发展中国家企业集团多元化战略与公共政策选择：金融视角，本文主要内容关键词为：公共政策论文,发展中国家论文,视角论文,企业集团论文,战略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业集团是当今世界各国普遍存在的产业组织形式。在20世纪末期发达国家企业集团纷纷改弦易辙、奉行专业化发展战略的同时，发展中国家企业集团仍然坚持多元化的发展战略。专业化和多元化发展是企业的战略决策问题，其本身不可能有唯一解。如果企业集团的多元化发展仅使用自有资金，那么多元化发展的失败不会对宏观经济造成太大的冲击。实际上相当多的企业集团参股或控股金融机构，其下属许多子公司是上市公司。这意味着企业集团可以直接动用储蓄者和投资者的资金进行战略扩张，从而有可能危及整个金融系统的稳定。因此，从金融视角来探讨发展中国家企业集团的多元化战略或许是一个有意义的选择。
一、企业集团的本质
企业集团是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，有着共同利益和特殊关系的企业群。成员企业一般存在相互控股或参股关系，但仍然以独立法人身份存在；产品和经营可以是有相互关联的，或者存在重大差别。根据新制度学派的理论，企业集团的本质无非是为了减少交易成本和在集团内部模拟资本市场，即以企业的内部协调来替代市场机制的作用，这是企业集团的共性。
早在20世纪80年代，一些学者就尝试运用新制度学派的企业理论来分析后进工业化国家和发展中国家的企业集团。例如日本学者Akira GOTO在交易成本经济学的框架之下分析了日本的企业集团，并认为以主银行或以某一企业为核心的企业集团是企业克服市场交易成本的结果。Akira GOTO进一步将Oliver Williamson的所谓M型企业组织理论运用于分析日本企业集团的形成，认为通过加入企业集团并在同一集团的成员企业进行投资，比仅将资金投资于自己的多部门企业(multidivisional firms)获得更多的投资机会；如果投资机会更具风险性，例如创造一个新的产业，成员企业采取合资建立新企业的方式，这样可以向其他成员企业分散风险[1]。又比如，韩国学者Sea Jin Chang和Unghwan Choi利用交易成本理论从关系结构、组织结构、资本和所有权结构，分析了韩国企业集团的多元化战略及其运作绩效[2]。
这种简单的套用可能会对我们理解发展中国家企业集团的本质存在误导。新制度经济学家在谈及实施纵向一体化战略时强调的是中间产品市场的交易成本过高，以企业内部协调来替代中间产品市场会更有效率，但并没有论及是以何种组织方式实现纵向一体化。如果是以全资购买或控股中间产品生产企业，那么形成的关系就完全是企业内部关系。如果以参股形式实现一体化，那么形成的关系可能是一种半市场、半企业型关系。这种情况在欠发达的经济体中更为常见。其二，企业集团的多元化战略选择既可以是和企业核心业务密切相关的产业领域，又可以是全新的产业领域。可见，企业通过纵向一体化和横向一体化均可以实现组织的集团化，即新制度经济学理论既可以适合专业化的企业集团，也可以适合实施多元化战略的企业集团。因此，我们需要从更广的视角来审视发展中国家企业集团的本质。
著名经济学家Nathaniel H.Leff从经济发展角度阐述了发展中国家企业集团的本质，对我们理解发展中国家企业集团的多元化发展战略有帮助。他认为发展中国家和发达国家的企业集团虽然很类似，但在形成机制上存在明显的不同。第一，企业集团的组织形式是为了从稀缺和市场化不完善的投入要素中获取准租金。这些要素本来可以通过市场实现更有效率的配置，但发展中国家的市场发育条件决定其只能通过企业内部来配置，例如资本、企业高层管理人员等。第二，应对风险和不确定性市场的缺失导致了企业集团的过度分散化投资，因为发展中国家的许多制成品市场规模特别小，分散化投资可以应对结构变化的速度和不稳定性。由此，Nathaniel H.Leff认为发展中国家企业集团的存在有利于经济的发展，因为企业集团不但为企业动员资本提供了组织工具，而且以家族和泛血缘关系为基础的企业内部人际关系有利于更大规模的高层管理队伍的形成，这对企业家才能的发挥和资本的形成无疑具有促进作用[3]。
