我国汇率制度的选择与人民币汇率走势分析，本文主要内容关键词为：汇率论文,人民币汇率论文,走势分析论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国汇率制度的选择
在我国汇率制度选择问题上，当前学术界主要有两种观点，一种观点认为我国应该继续维持当前的钉住汇率制度，还有一种观点认为我国应通过扩大汇率制度弹性，选择真正意义上的管理浮动汇率制。
自亚洲金融危机发生以来，东南亚大部分国家相继宣布采用自由浮动汇率制，而且日元和其它东南亚国家货币对美元出现了大幅度贬值，这些变化无疑增加了我国继续维持钉住汇率制的难度。即使如此，考虑到我国目前的实际情况，我们认为至少在中短期内我国仍应继续维持钉住汇率制。
第一，较稳定的汇率制度是保持地区经济甚至世界经济稳定的重要条件之一。20世纪90年代以来，我国的经济和贸易规模不断扩大，人民币汇率对世界经济的影响也越来越大。在这一背景下，我国的汇率政策开始受到国际社会的关注。就贸易商品结构而言，我国与东南亚各国非常接近，因此，这些国家是我国的主要贸易竞争对手，人民币汇率贬值有可能对这些国家的出口产生一定负面影响。在亚洲金融危机发生后，特别是近几年来，人民币贬值会恶化东南亚经济环境的推测有所增加。在这种情况下，我国政府为保持人民币汇率稳定所做出的努力，赢得了国际社会的广泛好评和支持。
第二，我国维护钉住汇率制有利于香港经济的稳定和繁荣。香港的货币局制度实际上是严格的美元钉住汇率制。就香港的情况而言，一方面港币与美元挂钩，另一方面香港与大陆的经济联系日益密切。在这种情形下，人民币与美元的钉住制有利于港币的稳定。人民币与港币同时与美元挂钩意味着人民币与港币之间保持固定汇率关系。这种状况不仅有利于促进香港（本文中的钉住汇率制特指固定钉住汇率制）与大陆之间贸易和投资的发展，同时，也有利于香港宏观经济的稳定。由于香港经济对大陆的依赖已超过美国，所以在香港保持货币局制度的情况下，人民币对美元汇率的浮动势必对香港经济造成不利影响，进而有可能影响到香港汇率制度的稳定。
第三，钉住汇率制度有利于我国对外贸易和国内物价的稳定。钉住汇率制可发挥以下几个方面的优势：一是有利于贸易和直接投资的发展。就贸易而言，我国的贸易依存度高达40％以上，这一比例民经超过了美国和日本等发达国家。另一方面，我国远期外汇市场的发展又于落后以上国家，在这种状况下采用汇率浮动对我国经济的负面影响将会大于某些发达国家。在投资方面，我国是发展中国家中最大的直接投资接受国，钉住汇率制对吸引外资发挥了积极的作用。因为在国内物价基本稳定的情况下，该汇率制度有利于保持企业成本和收益的稳定。二是有助于保持国内物价的稳定。从改革开放的20世纪70年代末到90年代中期为止，通货膨胀与汇率贬值的恶性循环一直是威胁我国宏观经济稳定的重要因素之一。1994年以后，我国汇率制由爬行钉住汇率制转化为固定钉住汇率制。在汇率稳定和紧缩货币政策的影响下，我国成功克服了通货膨胀。以上事实证明，在我国现有的经济条件下，钉住汇率制有利于经济的稳定。
钉住汇率制可通过以下三个途径促进企业的投资活动。第一条途径是：利率途径。钉住汇率制具有降低国内利率的作用，因而该制度可减少企业在国内金融市场的融资成本。第二条途径是：汇率途径。汇率稳定可降低外汇保值成本，因而可减轻国内企业在国际金融市场的融资成本。第三条途径是：债务途径。在人民币汇率出现贬值压力的情况之下，钉住汇率制可避免企业对外债务负担的增加，这有助于企业维持正常的投资能力。我国对外债务多达1825亿美元，在这种情况下，保持人民币汇率稳定就显得尤为重要。
