美国近百年来的对外负债，本文主要内容关键词为：美国论文,近百论文,年来论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831文献标识码：A
一、美国对外负债状况的阶段性演变
20世纪初期以来的近百年时间里，人类曾有过和平发展的繁荣与战争浩劫的创伤，世界与美国的经济金融发展既有稳定发展的阶段也有动荡不安的时期，国际资本流动经历了由开放到封闭再到开放的历程，国际货币体系也发生了国际金本位制彻底崩溃到布雷顿森林体系再到无体系的嬗变。在这种时代变迁下，美国的对外负债状况起伏波动，由世界最大债务国蜕变为最大的债权国，再沦落为最大的债务国。自1914年以来，美国对外负债的发展可以明显划分为具有不同特征的三个阶段。
（一）由世界最大债务国向世界最大债权国发展阶段
经过独立后100多年的发展，到19和20世纪之交时，美国已成为世界上最大的工业国，而且自19世纪后期持续保持着贸易顺差，但到1914年时仍然是净债务国，即外国在美国的投资超过美国在外国的投资（见表1），当年6月末外国对美国的组合投资与直接投资总量达到71亿美元，相当于美国GNP的近20%，其净对外负债也达到36亿美元，是当时世界上最大的债务国(Wilkins,2004)。
第一次世界大战爆发后，欧洲各国大量撤出其在美国的证券投资，根据Mira Wilkins(2004)的估算，从一战爆发到1915年底，欧洲人就出售了15.5亿美元的美国证券，外国在美国的长期投资减少了41亿美元。同时，美国的银行家在战争期间扩张其国际放贷，美国政府也在参战后向其盟国发放巨额贷款。随着对外投资的上升与外国投资的减少，美国由战前最大的债务国摇身一变成为主要的债权国，到1918年末，美国的净对外资产达到107亿美元（见表1）。
虽然美国在第一次世界大战后成为重要的债权国，有“世界融资者”的突出地位，其企业也大量向海外扩张，但仍然对外国投资与直接投资很有吸引力。美国学者Brown认为，两次世界大战之间的美国处于“资本输入型债权国的境地”①，在输出资本的同时仍然有大量外国资本流入，只是这种流入在两次世界大战之间繁荣与动荡交替的时期时有波动。
由于战争时期投资水平下降的惯性，1919年和1920年外国对美投资继续减少，之后开始逐年回升，如表2所示。20年代中后期，美国经济高度繁荣，制造业占到全球总产出的42%以上，为美国资本流向世界提供了坚实的基础。美国的放款为加拿大、欧洲（尤其是德国）、拉丁美洲、亚洲等地的政府和企业融资，美国的企业也以前所未有的规模进行国际投资。同时，世界多数国家回到了“正常年代”，国际资本流动又恢复正常。美国作为债权国，其国内经济的繁荣也吸引着外国投资者，1929年时外国在美国的投资达到了比较高的水平，但仍未恢复到战前水平。
1929年的美国证券市场崩溃及之后的经济大萧条，造成外国投资者对美证券投资额大幅度减少，根据Lewis的估算，1933年末外国直接投资的账面价值也仅比1929年底略高一点②。1933年以后，由于欧洲、亚洲的局势动荡，私人财产难以得到保障，这些国家私人的黄金和货币资本出于安全性和保障性大量涌入美国。到1939年时外国对美国的长期投资终于超过了1914年的水平（见表2）。自1941年12月美国参战到1945年12月，外国对美国的直接投资停滞甚至减少，但是证券投资的规模有所扩大，其推动因素有二：第一，美国股票市场的价值上升，从日本偷袭珍珠港到盟军诺曼底登陆，美国公司股票价值的上升超过道·琼斯工业平均指数的上升；第二，为寻求安全性、价值提高以及货币稳定，外国私人和政府不断投资于美国已上市交易的证券。
（二）世界最大债权国地位不断衰落阶段
第二次世界大战后，美国成为世界最大债权国向世界输出资本。由于在布雷顿森林体系下实行各国货币与美元“双挂钩”，美元在相当长时期内等同于黄金，即使该体系崩溃后，美元依然是世界最重要的储备货币，国际货币制度也可以说是美元本位制。因此，以美国对世界其他国家的贸易赤字、投资形式的美元流出，是各国投资于美国企业和金融资产形成美国对外负债的基础。美国对外贸易赤字和投资的规模越大，各国积累的美元储备越多，与美国实际经济和金融市场优势的吸引相结合，对美国进行投资的规模可能越大。也就是说：美国对外负债的规模取决于美元的供给，即美国对外贸易赤字与对外投资形式的美元流出的规模。
在此，我们将1946年到美国对外负债超过对外资产成为净负债国的1986年之前的时期作为美国对外负债发展的第二阶段，即世界最大债权国地位不断衰落阶段。而这一大阶段又可以划分成两个小的时期，分别是第二次世界大战结束到布雷顿森林体系崩溃时期和美国开始出现持续的贸易赤字、对外负债增长加速成为净负债国之前时期。
