建立补偿投资者的证券行政责任机制——针对内幕交易和操纵市场行为，本文主要内容关键词为：内幕论文,投资者论文,机制论文,行政论文,责任论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2002年1月15日，最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠 纷案件有关问题的通知》，开始有条件的受理和审理证券市场因虚假陈述所引发的民事 侵权赔偿纠纷案件。2003年1月9日，最高法院再次发布《关于审理证券市场因虚假陈述 引发的民事赔偿案件的若干规定》，具体对证券民事赔偿案件的实体规则和程序规则做 出了更为详尽的规定。但最高法院这两个司法解释所建立起来的证券民事诉讼程序，令 人遗憾地只能适用于因虚假陈述引发的民事侵权赔偿案件，对于同为证券欺诈行为的内 幕交易和操纵市场，受害投资者至今仍然无法启动民事诉讼程序，获得赔偿。
本文并不打算讨论最高法院拒绝受理因内幕交易和操纵市场引发的民事赔偿案件的合 理和合法性，而是试图通过分析此类案件民事诉讼中先天存在的缺陷，建议考虑利用更 为有效的行政机制，完成对内幕交易和操纵市场受害投资者的补偿，从而弥补民事赔偿 诉讼的不足。本文的论证并非支持最高法院拒绝受理相关民事赔偿诉讼的做法，实际上 ，本文认为，提议中的由证监会追缴非法所得补偿投资者的制度运作，仍然需要以法院 审理的民事赔偿诉讼作为补充。
一、内幕交易和操纵市场引发的民事赔偿诉讼的先天不足
与学者们所描述的理想的证券民事责任制度不同，(注：王利明：“我国证券法民事责 任制度的完善”，《法学研究》第23卷第4期(2000年)，页55-69。)因内幕交易和操纵 市场引发的民事赔偿诉讼存在一些先天不足：内幕交易和操纵市场的受害者很难发现损 害他们权益的违法行为人，往往无法主动提起民事诉讼，只能等待证券监管机构调查追 究内幕交易人和操纵市场者之后，才能据此提出民事诉讼，而这时这些违法行为人的资 产已经所剩无几，投资者往往索偿无门。
(一)证券交易的匿名特征导致投资者无法主动提出民事赔偿诉讼
证券交易与一般商品交易不同，投资者委托券商发出交易指令，各种交易指令通过集 中竞价的方式在交易所的交易系统中配对成交。这种交易方式最大的特点表现为交易是 匿名的。交易双方在交易之前没有谈判协商，在交易中也互相并不知晓，双方意思表示 的达成端赖交易指令的报价和发出的时间，电脑交易系统按照“价格优先、时间优先” 的原则，自动配对成交。(注：这种匿名仅仅是相对于交易双方而言，交易指令中其实 载有交易者的身份，从而可以在交易达成之后，完成交易的结算和交割。关于证券交易 制度的描述，参见中国证监会证券从业人员资格考试委员会办公室(编)：《证券交易》 ，上海财经大学出版社1999年版。)
这种匿名交易方式促进了证券交易市场的效率，但同时也带来了许多问题，例如交易 的安全性、结算中的风险等。在涉及内幕交易和操纵市场时，这种匿名交易方式给受害 投资者带来额外的困难：遭受损失的投资者很难发现侵害人。
虽然投资者可能基于种种迹象，怀疑内幕交易或者操纵市场等欺诈行为的存在，但是 ，仅凭投资者的力量，很难发现涉嫌从事内幕交易或者操纵市场的违法行为人，即使发 现了，也很难通过调查，确认该种违法行为的存在。
1.很难发现内幕交易和操纵市场行为的存在
内幕交易是内幕信息的知情人员为了获利或者避免损失，利用内幕信息，买卖相关证 券的行为(《证券法》第67条)。大规模的内幕交易可能导致上市公司的股价在重大信息 披露之前异常波动，这种现象往往导致人们怀疑存在内幕交易行为。(注：郑顺炎：《 证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版，页34-36。)但实际上 ，只有大规模的内幕交易才可能导致股价出现异常波动，如果只有少数知情人士从事小 规模的内幕交易，股价也许不会有太大波动。这种情况下，内幕交易线索的发现更多依 靠交易所对交易系统中异常交易的监控，普通投资者往往很难发现。
与上述内幕交易不同，操纵市场的外在表现更加明显。操纵市场的目的在于利用其优 势地位，通过实际交易(《证券法》第71条(一))或者虚假交易(《证券法》第71条(二)( 三))影响股价，诱使投资者作出错误投资决策，从而获取不正当利益或者转嫁风险。因 此，成功的操纵市场行为必然表现为股价的异常波动。实践中，当年亿安科技的股价飞 速上涨，突破百元之际，就有媒体质疑亿安科技可能存在严重的操纵股价现象。(注： 李成朗：“亿安科技：100元的空中楼阁”，《财经》2000年第3期(总第24期)，页23-2 5。)但是，股价波动是证券市场的风险所在，也是其迷人之处。特别是当股价波动与上 市公司的信息披露相配合时，到底此种波动是基于操纵，抑或来自于市场的自然力量， 普通投资者就很难分辨了。而市场操纵者和上市公司发布信息相配合，是中国证券市场 上一种常见的操纵手段。(注：李箐：“谁在操纵亿安科技?”，载《财经》2001年第6 期(总第39期)，页27-32。)
2.很难发现内幕交易和操纵市场的违法行为人
即使普通投资者怀疑市场上存在内幕交易和操纵市场行为，投资者也基本上无法将这 种怀疑具体定位到某个具体的交易者身上，(注：当然，实践中也可能存在这些违法行 为人身边的人士主动举报的例子，据说中国证监会查处的8起内幕交易案件中，有将近 一半是经投资者或内幕交易的知情者检举揭发而获得查处线索的。杨亮：《内幕交易论 》，北京大学出版社2001年，页295。但从美国的经验来看，举报并没有成为内幕交易 案件的重要信息来源，即使美国立法采取了很高的奖励措施——罚款金额的10%。杨亮 ：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年，页294。)从而针对他提出民事赔偿诉讼。
首先，既然证券交易是匿名交易，投资者根本就无法知道其交易的对手方身份。虽然 交易指令并非匿名，以方便结算，但是一般的投资者无法看到具体交易指令的内容，也 就无法获知其交易对手的身份。券商负有为其客户保密的义务，一般投资者无权调查交 易对手的账户，以确认其身份。
其次，在证券交易市场上，每天有大量的交易发生，某只股票即使与内幕交易或者操 纵市场有关，但受害投资者的交易对方并非全部是内幕交易人或者操纵市场者。有大量 的一般投资者可能基于自己的投资判断或者基于运气，恰好与内幕交易人或操纵市场者 做方向相同的交易，从而成为受害投资者的交易对手。因而，受害投资者不可能对所有 的交易对手提出赔偿诉讼，(注：也许有人会提出以不当得利为由向所有交易对手求偿 的建议，但是这涉及到整个证券交易的安全和效率问题，应当不会得到支持。《证券法 》第115条明确规定：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。 ”)只有进一步发现那些真正涉嫌从事内幕交易或者操纵市场行为的交易对手，才可能 对他们提出赔偿诉讼。
但是，在茫茫人海中，投资者分布广泛，受损失的投资者即使怀疑有内幕交易或者操 纵市场行为，又如何去发现那个具体的涉嫌违法行为人呢?
