PPP融资结构设计与财务测算平衡分析论文

PPP融资结构设计与财务测算平衡分析

廖书佳揭明讯

作为社会资本参与基础设施和公用事业项目投资运营的一种制度创新，PPP模式对支持城市建设、解决财政资金不足、激发社会资本参与热情提供了较大的合作空间。当前，社会资本方以施工类企业为主，企业参与PPP项目的初衷主要是为了通过投资拉动主业，扩大自身业务规模，因此在投标进行财务测算和融资结构设计时，更多考虑了项目本身收益，却容易忽视社会资本方母公司的整体利益。笔者结合一个PPP项目案例系统分析实务中应如何进行投融资结构设计和财务测算来优化财务指标、提高公司整体价值。

一、项目介绍

国内某市经济技术开发区智慧生态城PPP项目是财政部第三批PPP示范项目，项目合作期限为11年，其中，建设期3年、运营维护期8年。该项目采用政府付费模式，建立与项目产出绩效相挂钩的付费机制。该项目中标方是以A企业为牵头方的联合体，联合体其余成员还包括B、C、D企业（A、B、C、D企业都为国内大型央企施工企业Y集团的子公司）。项目投资规模为25亿元，其中项目资本金占30%、银行贷款占70%。A企业联合体与政府方代表于2016年8月联合组建项目公司，股权比例为A占45%、B占36%、C占4.5%、D占4.5%、政府方代表占10%。

二、融资模式比较

从大类上来说，PPP项目融资分为股权融资与债权融资两类。除政府和社会资本方投入的资本金以外，PPP资本金来源依靠股权资金，其中信托、资管资金在以前的PPP项目中使用较多，但随着《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号）、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号，以下简称国资委192号文）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称资管新政）的出台，银行理财资金等传统的短期限类资金通过信托、资管通道进入PPP项目受限。未来PPP项目资本金来源只有保险资金、股权投资资金、政府引导基金等长期限股权类资金。

PPP项目债权类资金主要有银行贷款、债券、融资租赁、信托类债权计划等债务资金。银行贷款具有资金量大、期限长、成本低等特点，与PPP项目相匹配，而债券、融资租赁、信托等普遍比银行贷款成本高、期限短。由于PPP项目普遍具有期限长、收益率低的特点，因此，多数PPP项目都使用银行贷款，只有少部分项目在无法满足银行贷款要求时，才会采用其他债务融资方式。

本文主要根据大部分PPP项目现状，股权资金以股东自有资金或者股东自有资金+股权基金，债权资金以银行贷款为基础进行分析比较。

三、财务测算

需要注意的是，以下财务测算建立在两大前提之上：一是项目公司将项目资产作为无形资产核算，假设投资在合作期内均匀回收，无形资产按直线法摊销，运营收入测算根据中标利率计算，建设期收益率为五年期贷款基准利率4.9%，运营期收益率在基准利率基础上增加2.85%（即7.75%），最终实际收入需参考绩效考核指标确定，由于篇幅有限，此处不再具体说明。二是以下四种模式中，只有模式1“单一社会投资方不出表模式的股权架构”与项目实际股权架构一致，为了便于比较不同股权架构下的财务测算，在保证折现率和年限等其他条件相同情况下，本文其余三种模式的股权架构均为作者假设的股权结构。

PPP项目在社会资本方经营业务中归类为投资项目，常用的评价方法有财务内部收益率法、资本金内部收益率法、净现值法、动态投资回收期法。在项目评价中，净现值与内部收益率法计算结果相同，只要内部收益率满足公司要求，净现值结果肯定为正。因此，净现值仅仅作为一个项目盈利状况的参考指标，在内部收益率满足集团投资指标情况下，由于竞争压力较大，净现值不会成为否决类指标。动态投资回收期是另外一个重要指标，此处所指的投资回收期，反映社会资本方自有资本动态回收年限。根据以上现状，以下主要从内部收益率这个指标着手，通过具体的Excel表格来测算内部收益率，并根据不同类型的股权结构分析不同模式下的优缺点。