由图1A可见，从1946年到1974年的近30年时间里，除了个别年份如1956年，美国年度新增外债规模与美元流出规模高度相关，基本上是：美元流出增加，外债流量扩大；美元流出减少，外债流量缩小。到1973和1974年时美元流出仅比新增外债多4亿和2亿美元。但是，这一时期的美元流出量很有限：一是美国在这一时期仅有3个年份出现贸易赤字，尤其是70年代之前仅有1年出现贸易赤字，贸易渠道不仅没有流出还有收进；二是由于各国对外国资本流入的限制还比较多，使美国的对外投资量也比较有限，如1967年美国的对外投资仅110亿美元，二战结束20多年后首次过百亿美元，而且还要减去贸易盈余。两者的作用造成美元流出量有限，使美国的对外负债增长也比较缓慢。
从1975年开始，美国进入持续的贸易赤字时期，而且规模不断扩大，美国的年度对外投资额也大幅度提高，美元流出显著增加，推动美国的年度新增外债规模扩大（见图1B），如1985年的新增外债就达到1244亿美元。但值得注意的是这一时期美国新增外债量与美元流出量的运动方向一致，但是存在比较大的缺口，如1981年时美元流出额比美国的新增外债额多出511亿美元。
图1 美元流出与美国新增对外负债 1946～1985年（10亿美元）
资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve System,Flow of Funds Accounts of the United States:Annual Flows and Outstandings.1945～1954,1955～1964,1965～1974,1975～1984,1985～1994.
与美国外债年度流量的发展形态相一致，这一时期的外债余额持续增加，并自60年代后期开始加速，尤其是1975年到1985年期间几乎是无波动增长，仅11年的时间就由2068亿美元累积到9667亿美元，几乎达到与美国对外资产余额（10167亿美元）相同的水平，美国的债权国地位即将发生根本性转变。
（三）国际投资账户持续恶化成为世界最大债务国阶段
1986年末，美国的对外资产余额为10223亿美元，对外负债余额为11577亿美元，净对外负债1354亿美元，经历70年的债权国地位后再次成为债务国。之后的20多年里，由于美国的贸易逆差持续扩大，各种形式的对外投资一直保持比较高的水平，美元流出量在小幅波动中快速增加。由图2可见，上世纪80年代中期以来，不仅外国对美国的投资流入与美元流出的规模高度一致，而且与之前的时期相比，两者之间的缺口非常小（见图2）。尤其是上世纪90年代以来美国贸易赤字的规模在1994年达到936亿美元后日益膨胀，年度对外投资在之后也没有低于2500亿美元的水平，使美国的对外负债进入快速增加时期，如2006年美国的贸易赤字高达8300亿美元，对外投资达9千多亿美元，当年的新增对外负债也达到15689亿美元。
随着外国投资流量逐年扩大，美国的对外负债余额节节攀升，上个世纪90年代以来进入了对外负债余额快速增长的时期。到2006年末，美国对外负债余额高达125516亿美元，对外资产余额95243亿美元，净对外负债高达30273亿美元，从规模上看是当今世界最大的债务国，净对外负债占GDP的比重也达到22.9%，由此角度看也是当今世界最大的几个负债国之一。
二、美国对外负债构成的发展③
美国的金融证券资产似乎天然地就让外国人有浓厚的投资兴趣。早在美国建国不久的1790年，合众国政府为筹集资金发行了6500万美元的高等级公共证券，其中就有1200万美元被外国人持有；1803年拿破仑把路易斯安那卖给美国时不是要现金或等值的黄金，而是要1125万美元的新发行美国联邦证券，然后再卖给荷兰银行家，由他们分销到欧洲各国，包括拿破仑的敌对国英国④。在那个时代就有大量美国新证券流到海外在英国和欧洲大陆的市场挂牌、交易，1795年时伦敦证券市场已经有了美国证券的买卖报价，说明外国投资者愿意持有美国证券由来已久。
图2 1986年以来美元流出与美国新增对外负债（10亿美元）
资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve System,Flow of Funds Accounts of the United States:Annual Flows and Outstandings.1985～1994,1995～2005,2006.
