一个基于金融稳定的外汇储备分析框架——兼论中国外汇储备的适度规模，本文主要内容关键词为：外汇储备论文,中国论文,框架论文,规模论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国内外文献中已有大量的理论和实证研究涉及一国外汇储备最优规模的确定，也有大量研究涉及如何最优化外汇储备内部的币种结构和资产结构等问题。近来，部分国内外文献开始重点关注外汇储备的危机预防性功能以及基于金融稳定的合意外汇储备量等问题。笔者甚至发现，在金融危机引发全球性经济衰退似乎已经迫在眉睫的当下，有少量国外研究开始涉猎一国的外汇储备与金融稳定、汇率制度及相关实体经济变量之间的复杂关系。但是，针对上述问题并囊括经济学理论、模型和实证检验的系统性研究成果还鲜有出现。另外，新兴市场经济体究竟应该持有多少适度的外汇储备规模，才能有效规避危机的冲击，答案仍然莫衷一是。
本文在经典理论和前人文献研究的基础上，构建一个由外汇储备、金融不稳定、资本流动以及实体经济变量组成的模型框架，分析外汇储备与相关参变量之间的相互关系。同时，运用新兴市场经济体(包括中国)1992-2007年的年度数据，就上述模型的推论和结果进行面板数据实证检验，找出其相应的实证证据。最后，在实证研究的基础上模拟出基于金融稳定的中国外汇储备合意规模，以此为政府的宏观决策提供参考。
一、文献综述
大量国内外研究文献涉及一国外汇储备最优规模的确定(张志超，2009；Triffin，1960；Kaminsky and Reinhart，1996；Heller，1966；Hamada and Ueda，1977；Ben-Bassat and Gottlieb，1992；Jeanne and Ranciere，2008；Barnichon，2008)。
论及外汇储备与一国金融稳定之间的关系，Ben-Bassat和Gottlieb(1992)最早提出一类最优外汇储备模型，其先驱Heller(1966)指出，中央银行持有外汇储备，主要是出于预防性审慎动机，而不是国际交易动机。他们正式开创了将金融危机导致经济混乱和失败的后果作为最优外汇储备水平最主要决定因素的研究，这具有十分重大而广泛的意义。亚洲金融危机之后，有不少研究者追随这一模型，研究了新兴经济体的最优外汇储备问题。如Vimolchalao(2003，关于泰国)，Ozdemir(2004，关于土耳其)，Ozyildirim and Yaman(2005，关于土耳其)，Rowland(2005，关于哥伦比亚)，Aizenman等(2007，关于韩国)，以及Gupta(2008，关于印度)。Aizenman and Lee(2006，2007)针对东亚国家建立了一个面板数据模型，估计结果提示东亚国家外汇储备的大幅增长(包括中国)，相当大部分可以用保持金融体系稳定的防御性需求来加以解释，尤其是在亚洲金融危机之后。贺力平(2008)的研究认为1997-1998年亚洲金融危机留下的遗产之一是对外汇储备作用的新认识，即外汇储备可以作为应对未来金融危机的重要工具。或许正是基于这个新认识，东亚许多经济体在那次金融危机之后都出现了外汇储备持续性大量增加的趋势。而且，在很大程度上，这个共同的变动趋势难以简单地用经常账户平衡或汇率体制特点来解释。然而，作者同时认为外汇储备对2008年国际金融危机的影响和作用是有限的，我们必须寻找到一个新的视角来进行外汇储备的成本收益分析。Obstfeld等(2008)通过模型和实证分析认为，在目前金融经济全球化背景之下，基于金融稳定和金融开放的视角来考察新兴市场经济体持有的外汇储备量是非常重要的。
论及外汇储备与实体经济状况之间的关系，何玉斌(2008)认为国家外汇储备的增长会导致货币供应量的变动，继而提高国内通货膨胀率，一定程度上影响宏观经济稳定。Badrul(1978)的研究结果显示，许多亚洲国家和地区，包括香港、马来西亚和新加坡，外汇储备的增加能显著提高其粮食进口总量，从而有效保证了这些粮食进口依赖国的消费安全。另外，外汇储备和其他宏观经济变量之间是否存在同时(simultaneous)的长期或短期相互影响关系，以及这种互动关系的具体表现形式及其程度，也是值得深入研究的课题。Moritz and Peter(2008)的研究证实，一国外汇储备的积累会刺激国内总需求的扩张，进而导致国内生产总值的快速增长。房永旭(2008)的研究发现，1994年外汇体制改革后大规模国际资本的持续流入，不仅造成了我国资本项目的巨额顺差，同时也造成了我国经常项目的巨额顺差，这种持续的“双顺差”，使我国积累了大量的外汇储备。外汇储备的快速增长增强了综合国力，提高了国际资信，同时也加速了国民经济的快速发展。