3.很难收集内幕交易和操纵市场的证据
即使我们假设投资者可能将怀疑聚焦到某个人或者机构身上，但是投资者从简单的怀 疑到提出民事诉讼，仍然有巨大的障碍需要克服。我国《民事诉讼法》第108条规定了 起诉条件，其中要求必须有具体的诉讼请求、事实和理由。因此，投资者如果要对涉嫌 内幕交易人或操纵市场者提出民事诉讼，必须至少在起诉时能够有初步的证据证明内幕 交易或者操纵市场行为的存在。
但对于一般投资者来说，要想收集到足够的证据证明此点，非常困难。首先投资者缺 乏调查的权力，包括调查大量相关的证券和资金账户，确认操纵市场者在从事操纵行为 ；调查相关人士，确认被告持有并利用了内幕信息等等。如果不能获取这些证据，也就 无法建立起初步的事实，根本就无法在法院立案。即使投资者可以聘请律师进行调查和 证据收集工作，在涉及这类违法行为中，因为牵涉到券商和银行对客户的保密义务，律 师也很难有所作为。甚至即使法院立案，在诉讼中，在我国目前的证据规则下，原告也 将因为无法提供足够证据而被驳回案件，(注：例如，原告无法请求法院直接传唤被告 的相关人士出庭作证，以证明被告知晓内幕信息；即使证人出庭，在中国实际中，恐怕 也不会作出真实的证言；中国法院也很少要求被告出示对其不利证据的。)承担所有的 诉讼费用。因此，在这种情况下，受损害投资者最可能作出的选择就是向有权调查内幕 交易和操纵市场行为的机构举报，而不是提出民事赔偿诉讼。
我国《民事诉讼法》第108条规定：“起诉必须符合下列条件：(一)原告是与本案有直 接利害关系的公民、法人和其它组织；(2)有明确的被告；(3)有具体的诉讼请求和事实 、理由；(4)属于人民法院受理民事诉讼的范围和受诉人民法院管辖。”从我们上面的 分析来看，在内幕交易或者操纵市场中受损害的投资者将很难满足第(2)和(3)的要求， 主动提出民事赔偿诉讼。
更为现实的做法是，投资者可以在证券监管机构发现、确认并且处罚内幕交易行为或 者操纵市场行为后，针对这些已经被证券监管机构认定的违法行为人提出民事赔偿诉讼 ，要求获得赔偿。
(二)证券监管机构更适于发现内幕交易和操纵市场行为
相对于一般投资者来说，证券监管机构更合适从事调查和确认内幕交易、操纵市场行 为及其违法行为人的工作。
以中国证券监督管理委员会(以下简称：中国证监会)为例。《证券法》首先要求证券 交易所对在交易所进行的证券交易实行实时监控，并按照中国证监会的要求，对异常的 交易情况提出报告(第110条)；其次，针对通过实时监控发现的可疑交易，《证券法》 赋予中国证监会广泛的调查权，包括：(1)进入违法行为发生场所调查取证；(2)询问当 事人和有关机构和人员；(3)查阅、复制、甚至封存相关资料；(4)查询相关资金账户和 证券账户，甚至可以申请司法机关予以冻结(第168条)。此外，《证券法》也要求有关 单位和个人必须配合中国证监会的检查、调查，如实提供有关文件和资料，不得拒绝、 阻碍和隐瞒(第171条)，违反此义务，拒绝、阻碍中国证监会行使监督检查职权的，将 受到处罚(第208条)。
在法律赋予这些广泛的调查权力的同时，中国证监会还负有对调查发现的内幕交易和 操纵市场行为给予处罚的职责。《证券法》第183条和184条规定了对于内幕交易人和操 纵市场者处以一定的行政处罚，构成犯罪的依法追究刑事责任。在赋予中国证监会如此 广泛权力的同时，《证券法》也明确规定对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行 为进行查处，是中国证监会的职责(第167条(七))。
中国证监会在成立以来，查处了大约11起内幕交易案件，16起操纵市场案件，并且初 步建立起了一个对证券市场的监管体系。该体系充分发挥证券交易所的一线监管职能， 中国证监会内部分工授权，在查处证券期货违法犯罪案件时，做好和其它部门的协调配 合。(注：杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年，页292-296。)
即使在美国这样证券民事诉讼发达的国家，尽管投资者可以直接针对内幕交易人和操 纵市场者提起民事赔偿诉讼，但是，就像我们在前面分析的，美国投资者也很少能够自 己找到和发现他们。因此，在美国实践中，也往往需要依靠美国证券交易委员会(
Securities Exchange Commission，以下简称SEC)的调查，才能发现和惩处内幕交易人 和操纵市场者。内幕交易在美国证券法上一开始并没有明确规定，完全是在SEC的规则 和处罚案例中建立起来的。即使到从美国国会1984年和1988年两次通过关于加强打击内 幕交易的立法，也至今没有在法律上对内幕交易做出明确定义。SEC承担了调查和查处 内幕交易的主要功能，从1985-1996大约10年间，SEC处理了大约386起内幕交易案件。( 注：在1984年国会通过专门的内幕交易立法之前，美国《证券法》和《证券交易法》中 甚至根本就没有“内幕交易”(insider trading)的字样。关于SEC在内幕交易中的作用 ，请参见William R.McLucas,Common Sense,Flexibility,and Enforcement of
Federal Securities Law,51 Business Lawyer 1221,1233-1239.)
