金融风暴下国际资本流动态势及其对中国宏观经济的影响，本文主要内容关键词为：态势论文,资本论文,风暴论文,金融论文,中国宏观经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
美国金融风暴爆发后，全球资本流动总量趋紧，中国也未能摆脱国际资本流入减少的困境。据商务部公布的数据显示，2008年下半年，受全球经济增长放缓的悲观预期及市场资金匮乏的影响，中国实际利用外资下滑趋势明显，并于11月创下了年内单月新低；证券投资的顺差规模预计也将下降。同时，外汇储备增速开始放缓，9月、10月外汇储备增加值连创年度新低，外汇储备增加值从6月份起持续5个月低于当月外贸顺差和FDI之和，且差额在扩大，显示国际短期资本有回流迹象。预计2009年全球资本主要表现为从发展中国家流向发达国家。中国经济将因此会受到哪些冲击和影响？未雨绸缪，中国应采取哪些应对政策以减轻或者化解其影响？这是当前学术界和相关管理层极为关心的问题。
针对国际资本流动对宏观经济影响，如国际资本流动对经济增长、汇率、通货膨胀影响的学术研究为数不少。关于国际资本流入能否促进经济增长的研究存在分歧，Bosworth(1999)以58个发展中国家1978-1995年的数据为样本，实证结果表明国际资本流入带动了这些国家的投资，进而推动了经济增长；而Feldstein(1980)、Mody(2005)分别以1960-1974年间OECD国家和1979-1999年间60个发展中国家为样本的实证研究结果，认为一国的投资主要依靠本国的储蓄，外资流入对投资的影响不大。还有学者(Borensztein,1998; Oliva et al.,2002; Alfaro et al.,2004)讨论了FDI与经济增长的关系，其研究认为外国直接投资的流入有助于促进经济的增长。对于国际资本流动与汇率的关系问题，Goldfajn(1997)考察了资本流动对汇率稳定性的影响，认为资本突然流出，会导致本币大幅贬值，使国际收支平衡难以为继；Lartey(2006)通过建立两部门一般动态随机均衡模型检验了小型开放经济体中，资本流入的增加与汇率变动和资源配置的关系，结果表明资本流入会加大一国实际汇率升值压力。对资本流动与通货膨胀的关系，普遍认同资本流入会加大一国的通货膨胀压力，流出则具有反通胀的作用（杨海珍等，2000；汪小亚，2001）。本文着眼于美国金融风暴下国际资本流动的态势和发展趋势，考察国际资本流动的未来可能变局及其对中国宏观经济的影响，并提出相应的引导和管理资本流动促进经济持续发展的政策建议。
全球及中国国际资本流动态势
20世纪90年代以来，全球资本流动一直保持稳步增长，仅在2001年由于全球经济下滑，全球资本流动突然回落。但2002年一反颓势，全球资本流动重新回暖并一直保持增长态势。据IMF估计，2008年全球资本流动规模仍可以达到16773亿美元。在2007年至2008上半年，全球流动性过剩、资产收益率相对较高、投资者风险承受能力较强，大量国际资本涌入新兴市场国家和发展中国家，驱使这些国家出现一片繁荣的经济景象，资产价格虚高、通胀压力不断上涨。IMF统计2007年发展中国家私人资本净流入6800亿美元，是历史记录2005年的2倍还多。但是受金融风暴的影响，进入2008年8月，这种势头开始逐渐转向。主要由于各国流动性骤然紧缩，欧洲货币市场拆借利率大幅上升，投资者风险偏好程度趋于保守。那些不断在全球范围内寻找套利机会的对冲基金，也因为流动性紧张和去杠杆的操作弃新兴市场而去。就目前局势而言，虽然美国金融风暴造成的影响尚未见底，各国实体经济正在遭受不同程度的打击。美国、欧盟等发达经济体普遍经济收缩、失业增加，投资、消费及出口同时下降。新兴市场的经济预期同样放缓，IMF将2009年世界经济增长率预期下调至2.2%，预示着世界经济将进入衰退。近期，国际资本从发达国家向发展中国家流动的格局可能会发生重大变化。
2008年受发达国家金融市场出现流动性短缺和信贷紧缩，新兴市场货币贬值预期等一系列因素的影响，国际资本已经有从发展中国家回流至发达国家的趋势。目前，美国次贷危机引发的金融风暴已经演变为一场全球性的经济危机，虽然各国央行联手向市场注资，美联储大幅降息，部分金融机构被收归国有，但这些积极的措施对解决投资消费信心不足、经济陷入通货紧缩并不一定能立即奏效。随着全球经济进入衰退，预计2009年全球资本流动规模将有所萎缩，资金竞相流入新兴市场格局难以实现，回流发达国家本土的势头或许将延续下去。由于金融市场的不确定性，全球证券投资波动可能更加剧烈。