图1 项目公司资本结构图

表1 资本金内部收益率计算表单位：亿元

（一）单一社会投资方不出表模式股权架构

本项目社会资本方为A企业联合体持股90%（股权架构由图1所示），由于联合体共同的母公司为Y企业，故该项目实际为单一社会资本方中标，项目需并入Y企业报表。Y企业资本金内部收益率具体测算如表1所示。经过测算，Y企业资本金内部收益率预期为11.87%，此收益率考虑了施工收益的影响，施工收益按投资总额的80%计算施工份额，施工份额按5%收益率计算施工利润，得出施工收益为1亿元，三年建设期按4：3：3的施工进度分期确认施工收益。

在此模式下，其资本结构如图2所示。该模式其他社会资本方持股50%，PPP项目报表并入其他社会资本方。项目财务测算如表2所示。此处计算了两个收益率，一个是未考虑施工收益时的资本金内部收益率7.99%，即表中社会资本方资本金现金流量栏展示的现金流，由于Y企业负责施工，在计算Y企业内部收益率时，还需要加上施工收益后计算的内部收益率为18.41%。

此类模式有效保证了社会资本方对项目的控制权，取得项目的全部施工份额，但同时这种模式也必然导致项目并表，并表对社会资本方会产生以下不良影响：一是母公司资产负债率上升。大部分PPP项目的资产负债率在70%～80%，大量的PPP项目并到社会资本方的财务报表中，会导致母公司资产负债率大幅增加。二是带息负债大幅攀升。由于PPP项目负债以银行贷款为主，金额较大，大量的PPP项目并表也会导致带息负债大幅增加。三是资产周转率下降，导致经营效率降低。由于PPP项目公司营业收入较少，资产较重，反映在财务指标上即是资产周转率下降。PPP项目并表后会拖累母公司的资产周转率，导致经营效率降低。

设计意图：教师抛出科学家们新的发现与现有实验结果间的矛盾，引发学生进一步深入思考。教师带领学生一起对科学家实验过程进行归纳，提升学生总结归纳的能力。

以上将影响企业在资本市场的融资成本和融资额度，反过来会进一步加大企业的经营困难处境。此外，目前的社会资本方以国企为主，当前国家强调降杠杆、减负债、控制带息负债，国资委对此都有相应的指标要求，如果并表项目太多，会难以完成国资委指标考核。

（二）多个社会投资方真出表模式

生物学教学规律有其自身的学科特点，但也遵循教学规律。“双重编码”的信息加工理论应用与生物的学习是非常有效的方法。教师在讲解教科书知识时，有意识地用图、文，或自己的话去描述一段抽象的生物现象。假如学生去模仿，对教科书知识进行相同的加工，在其获得成功后，往往会起到事半功倍的暗示效果。很多学生在复习时和解题时已采取上述方法，提高了效率，学习效果较好。

2.缺乏大量专业的酒店管理人才。如今，低碳旅游理念不断兴起，需要酒店招聘大量专业的管理人才对传统的酒店管理模式进行相应的革新。我国酒店行业发展时间较短，大多数酒店管理人员并非专业科班出身，自身的综合素质和管理水平很难适应当前时代发展的实际需求，致使酒店的服务水平和质量停滞不前。有的酒店工作人员为了追求更高的奖金，过于重视工作的数量，却忽视了质量和态度。除此之外，有的酒店处于较为偏远的地方，无法吸引大量优秀的管理人才。

翻译工作坊活动是《翻译理论与实践》课程形成性评价的重要组成部分。笔者采取“教师评分+学生互评”的评分机制，其中教师评分占50%，小组间的互评占50%，主要从译文质量、团队合作、课堂展示三个方面来评分，满分10分，其中译文质量占5分、团队合作2分、课堂展示3分，旨在从不同角度评判翻译工作坊开展的过程与效果，达到了公开、公平、公正的评分原则。