企业集团的本质的确是为了以企业内部协调替代市场。问题的关键在于我们不能将发达国家的市场不完善和发展中国家相提并论。发展中国家的资本市场、劳动力市场、产品市场、市场准入制度、契约的有效执行程度等和发达国家存在重大差别。在资本市场的发育方面，发达国家已经有了几百年的发展历史，积累了丰富的经验并建立了完善的监管制度。而发展中国家的资本市场是残缺不全的，例如企业外部融资过度依赖于银行、直接融资模式欠发达，会计和审计制度不健全，金融市场运作的透明度较差等。发达国家高等教育发达，可以为企业提供合格的高层管理人员，存在一个运作良好的企业家市场；而发展中国家无论是在专业结构，还是在教育的质量和数量方面都严重滞后于经济的发展，不存在严格意义上的企业家市场，工作人员的边干边学成为企业家的重要来源。发展中国家产品市场存在的信息不对称情况比发达国家严重的多，企业集团的品牌效应可以很好地克服厂家和消费者之间的信息不对称，同时也为企业集团向不同产业领域扩张提供了方便条件。在产业的准入制度方面，发展中国家政府设置的障碍较多，企业集团在和政府职能部门进行协调方面比中小企业具有优势。至于发达国家的契约执行程度更是发展中国家难以望其颈背的，企业集团成员之间半契约和半市场化关系对资源的配置或许更为有效。
发展中国家的企业集团正是在这种环境中成长起来的。通过将市场内部化以及在人力和物力资源方面的优势地位，企业集团可以有效地克服这些市场缺陷。某种程度上说，企业集团可能是发展中国家推动经济发展的推进器。正是由于这方面的原因，一些学者不遗余力地为发展中国家企业集团的多元化战略进行辩护。例如Tarun Khanna和Krishna Palep认为发展中国家企业集团实施专业化战略或许是错误的，因为多元化战略的选择是企业集团弥补市场制度缺失的结果；对待企业集团多元化战略的有效方法是增加制度的供给，而不是简单地将企业集团拆散[4]。
当然，从全部投入要素角度来解释发展中国家企业集团的本质并不是要推翻新制度学派的企业理论，只是强调发展中国家的市场发育程度和发达国家存在相当大的差距，并不是以中间产品市场的交易成本高于企业内部协调成本或资本市场不完善所能够解释的。发展中国家企业集团存在不仅是为了以企业内部协调来取代中间产品和资本市场，而可能是以企业内部组织协调来替代原本运作效率低下的市场，或者根本就不存在的要素市场。或许从这个角度看，企业集团是发展中国家推动经济发展的有力组织工具。
二、作为经济发展战略工具的企业集团
发展中国家的企业集团大部分是在家族企业基础之上成长起来的①。尽管家族企业本身就有成长为企业集团的内在冲动，但政府的经济政策无疑起了不可或缺的作用。某种程度上说，没有政府产业政策的支持，或许就没有我们今天所熟悉的发展中国家的著名企业集团。
从战后获得民族独立到20世纪80年代，发展中国家实行了各种各样的工业化发展战略，如进口替代战略、出口导向战略、重工业化战略等。不论推行何种经济发展战略，为了迅速缩短与发达国家经济发展差距，实施赶超战略基本成为发展中国家政府所追逐的目标。赶超战略意味着偏离本国的资源禀赋条件，发展资本密集型产业。而发展资本密集型产业必须为企业提供成本相对较低的资本，金融市场的扭曲是在所难免的。同时在国内储蓄有限的情况下将有限的资金配置于政府所要求发展的重化工业，意味着必须挑选那些有着一定发展基础的企业。与政府有着密切关系的家族企业自然就变成了推行工业化战略的组织工具。重化工业战略的实施意味着政府和企业之间形成了风险共担关系。政府通过财政和所控制的国有银行为家族企业提供低于市场利率的资金，而家族企业贯彻政府的重工业化产业政策。由于脱离比较优势原则，企业的盈利能力很低，必须依靠政府进一步提供优惠贷款和财政补贴才能够生存下去。这种关系长期发展的必然逻辑是企业分不清私人成本和社会成本，盲目地向各种不同产业领域扩张。正是在这种机制的作用下，许多家族企业逐渐成长为分布于不同产业领域的企业集团。家族企业形成企业集团的机制可用下图来表示。
