我国IPO监管制度变迁的有效性研究，本文主要内容关键词为：有效性论文,我国论文,监管制度论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券发行监管是企业进入证券市场的第一道门槛，因此对于证券市场的监管极其重要。为了不断的规范和发展证券市场，适应市场的需要，发行监管制度也在不断变迁。那么发行监管制度的变迁效果如何呢？国内关于证券发行监管的研究主要是描述性论述，运用实证研究的方法来分析证券发行监管制度有效性的文章相对较少，而对于制度变迁有效性的研究就更少。
文献[1-4]研究都表明美国1933年和1934年证券法的实施并没有对证券收益产生显著影响。文献[4]分析了1933年证券法案实施前后的新股发行，结果表明收益并没有显著变化，但是证券收益的方差确实下降了。文献[5]研究结果表明监管制度的变化和证券实际收益之间并没有统计意义上的直接相关。文献[6]研究了证券发行监管法律的供给与证券市场发展之间的关系，结果表明监管机构对证券市场的作用并不显著，但信息披露要求对证券市场的作用显著。国内一些学者对核准制的实施也进行了部分研究。文献[7]认为核准制实施后上市的公司总体业绩要优于以前的公司，但这个实证并不能排除上市公司造假的可能，并且选取数据太短，实证分析的结果有待商榷。文献[8]也认为核准制并没有提高定价效率。
可见现有的关于证券发行监管政策变迁有效性的研究并不全面，仅仅是从市场收益或者会计业绩某一方面进行讨论。制度变迁是否提高了上市公司质量？是否改善了信息披露质量？是否提高了投资者的收益？针对这些问题，本文构建一个三方面综合评价模型，以评价首次发行新股公司的会计业绩、市场业绩和信息欺诈水平的变化，综合检验政策变迁的效果。
数据样本和研究方法
1、数据样本
为了比较IPO政策变迁的效果，需要IPO前三年和后三年的数据，度量市场业绩需要发行后36个月的数据，所以全部数据从1991年开始，截至2007年6月底，而样本从1994到2004年6月。样本中自动去除了数据不完整的公司(见表1)。
2、研究方法
本文借鉴以往文献[5]的研究，排除通货膨胀的影响，采用实际收益来分析。通过比较IPO监管政策变迁前后不同样本的业绩变化、信息欺诈程度和市场收益来分析制度变迁的效果。
(1)会计业绩度量方法
对上市公司经营业绩评价指标的选取一般尽量做到不受一些特定事件影响，不易被操纵和尽量客观真实全面。因此本文选择实际资产报酬率(ROA)和净资产收益率(ROE)来度量经营业绩，这样可以剔除债务规模和所得税率不同以及其他宏观经济对上市公司盈利水平的影响。
由于不同的资本结构和税收政策对净利润的影响程度不同，用净利润计算的资产报酬率指标可比性较差，因此本文采用息税前利润来计算资产报酬率，这也可以更好的体现了财务匹配原则。这两个指标的计算公式如下：
由于样本分别来自不同时期，而我国经济在这段时期处于高速的转轨期，经济的不同发展阶段我国经济形势以及产业政策等也发生了很大的变化，这样导致不同时期的会计业绩无法直接比较，为了通过分析样本之间的变化来分析政策变迁的效果，本文分别定义超额资产报酬率(ROA)和超额净资产收益率(ROE)来度量样本公司的会计业绩，具体计算方法如下：
超额净资产收益率(ROE)=净资产收益率(ROE)-行业平均值①
超额资产报酬率(ROA)=资产报酬率(ROA)-行业平均值②
将发行当年定为基年(T年)，上市前一年、前两年、前三年分别定义为T-1、T-2、和T-3年，上市后一年、后两年和后三年分别定义为T+1、T+2和T+3年。通过七年的业绩分析和比较，可以从公司的经营业绩方面评价监管制度变迁的有效性。
(2)市场业绩度量
这里以首次公开发行日期为基准，利用超额股价回报率来度量样本公司的市场业绩。很多研究表明用CAPM计算超额回报率并不比用市场收益率计算超额回报率好，因此这里直接用股票收益率减去市场收益率作为超额回报率：
采用月对数收益率计算发行后1个月到36个月的平均超额回报率和累计超额回报率，通过比较来分析发行监管政策的变迁对市场收益的影响。
(3)发行者信息欺诈水平度量