(三)民事诉讼在行政处罚之后的尴尬
上述因内幕交易或者操纵市场引发的证券民事赔偿的先天不足，带来许多问题。其中 最大的一个问题就是：为了确定被告和获得证据，这些民事诉讼不得不在证券监管机构 确认内幕交易人和操纵市场者的行政责任之后才能展开，即使在美国也是如此。这就导 致了行政处罚和民事赔偿可能存在冲突。这种冲突突出表现为行政处罚在没收非法所得 和罚款之后，投资者的民事赔偿诉讼即使成功也可能无法实现。
更何况，在内幕交易和操纵市场案件中，受害投资者是否能够获得其损失的全部赔偿 ，本身在法律和理论上就是一个问题。
在匿名交易的证券市场，内幕交易和操纵市场的受害者很难以违约责任追究违法行为 人的责任。但如果以侵权责任追究，在证明因果关系上也存在很大困难，导致或者严格 限定必须以违法行为人的交易对手作为求偿对象，从而大大缩小了求偿范围；或者以同 时交易方作为求偿对象，又大大扩大了求偿范围；这使得一些美国法院采取不当得利(
unjust enrichment principles)作为确定标准。(注：关于这个问题的简单分析，请参 见Robert B.Thompson,The Measure of Recovery Under Rule 10b-5:A Restitution
Alternative to Tort Damages,37 Vanderbilt Law Review 349,391-397(1984).)即使 美国国会最终在1988年的《内幕交易与证券欺诈执行法》中明确授予了“同时交易者” (contemporaneous traders)民事诉权，但是何为“同时交易者”，国会却拒绝界定， 将任务交给了法院，而至今美国判例上对此尚无明确界定。(注：关于此方面的详细介 绍，杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年，页332-340。)
无论如何界定“同时交易者”，可以确定的是：这些“同时交易者”的实际损失一定 要大于违法行为人的非法获利。因为在公开的证券交易市场上，肯定有很多无辜的投资 者或者基于自己的投资判断或者仅仅基于运气，在和违法行为人做着相同方向的交易， 很多“同时交易者”的损失变成了这些无辜而幸运投资者的获利。违法行为人对受损害 投资者的赔偿，是以违法行为人的全部非法所得为限，还是以投资者的实际损失为标准 ?这个问题在理论上牵涉甚广，因为与本文关系不大，在此不予评论。(注：这涉及到如 何界定民事赔偿诉讼性质的问题：到底是救济性的还是惩罚性的?关于这方面的理论争 议，请参见Donald Donald C.Langevoort,Capping Damages for Open-Market
Securities Frauds,38 Arizona Law Review 639(1996);Harvey J.Goldschmid,
Capping Securities Fraud Damages:An Unwise Proposal in an Imperfect World,38 Arizona Law Review 665(1996).)在实践中，美国立法和判例中一般承认：被告赔偿的最高限额为其“违法交易行为所得的收益或避免的损失”，原告要求的损失赔偿额超过被告的非法所得的，以被告的非法所得为限，按比例在原告之间分配。(注：杨亮： 《内幕交易论》，北京大学出版社2001年，页346-347。)
然而无论如何界定受害投资者的赔偿范围，在现实中，因内幕交易和操纵市场引发的 民事赔偿案件往往只能在证券监管机构追究内幕交易人和操纵市场者之后才能提起诉讼 ，就为投资者是否能够获得足够的赔偿带来了极大的问题。
首先，如果采取以被告的非法所得作为民事赔偿上限的话，那么当被告的非法所得被 证券监管机构没收之后，所有受害投资者的民事赔偿诉讼都失去了目标。而按照我国《 证券法》第183和第184条的规定，对于内幕交易和操纵市场行为的行政处罚，其方式主 要是没收非法所得(或责令处理非法获得的证券)，并处以违法所得1倍以上5倍以下的罚 款。也就是说，按照《证券法》的规定，对于内幕交易和操纵市场行为，没收违法所得 和罚款，都是中国证监会的行政处罚中必须包括的内容。
其次，即使我们不采取美国限定民事赔偿上限的做法，在中国证监会对内幕交易人和 操纵市场者没收非法所得和罚款1-5倍之后，这些违法行为人是否还有能力清偿投资者 的赔偿要求，也很成问题。并且在实践中，内幕交易人和操纵市场者往往可以通过设立 空壳公司，通过空壳公司从事这些违法行为，然后利用公司的有限责任规避自己的风险 。从而受害投资者在辛辛苦苦诉讼胜利之后，面对的却是空壳公司。以中国的亿安科技 股价操纵案为例，中国证监会2002年作出对四家公司操纵亿安科技股价的处罚，宣布没 收四家公司的违法所得4.9亿元，并处以4.9亿元的罚款。(注：《关于广东欣盛投资顾 问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司、广东金易投资 顾问有限公司违反证券法规行为的处罚决定》(2001年4月23日，证监罚字[2001]7号)。 )然而实际上，这四家公司早已变成空壳公司，连证监会的处罚都无法实现，(注：李箐 ：“谁在操纵亿安科技?”，载《财经》2001年第6期(总第39期)，页27-32；“8.98亿 元罚没款：一张画饼?”，均载《财经》2001年第6期(总第39期)，页27-32和页38。)更 何况寻求民事赔偿的投资者!