如图所示，家族企业形成企业集团的机制是一种封闭性机制，政府限制跨国企业的直接投资，资本账户不开放。外来直接投资的自由介入会挤压家族企业的产业生存空间，有效地约束家族企业偏离核心业务的扩张。资本账户的不开放意味着利率平价条件不存在，家族企业不能直接从国际金融市场融资。否则，家族企业通过政府扶持、实施不同产业多元化战略的机制难以起作用。机制的具体运作是，首先由政府制定产业政策并选定执行家族企业，然后由国有银行给家族企业低于市场利率的贷款。政府和家族企业之间也可以实现信息的互通，指令银行满足家族企业的融资要求，为其提供贷款担保，或者给与税收优惠或补贴。银行在这一机制中完全是被动的，并不像金融市场充分竞争情况下那样对贷款进行事前评估、事中监督和事后调整。
政府选定企业推行重工业化战略的代价之一是金融系统的发展严重滞后于经济的发展。从金融发展史的角度看，工业化先发国家金融系统的发展与公共财政制度、金融中介的所有制形式、公共金融基础设施的建立与完善密切相关，在这方面政府还是应该有所作为的②。以公共财政推动证券市场发展是一些西方发达国家常见的做法，荷兰、英国和美国可以说是这方面的典范。许多推行重工业化战略的国家并没有建立真正意义上的公共财政制度，以政府发行债券启动证券市场发展的策略不可能得到贯彻。为了调动有限的国内储蓄发展重化工业，实施银行国有化政策成为必然的选择③。由于金融业完全依附于政府的产业政策，政府不存在提供公共金融基础设施的动力，因为这意味着对政府重化工业产业政策的束缚。公共金融基础设施的不完善不但不利于金融契约的有效执行，而且也为政府实施有效的监管设置了障碍。
以企业集团推动经济发展的做法将政府置于进退两难的境地。以韩国为例，早在20世纪70年代初期，韩国政府就意识到了企业集团和政府的风险共担关系使金融风险严重地集中于银行。为了摆脱这一关系，政府一方面要求企业集团在证券市场上进行融资，另一方面放宽了企业集团进入金融业的门槛，允许企业集团参股和控股一部分金融机构。但这种做法事与愿违。由于可以通过寻租行为从政府部门得到低于市场利率的资金，企业集团从政府所控制金融机构获得资金的势头并没有减缓。同时，由于公共金融基础设施的不完善，政府缺乏对中小投资者的保护，企业集团难以从证券市场获得更多的资金，市场也难以进一步发展。由于国内金融市场利率高于国际市场，资本账户的开放为企业集团参股和控股金融机构获取利差提供了机会，大批短期资金流入了国内金融市场并被企业集团用来进行长期投资。这为1997年底金融危机的出现埋下了伏笔，也增加了危机对实体经济的破坏程度。
发展中国家在推行工业化战略时实行银行国有化是一个常见的现象。这是推行经济发展赶超战略的必然选择。在金融全球化的浪潮之下，大部分国家对国有银行进行了私有化。在经济发展赶超战略时期成长起来的企业集团是国有银行的必然买主。这是导致企业集团参股和控股企业集团现象普遍存在的一个重要原因。当然，这种金融制度安排也隐藏了极大的金融风险。
三、企业集团、金融中介与上市公司
发展中国家企业集团参股、控股金融机构和上市公司的现象比较普遍。例如印度的Tata集团麾下就有分布于7个产业领域的91家公司，6家分布于金融服务业，40％以上是上市公司。尽管我们没有完整的统计数据，但可以断定发展中国家企业集团渗透金融资本的程度远比发达国家要高④。即使在当代中国，企业集团控股上司公司和渗透金融机构也并非什么稀有之事。
经济学人总喜欢使用新制度学派理论解释产业资本渗透金融资本的现象，认为此举可以减少非金融企业和金融机构之间的信息不对称，从而减少交易成本、提高金融资源的配置效率⑤。但经验性事实似乎说明，产业资本参股或控股金融资本存在极大的系统性风险，特别是当规模巨大的企业集团通过这种方式获取金融资源的份额在整个金融系统中占有较大比例时，由此引发的系统性风险破坏性会更大。我们不妨利用George A.Akerlof的“掠夺”(Looting)模型来解释这一问题[5]。
假定银行是有限责任制并受到政府的担保，那么最大化问题的唯一选择变量是在0期后买的资产，(1)式就简化为