当代公司融资理论中的优序融资(pecking order)假说已经得到了广泛的验证，而在国际投资中也存在优序投资的问题。Christian Daude and Marcel Fratzscher(2006)采用77个国家各种类型投资的双边资本存量数据库进行研究，投资类型包括直接投资、股票、债务证券以及贷款等，显示国际投资中确实存在着一个最优顺序。他们的定量研究发现，对外直接投资和贷款的规模对于金融市场发展等制度性因素相对不敏感，而证券组合投资对市场开放和发展程度以及东道国制度质量等的敏感性要高得多。也就是说，资本市场开放与金融发展程度以及制度环境质量高的国家，吸引高比例的组合投资，使其金融负债的构成发生改变。近百年来，由于这一国际投资机制的作用，美国对外负债的结构发展中始终保持着证券类负债占主导的显著特征。
（一）作为债权国期间证券类负债在波动中保持高比例
两次世界大战之间，国际证券资本流动基本上是开放、自由的，由于投资环境的宽松以及经济高速增长超过欧洲列强成为世界上最大的工业国，外国投资者将美国看作是繁荣的、不断扩张的而且安全的国家，是一个可以得到优异收益率的机会之地。而且当时美国证券的国际交易也相当便利，伦敦、阿姆斯特丹、柏林、法兰克福和巴黎等的证券交易所都有大量的美元标价证券交易。所以，这一时期美国对外负债中股票和债券等证券的比例很高。
如表3所示，1914年6月末，美国的对外负债中证券负债的比例几乎达到75%。第一次世界大战爆发后，欧洲投资者大量出售持有的美国证券，如战争爆发到1915年12月底，英国人就出售了价值9.5亿美元的美国证券。结果外国在美投资中证券的比例大幅度下降了10个百分点(Wilkins,2004)，直到1929年美国证券市场的繁荣达到顶峰时才恢复到一战前的水平，但以英国人撤资为导火索的美国证券市场崩溃，又使外国证券投资的比例大幅度下降。1935年后，随着国际局势日益动荡、美国股票价格较大幅度的上升，外国人对美国证券的投资不断上升，一直持续到第二次世界大战期间。
第二次世界大战后初期，由于西欧和日本对美国有巨大的贸易赤字普遍实施综合的资本流动管制，以及私人投资者对国际政治风险的担心、几乎完全没有外汇交易的市场，国际资本流动低迷，外国对美国的证券投资有限，美国对外负债中证券的比例较战前有所下降，相当一段时期都处在40%左右的水平（见图3）。随着欧洲生产和贸易的恢复以及美国的援助和海外军事支出使其国际储备状况得以改善，50年代中期一些国家单方面放松外汇管制，外国对美证券投资的比重开始提高。60年代初欧洲美元市场的兴起便利了国际短期资本流动的发展，1958年和1961年，西欧与日本接受了货币可兑换，进一步便利了国际金融交易，透过欧洲市场(Euromarket)的国际资本流动迅速增长。到70年代初，国际金融市场日益完善，由于石油输出国的巨额石油美元回流，国际金融市场中可利用资金大幅度增加，大量资金涌入美国证券市场，推动美国外债中证券负债的比例出现了一个短期的急剧上升，之后的较长时期内都保持在50%以上的水平（见图3、图4）。
（二）再次沦为债务国后证券类负债的比例持续提高
图3 1946～1985年期间外国证券投资与直接投资在美国对外负债中的比例
资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve System,Flow of Funds Accounts of the United States:Annual Flows and Outstandings.1945～1954,1955～1964,1965～1974,1975～1984.