尽管《证券法》第207条规定了民事赔偿优先的原则：“违反本法规定，应当承担民事 赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”但在 实践中，行政处罚在送达之后立即生效，罚没款必须在收到处罚决定之日起15日内缴纳 到中国证监会的账户，由银行直接上缴国库。无论是当事人申请行政复议还是提出行政 诉讼，都不影响行政处罚的执行。受害投资者提出的民事赔偿诉讼，当然更无法阻止未 来的目标——被告的非法所得——流入国库。
有学者因此建议，认为胜诉投资者在被告无力承担民事赔偿能力的时候，可以要求证 券监管者将其征收的罚款转移支付给胜诉投资者，在司法实践中，执行法院也有权根据 胜诉投资者的请求，向证券监管者发出协助执行通知书，要求其限期将已经征收的罚款 支付给执行法院，再由执行法院转交胜诉投资者。(注：刘俊海：“论证券市场法律责 任的立法和司法协调”，《现代法学》第25卷第1期(2003年)，页6。)
这当然是一个可行的建议，虽然需要加以修改。(注：主要是其针对的行政机关不当， 中国证监会的罚没款直接上缴国库，如何转移支付给胜诉投资者?因此，无论是请求协 助执行还是转移支付，都只能针对财政部或者人民银行(代为经理国库)。)然而，先等 待行政处罚，然后提出民事赔偿诉讼，胜诉之后再寻求行政机关的协助以求执行，这一 漫长的程序充满了不确定性，极大地增加了成本。
本文试图提出一个更为简便可行，也更有效率的程序：由中国证监会在行政处罚中追 缴非法所得，直接分配给投资者，本文将此称为追缴分配程序。下面具体说明此程序的 内容和理由。
二、建立行政处罚中的追缴分配程序
(一)关于追缴分配程序内容的说明
追缴分配程序的具体内容是：在内幕交易和操纵市场案件中，中国证监会负有追查和 处罚这些违法行为人的职责；在确认违法行为人的违法行为之后，中国证监会在给予的 处罚中，用追缴代替没收违法所得，然后制定分配方案，将违法所得分配给在内幕交易 和操纵市场中受到损害的投资者。
1.证监会负有积极查处内幕交易和操纵市场的职责
对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处，是中国证监会的法定职责 。同时，《证券法》也授予了证监会广泛的调查和处罚的权力。此外，证监会还可以要 求证券交易所发挥一线监管的职能，对证券交易市场上的任何异常交易行为随时进行监 控。因此，应该说，中国证监会在查处内幕交易和操纵市场上有着一般投资者不可比拟 的优势，甚至与其它有关行政机关相比，中国证监会在调查证券欺诈行为方面也因为其 对证券市场的监管而具有更多的专业和经验优势。
这一切都要求中国证监会在查处内幕交易和操纵市场等证券欺诈行为方面发挥更大的 作用。至今为止，中国证监会总共查处了内幕交易行为大约11例，操纵市场行为大约16 例，应当说，已经取得了不错的成绩。但是，从各种迹象来看，人们认为，与一般投资 者所感受中的市场上发生的欺诈行为相比，这些已经查处的案例数量远远不够。(注： 参见郑顺炎：《证券内幕交易规制的本土化研究》，北京大学出版社2002年版，页65-8 5。)
在中国证监会查处证券欺诈职责中增添分配职能，将使得证监会对欺诈行为的打击与 一般投资者更加密切相关，从而会有更多的投资者关心和督促中国证监会履行其查处证 券欺诈的职责。
2.以“追缴”代替“没收违法所得”
在追缴分配程序中，证监会查处内幕交易和操纵市场行为之后，对于违法所得，不再 没收，而是予以追缴以分配给受害投资者，补偿他们的损失。
按照《证券法》的规定，对于内幕交易和操纵市场行为，应当没收违法所得并处以违 法所得1-5倍的罚款(第183条和第184条)。没收，指有处罚权的行政主体依法将违法行 为人的违法所得和非法财务收归国有的处罚形式。(注：姜明安(主编)：《行政法与行 政诉讼法》，法律出版社2003年版，页150。)但是，没收并不能使受害人得到赔偿或者 补偿，而是以被罚人丧失财产所有权来实施惩罚。(注：杨小君：《行政处罚研究》， 法律出版社2002年版，页188。)因为没收违法所得的款项，必须全部上缴国库，任何行 政机关或者个人不得以任何形式截留、私分或者变相私分(《行政处罚法》第53条)，《 证券法》第209条也规定：“依照本法对证券发行、交易违法行为没收的违法所得和罚 款，全部上缴国库。”
但是，证券市场的主要功能是通过便利的价格发现机制，优化配置资源。证券欺诈的 违法所得，不过是通过扭曲价格发现机制，诱使其它投资者做出错误投资判断，从而剥 夺其它投资者的合法资金。因此，中国证监会没收的违法所得，不过是其它合法投资者 的所失。(注：需要注意的是，违法所得必定是投资者的损失，但是投资者的损失并非 全部等于违法所得。)如果将这种受害投资者损失的资金，没收缴入国库，那么这些投 资者被剥夺的境况并没有得到改善，甚至可能因为违法行为人的违法所得被没收和罚款 ，无法获得足够的资金补偿而更加恶化。这完全违背了《证券法》所宣扬的“保护投资 者的合法权益”的立法意图。
除此之外，没收违法所得之目的与罚款不同，并非对违法行为人的惩罚，而是基于“ 不能让其从违法行为中获利”的原理。受害投资者的民事赔偿诉讼也为救济性质，其目 的在于消除证券欺诈行为对受害投资者的不利影响，补偿投资者的损失。对于违法行为 人来说，没收违法所得和受害人请求赔偿的权利在性质上相重合。但如果没收违法所得 必须没入国库，则其实质将与罚款没有区别，实践中违法行为人的违法所得将先于民事 赔偿诉讼而被没入国库，并被罚款，这产生了一个荒谬的结果：此后发生的民事赔偿诉 讼变成了一个追加的惩罚——相当于违法所得金额的1倍。