其中E为银行所有者股权的价值，它与银行的真实经济价值V[*]是不同的。用M[*]表示在时期1可以得到的股权红利最大值。那么在时间1，如果M[*]＜V[*]，银行所有者对A的选择会使银行的实际价值最大化。如果M[*]＞V[*]，那么银行所有者所选择的A使M(A)最大化。银行所有者可以在时期1获得M[*]，对银行在时期2的职责采取违约策略。
上述模型同样可以说明企业集团核心企业与所参股和控股上市公司之间的关系。不论是哪一种情况，一旦有新的投资机会存在，企业集团可以优先从所参股和控股金融机构获得资金，成员企业也可以采取相互担保的形式从金融机构获得贷款，或者动用上市公司的资金。如果经济出现系统性风险，或投资项目失败，企业集团可以采取在成员企业之间转移金融资源的办法逃避债务，从而增加金融系统的脆弱性，增强金融危机的破坏性。Simon Johnson等人曾提出了“掘洞”(Tunneling)概念来分析控股股东掠夺上市公司资源的情况。所谓“掘洞”行为不同于代理理论中的经营不力、过度在职消费等行为，而是指控股股东通过自我交易直接转移上市公司资源、侵害中小投资者利益的情况[6]。Simon Johnson等人对东亚金融危机过程中上市公司控股股东转移上市公司资源、逃避债务等行为进行了分析，认为这是导致金融危机破坏程度增大的根本原因[7]。尽管这一分析并没有直接和企业集团相联系，但实际上是将参股和控股上市公司的企业集团包括在内的，因为有相当部分的上市公司是某企业集团的成员企业。目前关于这方面的国别和企业个案研究并不多见。Rafael La Porta等人对墨西哥金融危机的分析就是一例[8]，我国学者于左对德隆企业集团的分析也堪属经典之作[9]。
企业集团和金融中介与上市公司之间存在的问题并非发展中国家所独有，发达国家也同样存在，安然公司就是一例。我们需要强调的是，在相当一部分发展中国家，金融资源过于集中，金融监管严重滞后于经济发展。如果企业集团利用其与金融机构和上市公司之间的参股和控股关系占有相当份额的金融资源，并服务于其多元化的扩张战略，发生系统性金融风险的概率远比发达国家要高。
当然，强调发展中国家企业集团参股、控股金融机构和上市公司的潜在危险性并不是要完全否定企业集团在经济发展中的作用。毕竟企业集团这种企业组织形式出现本身就是对各种投入要素市场不完善的本能反应。问题的关键在于我们如何降低企业集团盲目多元化扩张给金融系统带来的风险。
四、我国企业集团融资行为扭曲的制度机制
我国处于由计划经济向市场经济过渡的发展阶段，企业集团的形成既有市场发展不完善的原因，同时经济改革也促成了一些企业集团的形成。从这两个方面看，企业集团的确对推动我国经济发展起了重要的作用。但是，如果企业集团的纵向和横向扩张基本上是动用自己的资金，或者说企业集团的自有资本比率较高，那么这种扩张冲动不会造成系统性的金融风险。令人感到不安的是，从德隆这家最早涉足金融领域企业集团所暴露的问题看，动用参股和控股金融机构与控股上市公司的资金进行盲目扩张可能不是德隆一家的问题。这一问题足以引发我们的思考。
企业集团的扩张必须有超强的融资能力作后盾。在中国市场经济体制不健全的情况下，各级地方政府为了推动本地经济发展而为企业提供各种便利无疑是中国经济快速发展的重要原因之一。不容忽视的是，地方政府并不是对所有的企业都一视同仁，快速发展的企业集团往往成为政府关注的焦点。原因在于，企业集团不但可以带动本地经济的发展，而且还可以为地方政府官员提供“数字”政绩。因此，政府为规模较大的企业跑项目、跑资金的现象在我国经济生活中并不罕见。尽管我国的金融系统实行垂直管理模式，但要在目前金融机构组织制度不健全的情况下完全割断政府和金融系统之间的不正常关系，短期内还难以做到。从这个角度看，中国企业集团的成长环境和其他发展中国家并没有明显的不同。
一个国家的金融制度包括金融组织、金融市场和金融监管三个要素。中国在金融制度安排方面存在的缺陷，为企业集团利用低成本资金进行扩张提供了运作空间。
与曾经实施重化工业发展战略的发展中国家一样，中国的国有银行在金融系统中占有主导地位，而且目前的公司化改造面临难以找到替代政府第一大股东地位的困扰。地方上新成立金融机构的第一大股东也大多是地方政府。一般而论，金融机构与企业集团之间建立密切关系是有利的，可以充实自己的资本金和拓展业务。但在金融组织制度不健全，企业集团存在利用金融机构内部治理缺陷、低成本地获取国有金融机构资金的动机。
