2)。
数据来源：FIA。
图2 股指期货和期权成交量占全球金融及全部衍生品成交量比重
2006年股指期货和期权合约成交量占全部衍生品成交量比重有所下降一个主要的原因是，能源产品、农产品以及金属衍生品相比较于2005年分别增长了37％、28％和28％，而股指类金融衍生品则仅仅增长了9.16％。其中韩国KOSPI200股指期权相比于2005年下降了4.9％，这是股指类金融衍生品2006年增长放缓的一个主要原因。
(三)新兴市场发展迅速③
2006年，新兴市场股指期货和期权成交量达28.36亿张，占当年全球股指期货和期权总成交量的64.12％。其中，尤以印度、韩国、中国台湾和以色列表现最为突出。2006年印度S&P CNX Nifty指数期货位列全球股指期货合约成交量第四位，达到0.70亿张，占全球股指期货合约成交量的1.57％。韩国KOSPI200股指期货和期权成交量均进入全球股指期货和期权成交量前五位。KOSPI200股指期货成交量居当年全球股指期货成交量第五位，达到0.47亿张，占全球股指期货成交量的1.06％。而KOSPI200股指期权更是高居当年全球股指期权成交量第一位，达24.09亿张，占全球股指期权成交量的73.66％。显然，2006年全球股指期权的2/3以上都是由韩国KOSPI200指数期权贡献的。此外，2006年台湾证券交易所发行量加权股价指数期权成交量也进入了当年全球股指期权成交量的前五位，居第四位，达到0.99亿张。以色列特拉维夫证券交易所的TA-25指数期权居第五位，达0.76亿张。2006年全球股指期货和期权成交量前五位交易所情况见表3和表4。
由表3和表4可以看出，新兴市场股指期货和期权市场发展的势头是惊人的。这其中一个主要的原因更多地在于，由于美国在股指类金融衍生品上采用多头监管模式，导致以CME为代表的期货交易所仅能上市股指期货期权，而不能上市股指现货期权。股指现货期权归SEC监管，主要上市交易所为国际证券交易所(INTERNATIONAL SECURITIES EXCHANGE，ISE)。监管上的严重分歧以及与之相伴的利益争夺阻碍了美国交易所在股指类衍生品上的金融创新，而新兴市场国家则不存在这一问题。因此，其展现出的迅猛发展势头就不足为奇了。此外，就韩国而言，之所以其KOSPI200指数期权成交量惊人，一个重要的原因是KOSPI200指数期权大多处于深度价外，权利金非常小，折合人民平均约1元左右。低廉的价格、灵活地执行方式等原因致使大量散户参与KOSPI200指数期权交易，交易异常活跃。
(四)电子迷你型指数期货和期权交易异军突起
经济金融全球一体化的趋势使得任何一个国家和地区的交易所都面临着激烈的市场竞争，传统意义上的独占优势已经荡然无存。在这一背景下，进行产品创新以占领市场已成为各国、各交易所的共识。为了吸引更多的交易者尤其是中小投资者的参与，各交易所纷纷进行金融创新以降低市场参与门槛。其中，尤以电子迷你型指数期货和期权交易备受推崇，成为各国、各交易所重点考虑的品种。电子迷你型指数期货和期权合约价值较小，交易成本较低，在电子交易平台上进行交易，交易方式较为灵活，这些优势使其广受中小投资者欢迎。
目前，电子迷你型指数期货和期权交易主要集中在美国，其中尤以芝加哥商业交易所(CME)最具代表性。芝加哥商业交易所拥有E-miniS&P 500等九种电子迷你型股指期货和期权产品(见表5)。其中，E-mini S&P 500和E-mini Nasdaq 100指数期货自推出后成交量突飞猛进。2006年，E-miniS&P500股指期货合约位居全球股指期货和股指期权成交量的第二位，达2.58亿张，相比2005年增长了24.54％。E-mini Nasdaq100股指期货合约居第七位，达0.80亿张，相比2005年增长了10.33％。同时，其他电子迷你型股指期货和期权产品也表现不俗。