上世纪80年代中期美国再次成为债务国后，对外负债中证券类负债的比例长期保持在50%左右，进入90年代中期开始加速上升，到2006年证券负债余额近9万亿美元（其中债务证券60796亿美元），在对外负债中的比重已达到70%，而外国直接投资的比重则有相当幅度的下降（见图4）。这一时期，美国的对外贸易赤字持续扩大，而且经常出现“双赤字”的局面，美元又不时对主要货币贬值。在此背景下，各国投资者仍持续扩大其对美国的证券投资则更体现了优序国际投资机制的作用，概括地讲就是：美国证券负债比例较高是全球性储蓄过剩(saving glut)下旺盛的国际投资需求与美国金融市场有利的供给条件相结合的结果。
图4 1986年以来外国证券投资与直接投资在美国对外负债中的比例
资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve System,Flow of Funds Accounts of the United States:Annual Flows and Outstandings，1985～1994,1995～2005,2006.
首先，全球储蓄过剩下各国有旺盛的国际证券投资需求。上世纪80年代以来，随着世界经济市场化发展，许多新兴市场经济体开始进入经济起飞阶段，通过外向型经济的发展积累了巨额对外贸易盈余，其中很大的比例转变为净国际储备，而国际储备中美元又有非常高的比例。为保持外汇储备的流动性和安全性以及一定的收益性，需要投资于国际证券。特别是进入新世纪以来，新兴市场经济体外汇储备的存量经常大幅度地高于保持流动性所需要的量，为了处理好已成为国民财富重要部分的外汇储备，减轻内外失衡的压力，许多新兴市场经济体组建主权财富基金，如新加坡比较早成立的淡马锡集团、韩国2005年成立的韩国投资公司进行官方海外投资。同时，机构投资者的海外证券投资也逐步开放，如韩国的养老基金协会2005年获准将投资组合中外国资产的比例提高到8%，泰国的养老基金也提高了外国资产持有的比例。就成熟市场而言，长期的低利率水平、人口结构的变化、会计和监管框架的变革等等因素，导致机构投资者的受管理资产自上个世纪90年代以来翻了一番还多，2005年达到53万亿美元，其中美国占一半，另一半主要为大陆欧洲（1/4以上）及日本和英国的机构投资者持有。受管理资产的快速增长意味着，即使资产中国际投资的份额保持不变，国际投资的绝对量也会大幅度增加，产生更大的年流量。而根据国际货币基金组织的研究(IMF,2007)，近些年里成熟市场机构投资者的母国偏向(home bias)持续降低，国际组合投资的比例已经有大幅度的提高，如90年代以来养老基金的资产配置中国际证券资产的比例就有相当幅度的提高（见表4）。
其次，美国的金融市场和金融资产满足了全球储蓄剩余下的国际投资需求，为全球投资者提供了获得最佳风险调整收益率和分散化投资的机会，主要表现在三个方面：第一，美国金融市场的规模、流动性、透明性、效率以及“游戏规
则”（如破产规范、债权人权利、结算系统以及一致的税收待遇）的明晰性，便利其发挥全球性金融中介的作用。特别是成熟而且一致地适用的法律和监管框架是保持外国投资者信心提高美国市场吸引力的重要因素。上世纪90年代金融危机以来，亚洲和欧洲的风险厌恶型投资者不愿意大量投资于其他区域性新兴市场证券，认为其收益的波动性大而且有政治和法律风险，而美国虽曾有过公司舞弊和公司治理失败的例子，但投资者一般将其看作是例外和公司特定性的。第二，部分地由于美国的生产力和实际增长率相对高于许多国家，美国金融资产的风险调整收益率也相对高于许多外国的金融资产。例如，上市公司层面的数据显示，1994～2003年期间，美国投资的收益率为8.6%，高于其他G7国家以及新兴市场经济体的大约-4.7%(IMF,2006)。第三，美国强大的金融业以及大量高技能金融专家不断进行金融创新满足全球投资者资产配置和组合的需要，他们开发多种多样的资产类别和投资载体（如信用衍生品和抵押贷款支持证券）并有在美国市场成功实施的经验，全球投资者几乎可以获得任何类别的资产。