由于篇幅有限，此处不再详细计算以上平层和结构化模式的基金出表模式下各出资人的现金流，只从实操方面予以简要总结。如果本项目采用基金模式，基金预期收益、社会资本方要求的最低收益、银行贷款成本，三者加权资本成本低于项目总体预期收益7.75%，采用基金模式即可行。

图2 多个社会资本方项目公司资本结构图

（三）基金假出表模式

在此模式下，其资本结构如图3所示。本结构下Y企业资本金出资较少，基金采用分级基金，优先级有利于吸引金融机构介入，但根据资管新政的规定，权益类产品的分级比例不得超过1：1，因此优先级最多只能放大到基金50%的比例。此结构难点在于找到劣后级资金，根据国资委192号文的规定，央企不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险。在当前严监管的环境下，央企出于审慎性考虑不会去购买劣后级份额，可以考虑的是寻找地方国企或者民企等产业资本购买劣后级份额，但是资本方对劣后级份额收益要求较高，如果测算预期收益达不到要求，需分配一定的施工份额或者施工收益补偿产业资本。当然，基金层面也可以采用平层模式，即基金不分级，所有基金投资者收益和风险一致，但不分级对金融机构吸引力较弱，只有少数地方财政状况较好的优质项目能够得到金融机构的青睐，且金融机构对平层基金的收益要求比优先级较高。

此种模式假设引入了以运营为主的其他社会资本方，其他社会资本方控股项目公司发挥其运营优势。而Y企业主要通过投入40%的资本金获取了项目的施工份额，主要发挥自己的施工优势，由于减少了自有资金的投入，提高了y企业的内部收益率，同时由于不并表，也避免了模式一中的不良影响，但是缺点是对项目的控制力度较弱。这种模式有利于发挥不同类型企业各自的专业化分工优势，但是实务中协调难度较大。

表2 资本金内部收益率计算表单位：亿元

（四）基金不出表模式

此种模式股权架构与图3基本相同，只是由于基金所占股份比例较低，会计上测算后无法出表。此种模式下资本金内部收益率一般比基金出表模式下低。

四、不同融资结构的优缺点及应用建议

（一）单一社会投资方不出表模式

此种模式是指由单一社会资本方（可以是一个单独的法人，也可以是同属一个集团的多个法人的联合体）中标PPP项目。财政部颁布的《PPP项目合同指南（试行）》第一节“PPP项目主要参与方下的社会资本方”明确规定，PPP中政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权。实务中，政府方占股10%居多，项目公司剩余股份由单一社会资本方持有，该模式必然导致PPP项目并表。此种模式优点在于：项目公司股东较为单一，协调难度低，资金较易落实，项目建设进度能够得到保障。此种模式的缺点如前所述也非常明显。

此种模式指由多个社会资本方联合中标PPP项目。实际投标中，为了降低协调难度，社会资本方一般最多联合两家单位共同投标。投标前，双方会设置好股权比例，不希望并表的投资方会要求较少持股比例，双方在项目中的施工份额和运营权益等利益分配方面也会在投标前签订协议确定。这种不同单位联合投标最常见于一家施工企业加一家运营企业进行联合投标，有利于双方发挥各自优势。施工方以施工为主，发挥主业优势，资本投入较少；运营方控股项目公司，重点在运营方面。利益分配方面，由于PPP项目普遍存在施工利润大、运营利润小的情况，以运营为主的社会资本方会要求施工方补偿一部分运营收益，因此双方利益分配是谈判的重点。此种模式的优点在于：很好地解决了以施工为主的社会资本方的资本金出资问题，避免了并表带来的财务指标恶化问题。缺点是协调难度大，对项目公司控制力不足；如果项目运营情况不好，需补偿运营方运营收益，收益补偿路径及补偿金额需要双方在合法合规下进行谈判协商。此类融资结构适用于联合投标的双方在业务上具有互补作用、项目运营前景较好、项目所在地财政实力有限难以吸引金融机构进行投资的情形，通过联合投标吸引产业资本进入，达到分散风险的作用。

图3 基金模式项目公司资本结构图