汇率制度选择的害怕浮动理论研究述评，本文主要内容关键词为：述评论文,理论研究论文,汇率论文,害怕论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于害怕浮动的理论和实证研究已经成为2000年以后汇率制度选择研究领域的一个重要前沿问题，本文在系统地介绍和综述已有研究成果的基础上，对上述问题做出初步的分析和回答。
一、害怕浮动的内涵
Calvo & Reinhart(2002)与Reinhart(2000)认为，所谓害怕浮动是指一国在名义上宣称实行浮动汇率制度同时，通过频繁的外汇市场干预保持汇率的基本稳定，从而使实际的汇率制度蜕变为事实上的固定汇率制度。要准确地理解这个定义的关键在于搞清楚“名义”和“事实”两个词，这就牵涉到了汇率制度的分类问题。
(一)汇率制度的分类
汇率制度的分类有名义分类法和实际分类法两种。前者又称为官方分类法，主要是国际货币基金组织(IMF)所采用的汇率制度分类方法。IMF根据成员国事先所公开宣布的汇率制度和政策记录并定期编制《汇兑安排与汇兑限制年报》以汇总其成员国所宣称的汇率制度。这一分类方法一直为各成员国所沿用和遵守。从20世纪50年代开始，IMF汇集的汇率制度种类不断细化，由最初的四类扩展到了八类。
名义分类法虽包含了前瞻性的政策意图但忽视了实际的政策行为，而实际分类法虽然包含了实际的政策行为但却忽略了事先的政策承诺，因此，为了能更好地发挥这两种分类方法的优点，并避免他们的缺点，很多经济学家同时利用这两种分类方法来划分汇率制度(Alesina & Wagner，2006；Bastourre& Carrera，2004；Carrera&Vuletin，2003；Genberg & Swoboda，2005)。而一旦采用这样的分类方法，那么我们就可以清楚明确地阐述和理解害怕浮动的准确内涵。
(二)害怕浮动的准确内涵
首先采取两分法，把名义和实际分类法下的汇率制度都划分为固定和浮动汇率制度两种类型(表1)，这样我们可以得到如下两种言行不一致的情形：(1)一国名义上宣称实行浮动汇率制度，但是事实上的汇率制度却表现为固定汇率制度，即情形C；(2)一国名义上宣称实行固定汇率制度，而事实上的汇率制度则表现为浮动汇率制度，即情形B。
情形B意味着一国政府违反了最初的保持汇率稳定的承诺(Genberg & Swoboda，2005)。在名义上宣称实行固定汇率制度时，一国政府有义务保持本币平价的稳定。但是，由于政府没有遵守其诺言，因此，固定汇率制度被打破。由于本文并不关注情形B，因此不再论述。
情形C分为两种情况。第一，如果一国因经济体系的健康运行而导致汇率水平的稳定，那么这种情况并不能说明政府违背了实行浮动汇率制度的承诺。因为在这种情况下，汇率的稳定是经济体系健康运行的结果，而不是政府干预的结果。因此，这种情况本身就是浮动汇率制度的应有之义，它既不存在违背承诺的问题，也不归属于害怕浮动的范畴；第二，如果一国汇率水平比较稳定的同时伴随着储备或利率的较大变化，那么这说明一国干预了外汇市场，汇率稳定是政府干预的结果。这显然说明政府违背了最初宣布实行浮动汇率制度及不干预外汇市场的承诺。因此，第二种情形才是Calvo & Reinhart(2002)与Reinhart(2000)所称的害怕浮动的准确内涵。
二、害怕浮动的形成原因
20世纪90年代后，害怕浮动的现象日益普遍(Dubas et al，2005)，在新兴市场经济体和发展中国家尤为盛行(Calvo & Reinhart，2001、2002；Levy-Yeyati & Sturzenegger，2005、2007)。是什么原因导致了新兴市场经济体和发展中国家在汇率制度安排上表现出害怕浮动呢？已有研究主要从经济、政治和制度三个角度考察了这一现象的成因。
(一)经济因素论