有行政法学者在研究没收这种行政处罚手段时，也谈到了这个问题：“对于被害人的 合法财产，不应没收，而应当以保护受害人权利为重，对其合法财物及时返还或发还。 例如，赃物有合法所有人的(受害人)，不应当适用没收没入国库，而应当返还或返还受 害人，行政处罚既要考虑打击违法，又要考虑保护受害人权益，二者不能偏废。”(注 ：杨小君：《行政处罚研究》，法律出版社2002年版，页189。)
实际上，很多行政机关确实在履行补偿和返还的职能。例如公安机关在破获偷盗案件 之后，往往将犯罪分子的违法所得(赃物)返还受害人，只有那些没有人认领或者无法找 到受害人或所有人的赃物，才会没入国库。
就本文讨论的证券欺诈行为来说，其违法所得往往表现为资金(如果是股票的话，也往 往要求其定期出售)而不是特定的财物，但是这些资金并非无法找到受害人。证券欺诈 不能创造任何价值，因此违法行为人的违法所得必然是合法投资者的投资损失。在目前 我国证券无纸化交易的情况下，发现这些受害投资者并非那么困难。任何投资者都必须 委托券商交易，而券商必须将客户的委托记录保存一定的期限(《证券法》第104条和13 9条2款)。此外，证券登记结算机构应当妥善保存登记、托管和结算的原始凭证(《证券 法》第152条)。因此，证券监管机构通过计算机系统，利用这些数据资料，寻找违法行 为人的直接交易对手，并非很困难的事情。(注：当然返还的对象并非仅仅限于违法行 为人的直接交易对手，详见下文的分析。)在这种条件下，不去将没收的非法所得返还 受害投资者，而是没入国库，不去补偿投资者的损失，反而去增加其可能获得赔偿的难 度，如何体现《证券法》保护投资者合法权益的立法宗旨?如何体现中国证监会将“保 护中小投资者”列为其工作重中之重的决心?
然而，限于《行政处罚法》中对没收违法所得的规定，“没收”一词的定义中本身就 包括了“收归国有”的内涵，(注：参见上文引用的姜明安的定义，姜明安(主编)：《 行政法与行政诉讼法》，页150。其它行政法学者的定义也都大同小异。)因此，本文试 图用“追缴”一词来代替《证券法》第183和184条所规定的“没收违法所得”，以避免 和《行政处罚法》中所说的“没收”混淆。
考虑到没收违法所得已经被《证券法》第183条和184条明确规定为对内幕交易和操纵 市场行为的行政处罚措施，并且确实可能存在有关受害投资者不领取补偿的可能，因此 ，本文建议修改《证券法》第183条和184条，将处罚措施改为：“追缴违法所得或者没 收违法所得，并处罚款”，一方面以追缴违法所得代替没收，从而为返还投资者而不是 没入国库留下余地；另一方面也保留了没收违法所得作为补充措施，一旦违法所得在返 还之后留有剩余的，仍然可以没入国库。(注：虽然不可能存在违法所得大于投资者损 失的情况，但是，有时候可能有些受害投资者觉得补偿份额过小，不愿意领取，导致出 现剩余。当然这些剩余也可以再次分配给其余投资者。不过这要看再次分配的成本是否 值得。)
3.分配机制
用追缴代替没收违法所得之后，顺理成章的就可以返还违法所得给受害投资者了。然 而问题在于如何返还。诸如哪些投资者有权得到返还款项，对分配方案不服如何处理等 问题，下文将予以讨论。这里仅仅研究由谁来确定和执行返还方案。
以中国证监会作为确定返还方案的主体较为合适。
首先，在追缴和返还款项事项上，中国证监会是一个没有利害关系的独立第三人，不 存在利益冲突，应当能够较为公正地设计返还方案。并且保护投资者本来就是中国证监 会的职责。其次，在获取受害投资者的信息方面，中国证监会有较大的权威和便利。最 后，中国证监会作为一个行政机构，其行政权力的行使必然会受到制约，投资者如果认 为中国证监会在滥用权力、制定不公正的返还方案，完全可以提起行政诉讼，要求司法 审查。
这里需要注意的是，美国SEC虽然也制定分配方案，但需要经过法院的批准，从形式上 来看，似乎保证了分配方案的公正性。但这是由于中美两国行政程序上的不同，SEC大 部分权力的行使都必须通过法院，通过自身行政裁决程序(administrative
proceedings)方式予以处罚的，只针对在其管辖范围内注册的主体(regulated
entities)。而中国行政机构作出的处罚全部是通过自己内部的行政程序进行，不需要 经过法院认可。但这并非意味着中国的行政处罚机制就一定不公正。
返还方案虽然需要由中国证监会制定，方案的执行却不一定要继续委之于它。方案的 实施涉及诸多繁琐的细节，诸如款项的保管和发放、投资者的身份登记和审查等等事项 ，牵涉人力物力，中国证监会并不一定有足够的资源从事这项工作。因此，将此类事项 委托一个金融机构、或者委托中国证券业协会这样的民间组织，甚至组织一个独立的基 金会来从事这方面的工作，都是值得考虑的选择。中国证监会可以监督方案的执行过程 。
(二)关于追缴返还程序适用的说明
由证监会追缴非法所得，并分配给投资者，这仅仅是证券监管机构实现保护投资者目 标的一种方式，不具有排他性。本文建议采用这种方式，只是基于因内幕交易和操纵市 场引发的民事赔偿诉讼本身存在的缺陷，以及中国法院目前甚至不受理此类民事赔偿诉 讼的现实。本文并非是要借此否定内幕交易和操纵市场中受害投资者的民事赔偿诉权， 也并非支持中国最高法院拒绝受理此类案件的做法。
本文认为，证监会的追缴返还程序，只是为了更好保护投资者而提供的一种对投资者 来说成本较低的获偿方式而已。这种方式具有其天然的优势，并非仅仅是基于中国法院 不受理某些证券民事赔偿诉讼现实的一种次优选择。但这种方式绝非排斥受害投资者通 过其它方式各种获偿。该程序所以值得提倡，仅仅是因为中国证监会的介入主持，可以 节约投资者的诉讼成本。从理论上来说，受害投资者完全可以选择加入证监会的分配方 案，也可以自己提出民事赔偿诉讼。如果投资者对于证监会不信任，或者对分配方案不 满意，以及那些没有被证监会纳入分配方案中的投资者，仍然可以针对内幕交易人和操 纵市场者提出民事赔偿诉讼。
