私募基金退出风险管理—IPO和Mamp;A的绩效比较，本文主要内容关键词为：风险管理论文,绩效论文,私募论文,基金论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、两种退出方式遭遇的法律障碍差异
1.并购方式的法律障碍
由于私募基金退出的核心是风险企业股权的交换，因此企业的股份制度安排和法律地位是实现股权交换、私募基金退出的必要基础。原《公司法》和《证券法》两部市场经济的基本法律制度太过僵化，存在一些不利于建立风险投资退出机制的条款。而2005年10月27日修订通过的新两法对完善我国私募基金退出机制有一定的积极意义。
根据新《公司法》第一百四十三条①规定，对股份回购的事由，回购后股份的处置，回购资金的来源、数量和程序等方面虽然仍然造成一定的限制，但是相对于老法而言都有所放松。
又如《公司法》第七十二条对股东之间转让股权做出了一定限制：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。”虽然相对原法有所放松，但仍然由此对私募基金退出形成一定障碍。
2.首次公开发行方式的法律障碍
私募基金采用IPO方式退出就必然需要满足上市地交易规则中所规定的各项法律指标要求。近几年来，我国私募基金采用IPO方式退出的以红筹股、H股、A股三种方式为主。
(1)红筹模式②。
“红筹上市”方式是近两年中国企业实现海外上市、以IPO(首次公开募股)方式退出的主要途径。然而，国家外管局2005年1月24日发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》规定，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批；似境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委与外管局的三道审批。也就是说，私募基金退出常用的路径——“红筹上市”的三个环节(注册境外企业、资本注入、并购境内资产)都需要报外管局审批。此外，六部委共同签发及公布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》于2006年9月8日起施行，也将令内地企业以红筹形式赴海外的审批程序更为繁复、时间更长。
(2)A股和H股方式。
就最低市值、股本、营业收入、盈利和现金流要求，总体来说在香港以H股上市比大陆A股上市对企业各项财务指标的要求更高(见表1)。
此外，H股上市须在国内证券监管部门和香港证券监管部门的双重审核下才能上市。中国证监会要求(只限以H股形式上市)如果公司成立的地点在内地，而以此公司作为主体上市则须符合中国证监会要求。中国证监会在1999年7月14日颁布了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，其中第1.3条规定，内地H股企业须符合三项要求方可到境外上市(包括香港主板)：“净资产不少于4亿元人民币，集资额不少于5000万美元和最近一年税后利润不少于6000万元人民币。”俗称“456”上市要求。这些要求，对拟上市企业的规模和经营业绩提出了较高的标准，一般来讲，新兴的快速发展中的民营企业以及某些中小型国有企业都很难达到这一标准。但是，证监会根据申请境外上市企业的特定情况，在某些情况下也可能对不符合“456”上市要求的企业给予一定程度的豁免。
总体说来，私募基金退出采用并购或回购的项目运作与采用首次公开发行的项目比较起来，所遭受的法律障碍较小，操作相对简单因而风险较小。从法律障碍的角度看来，IPO繁杂的法律程序使其对风险投资者造成更多的负面影响。
二、退出收益、价格、成本之比较
首先看退出收益。退出收益指私募基金退出时，风险资本家通过转让风险企业所获得的现金收入、股权收入或期权收入，扣除了初始投资之后的净收益直接反映了退出收益的大小，它是衡量私募基金回报率最基本和最重要的指标。
对于首次公开发行而言，风险资本家可能选择在IPO当天抛出股票，赚取高额的初始回报或者继续持有风险企业的股票，一直等到股价上升到令其满意的程度再抛出股票，从而真正退出风险企业。对于企业并购而言，风险资本家在转让风险企业股份时就获得了一次性转让收入。一次性的变现回报可以由静态的利润指标来衡量，如经济效益指标。
退出收益＝持有的风险企业股份的市值－初始投资
比较海外首次公开发行和企业并购的变现回报的最佳指标是预期回报率。根据风险投资杂志在1998年对美国1970～1982年26个风险投资的投资组合预期回报率的调查，有理由认为海外首次公开发行的退出收益远远超过企业并购(见表2)。
其次看退出价格。退出价格是指私募基金退出时，其持有的风险企业股份的转让价格。退出价格直接影响退出收益，不同的私募基金退出方式具有不同的定价模式，因而其退出价格所反映的资本溢价程度也不尽相同。
首次公开发行的定价通常是一种基于相对价值的比较定价机制，即把一只股票的积极方面及消极方面与同行业股票的各方面特点进行比较和估值，运用大量的财务比率作为估值的倍数，如市盈率、每股收益率等。海外IPO定价虽然在很大程度上受相关资本市场的影响，但其海外退出的价格往往超出一般国内转让的价格，有时甚至是几倍、几十倍的溢价。这也是为什么国际风险资本投资的项目偏向于海外首次公开发行的重要原因。
企业并购的定价更多是一种基于市场均衡的定价模型，尽管它仍然使用收益－资产估价模型，如市盈率、折现现金流模型、净现值法、内部收益率法，但国内产权交易市场的完善程度远远不如国外成熟市场的完善程度，很多时候都无法发现和显现风险企业的真实价值，这样就导致并购不能像海外IPO那样能够实现很好的交易机会，使私募基金在退出时获得更多的资本溢价。
因此，从这个角度看，企业并购的退出绩效不如海外首次公开发行。
再次对退出成本作一比较。退出成本是指私募基金实施退出战略时产生的费用和花费的时间成本。退出成本的大小通常由中介费用、交易时间成本等因素来反映。
从中介费用来看，通过经验数据表明，这部分佣金仅占交易金额的1％～1.5％之间。而上市费用则非常高昂，有资料表明，美国纳斯达克的筹资费用占筹资金额的13％～18％，最低不少于30万～50万美元，其中光承销费用通常就占5％～10％。
从交易时间成本来看，私募基金采用海外首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式退出时，由于很多并购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间较短，一般只需4～6个月的时间。