就中国而言，从2000年至今，“双顺差”的格局已经连续维持了9年。但与往年相比2008年出现了新的特点，一方面，经常项目顺差保持与2007年基本持平，下半年出口放缓不容乐观。第三季度，出口增速回落，但进口增速回落更快，导致贸易顺差进一步加大。与之前出口快速增加形成的贸易顺差，导致外汇储备激增，外汇占款形式投放的货币供给带来经济通胀压力加大不同，由于进口减少带来的顺差扩大是国内需求下滑、经济降温的信号。另一方面，2008年资本与金融账户的顺差有所下降。就外商直接投资而言，进入2008年下半年，受全球经济增长放缓的悲观情绪影响，实际利用外资下降趋势明显，于11月创下年内新低。这似乎也预示着随着金融风暴向实体经济扩散，外部经济恶化已经影响跨国企业来华投资的需求。但是，中国对外直接投资在上半年表现为2007年同期的净流出的3.5倍，达333亿美元，国内企业充足的资金实力使“走出去”战略继续得以有力推进。受国际金融市场动荡的影响，中国对外证券投资回流增加，同时外国对华证券投资流入大幅缩水，上半年证券投资呈现净流入的态势，顺差额已达198.2亿美元，超过了2007年全年的186.7亿美元。
在未来一年，中国的“双顺差”仍将维持，但无论是经常项目还是资本与金融项目，顺差程度都会有一定缓解，打破单边升值的人民币汇率有助于经常项目下外汇资产藏“汇”于民，官方外汇储备增速放缓；货物贸易方面，进口和出口都会下滑。对外证券投资及QFII将继续2008年回流的态势，但在世界经济可能出现大变局的情形下，资本流动的规模与流向或将更为多变，证券投资和其他投资总体可能转为逆差；利用外国直接投资的低迷之势将维持到2009年，中国对外直接投资流出加大，将扮演缓解中国资本与金融账户顺差的重要角色。
中国国际资本流动与宏观经济关系的实证分析
如果要针对国际资本流动新态势对中国宏观经济的影响做出合理判断，就要从资本流动历史周期中，找出其对中国宏观经济影响的一般规律。本文选取的数据样本是中国1982年到2007年的年度数据，在建立的3个VECM模型基础上，利用脉冲响应和方差分解技术，讨论私人资本净流动对中国宏观经济的影响，并从长期和短期不同侧面全面剖析两者的相互影响关系。
考察的变量包括私人资本净流动、实际GDP增长率、实际汇率和通货膨胀率。其中将私人资本净流动细分为长期私人资本净流动和短期私人资本净流动，各变量的涵义及其表示见表1。
表1 变量表示和意义
注：由于私人资本净流动序列出现了负值，采取移动坐标轴的方法[12]，将数值调为正值后，对所有序列取自然对数。
首先，对所有序列做平稳性检验，各序列都通过一阶平稳性检验（见表2）。下面将利用脉冲响应和方差分解技术，分别考察私人资本净流动、长期私人资本净流动、短期私人资本流动净流动与宏观经济指标的关系。
表2 序列平稳性检验
注：括号前的数字表示t统计量，括号内第一个字符中c表示具有截距项，t表示既有趋势项又有截距项，0表示截距项和趋势项都没有，第二个字符表示滞后的阶数。角标中***,**,*分别表示在1%,5%,10%的水平下拒绝含有单位根的原假设。
1、私人资本净流动与宏观经济相关指标的关系
对NCF、GDPr、RER、INF这四个序列进行Johansen协整检验，在1%的置信水平下拒绝了它们之间不存在协整关系的原假设。建立VECM模型，从宏观经济指标对于私人资本净流动的脉冲响应结果看，私人资本净流动对经济增长和通货膨胀都表现为正向冲击，方差分解的结果显示，私人资本净流动对实际经济增长方差变化的解释力随时间推移逐渐增强，平均达到25%，对通货膨胀变化的解释力在第1年相对较强达到5%，随时间变化解释力逐渐递减。私人资本净流动对实际汇率的冲击在前3年表现为负—正—负交替出现，随后主要表现为负向冲击，对实际汇率的解释力在前3年未超过5%，在第4年最大，达到15%，然后逐渐稳定在10%左右。
从上述实证结果可以得到这样的结论：私人资本净流入对经济增长有较强的促进作用，反之则不利于经济增长，这种冲击影响会持续较长时间。私人资本净流入的增加在第1年推动了人民币实际汇率下降（人民币实际升值），第2年人民币实际汇率上升（人民币实际贬值），第3年后又转为人民币实际汇率下降，即这一冲击的长期实际汇率效应是人民币实际升值。私人资本净流动对于我国物价水平的冲击作用不大，并且随着时间的推移影响也在减弱。
2、长期私人资本净流动对宏观经济的影响