从经济因素角度解释害怕浮动形成原因的研究有四种理论假说：(1)货币错配论(Alesina & Wagner,2006; Calvo & Reinhart,2001、2002; Carmignani et al,2008; Ganapolsky,2003; Hausmann et al,2001; Levy-Yeyati & Sturzenegger,2007; Setzer,2006)；(2)公信力丧失论(Calvo & Reinhart,2002; Tambakis,2007)；(3)汇率到通货膨胀的高传递性(Calvo & Reinhart,2002; Hausmann et al.,2001; Setzer,2006)；(4)事前和事后最优货币政策论(Gallego & Jones,2005)。
1.货币错配论。这种观点认为，新兴市场经济体和发展中国家的企业部门由于原罪的存在而面临货币错配的困扰。并且，这些经济体的货币错配主要表现为大规模的净债务型错配，即外币负债高于外币资产。因此，本币贬值会导致企业部门资产负债表的恶化，从而通过资产负债表渠道导致实体经济的萎缩。因此，在汇率制度安排上表现为害怕浮动就成为这些经济体在宣称了浮动汇率制度后一个理性的选择。经验证据也支持这一理论假说。Hausmann et al.(2001)发现，实行浮动汇率制度但难以用本币从国际市场融资的国家通常汇率波动较低，而用作干预手段的储备和利率波动则较高；Alesina & Wagner(2006)及Levy-Yeyati & Sturzenegger(2010)发现，一国的外币负债越高，一国越偏好固定汇率。
2.公信力缺失论。Calvo & Reinhart(2001)认为，新兴市场经济体及发展中国家过去的财政和货币政策记录通常比较差，这意味着这些经济体中政策的公信力是严重缺失的。由于现实中这些经济体的汇率预期和利率风险补偿常常受到较大的经济冲击的影响，因此在这种情况下，政策制定者常常要在利率稳定和汇率稳定之间进行权衡。但是，因为汇率稳定为经济提供了一个清晰的名义锚，而利率稳定却不能。因此，通常情况下，政策的制定者将偏向汇率稳定，从而表现出害怕浮动的特征。
3.汇率传递角度的解释。亚洲金融危机后，许多新兴市场经济体和发展中国家名义上宣称实行浮动汇率制度的同时，都纷纷采取了通货膨胀钉标制度(Mihaljek & Klau,2007; Tambakis,2007)。数据显示，截至2012年4月，全球共有27个经济体实行这一制度，其中20个是新兴市场经济体及发展中国家(Hammond，2012)。在这20个经济体中，除了个别经济体的部分时期外(如泰国和匈牙利)，几乎所有的经济体都实行了管理浮动或独立浮动的汇率制度。由于新兴市场经济体及发展中国家的汇率传递程度高于发达经济体(Frankel,2005; Hausmann et al.,2001)，因此，汇率变动对这些经济体而言将更大程度地传递到通货膨胀上，从而威胁到通货膨胀钉标制的实行。于是，在实践中频繁干预外汇市场使汇率保持基本稳定就成为这些经济体的理性选择，也因此导致这些经济体表现出害怕浮动的现象。
4.事前和事后最优货币政策论。上述三个方面的解释都是在给定一国事先宣称了浮动汇率制度的前提下，讨论了一国为什么在事后会干预外汇市场从而保持汇率稳定的原因。Gallego & Jones(2005)认为，在研究害怕浮动的原因时，我们应同时考虑事前和事后的货币政策反应。他们认为，如果一国不存在国际流动性短缺问题(“好”的状态)，那么政府将最优地关注事后汇率波动可能带来的影响。由于外汇市场常常表现出过度波动的特征，因此，政府会限制汇率波动，从而阻止汇率波动向通货膨胀的传递，因而表现出害怕浮动。但是，如果一国出现国际流动性短缺(“坏”的状态)，那么政策的重点将是防止危机出现。如果私人部门预期到在事后出现危机时，政策仍将表现为害怕浮动，那么他们在事前就不会持有国际流动性，或者较少地持有国际流动性，从而导致保险不足(Underinsurance)。因此，在这种情况下，考虑到事后政策对私人部门所可能产生的事前影响，害怕浮动就不是最优的政策行为。因此，一国是否表现出害怕浮动实际上要取决于该国的国际流动性的状况及私人部门的预期等因素。
(二)政治和制度因素论
经济因素的解释忽略了政治和制度因素的影响。Alesina & Wagner(2006)、Faia et al.(2008)以及Setzer(2006)从政治和制度层面来解释害怕浮动的成因。这包括以下三种观点。