对于外汇储备与跨境资本流动之间的关系，Prabheesh等(2007)利用误差修正模型研究了印度的外汇储备与该国的广义货币供应量、汇率以及不同类型资本跨境流动之间的协整关系，结果显示外汇储备的持续增加使东道国短期资本流动数量大幅增加。郝洁(2007)通过分析上世纪90年代以来中国资本流动的趋势与相关特征，深入探究了资本流动对外汇储备的影响，内容涉及外国直接投资、证券投资和其他投资引起的资本流动对外汇储备的影响。
本文的第二部分将依据国际经济学理论的基本原理，重新梳理出一个外汇储备在广义货币量中占比的二期模型分析框架；第三部分针对新兴市场经济体进行系统的实证研究，继而模拟出中国外汇储备量的合意区间；第四部分将经验结论与理论模型进行比较分析；第五部分将研究结果汇总后，给出文章的总体结论和相关政策建议。
二、金融不稳定、资本流动及实体经济状况对外汇储备影响的模型分析
本文吸取经典理论的分析框架，构建一个非线性、非同质两期模型，时期为0和1，时期1的汇率水平设定为：
三、实证分析
(一)变量与数据样本
1.金融不稳定指标(FI)
首先利用国际收支平衡表来分析和计算非官方记录的资本流动。一国外汇储备的增量就等于经常项目差额、净资本流动以及误差与遗漏项之和，净资本流动等于外国直接投资(FDI)净值加上FPOI净值(包括组合投资和其他投资等)，故FPOI净值就等于外汇储备增量减去经常账户差额以及FDI净值后所剩的残值。FPOI净值中包含官方记录以及非官方记录的资本流动，非官方记录的资本流动等于FPOI净值减去官方记录的资本流动，而官方记录的资本流动等于净资本流动减去FDI净值。按照上述方法计算的非官方记录的资本流动是净值数据，但我们可以近似地认为它就是非官方记录的资本流动总量，因为在大部分时间内，尤其是在金融危机期间，这类资本的流动基本上是同一方向的，所以非官方记录资本流动净值的绝对值是该类资本流动总量的下限近似。此外，用残值法计算非官方记录资本流动净值时，由于其中包含了误差与遗漏项，因此也部分抵消了在计算其总量时可能存在的数值低估。
本文利用上述非官方记录资本流动净值占GDP的比例构筑金融稳定指标。
2.跨境资本流动指标(CAL)
本文采用不同类型资本(按国际收支平衡表金融账户中的分类)外流与内流总量之和除以GDP构建CAL指标。
3.其他解释变量
模型中还引入一些其他的重要解释变量，如：实体经济增长指标，包括EXIM——出口加进口总量除以GDP，以及GDPG——GDP增长率；汇率制度变量EXRG，数据源自国际货币基金组织(IMF)编撰出版的《汇率安排和限制2007年年报》(Annual Report on Exchange Rate Arrangements and Restrictions)。模型中还试图引入一些相关解释变量的平方或交叉项，以捕捉可能存在的非线性关系，如：SQREXIM(EXIM的平方项)、SQRFI、SQRCAL以及CAL*FI、EXIM*FI等。
4.外汇储备对广义货币供应量的比例(R/
)
R/为被解释变量。现有的研究表明，R/可用来预测金融危机会否发生。也就是说，这一比率越高，则发生金融危机的可能性就越低(Kaminsky and Reinhart，1996；Berg等，1999)。因此，如一国有较高的R/，就可增强公众对该国本国货币的信心。Calvo(1996)认为，这一比率也是检测实行钉住汇率制国家是否持有充分的外汇储备的适当指标，因为它可以测度本国居民对外国资产的潜在需求。