(五)上市境外标的股指期货和期权渐成潮流
除了对本土标的指数衍生品进行创新以应对激烈的市场竞争外，不少国家和地区的交易所也纷纷开发并推出以其他国家或地区的股票指数为标的的期货和期权合约，直接以他国股票市场指数为交易标的。拉开这一序幕的是新加坡国际金融交易所(后与新加坡证券交易所合并为新加坡交易所)，其在1986年9月3日推出日经225指数期货。随后，欧洲、美国以及亚洲地区的一些交易所也纷纷上市异地股指期货和期权。截至2007年4月底，仍在全球各交易所挂牌交易的股指期货和期权合约中，有11种股指期货和期权合约属于异地上市的期货和期权合约(见表6)。
从表6可以看出，中国内地是遭遇股指期货异地上市最多的国家，其中有5种异地上市的股指期货和期权合约是以中国内地股票价格指数为标的的。这反映了中国经济增长日益引起国际投资者的关注。其次是日本，共有3种。新加坡交易所是最具攻击性的交易所。它不仅是股指期货和期权异地上市的肇事者，而且也是拥有异地上市股指期货和期权品种最多的国家。截至2007年4月底，在新加坡交易所交易的异地股指期货合约达6种。至于在新加坡交易所上市的股指期权全部属于异地股指期权。新加坡交易所上市异地股指期货和期权其标的指数所在国家或地区均属于亚洲，而且，所推出的异地股指期货基本上都取得了巨大成功。当然，也有失败的案例，比如曾经推出的有关香港的指数期货就遭遇到了失败。其次是香港交易所，拥有3种异地股指期货和期权，其标的指数所在地区全部是中国内地。
需要强调的是，专业性国际指数公司是股指期货和期权异地上市的推波助澜者。在所有这些异地上市的股指期货和期权合约中，标的指数的提供者以摩根·斯坦利国际资本有限公司(MSCI)为最，有3种异地上市的股指期货和期权合约是以它所提供的股票价格指数为标的的。其次是日本经济新闻社(提供日经225指数)和新华富时指数有限公司，分别有2种股指期货和期权合约。
(六)中国概念股指期货和期权颇受境外投资者青睐
随着中国经济的增长和自身实力的日益强大，境外机构投资者及个人对中国内地相关股票产品，的兴趣与日俱增。受此影响，境外交易所纷纷推出或研究推出与中国股票市场相关的衍生产品。根据统计，境外交易所已经推出中国概念的股指期货有7种，目前正在交易的有5种，停止交易的有2种。而且，还有2种中国概念股指期货拟被推出(见表7)。股指期权有2种，即香港交易所2003年12月8日推出的H股指数期权和2005年5月23日推出的新华富时中国25指数期权。
由表7可以看出，香港交易所是推出中国概念股指期货和期权品种最多的地区，共有5种。其中，2种股指期货已经停止交易，目前还有3种股指期货和2种股指期权进行交易。新加坡交易所和芝加哥期权交易所(CBOE)各推出一种中国概念股指期货。而芝加哥商业交易所(CME)和文莱国家交易所则拟推出中国概念股指期货。而且，这些交易所推出的中国概念股指期货和期权合约其标的指数都不是由中国内地所提供的，是由交易所自身编制或者由专业性国际指数公司编制，比如新华富时指数有限公司。这并非由于中国自身不够开放，实际上，保护本土定价权是各国、各地区的共识。例如，香港因为新加坡交易所上市MSCI香港指数期货，曾经阻止路透社向编制指数的摩根·斯坦利国际资本有限公司(MSCI)提供即时报价，从根本上断绝了MSCI香港指数期货的数据来源，结果导致新加坡市场香港指数期货成交量几乎为零。
三、股指期货和期权市场展望：宽阔而非平坦之路
1980年代兴起的股指期货和期权交易在世界范围内已经成为不可逆转的潮流，并成为国际金融衍生品市场上一个引人注目的产品。如今，历经25年，已经再无人怀疑股指期货和期权在全球衍生品市场中的主导地位。股指期货和期权被喻为金融衍生品皇冠上最闪亮的明珠。但是，任何事物的发展都不可能一帆风顺，股指期货和期权的未来成长也必将踏上宽阔但绝非平坦之路。展望股指期货和期权的未来发展之路，我们认为有以下几点：