发行者出于各种目的都可能提供虚假信息，以达到发行上市或获得更大收益的目的。这里选取资产报酬率(ROA)和净资产收益率(ROE)作为衡量发行者信息欺诈水平的基础指标。证券发行在通过发行审批前，发行者必须提交申请，获得批准后才能发行证券，因此发行前几年的数据就作为监管机构审核和投资者是否投资的重要参考指标，我们以发行前一年的指标(或者发行前指标的平均值)作为发行者的信息披露策略，由于无法获得发行者的真实信息，发行者虽然可以操纵数据，但是无法连续操纵，为了全面评估信息欺诈水平的变化，采用三种方法来计算发行者的真实信息，一是用发行者披露的发行前后七年的数据平均数作为发行者的真实信息；二是用所属行业同时期IPO公司的加权平均作为发行者的真实信息；三是用发行后三年的业绩加权平均作为真实信息，因为发行者发行后的业绩逐渐会体现企业真实的盈利能力，因此用发行后的长期业绩作为发行者的真实收益在一定程度上也是可以参考的。
实证结果和分析
1、会计业绩分析
从图1和表2明显可见，前四个样本和第六个样本，在上市前后的七年中样本公司存在显著的超额净资产收益率，长期会计业绩显著高于行业；样本5上市后二年并不存在明显的超额ROE。样本公司的超额收益率上市当年即出现大幅度下滑，随后超额收益率继续逐年下滑，其中样本2上市前最高，样本1上市后最高，样本5上市后超额收益最低；在上市当年，其他样本的超额收益低于样本1和2。这可能由于样本1是采取固定价格发行，样本2政策变为发行价格为PE的12-15倍，从而样本公司为了筹集更多的资金，而抬高了上市前的经营业绩，其他样本在上市当年低于样本1和2可能是由于监管政策的变迁降低了信息欺诈水平，监管政策对公司的筛选发挥了积极的作用。
以上分析结果都表明，每个样本在上市后的长期会计业绩与上市前相比，都出现了大幅度的下滑，上市后显现逐年下滑的趋势；并且上市前三年会计业绩都远远高于行业平均业绩，上市后依然存在超额收益，但是上市后和行业相比差别已经没有之前那么明显。我国IPO监管制度历经变迁，但是上市前后长期会计业绩依然大幅度下滑，是否说明了监管制度的变迁无效呢？监管制度的变迁对IPO公司的会计业绩有什么影响呢？是否提高了上市公司质量呢？下面分析样本之间的变化，从长期经营业绩方面来探讨监管制度变迁的效果。
从表3可以看到，样本2在上市前超额ROE都高于其他样本，检验结果也证实了这一点，这也证实了上面的结论，即由于监管政策的变化，样本2的公司有意抬高了上市前的业绩，但在上市前一年，差异已经不明显。在上市当年，其他样本的超额收益显著低于样本1和样本2，在上市后的一年，样本1和2也显著高于样本3和4，随后超额收益已经没有差别了。这说明监管政策从1和2变迁到3和4，并没有有效改善上市公司的质量。在上市后的第二年，所有样本之间并没有显著差异。我们分别看看监管政策变迁的影响：
监管政策从1变化到2，发行价格从固定价格变化为固定PE的12-15倍，样本2上市前业绩明显高于样本1，而上市后二者已经没有显著差异，说明样本2公司有意提高了上市前的业绩，政策的变迁并没有提高上市公司的质量和阻止信息欺诈。
监管政策从2变化到3，发行价格从固定PE的12-15倍到市场化定价，样本3上市前三年和上市后一年的业绩明显低于样本2，而上市后第二和第三年二者已经没有显著差异，说明样本3公司相比样本2更加真实的披露了信息，政策的变迁提高了上市公司的质量和降低了信息欺诈，说明从固定发行价格到市场化定价的改革是有效的。
监管政策从3变化到4，政策变化主要是取消了额度制，样本3和样本4长期会计业绩没有明显差别，上市后的长期业绩样本4比样本3高，但同样不明显。据此可以判断这次政策变迁的效果并不明显。
监管政策从4变化到5，政策变化是由市场化定价调整为固定PE＜20倍。样本5在上市前的收益均值大于样本4，但不显著，上市后的长期业绩样本5低于样本4，但也不显著。据此可以判断这次政策的变迁的效果并不明显，并且样本公司有意抬高了上市前的业绩，以便筹集更多的资金。
监管政策从5变化到6，政策变化是融资额由不超过总股本的65％调整为不超过二倍净资产。样本6大部分时点收益均值大于样本5，但都不显著。据此可以判断这次政策变迁的效果也并不明显。
综合以上长期经营业绩的分析，可以得出以下结论：
结论1：IPO监管政策的变迁，并没有阻止IPO后业绩的大幅度下滑，样本公司在上市前的会计业绩都远远高于行业平均值，但是在上市后业绩逐渐和市场趋同。