在现有经济环境下，我国具备了保持钉住汇率制稳定的基本条件，这是我国维持钉住汇率制的重要原因之一。IMF在2000年发表的一篇有关汇率制度的报告中，充分肯定了我国政府维护钉住汇率制的能力。尽管IMF主张新兴市场经济国家有必要采用两极汇率制度安排。但就我国的汇率制度选择而言，IMF认为中国现行的钉住汇率制有别于其它新兴市场经济国家。其理由是我国的资本项目开放程度要明显低于其它新兴市场国家，而且我国拥有巨额的外汇储备，上述条件为我国维护钉住汇率制创造了有利条件。除IMF所提到的有利条件之外，我国的对外负债结构也有利于钉住汇率制的稳定。我国的对外短期负债率明显低于发展中国家的平均水平，而且对外短期负债对外汇储备的比率要远远低于100％的警戒线，这是我国维持钉住汇率制的另一个有利条件。总之，今后我国是否会继续实行钉住汇率制，以及该汇率制度会持续多长时间，一方面取决于这一汇率制度对国内经济发展的影响；另一方面也取决于我国政府维护该汇率制度的能力。
虽然，我国现行的汇率制度得到了国内外一些学者的肯定，但也有相当一部分学者认为，基于国内外经济环境的变化，我国有必要通过扩大汇率制度弹性，选择真正意义上的管理浮动汇率制。这一主张主要来自对我国加入WTO之后经济条件变化的考虑。在我国加入WTO后，国内主张扩大汇率制度弹性的学者明显有所增加。这一观点的主要依据是：参加WTO必然会引起我国资本项目开放程度的提高。根据三元悖论的理论，在资本项目开放，汇率稳定金融政策独立性之间，政府只能选择两项目标。因此在加入WTO后，为了保全金融政策的独立性，我国政府应该扩大汇率制度的弹性。还有一种两元悖论的观点认为：在资本项目开放与汇率稳定之间存在着势不两立的关系。因而，即使不考虑金融政策独立性的情况，我国同样有必要扩大汇率制度的弹性。国内还有一些学者认为，在加入WTO后，即使我国不开放资本项目，外国游资也会通过外资银行进入我国境内。以上见解在一定程度上忽视了金融服务业开放和资本项目开放的区别。在我国实行资本项目管理的情况下，外资银行不可能随意从境外借入资金和吸收境外存款。此外，亚洲金融危机发生后，国际学术界普遍认为发展中国家应在开放金融服务业的同时，对境外短期借款、吸收境外存款实行严格限制。因为金融服务业的开放并不妨碍政府对外资银行的对境外借款和吸收存款进行限制，而且从预防金融危机的角度来看，这种限制不仅必要，而且也是很有效的。
还有一种观点认为，在我国加入WTO后，贸易和直接投资开放程度的提高会削弱政府维护钉住汇率制的能力。这一观点忽视了这样一个事实：即在贸易和直接投资开放方面我国已取得的成绩要远远大于参加WTO所做出的让步，而且从规模上看，我国对外贸易总额和直接投资的接受额都已超过其他发展中国家。2003年，我国的贸易总量已进入世界4强，直接投资的接受额也领先于亚洲其他国家。我国经济发展的实践也证明，贸易与直接投资的开放和发展并未构成对钉住汇率制的威胁。因此，那种认为在加入WTO后贸易和直接投资的开放会威胁钉住汇率制稳定的观点并不具备有很强的说服力。
从金融危机中所得到的教训来看，真正对钉住汇率制构成威胁的是由机构投资者操纵的国际游资。机构投资者支配的国际游资不仅规模庞大，而且对市场的变化较为敏感，因此这种资本移动容易引发货币危机。然而，机构投资者一般都非常注重投资的流动性和安全性，很难想象在存在资本项目管理的情况下，这些机构投资者会进行规模较大的非法资金操作。个人和企业的非法资金移动具有相对分散的特点，但这种资金转移很难对市场所在国形成突发性的货币冲击。我国加入WTO并不一定意味着放弃对资本项目的管理，故这一举措不会对钉住汇率制构成直接的威胁。钉住汇率制的真正挑战来自资本项目的开放。因此，我国汇率制度的改革应该与资本项目的开放进保持协调关系。
二、人民币汇率长期走势分析