1.股指期货逐渐成为新兴市场推出金融衍生产品的突破口。新兴市场国家资本市场规模的飞速发展为股指期货的推出提供了规模基础，股价波动频繁，投资者避险需求较为强烈，因而，股指期货成为大多数新兴市场开展金融衍生品交易的首选品种。韩国于1996年5月3日推出的KOSPI200股指期货、马来西亚于1995年12月15日推出的吉隆坡综合股价股指期货、泰国于2006年4月28日推出的SET50股指期货等均成为这些国家首先推出的金融衍生产品。同样，我国也选择股指期货作为未来推出金融衍生产品的首选品种。股指期货产品在新兴市场国家的推出，不但有利于丰富本国的资本市场体系，增强本土金融产品定价权，而且对于本国的金融改革和金融发展具有巨大的推动作用。
2.电子化交易平台迅速兴起。随着计算机技术的迅速发展，24小时在线交易已经成为现实。1997年，CME推出了E-miniS&P500指数期货电子交易平台进行24小时交易。1998年，欧洲期货交易所(Eurex)在成立之后，全面采用DTB电子交易系统。1999年成立的韩国期货交易所(KOFEX，2004年与韩国证券交易所和韩国证券柜台买卖中心合并为韩国交易所)也是一开始即采用电子化交易。目前，世界上大多数交易所都实现了电子化交易。电子化网络交易大大降低了交易成本，提高了交易者的灵活性，推动全球股指期货和期权市场的发展。
3.股指期货和期权交易由集中走向分散。美国作为股指期货和期权交易的发源地，曾经一度占据了全球成交量的绝对比重。但随着时间的推移，新兴市场国家迅速崛起以及美国在股指类金融衍生品监管上的分歧，导致其垄断优势日渐衰落。韩国KOSPI200指数期权的一骑绝尘早已宣告了美国在股指类金融衍生品上霸主地位的终结。目前，股指期货和期权已不是美国和欧洲的专利，其足迹遍及全球六大洲。从未来的发展趋势上看，亚洲、欧洲和北美洲将形成三足鼎立的态势，其中尤以亚洲最具发展前景。
4.股指期货和期权市场与风险相生相伴。尽管发展股指期货和期权市场的初衷是为金融市场提供一种有效的风险管理工具，但不幸的是，股指期货和期权市场本身也会带来风险。历史上就有过一些国家或地区的股指期货市场因为风险过大而暂停的事件发生。早期的如香港股指期货市场在1987年股灾期间曾经关闭七天，近期如泰国股指期货市场在2006年12月19日由于股票现货市场突然暴跌而导致泰期所启动应急预案，暂停交易30分钟。而且，股指期货出现市场操纵风险也并不罕见。比如，香港的恒生指数期货、韩国的KOSPI200指数期货都曾经发生过市场操纵事件，给投资者利益造成了极大的损害。其中，以1998年香港恒生指期货遭到国际游资的狙击最为典型。国际游资通过在恒生指数期货上建立空头，并借指数成分股卖空以打压指数，以期获得暴利，意图将香港市场视为提款机。因此，尽管股指期货和期权已成为金融衍生品市场中发展最迅速、占比最大的一个品种，但在其不可逆转的宽阔的发展道路上也可能会遭遇到一些挫折。
注释：
①从1970年代开始，美国资本市场的投资者结构发生了根本性的变化，以养老基金、信托投资基金、共同基金为代表的机构投资者获得了快速发展，他们在股票市场中的市场份额越来越大，并逐步占据了主导地位。
②下文会详细介绍。
③本文将美国、加拿大、日本、澳大利亚和欧洲(除匈牙利、波兰、俄罗斯)以外的国家和地区列为新兴市场。
标签：股指期货论文; 期权交易论文; 期权合约论文; 金融衍生品论文; 期货论文; 个股期权论文; 期货成交量论文; 期权价值论文; 期权定价论文; 期权权利金论文; 股指论文; 股票期权论文; 交易所论文;