结论2：IPO监管政策的变迁，目的是有助于选拔“优质”公司上市。但是从上市公司的业绩看，政策变迁的效果并不明显，政策变迁以后筛选的公司并不比之前的“优质”。
2、信息欺诈水平分析
下面通过分析信息欺诈水平来探讨IPO监管制度变迁的效果。根据前面的定义，来分析六个样本的信息欺诈水平之间的差异性。样本分布见表4。
(1)以全部七年(资产报酬率是六个年度)的加权平均作为真实收益。
信息欺诈水平在1和5之间累计占到了88.4％，信息欺诈水平均值为1.63，说明上市前的业绩平均是“真实”业绩的1.63倍。信息欺诈水平在O和1之间占10.2％，这部分样本不存在信息欺诈，上市后的平均业绩高于上市前，企业上市后资源得到了更有效的利用。信息欺诈水平小于0的，说明上市后业绩出现巨额亏损，导致七年的加权平均为负值，企业在上市时信息欺诈为无穷大，样本业绩变脸严重，上市后业绩连续出现亏损或者巨额亏损。
(2)以行业平均收益作为真实收益。
信息欺诈水平在1和5之间累计占到了84.1％，信息欺诈水平均值为1.9，说明上市前的业绩平均是“真实”业绩的1.63倍。其中有11.3％的公司上市前的业绩是行业均值的5倍以上。企业在上市前的业绩都远远高于行业均值，上市后业绩的大幅度下滑正说明了上市前存在严重的信息欺诈。
(3)以上市后三年收益的加权平均作为真实收益(限于篇幅，这里省略，结论同上)。
从表5的检验结果可以看到，监管政策的变迁整体上并没有明显降低信息欺诈水平。监管政策从1变化到2和从4变化到5，信息欺诈水平明显上升，这和前面由长期经营业绩得出的结论一致。从5变化到6，信息欺诈水平显著下降，说明这次政策的变迁对于降低信息欺诈水平还是有一定帮助的。监管政策从2变化到3和从3变化到4，信息欺诈水平并没有显著变化。从信息欺诈的检验结果来看，IPO监管政策的变迁并没有有效降低信息欺诈水平，相反还可能由于各种原因提高了信息欺诈水平。
结论3：IPO监管政策的变迁，没有有效降低信息欺诈水平，政策变迁的效果并不明显。
3、IPO后的市场业绩分析
这里先给出6个样本发行后1到36个月的股价回报率和累计股价回报率，然后给出每个月的超额回报率和累积超额回报率，最后比较6个样本的回报率。回报率采用对数收益率。为了更好的比较上市以后的市场业绩，这里在计算累计超额回报率时不考虑上市首月的收益，这样可以更好的分析上市后中长期的市场收益情况。
从表6可见，所有样本在IPO首月的回报率都显著高于市场。样本1在上市后3个月、6个月、2年和3年的股价回报率与市场并没有显著差别，这说明样本1在上市后短期内显著高于市场，中长期和市场已经趋同。样本2则不同，在上市3个月、6个月和12个月后都存在超额回报率，然而在上市后24个月的股价回报率却明显低于市场，在第36个月与市场已经没有什么区别了。样本3在上市后三个月的股价回报率明显高于市场，到了第六个月和第十二个月和市场汇率相比已经没有差异了，然而到了第二年和第三年，回报率却明显低于市场。样本4在上市一个月后股价回报率就开始明显低于市场，只是到了第二年才和市场接近，到了第三年时，回报率才显著高于市场。样本5则上市后回报率就和市场没有显著区别，到了第三年相反却低于市场。样本6则在上市后和市场接近，只是到了第十二和二十四个月的时候显著高于市场。从这里的单月股价超额回报率来看，在经历IPO监管政策变化的过程中，市场经历了从积极，到消极再到积极的一个过程。下面通过累计超额回报率来探讨具体的收益情况。
从表7可见，样本1在上市后前12个月的累积回报率和市场没有区别，说明样本1除了在上市首月市场反应是积极的以外，随后就和市场的走势没有区别了，但是长期看，在上市后24个月和36个月，累积回报率远远超过市场，说明从长期看，市场对样本1的反应是积极的，对于IPO公司的监管是有效的，市场认可经过筛选的上市公司。样本2由于监管政策发生了变化，部分放开了发行价格的管制，短期内(三个月内)累积回报率与市场并没有差别，但是三个月后的累积回报率都显著高于市场回报率，说明股票市场对于发行价格的市场改革短期内持观望态度，并逐渐被市场所接受。样本3在发行后的第一年存在超额累积回报率，样本收益显著高于市场，但发行后两年，样本回报率已经与市场没有两样，到了第三年，样本累积回报率已经逆转，显著低于同期的市场回报率。