三、美国对外资产与负债收支状况的发展
美国对外资产所获得收入与对外负债所支付收入之间的差额（国际投资收支）反映美国的债务偿还能力。这种收入包括固定收入证券的息票支付、银行债务的利息、股票的红利支付以及直接投资的利润。
根据1919年一项对美国国际收支的研究，1896年到1914年期间，美国对外负债所产生的收入支付是美国对外资产收入所得的5倍，但偿还外国债务一直没有什么压力；第一次世界大战后，美国由债务国变成债权国，海外投资的收益超过外国在美投资的收益，开始收获其债权国地位的果实，1918年末，美国海外投资的收入是外国在美投资收入的2.8倍⑤。第二次世界大战后美国的债权国地位进一步得到加强，1985年以前对外资产一直大于对外负债，外债偿付也没有问题。
值得注意的是，自80年代中期以来美国净对外负债的规模持续膨胀，但并没有出现对应的国际投资收支恶化，而是一直有正的收入流，也就是在巨额对外负债的情况下还有净收入盈余。在美国即将沦为净债务国的1985年，其国际投资净收入为265亿美元，之后的20年里，除两个年份外都在200亿美元以上，2003年更是高达681亿美元（见图5）。这种发展形态主要是由于美国对外资产与负债结构所产生的收益率差异，以及美国利率和汇率政策的效应。
图5 1986年以来美国对外资产与对外负债的净收入发展（10亿美元）
资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve System,Flow of Funds Accounts of the United States:Annual Flows and Outstandings.1975～1984,1985～1994,1995～2005,2006.
对外资产和负债各自的收入与其对应资产的价值的比率为对外资产的收益率和对外负债的收益率。根据Matthew Higgins等(2005)的研究，美国之所以能够在对外负债状况不断恶化的情况下有正的收入流，主要是因为美国对外资产的收益率一直高于对外负债的收益率。根据他们的研究，80年代初到2004年，美国所持有外国资产的收益率为4.5%，外国所持有美国资产的收益率为3.2%。这个收益差使美国获得了正的国际投资收益率，在过去20多年来使净国际投资收支得以相当稳定。而这种收益率的差异在于美国对外资产与负债结构的差异。
根据收入流的性质我们将美国的对外资产与负债分成三大类：利率敏感类(interests-rate sensitive)、股票和直接投资。利率敏感类包括全部的付息债务求偿权（包括各种存款、固定收入证券和银行贷款），其收益率随利率的变化而波动。美国的利率敏感性负债都是以美元标价的，利率敏感性资产的大部分以美元标价，两者的收益率随美国的利率变化而波动，很小部分的非美元标价资产又主要以欧洲货币如英镑、欧元标价，这些货币的利率也一般是随美元利率波动。因此，美国利率敏感性资产和负债的收益率水平基本一致而且几乎是同步波动的。同时，美国的利率敏感性负债的规模远远大于利率敏感性资产，在这一对外资产和负债类别中，美国要对外净支付巨额利息。
股票类资产和负债的收益率高于利息敏感性资产和负债。随着国际金融一体化的发展，美国的股票类资产与负债的收益率也倾向于一致波动，20世纪90年代期间的波动范围一直在1.5到3.5个百分点这个相当狭窄的区间内(Thomas et al.,2004)。同时，美国长期有正的股票资产余额，因此，能产生一定的净收入，弥补净利息支付。
从直接投资类看，美国对外直接投资的收益率显著高于外国对美国的直接投资。根据美国研究者的计算(Higgins etal.2005)，自1982年以来，美国对外直接投资的收益率平均高出外国对美直接投资5.6个百分点，而且该差异从未低于3.2个百分点。Alexandra Heath(2007)的研究则显示，在2000到2005年期间，美国对外直接投资的平均收益率为7.0%，外国对美直接投资的平均收益率仅有2.8%，两者之间的差距仍高达4.3个百分点，远远高于其他主要发达国家外向与内向直接投资的收益率差（英国、荷兰和法国为1个百分点，瑞士为0.1个百分点，瑞典、德国、意大利、澳大利亚、加拿大和日本等均为负值）。而美国有很大的直接投资余额，能够产生巨大的收入流，足以弥补巨额净利息敏感负债的对外支付。也就是说，美国正的净收入余额主要是由于美国海外经营的厂商相对于在美国经营的外国厂商有更高的盈利性。