上述指标数据的时间跨度为1992-2007年。样本主要选择新兴市场经济体，包括阿根廷、亚美尼亚、阿塞拜疆、白俄罗斯、巴西、保加利亚、智利、克罗地亚、捷克、爱沙尼亚、匈牙利、印度尼西亚、哈萨克斯坦、韩国、拉脱维亚、立陶宛、墨西哥、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、斯洛文尼亚、南非、泰国、乌克兰和中国。
原始数据(除特定说明外)均源自国际货币基金组织(IMF)出版的IFS数据库以及世界银行公开发行的WDI数据库。
(二)实证分析
实证分析主要采用动态面板数据模型，形如：
动态面板数据模型中加入转换工具变量、水平工具变量以及GMM型工具变量。工具变量矩阵形如：
在混合一步或二步GMM估计法中，差分方程的GMM型工具变量为：
检验结果中Wald(joint)检验，指的是除全部虚拟变量外所有变量的显著性，类似于针对整个模型的F检验。Wald(dummy)检验的是所有虚拟变量以及常数项的显著性。Wald(time)检验的是时间虚拟变量，有时也包括常数项的显著性。AR(1)和AR(2)检验的是一阶以及二阶序列相关性。Sargan检验是针对模型中工具变量的有效性而设定的，即是不是存在过度识别(over-identifying)问题，其中零假设
：所有工具变量不存在过度识别且有效。
(三)面板数据模型的估计结果
建立以外汇储备在广义货币量中占比为被解释变量，金融不稳定、跨境资本流动、实体经济状况(EXIM)、汇率制度以及上述参变量的平方或交叉项为解释变量的动态面板数据模型。估计方法遵循从一般到特殊的程序原则，结果如表1所示。
从表1的估计结果可以看出，金融不稳定程度的提高将会直接导致外汇储备占比(R/)的显著上升，影响系数为0.9348，且通过参数的重要性约束检验；跨境资本流动量的增加会引致外汇储备占比的上升，影响系数为0.9160；进出口总量占比增大对一国的外汇储备水平的影响程度为0.0336。另外，进出口总量占比与金融不稳定的交叉项对外汇储备也会产生显著影响，当期和一阶滞后期的影响系数分别为-0.6694和-0.3250，说明它对外汇储备占比的边际影响都呈现逐步递减的态势。
上述动态面板数据模型的静态长期协整关系为(括号内为对应系数的标准差)：
从(5)式可以得知，无论是动态方程还是静态长期关系，参数之间的相互影响程度基本一致，没有出现方向性的改变。
(四)稳健性检验
为了检验上述结果的稳健程度，我们用GDP增长率替代EXIM(进出口总量占GDP的比例)指标，动态面板数据模型估计结果如表2所示。
从表2的估计结果中可以看出，与表1相比，金融不稳定、跨境资本流动以及宏观经济增长对外汇储备占比的影响均没有发生方向性的变化。金融不稳定程度的提高将会直接导致外汇储备占比(R/的显著上升，通过参数的重要性约束检验，影响系数为1.0278，未显著改变表1的发现。
静态长期协整关系为：
从(6)式可以得知，无论是动态方程还是静态长期关系，参数之间的关系没有出现方向性的变动。
(五)基于金融稳定的中国外汇储备总量模拟
根据方程(5)，考虑一种极端状况，即非官方记录的资本流出已经达到或接近中国外汇储备总量，形如：
图1 基于金融稳定的中国外汇储备合意区间④
从图2的模拟分析结果中可以得到，当0.7＜ρ＜1，中国外汇储备最小合意量区间为[1.391，1.495](单位：万亿美元)。约1.4—1.5万亿美元的外汇储备量是确保中国金融稳定的前提条件。
四、结果分析
从理论模型研究结果中可以看出，若国内金融稳定受到冲击或者宏观经济状况恶化，外汇储备在广义货币中的占比就会增加。另外，假如跨境资本流动造成本币贬值，外汇储备占比就会随资本跨境流动的增加而增加；若跨境资本流动造成本币升值，资本流动量的降低就会提高外汇储备占比。所以合意的
是保持国内金融稳定的重要前提，一国中央银行必须持有一定数量基于国内金融稳定的外汇储备以备不测。
从以新兴市场经济体为样本的实证分析结果可以看出，金融不稳定程度的提高将会直接导致外汇储备占比的显著上升，影响系数为0.9348，且通过参数的重要性约束检验；跨境资本流动量的增长会引致外汇储备占比的上升，影响系数为0.9160；进出口总量占比增大对一国的外汇储备水平的影响程度为0.0336。另外，进出口总量占比与金融不稳定的交叉项对外汇储备也会产生显著影响，当期和一阶滞后期的影响系数分别为-0.6694和-0.3250，说明金融不稳定和实体经济对外汇储备占比的边际影响呈现逐步递减的态势。同时，稳健性检验说明无论是动态方程还是静态长期关系，参数之间的关系没有出现方向性的变动。