本文提出的追缴返还程序主要是针对内幕交易和操纵市场行为，没有包括虚假陈述行 为在内，这一方面当然是因为在中国现实中这两类欺诈行为的受害人没有民事救济程序 可以援用，另一方面也是因为虚假陈述行为人往往很少直接从虚假陈述行为中获利，中 国证监会对虚假陈述行为的处罚中，也因此很少没收非法所得，而主要采取了罚款的手 段。但这并不意味着追缴返还程序不能适用于虚假陈述等其它市场欺诈行为，在违法行 为人确有违法所得，并且该违法所得直接来自投资者的损失时，仍然可以适用追缴返还 程序。
(三)适用追缴返还程序的意义
1.体现了《证券法》保护投资者权益的立法宗旨
《证券法》的立法宗旨之一是保护投资者的合法权益，建立一个公平、公正和公开的 证券市场。证券市场建立于投资者的信心之上，只有在投资者的合法权益得到保护的情 况下，投资者才能维持对证券市场的信心，证券市场才能得到发展。要想实现这些目标 ，证券监管机构不仅需要保护投资者免受违法行为的侵害，也要保护那些已经受到不法 行为侵害的投资者的利益。(注：James R.Farrand,Ancillary Remedies in SEC Civil Enforcement Suits,89 Harvard Law Review 1779,1803(1976).)补偿受害投资者，不 仅可以防止未来侵害的发生，更可以弥补现在已经受害的投资者，对市场的不公正提供 补救，提升投资者对证券市场的信心。因此，为受害投资者提供补偿，而实现《证券法 》保护投资者合法权益的立法宗旨，这不仅仅是司法系统是否为受害投资者提供了救济 的问题，也是证券监管机构为了实现立法宗旨而可以采取的手段。
2.实现了中国证监会保护投资者权益的现实目标
虽然中国证监会被法律赋予了监督管理证券市场、维护市场秩序的职责，中国证监会 也认识到保护投资者的合法权益，是履行其职责的关键，但是建立一个有效的市场，打 击证券欺诈等违法行为，维护市场秩序，需要多个机构的配合，特别是离不开司法系统 的支持。中国证监会可以宣布“保护中小投资者是工作的重中之重”，可以积极查处内 幕交易、操纵市场等证券欺诈行为，但是最高法院的一个“涉证券民事赔偿案件暂不予 受理的通知”(2001年9月21日最高人民法院[2001]406号)，就将诸多受害投资者的求偿 要求挡在门外，证监会的诸多努力付诸流水。
中国目前的现实是内幕交易和操纵市场受害的投资者无法通过司法途径提出民事赔偿 诉讼，即使投资者可以提出民事赔偿诉讼，也因为不能采用便利的诉讼方式，实现补偿 困难重重。(注：王丰：“大庆联谊案艰难推进”，载《南方周末》2003年8月14日，
http://www.nanfangdaily.com.cn/zm/20030814/jj/caij/200308140515.asp.)受害投 资者面临的这种现实困境，严重打击了投资者对证券市场的信心。
追缴返还程序充分利用中国证监会自身的职权，使得对投资者合法权益的保护工作可 以不再必须假手他人，中国证监会可以独立实现保护投资者的目标。从美国SEC的经验 来看，这种独立性有助于中国证监会在查处证券欺诈案件时采取更加灵活的方式，有利 于其在保护投资者合法权益方面发挥更多的作用。
3.有利于推动中国证监会打击证券欺诈的工作
从实践来看，中国证监会行政处罚执行的情况并不是很好，据说，中国证监会在执行 上也并不积极。(注：例如，按照《行政处罚法》的规定，对于逾期缴纳的罚款，可以 处以每日3%的罚款，并且可以申请法院强制执行，但至今尚未看到中国证监会申请法院 强制执行的案例。)亿安科技案中没收违法所得4.9亿元，罚款4.9亿元，但是实际罚没 的资金并没有多少。(30)甚至在内幕交易和操纵市场的查处上，中国证监会的努力也并 不让人满意。
追缴返还程序使得中国证监会的查处内幕交易和操纵市场的行为与投资者利益密切相 关，也许投资者追求补偿的压力，能够推动证监会的查处证券欺诈工作的进行，并且推 动证监会和有关机构去积极执行处罚决定。
4.体现了效率原则，节约了投资者的诉讼成本
追缴返还程序绝非仅仅适用于中国现实的一个无奈选择。即使在证券民事诉讼发达的 美国，SEC自从1970年开始也大量适用某种类似程序(disgorgement，吐出非法利润)。 这说明追缴返还程序与民事赔偿程序相比，自有其自身的优势。这种优势主要表现为追 缴返还程序在补偿投资者方面展现出的效率性。
从理论上来说，受害投资者应当有权通过民事诉讼寻求赔偿，并且与追缴返还程序相 比，投资者自己提出的民事诉讼程序显得更加公正，毕竟受害投资者和被告都可以在诉 讼程序中完全展现自己的要求，各方的理由都可以得到充分的考虑。(注：James R.
Farrand.Ancillary Remedies in SEC Civil Enforcement Suits,89 Harvard Law
Review 1779,1804(1976).)然而民事诉讼是有成本的，特别是证券民事诉讼，因为受害 投资者人数众多，分布分散，不同投资者因为损失份额不同而对诉讼的积极性和受到的 待遇都会不同。与此相比，追缴返回程序是证券监管机构达到保护投资者、建立市场信 心的一个手段，即使证券监管机构不可能保证所有的受害投资者都得到完全补偿，但是 ，基于其独立地位，至少其制定的分配方案可以统一、公平地对待所有受害投资者，而 不管他们受损金额的大小。“实际上，在没有集团诉讼的情况下，当投资者的损失规模 不能支撑诉讼费用时，SEC的诉讼是这些投资者获得补偿的唯一可能方式。”(注：
James R.Farrand.Ancillary Remedies in SEC Civil Enforcement Suits,89 Harvard Law Review 1779,1805(1976).)