一国货币汇率中长期走势一般是由一国经常账户余额以及与别国的通货膨胀差异和经济增长差异决定的，同时又与一个国家的汇率制度选择有密切联系。通过以上分析，我们可以认为我国现行的钉住汇率制在短期内不会有太大的变化，而且我国完全有维护钉住美元的能力。在国内需求不足和通货紧缩的情况下，考虑到维护香港稳定和国际贸易以及国际直接投资的影响，中期我国不能轻言人民币升值或贬值，而是继续保持人民币汇率的稳定。但必须注意的是，这种稳定是建立在人民币具有潜在的巨大升值压力上。从下表可以看出，无论是从经济增长率和通货膨胀角度，还是从经常帐户余额的变化来看，人民币汇率中长期都具较大的升值压力。
表1 六国经济增长率（GDP）比较
年份
1995
1998
1999
2000
2001
2002
2003
中国
10.5
7.87.18.07.37.57.2
美国
2.74.34.13.80.32.22.6
日本
1.7
-1.20.82.4
-0.3
-0.51.1
德国
1.72.02.02.90.60.52.0
英国
2.92.92.43.11.91.72.4
法国
1.83.53.24.21.81.22.3
资料来源：1.世界经济形势分析与预测， 2002-2003年，2.国经济形势分析预测，2002-2003年（表2、表3同表1）
表2 六国消费价格指数比上年增长（％）的比较
年份
1990
1995
1998
2000
2001
2002
2003
中国
3.1
17.1-0.80.40.7
-0.41.5
美国
5.42.8 1.53.42.81.52.3
日本
3.1
-0.1 0.6
-0.8
-0.7
-1.0
-0.6
德国
2.71.7 0.62.12.41.41.1
英国
8.12.8 2.72.12.11.92.1
法国
3.41.8 0.71.81.81.81.4
表3 六国经常项目差额（亿美元）
年份
1994
1997
1998
1999
2000
2002
2003
中国54 404435292242271262
美国 -1182 -1284 -2038 -2929 -4103 -4796 -5149
日本
1306966
1191
1145
1196
1193
1221
德国
-240-27-62
-191
-209387455
英国
-104-28-80
-319
-291
-322
-317
法国74 395401420194266220
2003年3月22日在七国集体财长会议上，日本财长盐川正十郎提出类似1985年“广场协议”的提案，逼迫人民币升值。日本认为，中国经济具有三大优势：廉价的劳动力、高技术水平和廉价的货币。故盐川正十郎宣称：“不仅日本的通货紧缩是因为进口太多的中国廉价商品，整个全球经济不景气也源于此，从这个经济的基本面来看，人民币显得过于疲弱。”与之巧合的是2002年12月2日，美国《商业周刊》放言：“中国的通货紧缩正在危机全球经济”。随后不久，美国前白宫首席经济顾问有言论称，美国政府希望努力说服中国将中国人民币升值。在这之后，美国财政部部长斯诺也发表谈话，希望中国能够实行更为灵活的人民币汇率制度。这些提案和言论虽然主要是从自身利益来分析人民币汇率，但这也在一定程度上反映出人民币潜在的巨大升值压力。
三、阻止人民币升值的途径
1.维持固定钉住汇率制
通过以上分析，我们认为：近期内急于扩大汇率制度弹性是一种弊大于利的选择，因此我国仍有必要维持现行的钉住汇率制。一般来说，扩大汇率制度弹性的好处有：第一，可以提高金融政策的效果；第二，可以抑制短期资本流入；第三，可以发挥汇率的调节作用。前两个好处，只存在于资本项目开放的环境中，而我国尚未开放资本项目，我国的经常收支又不存在明显的失衡，因此前两个好处对我国不存在大的现实意义。另一方面，保持汇率稳定的益处是：第一，有利于促进贸易和投资的发展；第二，有助于物价的稳定，第一个益处的大小取决于远期外汇市场的发展程度，远期外汇市场的发展越落后，来自于汇率稳定的益处就越大。我国现阶段远期外汇市场还不够成熟，因而汇率稳定明显有利子我国经济的发展。第二益处的大小取决于宏观经济调控机制的完善程度。虽然，近年来我国的物价非常平稳，但这种稳定主要起因于通货紧缩而非结构性变化。因此，通货膨胀的风险并没有完全消失，基于这一状况，我国仍有必要把汇率稳定作为制约货币供应基数的重要手段，以减轻当前我国经济面临通货紧缩的压力。而人民币升值有可能进一步加深通货紧缩的程度，因此防止人民币升值是我国当前汇率政策的重要任务之一。