中国金融市场发展较为落后，直接融资方式不发达。由于金融市场制度不健全，市场准入存在过多的限制，融资成本不能反映资金的市场价格，企业的融资行为存在扭曲。例如在不能进入债券市场的情况下，企业可以采取私募方式进行融资，因为中国的金融市场无私募和公募的规定。再比如企业集团将参股和控股的上市公司视为自己的钱袋子，肆无忌惮地掠夺其金融资源。由于这些融资行为采取了暗箱操作的方式，给金融部门的监管造成了很大的困难。
有效的金融监管是一个国家宏观经济稳定的必要前提条件。由于公共金融基础设施的不健全，缺乏完善的会计和审计制度，中国金融系统运作的透明性较差。金融监管机构大多是在东窗事发后采取措施，而不是事前洞察以防患于未然。同时由于金融监管部门难以摆脱政治因素的影响，而规模较大的企业集团往往具有一定的政治影响力，金融监管的有效性就可想而知了。
当然，由于我国是一个处于转型时期的社会主义市场经济国家，企业集团融资行为的扭曲必然显现出一定的特殊性。由于众所周知的原因，国有企业目前还承担着一定的政策性负担，国有控股企业集团在获取间接和直接融资上存在一定的优先权，因此其多元化战略的实施是建立在低融资成本基础之上的。由于扩张所需资金不足，民营企业集团不可能不产生参股和控股金融机构与上市公司的冲动。
五、公共政策选择路径与政策性建议
经济研究的目的之一就是要影响政府的公共政策选择。尽管关于中国金融改革的研究性文献很多，其中也不乏真知灼见，但笔者认为仍然有必要就企业集团融资行为规制的问题提出自己的见解。
发展中国家企业集团的产生是由于要素市场不完善所致，尤其是与生产投入相关的辅助性产业不足导致了企业向各生产和服务性领域的扩张。此外，发展中国家企业集团在引进、吸收国外先进技术并进一步进行创新方面起着一般小企业不可替代的作用。也正是因为如此，许多发展中国家将企业集团当作推进工业化的战略工具来使用。因此从公共政策选择的角度看，政府应该支持而不是限制企业集团的发展，使其多元化战略建立在更加合理的基础之上。具体而言就是要进一步完善包括资本市场在内的各要素市场，减少企业将外部市场内部化的激励。
就中国的情况而言，政府的首要任务是摆脱产业发展为主金融发展为辅的发展战略。著名韩国经济学家安忠荣在论及韩国企业集团的崛起时创造性地使用了“官制金融”这一概念。顾名思义，“官制金融”就是由政府广泛介入的金融制度安排[10]。正如上文所分析的，我国企业集团成长和存在的问题某种程度上和政府介入金融交易有关。要想使企业集团的融资行为得以纠正，必须从制度安排上消除政府干预金融的激励机制。我国目前处在向市场经济过渡的发展时期，金融发展完全屈从于政府产业政策的做法与这一趋势是相违背的，也是中央政府所不愿意看到的。目前主要的问题是消除地方政府为企业集团融资提供便利的机制。即地方官员的任用不再以GDP的增长为标准，而是以经济效益为准绳。
信息不对称是经济生活中的常见现象，政府和其他市场参与者一样在克服信息不对称问题上不占优势[11]。健全金融系统的微观治理机制，让市场发挥监督企业集团的作用或许效果会更好。如果微观治理机制比较健全，对于企业集团可能存在的非理性扩张会起到釜底抽薪的作用。目前对国有金融机构进行的公司化改造已经朝着正确的发展方向迈出了关键的一步。核心的问题是政府如何逐步退出金融机构，或者摆脱金融机构第一大股东的地位，从源头上彻底切断企业集团通过寻租得到金融资源的通道。在目前政府控股国有金融机构的条件下，金融监管部门应密切注意企业集团的财务结构，优先考虑自有资本比率较高企业的融资需求。
对于证券市场存在的企业集团挪用和滥用上市公司金融资源的行为，市场约束比证券监管部门的监管措施更为有效。证券市场的产生并非哪一个人的伟大发明，更不是政府意志的产物，而是企业融资需要的驱动。市场本身存在强有力的惩罚机制淘汰那些不讲信用的市场参与者。据Edward Stringham的考证，伦敦和阿姆斯特丹证券交易所就是依靠习惯、个人网络以及行业自律而发展起来的[12]。中国的证券市场曾长期服务于国有企业改革，这对于建立社会主义市场经济体制是有必要的。鉴于此，证券监管部门某种程度上扮演了替代证券交易所挑选上市企业的角色。实际上与证券交易所相比，证券监管部门所掌握的上市公司信息要少得多，而且监管成本较高。所以真正能够约束企业集团滥用上市公司资源的应该是证券交易所，而不是证券监管部门。