对LNCF、GDPr、RER、INF这四个序列进行Johansen协整检验，在1%的置信水平下拒绝了它们之间不存在协整关系的原假设。同样建立VECM模型，从脉冲响应结果看，实际经济增长对于长期私人资本净流动的突然变化，在第1年就有比较明显的响应。方差分解的结果也可以佐证，第1年长期私人资本净流动就可以解释实际经济增长方差变化的41%，然后解释力逐渐递减并趋于平稳。长期私人资本净流入开始对实际汇率表现为正冲击，从第3年开始表现为负冲击。其对实际汇率方差变化的解释力在前3年逐渐递增并达到最大值35%左右。长期私人资本净流入对通货膨胀在其后4年内表现为正冲击，对通货膨胀的方差变化的解释力度在逐渐增强，前4年平均可以解释15%。
图1 经济运行对于私人资本净流动冲击的响应情况
图2 经济运行对于私人资本净流动冲击方差分解情况
图3 经济运行对于长期资本净流动冲击的响应情况
图4 经济运行对于长期资本净流动冲击方差分解情况
分析上述结果可知，经济增长受到长期资本净流动变化的影响更敏感，在3年内长期资本净流入对经济增长都是正向作用，但随着时间推移，其促进经济增长的效果会下降，甚至会阻碍经济的增长，这说明外资流入对经济增长的持续促进效应有限。长期资本流入对于实际汇率的影响，在短期存在引致人民币实际贬值，在滞后3年表现为促进人民币实际升值的倾向。长期资本净流动对通货膨胀的影响在滞后4年内表现为正冲击，也就是说长期资本净流入长期会推动通货膨胀上升，净流出则会降低通货膨胀。
3、短期资本净流动对宏观经济的影响
对SNCF、GDPr、RER、INF这四个序列进行Johansen协整检验，在1%的置信水平下拒绝了它们之间不存在协整关系的原假设。VECM模型的脉冲响应结果显示，短期资本对经济增长一直表现为正冲击，对应的方差分解结果显示，短期资本在第2年、第3年分别解释经济增长变化的17%和27%。短期资本净流动对实际汇率的冲击效果与长期资本类似，但方差分解显示，短期资本净流动对实际汇率解释力最大时也未超过15%，不如长期资本净流动对实际汇率的影响大。通货膨胀对于短期资本净流动冲击的响应多数情况为正，从方差分解结果看，短期资本净流动对通货膨胀的影响并不明显，平均解释力不到2%。
从上述结果中得出如下结论，短期资本净流动不如长期资本净流动对经济增长的影响大，而且其对经济增长的正冲击效果要在滞后2年才能逐渐显现出来。我国目前仍实行较为严格的资本管制，通过各种途径流入的短期资本总量，与长期资本流入相比，规模仍旧较小，对实际汇率和通货膨胀的影响也有限。
图5 宏观经济对于短期资本净流动冲击的响应情况
图6 宏观经济对于短期资本净流动冲击方差分解情况
总结及政策建议
如果私人资本净流入则促进经济增长，反之综合来看，私人资本的净流入确实促进了中国的经济增长，但同时也增加了通货膨胀和人民币实际升值压力。尤其对推动通货膨胀的影响会较早地显露出来。结合前文对全球和中国资本流动态势的分析，预期未来中国私人资本净流入会进一步减少，这种态势将对我国经济增长造成不利影响，但同时也会缓和人民币实际升值和通货膨胀的双重压力。在将私人资本净流入划分为长期和短期私人资本净流入的进一步分析中可知，长期资本净流入的增加对促进中国经济增长能起到立竿见影的作用，但其影响的持续性逐渐降低。目前长期资本净流入减少对经济增长的不利影响将会在2009年得到迅速体现，而对人民币实际贬值的影响预期到2010年会体现，此外，预期长期资本净流入的减少也可以减轻通货膨胀的压力。相比之下，短期资本净流入的减少对经济增长的限制作用要在2010年才会得到体现。短期私人资本净流入对实际汇率和通货膨胀率方向的影响与长期资本净流入相似，但短期私人资本净流入对它们的影响程度却不及长期私人资本净流入。
结合对2009年国际资本流动的态势的预期以及国际资本流动与中国宏观经济的实证分析，我们提出如下建议：
首先，在未来国际资本净流入减少的预期下，政府应当实施积极的货币政策、财政政策以及相应的产业政策，扩大内需和国内投资，以应对国际资本净流入减少对经济增长的不利影响。其次，面对当前不确定的国际金融形势，要谨慎地、循序渐进地推进资本项目自由化进程。在引进外资过程中，不能急功近利，过于关注长期资本流入对经济增长的短期促进作用，而忽略了引资的质量和对资金用途的审查。当长期资本净流入减少时，也不必过度恐慌，因为我国储蓄一直大于投资，国内资金并不缺乏。保持中国经济持续稳定增长，过度依赖外资流入从长期看是行不通的，必须从拉动国内需求不足为出发点，着力于提高实际生产力才是解决问题的根本方法。最后，继续建设和完善短期资本监测与预警系统，对短期资本可能的流动趋势做出准确判断，未雨绸缪，减少其对宏观经济的冲击。
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