由于美国对外资产与负债的这种结构特征，美国的利率和汇率政策也能对其国际投资的净收入状况起作用。从美国利率政策角度看，由于美国有巨额的主要以美元标价的利率敏感性负债，如果一段时期内，美元利率走低，等幅的利率降低将使利息支付的减少大大高于利息收入的减少，从而对利率敏感类负债的利息支付负担就会大大减轻。例如，从2000年到2004年，美国的净利息敏感负债增加了一倍多，但同期的净利息支付仅增加37%，从830亿美元增加到1130亿美元，其原因在于从2000年到2002年，美国和外国的利率急剧下降，在之后的两年里也保持相对比较低的水平。如果利率一直保持在2000年的水平，净利息支付就要多增加590亿美元，美国的国际投资净收入将为负。另外，某些时期美元的弱势发展也提高美国的净收入。由于美国的负债几乎全是以美元标价，大部分的美国对外资产尤其是股票和对外直接投资是以外币持有，因此，美元贬值直接导致美国对外资产的净美元收入状况改善。例如，从有效汇率角度看，自2000年到2004年末，美元贬值20%，而美元贬值自动地增加美国外币标价资产所产生收入的美元价值，使美国2004年的对外投资收入增加了270亿美元(Higgins etc.2005)。
四、若干问题的讨论
（一）对美国巨额外债的认识
一个国家的繁荣与它是债权国还是债务国没有多大关系，关键在于能否有效率地利用外债。一个能够有效地使用外国资金的国家可以非常繁荣，如第一次世界大战前的美国；另一方面，债权国地位也可能对国内经济产生不利影响，如由于外国债务违约的成倍增加，美国的债权国地位也使其30年代的国内经济萧条更加糟糕。在不同的时期，美国作为债务国与世界其他债务国有很大差异，有其独特性，这种独特性决定了它能够不为巨额外债所累。
第一次世界大战之前的几十年里，美国是当时世界最大的债务国，它与当时其他主要债务国的不同之处在于：到1900年时，其工业产出规模已经是世界最大，1913年时，世界制造品的36%由美国完成(Wilkins,1989)；美国巨大的工业生产一直是由国内融资，大量流入的外国资本主要进入基础设施领域，如铁路建设等；美国的大型、创新性产业公司多为跨国公司，其他债务国也有跨国公司但是没有美国跨国公司那样遍及全球；美国有一个投资银行家集团，从美国工业革命以来，他们在将国内和国外资本导入美国的公共与私人部门方面有丰富的经验、精湛的技能，具有遍布全球的经营网络，其他债务国如俄罗斯和瑞典虽然都有类似的中介体，但是都没有摩根等投资银行那样的地位或业务规模；而且其他债务国都没有纽约证券交易所那样规模的股票市场。这种差异决定了美国既能够吸引外国资本流入，又能够有效地使用外国资本，并进一步支持和加强其债务偿还能力。
上世纪80年代以来，美国外债规模持续膨胀，尤其是证券负债，但是70年前作为债务国而具有的独特性，除了在世界商品和劳务产出中的份额有所下降，总体上是进一步加强，经济活力与创新性有增无减。尤其比第一次世界大战前更有优势的是，美元具有世界货币的地位。美国公司的高创新性和海外投资的高收益率与美元的地位结合，使美国能够长期承担巨额债务而不会发生债务危机问题。实际上，由于这些独特的优势，美国长期以来已经形成了全球融资全球投资，本国风险全球分担的融资模式。这种模式的基础及发展，是以实体经济的创新与增长为基础，有巨大的内部市场为支撑，有高超的金融技术和创新能力为动力，完善的制度为保障。所以，我们不能将美国的巨额对外负债与新兴市场及发展中国家的外债等同看待，因为美国一直具有它们所不具备的诸多优势，而这些国家也由此时常会因外债问题发生经济金融动荡。
（二）美国巨额外债的可持续性问题