1.贬值的政治成本假说。一国为什么会害怕浮动而不是直接宣称固定汇率制度呢？Setzer(2006)从贬值的政治成本角度做出了解释。他认为，(1)通过宣称实行固定汇率制度以建立公信力是很多发展中国家稳定化政策的一个核心要义。因此，一旦政府违背承诺，放弃固定汇率制度，那么就会极大地损害涉及其中的政治家的声誉。(2)固定汇率制度下法定贬值的政治成本要高于浮动汇率制度下同等程度贬值的政治成本。(3)名义上宣称浮动但实际上让汇率稳定能给政治家带来一定的政治声誉。即使浮动汇率制度下汇率的波动较大，政治家所遭受的惩罚也低于名义上实行固定汇率制度，但实际上汇率并不稳定时的政治成本。因此，一国更偏好宣称实行浮动汇率制度，并通过外汇市场干预保持汇率的稳定，也不愿宣称实行固定汇率制度。
那么，贬值的政治成本有多大呢？Cooper(1971) & Frankel(2005)经验估计表明，这个成本非常高昂。Cooper(1971)发现，贬值后12个月内，近30%的政府倒台。Frankel(2005)通过对1971-2003年期间103个发展中国家样本的考察发现，贬值后12个月内，高级官员失去职位的概率提高了45%，贬值后6个月内，这一概率提高了2倍，并且统计上的显著性也更高(0.5%)。他还发现，贬值后12个月内，一国的财政部长或中央银行行长失去职位的概率提高了63%，且统计上极其显著(0.01%)。
2.利益集团假说。Faia et al.(2008)指出，国内不同的利益集团都试图影响政府实施各自所偏好的政策。譬如，生产商希望汇率贬值，而拥有大量外币负债的银行则希望汇率升值，但同时，这些利益集团也向政府提供了降低预期汇率波动的激励。在政治均衡时，即使汇率的大幅度波动有利于整体的社会福利，但是汇率也不会大幅度波动。也就是说，利益集团的游说活动实际上充当了一种保证汇率稳定的过度承诺机制(Over-Commitment Device)，在不同利益集团对政府所施加的政治压力难以协调一致时，这种压力反而促使政府稳定汇率。如果利益集团的游说活动受到制度因素的影响，具体来说，如果较好的制度(如严格的政府问责机制、较高的政府效率和反腐败力度等)会限制游说活动的影响，那么，在名义上宣称浮动汇率制度的经济体中，这种游说活动对汇率波动的影响就将显著降低，也就意味着一国汇率的波动性更高；反之，一国的汇率波动就更低。Faia et al.(2008)随后的经验证据也支持这一假说。
3.制度假说。Alesina & Wagner(2006)的实证研究发现，拥有较好制度的国家常常表现出害怕浮动的特征。他们认为，这或许是拥有较好制度的国家为了将它们与那些难以维持货币稳定承诺的、制度比较差的国家区别开来而发送的一种信号，因为，制度比较差的国家难以维持所宣称的固定汇率制度，从而常常放弃固定汇率制度。
三、害怕浮动对宏观经济的影响
在害怕浮动对宏观经济影响方面的经验研究十分匮乏，目前所仅见的只有Dubas et al.(2005)、Bastourre & Carrera(2004)及Carrera & Vuletin(2003)三篇文献。他们分别考察害怕浮动对产出增长、产出波动和实际汇率波动的影响。
(一)害怕浮动对产出增长的影响
Dubas et al.(2005)利用他们开发的实际分类方法及Levy-Yeyati & Sturzenegger(2005)分类法估计了害怕浮动经济体的经济增长率。利用他们自己开发的实际分类法的研究发现，害怕浮动经济体的经济增长率要比名义浮动—实际浮动的经济体高出0.7个百分点，对工业化和非工业化国家来说，类似的情况则要分别高出约0.09%和1.12%(表2)。利用LYS分类法的经验研究则发现，害怕浮动的经济体的产出增长率要比名义浮动—实际浮动的经济体的产出增长率高1.42%，但这种影响在工业化国家反而更大一些，但是这些影响在统计上并不显著。总体而言，他们的研究表明害怕浮动的经济体在产出增长方面表现得更好。但这一结论受到汇率制度分类方法和经济体类型的影响，因此并不稳健。