三、从美国SEC的经验看分配中可能存在的问题
即使从理论上证明了追缴返还程序的合理性，但实践中如何运作追缴返还程序，仍然 是一个问题。本部分试图通过介绍美国SEC在分配当事人非法获利方面的案例和经验， 展示追缴返还程序运作中应当注意和需要解决的问题。
SEC是美国1934年《证券交易法》设立的专业监管证券市场的独立机构。除了负有规则 制定、注册审查等权力之外，SEC的主要职责在于执行证券法律。SEC的执行权力主要包 括调查权、对在其注册机构和人员的纪律处罚(discipline persons subject to its
jurisdiction)、提起禁令诉讼(initiate injunctive actions)和移送给司法部提起公 诉，除此之外还可以从联邦法院寻求补充救济(ancillary remedies)。(注：关于SEC执 法权简单而全面的介绍，参见Marc I.Steinberg,Understanding Securities Law,3rd,LEXIS Publishing 2001,Chapter 14,pp.361-383.)
类似本文讨论的追缴返还程序的，是名为吐出非法所得(disgorgement)的措施，属于 补充救济的一种。这种措施并非来自证券法上的明文授权，而是来自于联邦法院所具有 的概况性的衡平法上的权力：传统上，衡平法院为了平衡各方权益，达成公正和公平的 目标，有权采取任何其认为合适的救济手段。证券法上对SEC执法权力的授予非常有限 ，为了更好地完成法律的目标，SEC通过寻求法院运用衡平救济的权力，发展出了吐出 非法所得等各种救济手段，形成了更灵活也更有效的补充救济措施。(注：关于这方面 的分析，请参见James R.Farrand,Ancillary Remedies in SEC Civil Enforcement
Suits,89 Harvard Law Review 1779,1179-1184(1976).)从1985年到1990年，SEC从各 种证券违法行为中获得法院命令的吐出非法所得总共超过10亿美元，大部分被分配给了 受害投资者。(注：Rory C.Flynn,SEC Distribution Plans in Insider Trading
Cases,48 Business lawyer 107,107-108(1992).当然并非所有的违法所得都实际分配 给了受害投资者，首先有部分当事人因为无力交出违法所得而被免除义务；其次，在无 法发现受害者或者分配成本极高的案例中，违法所得被收归国库，参见引文的注释66。 )
SEC追诉的案件90%以上在审判前以调解(settle)结案。如果有足够的非法所得可以分 配给受害投资者，在调解裁决(consent judgment)中通常就会规定被告将非法所得支付 给法院，或者支付到一个第三方保管的账户(escrow account)，然后按照由SEC设计、 法院批准的方案分配给受害投资者。(注：Rory C.Flynn,SEC Distribution Plans in Insider Trading Cases,48 Business lawyer 107,109(1992).)通常SEC是在内幕交易 和其它证券欺诈中适用此种措施，但在其它违反证券法而不涉及欺诈的案件中，SEC也 可能寻求适用吐出非法所得措施。(注：Ralph C.Ferrara and Philip S.Khinda,SEC
Enforcement Proceedings:Strategic Considerations For When the Agency Comes
Calling,51 Administrative Law Review 1149,1177(1999).)例如在上面统计的超过10 亿美元的吐出非法所得中，来自内幕交易的仅占13.6%。(注：Rory C.Flynn,SEC
Distribution Plans in Insider Trading Cases,48 Business lawyer 107,108,note 2(1992).)
从SEC适用吐出非法所得措施的经验来看，在中国适用追缴返还程序中有以下几个问题 需要注意：
(一)设计分配方案
分配方案必须解决谁有权获得赔偿，获得多少赔偿等关键问题。这又涉及非常复杂的 理论问题。下面分别简单介绍：
1.谁有权获得赔偿
谁有权获得赔偿，也就是谁可能被列入分配方案的问题。这其实是两个问题：
第一个问题：谁是内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为的受害者?理论上关于这个问题 的争论一直不休，主要有两派观点，一派认为应当是与欺诈行为有密切关系者(privity standard)，即内幕交易人或者操纵市场的直接交易对手；另一派认为密切关系的界定 过于狭窄，在一个匿名交易市场上，投资者是否直接与欺诈者交易，完全是基于运气， 因此损害范围应当界定为所有的“同时交易者”(contemporaneous trader rule)。尽 管后一种观点得到美国国会立法支持——1988年国会立法明示赋予同时交易者民事诉讼 ，但立法中并没有界定“同时交易者”，国会同时也申明并没有排除其它隐含诉权。( 注：关于这方面争论的介绍和分析，参见Rory C.Flynn,SEC Distribution Plans in
Insider Trading Cases,48 Business lawyer 107.109-120(1992).明确反对将“同时 交易者”作为损害者界定方法的，参见Fred D’Amato,Equitable Claims to
Disgorged Insider Trading Profits,1989 Wisconsin Law Review 1433(1989).)中国 目前如何界定，至今尚未有结论。有学者建议以与内幕交易者直接交易作为界定范围， (注：杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年，页337。)本文认为过于狭窄， 还是以“同时交易者”作为界定范围较为合适，如果担心滥诉，可以限定“同时”的范 围为内幕交易者交易的当天。
界定了受害投资者的范围，并没有最终解决谁可能从追缴返还方案中获得赔偿的问题 。因为一旦以“同时交易者”作为界定受害投资者的范围，那么结果肯定是追缴的违法 所得要少于受害投资者的损失，因为市场上还有其它投资者基于自己的投资判断或者运 气，与违法行为人做相同方向的交易，合法获利。
因此，第二个问题就是在违法所得不足于全额赔偿所有受害投资者的情况下，如何分 配?从SEC的经验来看，在设计分配方案时，SEC往往会考虑两个因素：(注：Rory C.