所以，从退出成本的角度来看，海外首次公开发行的绩效不如企业并购。
三、内部控制权激励效应之比较
内部控制权激励效应是指风险企业内部控制权安排对风险企业家的激励程度。内部控制权激励效应的大小与企业价值增值回报的多少有直接的关系，因此它也是衡量私募基金退出绩效的一个效益指标。风险企业的内部控制权实际上是一种控制权期权。
在海外IPO退出方式中，私募基金选择首次公开发行的方式实际上是风险资本家与风险企业家缔结了一个关于企业控制权的隐性契约，只要首次公开发行成功，风险企业家就可以获得企业控制权，因此如果国际风险资本采用这种方式将会对风险企业家产生一种有效的激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值，减少代理成本。
在企业并购的退出方式中，私募基金采用企业并购的方式很有可能是风险企业家丧失对该企业的控制权，这对他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值产生很多消极的影响。当然，在某些情形下，虽然采取并购的方式，但可以通过股份期权报酬的方式来实现管理结盟效应。例如收购者为上市公司，收购方可以用公司股票来激励管理者。但是，风险企业被收购之后仅作为一个子公司或与之合为一体。这样，收购者股票期权激励效果就不如IPO退出方式的股票期权激励效果明显。
从风险企业内部控制权对风险企业家激励角度出发，比较海外首次公开发行和企业并购对国际风险资本退出战略选择的影响，IPO方式具有其他退出方式无可比拟的优势。
四、退出的时效性与市容量之比较
退出时效性是评价私募基金退出绩效的一个重要效率指标，指国际风险资本退出方式在退出时机选择上的灵活性。由于私募基金有着严格的退出时间限制，也就是说私募基金必须在适当的时机退出，以便能够实现其流动性。这就意味着私募基金的最佳退出时机是即使面临不利的市场环境，国际风险资本也能顺利实施其退出战略，那么这样的退出方式就具有很强的流动性。
本文之所以选择以图形方式直观表示美国风险投资支持的IPO和M&A与美国NASDAQ市场的相关性，主要是因为曲线图能够更准确地显示NASDAQ市场自1997年到2002年的走势，而任何选取平均数来代表年度行情的做法在本文的讨论中都显得不够妥当。选择1997～2002年作为考察区间恰好覆盖了NASDAQ市场一个较完整的波动周期，因此具有很强的代表性。
从图1中不难发现，私募基金支持的IPO与NASDAQ市场高度相关，两者在图形上高度拟合。首次公开发行在很大程度上受到IPO市场行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，私募基金在使用首次公开发行退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。企业并购对于资本市场行情的敏感度远远不及首次公开发行。风险投资支持的M&A与NASDAQ市场的相关性比较而言要小得多。在NASDAQ曲线的上升区间内，M&A曲线与NASDAQ曲线趋同，但在NASDAQ曲线的下降区间内，M&A曲线与NASDAQ曲线发生明显背离。当股市处于“牛市”时，股价上升很快的公司往往可以通过发行新股，以较低的资本成本收购其他上市或非上市公司，企业并购数与NASDAQ指数同步增长。当股市处于“熊市”时，那些现金充裕的公司可以以相当便宜的价格收购很好的企业，因为在这种情况下，企业价值往往被市场大大低估，是“低进”的好机会。此外，在不利的市场条件下，更多的私募基金只能选择企业并购的方式退出。
从退出时效性来看，企业并购的退出绩效优于首次公开发行。
最后，对退出市场容量再作一比较。退出市场容量是指私募基金退出时，资本市场或产权交易市场对一风险资本家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。私募基金退出的同时必须有后续投资者的进入才能实现资金的不断循环，而潜在的后续资本供应量也就是退出市场容量。即使是能够实现高回报的退出方式也可能因为潜在后续资本供应量的不足而无法实现其预期的退出效益，甚至是无法顺利退出。因此，退出市场容量是衡量各种私募基金退出方式流动性的一个重要指标。
退出市场容量我们可以从退出市场规模得到。因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准才可以上市，但并不是所有的风险企业都能够达到上市的标准。并且公开上市的退出方式要支付主承销商佣金和一些附加的印刷费、审计费、律师费等等，约占总发行额的15％。所以，由于上市标准的苛刻以及支付的费用昂贵，许多风险企业望而却步，无法通过海外首次公开发行的方式来实现退出。因此，通过采用首次公开发行实现退出有一定的数量限制。而企业并购则是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行。从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。并且其转让费用低，手续简便，可以使风险资本家立即收回投资，完全退出。
所以，从退出市场容量指标来衡量，企业并购要强于海外IPO退出的绩效。
总体评价见表4。
该指标体系旨在从影响风险投资退出绩效的诸因素出发，对风险投资主要的两种退出方式进行比较研究。从总体上看，企业并购的退出绩效高于首次公开发行。但从不同的风险投资个案以及风险投资发展的不同时期来看，这一结论并不一定具有普遍意义。对于私募基金而言，选择IPO，还是M&A，关键还取决于当时当地的内外部条件，按照高回报率和高流动性的双重标准，综合考虑上述各个影响私募基金退出绩效的评价指标，选择最优方式退出风险企业，以期在有利的市场条件下实现此轮私募基金的资本增值最大化或在不利的市场条件下将此轮私募基金的损失降到最低。
注释：
①《公司法》第一百四十三条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本；(二)与持有本公司股份的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工；(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”
②中国风险投资研究院研究报告。
③香港联交所网站。
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