从George A.Akerlof的“掠夺”(Looting)模型看，企业集团参股控股金融机构的确存在很大的风险。中国民营企业参股和控股金融机构的动力在于获得金融资源，这对于企业的进一步发展是至关重要的。因此完全阻止民营企业集团渗透金融机构是不明智的，而企业集团控股金融机构容易使其充当多元化发展战略的工具，金融中介监督企业的功能会弱化。中国的《商业银行法》所规定的10％股权限制并不能阻止企业集团对金融机构获得事实上的控制权。即使能够起到直接的限制作用，也无法阻止产业资本以间接方式控制金融机构。最为现实的做法是限制企业集团从其参股和控股金融机构获得资金的额度，将其局限于其所投资资本金和应获红利范围之内。这样企业集团参股控股金融机构只能以投资收益为目的，而不是以获取廉价金融资源为目标。
以上所述仅是对目前中国企业集团多元化战略公共政策选择路径与规制企业集团融资行为提出的政策性建议。我国目前是世界上吸引外来直接投资较多的国家，跨国企业在中国市场的存在对约束企业集团的内在扩张势头能够起到一定的约束作用。随着外资金融机构介入我国金融市场的加速，我国金融市场制度发展的速度必将加快。从长期看，企业集团参股和控股金融机构的潜在威胁会逐步减弱。
注释：
①转型经济国家的企业集团部分由国有企业转化而来，但这种情况并非普遍现象。
②关于这方面的论述可参见以下两篇文献：( 1) Richard Sylla( 1997) ," The Rise of Securities Markets:What Can Government Do? " in Gerard Caprio,Jr.and Dimitri Vittas( eds.) ,Reforming Financial Systems:Historical Implication for Policy.Cambridge:Cambridge University Press,pp.198-211.( 2) Richard Sylla( 1999) ," Shaping the US Financial System,1690-1913:the Dominant Role of Public Finance,in Richard Sylla,Richard Tilly and Gabriel Toetella( eds.) ,The State,the Financial System and Economic Modernization.Cambridge:Cambridge University Press,pp.249-270.
③发展中国家的情况不尽相同，比较普遍的做法是政府参股和控股商业银行。但银行的私有并不一定妨碍政府利用银行资金贯彻工业化战略，因为政府可以采取有效的威胁手段迫使私营银行就范。
④参见Rafael La Porta,Florencio Lopez-DE-Silanes and Guillermo Zamarripa( 2003) ," Related Lending" ,Quarterly Journal of Economics,118( 1) :231-268.
⑤尽管笔者没有完全掌握此方面的文献资料，但根据新制度经济学的发展过程看，国外运用交易成本经济学解释产融结合的研究性文献最早出现在20世纪70年代末和80年代初，中国则出现在20世纪90年代中期。参见Akira GOTO,(1982)," Business Groups in a Market Economy" ,European Economic Review,19(1):53-70。姚先国、程迅：《交易费用与产融结合》，《浙江金融》，1995年第9期，第9-11页。
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