从基于金融稳定的中国外汇储备总量模拟结果中可以看出，当外汇储备落在1.495万亿至2.55万亿美元之间时，可以确保国内金融稳定。另外，中国外汇储备的最小合意量区间为[1.391，1.495](单位：万亿美元)，即约1.4—1.5万亿美元的外汇储备量是确保中国金融稳定的前提条件。
有理论指出持有外汇储备的主要目的就是出于预防性动机需要，特别是在亚洲金融危机之后，对外汇储备功能的理解已从保证对外支付转向应对货币和金融危机。所谓预防性动机，其包括危机管理和危机预防两方面，前者是指在金融危机发生时外汇储备能有效减少金融机构和市场调整所需的成本，危机预防是指减小金融危机发生的概率。评判一国外汇储备的最佳规模，传统分析往往从满足对外支付的角度去考虑，目前更多的分析聚焦在清偿外债和预防国内金融危机的需求。
关于跨境资本流动对外汇储备的影响，随着新兴市场经济体开放度的不断提高，跨境资本流动总量也在逐步增长，资本的过度流入或流出会对国内金融稳定产生不利影响。同时，跨境资本流动也会增加受到境外金融风险传染的可能性，从而进一步加深东道国国内的金融不稳定程度。所以，在跨境资本流动日益频繁的状况下，根据国际经济学理论，能否同时实现经济体的内外部均衡，并保持国内金融体系的稳定，拥有一定数量的外汇储备就显得尤为重要。
图2 基于不同金融稳定状况下的中国外汇储备最小合意量
但是，我们认为外汇储备增加对抵御国际金融危机的作用是有限度的。一般而论，外汇储备增加有助于一国保持经济金融稳定，但这种影响随着金融不稳定程度的逐步增大及实体经济状况的恶化而日渐减弱，即金融体系和实体经济若处于相对不太严重的脆弱状况之下，一国外汇储备的增长将能够有效地起到维持经济金融稳定的作用；相反，若经济体的金融不稳定程度和实体经济状况已经处于一个非常糟糕的境地，外汇储备的作用就变得非常有限。也就是说，外汇储备量与金融不稳定以及实体经济状况之间存在着非线性的相关关系。
外汇储备的最优规模问题一直是国内外文献关注的焦点，目前普遍认为中国的外汇储备总量1.95万亿美元明显过度。但本文的研究结果认为，面临国际经济金融危机的严重挑战，中国外汇储备总量正处于合意的区间范围之内。另外，宏观当局在确保国内经济金融整体稳定的前提下，能进行对外投资和运用的最大储备资金量为4500亿美元左右。
五、结论与相关政策建议
当前，面临全球性金融和经济危机的挑战，各国政府都把国内经济金融稳定置于头等重要的位置。因此，对于中国这样一个对金融稳定有着特别敏感神经的国家，在一个包含金融稳定、资本流动及实体经济状况的分析框架之内考虑适度外汇储备规模是合意的。
为了应对短期内国内金融机构和市场风险，国家必须要保有充足的外汇储备以备不时之需。从理论和实际观察，外汇储备规模应该与一国发生金融危机和实体经济衰退的概率和程度正相关。危机发生的概率越大、冲击的程度越深，则需要持有外汇储备的规模就越大。大部分新兴市场经济体(包括中国)资本流动，尤其是短期资本流动的规模日益增大，其所需要拥有的外汇储备量也会随之增加。同时，实证研究结果还告诉我们，外汇储备对抵御经济金融危机的作用是有限度的，决不能毕其功于一役。
中国政府不必为2万亿美元的外汇储备量⑥过分担忧。在面临国际经济金融危机严重挑战的当下，这样的储备量正处于合意的区间范围之内。货币当局利用外汇储备进行对外投资和相关资金运作(如进行所谓海外“抄底”)时尤其要关注其潜在的金融风险。况且，在确保国内金融稳定前提下对外投资和运作的最大外汇储备资金也只能在4500亿美元左右。
注释：
①假定国内居民持有货币量是均匀分布的。
②所谓超额外汇储备是指一国持有超出根据大量比率分析法模型估算的最优外汇储备量。
③模拟过程中EXIM、CAL、GDP、的原始数据取自2007年IMF-IFS年报。
⑤0＜ρ＜1.ρ越大，代表金融不稳定程度越高。
⑥该数据为截止2009年6月底的中国外汇储备量。
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