根据前文的分析，80年代以来美国对外负债的持续膨胀很大程度上是由美国持续扩大的经常账户赤字所推动，也就是世界各国为美国经常账户赤字提供融资。长期以来美国之所以能够比较容易地从世界各国获得融资，主要是由于美国金融市场和金融资产满足了全球储蓄剩余下旺盛的国际投资需求，为全球投资者提供了获得最佳风险调整收益率和分散化投资的机会。未来美国是否能持续宽松地得到外国融资，从外部看，取决于欧洲、日本甚至中国金融市场的发展与完善，成为美国金融市场的可替代市场，为全球投资者提供更有吸引力的可选择的市场与资产，从而使各国的国际金融资产构成逐步发生转变，逐步转移出美国市场。这将是一个缓慢的过程，最有可能的是未来中国的金融市场。从美国内部看，虽然其有深度的、有流动性的而且创新性的固定收益证券市场将继续吸引外国资本，但不得不比其他暂时落后的金融中心更快地创新以保持相对优势。如近年来由于欧洲和新兴股票市场的快速发展，美国投资者股票投资的母国偏向已经有相当的降低，美国投资者已开始大量投资于这些证券市场(IMF,2007)。如果美国在金融市场创新方面的优势丧失，其他市场的创新能力提高或证券化资产失去吸引力，美国投资者将更多地寻求到海外构造其证券组合，这不仅会导致外国资本流入的减少而且导致美国资本外流的增加。
（三）巨额撤资导致美国金融市场崩溃的风险
这其中有两种情形，其一是美国证券主要持有国发生重大事件而必须撤出巨额资金；其二是因美元贬值等原因主要持有国的转换性抛售以及某些国家的非善意抛售。
对于第一种情况，美国早在第一次世界大战爆发初期就已经历过。大战爆发后的第一个月，欧洲国家开始陆续清算所持有的美国证券，但美国的证券交易没有显示出异常现象。到1914年7月31日，由于英国的利率提高了一倍，同年8月1日德国对俄国宣战，引发外国投资者大规模抛售美国证券的风潮，美元对英镑的汇率急剧下跌至1英镑兑7美元，美国面临巨大的履行对外债务的压力。如哈佛大学教授Sprague曾写道：“当战争到来时，欧洲的证券持有者疯狂地将其国外投资转变为现金，抛售压力几乎完全集中于美国股票和债券。”⑥当时美国人的应对措施主要有两条：第一，纽约证券交易所闭市，冷处理证券抛售。纽约证券交易所从7月31日开始闭市，到11月中旬英镑价格下跌到4.86美元的黄金平价(golden parity)后，交易所才重新开市，但只进行有限制的交易，直到1915年4月底才恢复完全正常的交易，目的就是关闭提现窗口以争取时间。经过近9个月的冷处理期，重新正常开市时并没有出现抛售风潮，而美国人则稳稳当当地吸收着被外国人卖出的股票和债券。第二是由私人银行家安排到期必须偿还的债务。当时有超过8000万美元的可在伦敦和巴黎用英镑和法郎兑付的纽约市证券，将于1914年9月到1915年1月期间到期。纽约银行家的偿还安排是由J.P.Morgan & Co.,Kuhn,Loeb & Co.组织银团购买1亿美元的城市债，然后用黄金提供8千多万美元偿还英镑和法郎债务。自第一次世界大战爆发到1915年12月，英、德、法等国投资者共出售了价值15.5亿美元的美国证券，相当于1914年6月末外国持有美国证券余额的30%，但是并没有引起美国证券市场的崩溃。因此，面对当今美国极为庞大的金融市场，小规模的资本撤出难以形成有效的压力，对美国金融市场影响有限，如1998年东亚金融危机期间若干遭遇危机的东亚国家不得不撤出在美证券投资的情形。即使出现巨额抛售撤资，美国也难保不采用近百年前的方略避免美国以至全球金融市场崩溃。
对于第二种情形，美国同样可以采用冷处理的手段化解，更为重要的是在可替代金融市场壮大完善之前，急剧的大规模资产结构转换或非善意抛售具有相当大的破坏性。现在世界各国持有巨额的美国证券资产，已经形成一荣俱荣、一损俱损的局面，不得不维持这个局面，以保持美国金融市场的繁荣与债务偿还的能力，避免本国国民财富的巨大损失。如果一国非善意撤出巨额资金，一方面会出现收益损失，而且以美元现金持有国际储备则既无用途又无收益；另一方面，如果向黄金或其他国际货币转换，则必然会引发美元对主要国际货币的大幅度贬值与黄金的美元价格大幅度上涨，平白地造成巨额损失，而且很可能引起世界经济的紊乱。