Flynn,SEC Distribution Plans in Insider Trading Cases,48 Business lawyer 107 ,123(1992).)(1)因为资金有限，所以资金会被首先分配给那些SEC认为受到伤害最严重 的投资者，这往往是指那些遭受实际损失(out-of-pocket losses)(注：这里的实际损 失(out-of-pocket losses)是指那些没有利用套期交易减少投资风险的投资者所遭受的 损失，例如投资者没有购买卖出期权(out option)，以减少其购买股票的风险。参见
Rory C.Flynn,SEC Distribution Plans in Insider Trading Cases,48 Business
lawyer 107,123,note 77(1992))的投资者。(2)SEC会考虑方案的设计和执行成本，选 择成本最低的方案，以便可以有最多的资金分配给受害投资者。因此，基于成本考虑， 一些投资者可能在某些情况下被排除在分配方案之外。
2.获得多少赔偿
即使确定了可以获得赔偿的投资者范围，但是各个投资者获得多少赔偿，又和他们各 自的损失金额密切相关——在资金不足的情况下，往往采取按比例分配的方式，而比例 的计算依据当然是各投资者的损失金额。因此，问题再次演化为一个理论问题：如何计 算投资者的损失?
探讨这个问题超出了本文的范围，(注：关于这个问题的简单介绍，请参见Paul
Gonson & Randall W.Guinn,The Disgorgement Dilemma:Who Gets The Money
Recovered by The SEC in Insider Trading Cases?35 Federal Bar News and
Journal 192(1988),part Ⅲ.)至少到目前为止，SEC没有采取唯一的计算方法，并且需 要注意的是，也许并没有唯一科学的计算损失方法，但是，为了设计出一个可行的分配 方案，设计者必须采取某种方法，以便划出界限。
(二)保证分配方案的公正性
SEC负责制定分配方案，但是方案必须得到法院的批准，而不满意的投资者也有权力提 出诉讼。
1.对分配方案的司法审查
SEC要求违法者吐出非法所得的权力，本来就来自法院的衡平权力，因此，从理论上来 说，SEC其实只能提出吐出非法所得的措施，请求法院追诉违法者。但因为法院基本承 认了SEC所寻求的这种救济方式，因此在实践中演化为SEC在与违法者达成调解之后，直 接向法院提出分配方案，请求法院对于调解方案和分配方案一并批准。
法院在审查SEC的分配方案时有广泛的自由裁量权，其可以批准，也可以要求SEC重新 提交一份分配方案。但实践中，法院承认其实并不存在完美的分配方案，并且认为SEC 在制定分配方案时有很大的灵活裁量余地。因此只要SEC提出的方案不违反公共政策， 也没有显示出恶意，法院一般即会认为该方案是公正和公平的。(注：参见Rory C.
Flynn,SEC Distribution Plans in Insider Trading Cases,48 Business lawyer 107 ,127-131(1992).)不过，法院在此的审查绝非仅仅是走形式(rubber-stamp approval) ，确有一些案例中，SEC的方案被法院否决。(注：参见Rory C.Flynn,SEC
Distribution Plans in Insider Trading Cases,48 Business lawyer 107,127-131(1 992).)
2.异议投资者的诉讼权力
SEC在起草方案时，往往会征求投资者的意见，在正式将分配方案提交法院之前，有时 也会征求分配方案所涉及投资者的意见。在方案提交法院之后获得批准之前，如果投资 者不满意，也可以直接向法院提出反对意见；如果法院没有采纳的，该投资者甚至可以 对此提出上诉，尽管从理论上来说，其并非SEC提出诉讼中的当事人。(注：关于这一问 题，请参见Rory C.Flynn,SEC Distribution Plans in Insider Trading Cases,48
Business lawyer 107,131-138(1992).)
从中国的现实条件来看，在追缴返还程序中，中国证监会行使的权力并不需要借助法 院。中国证监会可以自己追缴非法所得，并制定和执行分配方案，因此，如何保证分配 方案的公正性就变得尤为重要。
建议中国证监会在追缴返回程序中采取透明公开的程序制定分配方案，邀请并听取相 关利害关系人的意见。在最终确定分配方案之前，必须举行公开听证。
在中国证监会确定分配方案之后，按照中国的行政诉讼法，受到中国证监会分配方案 影响的投资者当然有权对此行政行为提出行政诉讼。此外，不满意中国证监会分配方案 的投资者，和被排除在分配方案之外的投资者，也可以采取民事诉讼的方式，自己寻求 获得赔偿。通过这两种途径，可以保持对中国证监会行政权力一定的司法审查和竞争， 避免中国证监会滥用权力。
四、结论
因内幕交易和操纵市场所引发的证券民事赔偿诉讼存在先天的不足，投资者很难发现 内幕交易和操纵市场的违法行为，直接提出民事诉讼，因而丧失了民事诉讼的监督功能 。在证券监管机构确认内幕交易和操纵市场行为之后再提出民事诉讼，因为行政处罚( 没收和罚款)的存在，民事诉讼的补偿功能受到阻碍。
本文因此提出了由中国证监会操作的追缴返还程序，以弥补上述民事诉讼的先天不足 ，同时也可以克服中国目前此类证券民事诉讼在法院不予受理的现实，以补偿受害者， 实现保护投资者，建立证券市场信心的目标。
追缴返还程序并不排除证券民事诉讼的存在，只是为受害投资者提供另一个更为便宜 的获得赔偿的通道，投资者完全可以在自己提起民事诉讼或者加入追缴返还程序中选择 。目前关于证券民事责任制度的理论讨论带来了一定的误区。它使得人们以为，只有建 立了证券民事责任制度才能补偿投资者，因此，在面对证券民事诉讼无法实现的现实时 ，就只能束手无策。本文提出的追缴返还程序，并非想替代和否认证券民事诉讼，只是 想提醒人们：补偿投资者，并非只有“华山一条路”，完善行政责任，也可以发挥补偿 投资者的功能，而且也许是在中国目前条件下，一个更为现实的选择。
注释：
(30)李箐：“8.98亿元罚没款：一张画饼?”，载《财经》2001年第6期(总第39期)， 页38。
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