从汇率机制上看，与名副其实的管理浮动汇率制相比，钉住汇率制更有利于抑制名义汇率的升值。在亚洲金融危机发生后，为避免浮动汇率制与钉住汇率制在概念上的混乱，国际学术界开始把管理浮动汇率制度定义为汇率浮动弹性仅次于自由浮动汇率制的制度。按照新的定义，管理浮动汇率制应理解为具体干预标准，政府只在汇率明显偏离均衡水平时干预外汇市场的汇率制度。由此可见，在本币面临升值压力时，管理浮动汇率制度容易导致本货币的升值。另外，如果政府进行非对称性干预，即只阻止本币升值而不阻止本币贬值，那么这种行为容易遭到国际社会的反对。在固定钉住汇率制度下，不存在形式上的非对称干预，因此，在本币面临升值压力的情况下，这一制度更有利于阻止本币的升值。
2.促进对外投资
从发展的角度来看，如果我国能够持续保持物价稳定，外部需求将会成为推动我国经济发展的重要因素之一。20世纪90年代，我国经常收支顺差对DGP之比（平均）为1.6％，这一数据远远小于同期中国台湾的3.5％和日本的2.4％。这说明我国仍有扩大外需的潜力。但要保持外需的稳步增长，就必须缓解人民币汇率的升值压力，为此我国政府有必要通过促进对外投资来减少资本收支顺差。通常，对外投资主要包括直接投资、商业银行对外投资以及机构投资者的对外证券投资。在我国，由于机构投资者的对外证券投资受到严格限制，因此到目前为止，我国对外投资主要局限于前两种形式。近年来，我国对外直接投资获得了引人注目的发展，但就规模而言，商业银行对外投资明显处于领先地位。在我国的国际收支制表中，对外投资发生在证券投资和其他投资科目下，这部分投资主要是商业银行对外投资。目前，商业银行外汇资金的来源被限定于外汇存款，而外汇存款的规模又受到企业结汇制度的限制，因此实行企业自愿结汇制度，增加外汇存款是扩大商业银行吸收外资的有效方法之一。到2003年10月末为止，我国境内金融机构的外币存款余额为1501亿美元其中企业外币存款余额为522亿美元，外汇储备存款为868亿美元。从外汇资金运用方面来看，境内金融机构的外汇贷款余额为1282亿美元。外汇存贷差额部分主要为金融机构的对外投资。如果实行企业自愿结汇制度将会有更多的外汇收入、外汇储备转向外汇存款，其中一部分资金又以商业银行对外投资形式流向国外。由此可见，自愿结汇制度在一定程度上可缓解本币升值压力。
3.积极促进企业对外直接投资也是缓解人民币升值压力的重要途径之一
据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）估计，1991年中国对外投资存量累计30亿美元，1995年达到150亿美元，而在2003年中国在海外投资额已经过到了350亿美元。
如上所述，当前商业银行投资和直接投资是我国主要的两种对外投资方式，就今后的发展而言，逐步开放保险、证券和基金等机构的对外证券投资是我国金融发展的必然趋势。考虑到与资本项目的协调关系，我国初期阶段的对外证券投资应该采用QDH（认可境内机构投资者）方式。90年代初期，一些本币面临升值压力的新兴市场国家，通常把QDH作为促进对外投资的重要手段，这也是我国可以借鉴的重要经验之一。
归纳以上观点，本人认为：当前我国仍有必要维持现行钉住汇率制，通过促进对外投资，以缓解人民币长期升值的压力。
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