(二)害怕浮动对产出波动的影响
Bastourre & Carrera(2004)考察了害怕浮动对产出波动的影响(表3)，并对比了表1中四种类型汇率制度的产出波动性。实证结果表明，在样本期内(1974～2000年)，无论是利用年度内波动还是采用三年平均的方法来衡量产出波动，害怕浮动下的产出波动都不是最高的。具体来说，利用前者来测算产出波动时，Bastourre & Carrera(2004)使用了固定效应、随机效应、随机效应+制度变量和广义矩估计四种方法来估计不同汇率制度下的产出波动。他们发现，害怕浮动经济体的产出波动仅仅略高于名义浮动—实际浮动的经济体(约0.3%)，并且，除了固定效应估计的结果之外，其他三种估计方法得到的结果在统计上都是显著的；利用后者来测算产出波动时，Bastourre & Carrera(2004)使用了固定效应、随机效应和随机效应+制度变量三种方法估计了不同汇率制度下的产出波动。结果表明，害怕浮动的经济体的产出波动远高于名义浮动—实际浮动的经济体，低于其他汇率制度类型的经济体。但是，这些回归结果统计上也并不显著。
(三)对实际汇率波动的影响
Carrera & Vuletin(2003)考察了表1中四种类型经济体的多边和双边实际汇率波动(表3)。就多边实际汇率波动来说，他们发现，在样本期内(1980-1999年)，害怕浮动情形下的汇率波动仅低于名义固定—实际浮动的情形，而远高于名义上固定—实际固定和名义浮动—实际浮动这两种保持言行一致的情形；就双边实际汇率波动来说，害怕浮动是最低的，不仅低于名义固定—实际浮动的情形，也低于两种言行一致的情形，并且这一结论是统计上显著的。
综上所述，Dubas et al.(2005)、Bastourre & Carrera(2004)及Carrera & Vuletin(2003)的经验证据在很大程度上表明，相对于表1中其他类型的汇率制度安排来说，害怕浮动的经济体既能保持产出的稳定高速增长，也能降低实际汇率的波动。因此，相对于其他汇率制度来说，害怕浮动对宏观经济的影响是积极和有利的。
四、简评和展望
我们认为，关于害怕浮动的研究对一国，尤其是新兴市场国家和发展中国家的汇率政策制定来说是有重要的启发意义的。很多国家目前还不具备实行浮动汇率制度的条件，同时，这些经济体缺乏足够的公信力，或者出于对贬值所带来的政治成本的担忧等原因而不愿实行固定汇率制度。在这种情况下，名义上实行浮动汇率制度，同时在事后通过外汇市场干预保持汇率的基本稳定就成为这些经济体的一个可行的政策选择。并且，从仅有的证据来看，这种政策选择不会对一国经济的持续稳定增长带来不利影响。当这些经济体的基础设施和公信力逐渐建立之后，再慢慢放宽汇率浮动区间，由事实上的固定汇率制度逐渐转型到更有弹性的汇率制度乃至事实上的浮动汇率制度。这样一个制度实施和渐进转型过程不仅避免了货币危机的冲击，而且在这个过程中一国慢慢学会了浮动，积累了浮动汇率的经验，从而有助于一国汇率制度的成功转型和宏观经济的稳定。
虽然过去十多年中，害怕浮动的研究取得了很大进展，但是我们认为，整体来看这个领域的研究还处于早期阶段，还有很多重要问题值得进一步研究：(1)加强对害怕浮动成因的实证研究。对害怕浮动成因的理论研究已经十分丰富了，但实证研究还十分欠缺。虽然部分考察害怕浮动成因的理论研究也进行了实证分析，但是这些实证研究在选择解释变量时没有充分考虑到经济体规模、经济发展程度、要素流动性、经济所面临的冲击类型和大小及政治因素的影响。尤其是已有的经验研究没有考虑政治因素，如政治不稳定性、政府的强势程度和利益集团及中央银行独立性等重要变量的影响。后续研究应进一步强化这方面的研究；(2)加强对害怕浮动现象可能导致的经济后果的实证研究。一方面，害怕浮动对产出增长、产出波动和实际汇率波动影响的实证研究还非常少，并且仅有的研究结论也不稳健，另一方面，还没有研究深入考察害怕浮动对贸易和投资的影响。这些方面都有待于后续研究的进一步加强；(3)加强对害怕浮动经济体的案例研究，总结这些经济体汇率政策实施的经验教训，为其他国家政策的制定提供经验的支持和参考。