样本4放开了发行价格的管制，实施市场化定价，结果导致了发行价格过高和恶意圈钱的行为，损害了投资者的信心，结果市场并不认同，发行后无论是短期还是长期，股价回报率都显著低于市场，随后在这种市场的压力下，监管者看到了在目前放开发行价格的不适应性，于是又重新对发行价格进行了部分管制。在这种情况下，样本5的市场反应发生了一些转变，无论短期还是长期，都不存在明显的累积超额回报率，样本公司回报率和市场并没有显著差异。样本6上市以后第一年的累积超额回报率都显著小于0，市场对于政策的变迁并不认同，投资者对发行者的“圈钱”行为普遍表达不满，“用脚投票”，随后样本回报率与市场已经没有什么不同。具体各个月的平均累积超额回报率可参见图2。
从图2可见，在发行后六个月，样本1的平均超额累积回报率高于其他样本，样本2和样本3的差别并不大，样本4基本处于全部样本的最低处，样本4在上市后一年内超额累积回报率都高于样本6，样本5在前12个月高于样本6，但是长期来看样本6高于样本5。下面看具体的检验结果。
从表8可见，从样本1到样本2，政策的变迁两个样本并无显著差异，说明投资者对于IPO政策的变迁反应平静，市场并没有因监管政策的变化而对上市公司作出不同的评价；从样本2到样本3，3个月和6个月的累积超额收益没有显著差别，说明短期内对于政策的变迁，市场对IPO公司的评价并没有明显的不同，但是长期(一年以上)来看，市场对于政策的变迁反应是消极的，说明投资者对IPO公司的评价明显降低。从样本3到样本4，由于市场化定价导致了许多公司高溢价发行，发行市盈率远远超过之前的固定市盈率，累积超额回报率也明显低于样本3，市场对IPO公司的评价明显降低。从样本4到样本5，由于市场化定价导致了市场的萎缩，影响了市场的稳定，监管者不得不重新对发行价格进行了管制，这样市场的信息得到了一定的恢复，无论短期还是长期，样本5的累积超额回报率都高于样本4，但是差别都不明显。从样本5到样本6，只是对发行规模进行了调整，无论短期还是长期，市场对IPO公司的评价并没有发生显著的变化。
图2 样本1-6IPO后月平均累积超额回报率
综上，全部样本在发行首月都获得了高额的超额回报率，但是在随后的月份，已经基本无法获得高于市场的回报率，甚至低于市场。除去首月的累积回报率，前三个样本在长期都高于市场，而后三个样本的累积回报率在长期要么显著的低于市场，要么和市场已经没有差别；在短期也呈现和长期类似的规律。从政策变迁上来看，监管政策的变迁并没有达到很好的保护投资者利益的目的，政策的变迁并没有带来市场的积极反应，监管政策的变迁对市场的效果有限，但是在目前市场化监管并不完善的情况下，行政监管起到了限制上市公司过度股权融资的作用。
结论及建议
综合本文的分析，可以得到如下结论：
(1)在监管制度不完善的情况下，虚假信息披露具有一定的客观性，监管政策的变迁目标之一是提高上市公司的信息披露质量，但结果表明效果并不明显。
(2)IPO监管政策变迁的目标之一是筛选“优质”的公司上市，促进资源的合理配置，但实际上上市以后业绩普遍“变脸”，政策变迁没有改变IPO后业绩大幅度下滑的现状。
(3)监管政策变迁后短期内市场从观望到反应积极，但是长期来看，IPO公司的收益和市场趋同；同时放开发行价格市场反应是消极的。对于政策的变迁，市场基本经历了从积极到观望到失望的过程，说明投资者对于监管者对IPO公司的“筛选”并没有信心。
因此，我国在不断加强制度建设和市场建设的过程中，我国的市场自律监管水平与证券市场发展水平并不一致，政策变迁的效果受到很大影响，市场化改革需要渐进式的前进。所以要不断完善证券监管的相关法律法规，加强监管者的监管能力和对虚假信息披露的检查力度，加大对虚假信息的查处和惩罚力度，提高发行者的违规成本；采取切实措施，提高上市公司质量；完善投资者利益的保护机制，建立和完善集体诉讼机制和民事赔偿机制；提高投资者的市场评价能力和投资水平，提高投资者的信息鉴别和分析能力，提高机构投资者的比例；不断提高市场自律监管水平和市场评价体系。只有经过不断的完善和改革，我国的证券发行市场才会更有效。
注释：
①ROE行业平均值=行业总利润/行业总净资产。
②ROA行业平均值=行业息税前总利润/行业总资产额。