进一步讲，在当前美元不断走弱的形势下，主要的美元储备持有国实际上处于一种困局：不转换储备资产币种，就要承担美元贬值的损失，而要大规模转换，则必然出现美元更大幅度的贬值，其他国际货币如英镑、欧元的大幅升值，在转换过程中就遭受更大的损失。两害相权还是要继续维持美元的地位，维持美国的巨额债务。所以，中国人民银行行长周小川2007年11月21日在20国集团约翰内斯堡会议上公开表示支持美元走强的态度，香港金管局总裁任志刚关于普遍看淡美元非常危险的表态，都是客观、务实而且负责任的态度。而某些出于过度政治化目的而鼓吹将石油收入由美元转换成其他货币的人士，固然有抗争美元霸权的积极一面，但是这种论调如果在近期内成为现实，对于众多非产油国新兴市场经济体，其危害会很大。
注释：
①Brown,William Adams,Jr.,The International Gold Standard Reinterpreted,2 Vols.New York:National Bureau of Economic Research,1940.转引自Mira Wilkins,The History of Foreign Investment in the United States,1914～1945.MA.Cambridge:Harvard University Press,2004.
②Lewis,Cleona,America's Stake in International Investments.Washington D.C.:Brookings Institution,1938.转引自Mira Wilkins,The History of Foreign Investment in the United States,1914～1945.MA.Cambridge:Harvard University Press,2004.
③由于数据可得性问题我们在此将1914～1945年美国的对外负债简单分为证券和直接投资两大类，而1946以后则分为三大类：外国持有的美国货币资产（净银行间负债、美国活期存款与定期存款、证券回购协议等）、证券资产（长期债务证券、公司股票）和外国对美国的直接投资。
④Sylla,Richard.Shaping the US Financial System,1690～1913:The Dominant Role of Public Finance.In Richard Sylla,Richard Tilly and Gabriel Tortella (edited) ,The State,the Financial System and Economic Modernization.Cambridge:Cambridge University Press,1999.
⑤Bullock,Charles J.,John H.Williams."The Balance of Trade of the United States" .Review of Economic Statistics,July,1919.转引自Mira Wilkins,The History of Foreign Investment in the United States,1914～1945.MA.Cambridge:Harvard University Press,2004.
⑥Sprague,O.M.,"The Crisis of 1914 in the United States." American Economic Review 5,1915.转引自Mira Wilkins,The History of Foreign Investment in the United States,1914～1945.MA.Cambridge:Harvard University Press,2004.
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