公司信用危机的事后救济模式——PEF制度研究，本文主要内容关键词为：事后论文,危机论文,信用论文,模式论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司信用的保障不仅有赖于健全的制度和完善的机制等事前防范措施，而且需要对事 后既成的信用危机给予救济。在国外，后者多发生于不良债权引起的信用危机情况。在 我国，则常见于涉及担保的有息债务膨胀和无法兑现的借贷等情况。PEF针对解决此类 危机而生，目前在日美和欧盟十分流行[1]。本文试图对PEF作详细介绍，从而为在我国 建立类似制度提供参考。
一、PEF制度的含义和程序
PEF是英文Private Equity Fund的简称。起初是指针对新兴的或具有一定风险的企业 进行投资，通过对外公开发行股份筹集的特定基金。后来发展为金融机构或其他债权回 收机构向一些债务负担过重、无法保证实现信贷合同的企业发行股份或基金，从而达到 控制支配该企业，并使企业再生以兑现债务的目的的一种制度。PEF公司则专指收购这 些垃圾企业的公司。国外特别是欧美常常是由民间投资组织或信用组织，如辛迪加(
Syndicate)认购银行团来实施。PEF的实现通常要经过以下程序：
首先，金融机构或债权回收机构会指定特定的PEF企业对负债企业进行核算，负债核算 指标为：附加价值(人工费用 + 应收利息 + 营业收入 + 累计折旧)÷金融债务。然后 要对财务指标中实际或潜在的债务偿还能力进行核算，核算指标为：当期纯利润 + 折 旧 + 处置资产回收资金 - 流动资金 - 设备资金 - 税金 = 现金流出量CF[1]。根据以 上指标并结合负债企业具体经营状况和技术内涵等因素，判断出负债企业的现有价值及 若干年后的再生能力。
其次，在负债企业价值确定后，PEF公司一般要通过三种方式募集资金：一是发行股份 ，并对股份进行多层次设计，既有普通股也有优先股。二是发行特定基金、垃圾债券或 劣后债(注：劣后债指债权人以低于票面的价格购入债券，在债务人发生破产的情况下 ，后位于其他债权人实现债权。)。但发行前所设定的担保并非由第三者提供，而是以 负债企业的CF作为担保条件。这样PEF公司与负债企业之间形成了严密的契约限制关系( 包括资产转让、投资分配的资金流出、年度负利比率和借入比率等方面的限制)。三是 根据负债企业的债务关系将不良债权兑现换取股权。
最后，PEF企业通过股份收买、股份交换或转移以及其他方式对负债企业进行控制，取 得负债企业的经营权。若干年后通过对其进行经营再建和技术改造来提高企业价值，通 过上市或向第三者转让以收回债权。
二、PEF制度的实施方案
1、负债公司债务的分离
负债公司的债务关系包括其与金融机构、关联公司和母公司的关系。同金融机构的债 务关系由金融机构在特定条件下通过放弃债权或者以PEF方式解决[2]。同关联公司的债 务关系在现实中影响不大，本文不做分析。与母公司之间的债务关系则是现实中比较突 出的问题。一般只要拥有负债公司25%以上的股份即可成为母公司。负债公司经营恶化 、资金周转不灵和债务恶性循环都会严重影响母公司的股权价值，甚至危及整个财务指 标，为此，母公司会对负债公司进行直接援助，如提供、借给资金或对其对外借款承担 连带保证责任。如果负债公司再度陷入危机，难以实现再生，母公司有两种选择：一是 申请负债公司破产；二是以PEF公司无偿取得其所持有的负债公司股份为条件，消除母 公司的连带保证责任。权衡利弊，母公司通常会选择向PEF公司转让股权而与负债公司 脱离关系。这样，PEF公司只要再通过对其他股东进行收购，基本上就可以实现对负债 公司的控股。见图1。
如果上述办法尚不能实现收买，PEF还可与负债企业协商采取以下手段：一是MBO(
Management Buy-out)，即在取得负债企业大部分股权时连同其经营阵容一并取得，以 达到对负债企业的控制。二是LBO(Leveraged Buy-out)，即取得负债公司全部股权，实 现对负债公司的收购。取得方式一般包括：1)负债公司股东持有的股份与PEF公司发行 的股份相交换，负债公司股东转换为PEF公司股东；2)PEF公司将负债公司股份作为现物 出资发行新股；3)PEF公司增发自己的股份，交换负债公司已发行股份。
2.负债公司一部分事业部门的分离
PEF公司要收回负债公司的债务必须完成两项任务，一是CF的实质增加，二是削减过多 债务，二者不可或缺(CF的增加主要依靠PEF对其实施的技术改造，在经营内容上做大手 术；削减债务则尽可能于较短周期内实现)。操作过程中PEF公司可以将负债公司的一部 分事业部门，包括与技术改造不相关的部门，分离出售以偿还债务。出售方法有三：一 是向指定的专门公司转让该事业部门；二是将事业部门同债务部门分离，然后将其价值 折股转让；三是将事业部门从负债公司中分割出去，使其完全子公司化，然后将PEF公 司持有的该事业部门的股份出售。见图2。
三、PEF的经济法律分析
PEF的可行性已被众多国家的公司实践所证实，但它所引发的法律问题还很多。
1.PEF公司同时取得母公司持有的负债企业股份与股权质的效力冲突
如果母公司持有的负债企业股份上已设定质权，那么与这部分股份相关的法律事实， 如股份合并与分割、股份种类转换以及剩余权益和利息分配等，都会影响到质权的效力 。倘若质权人与PEF公司为同一主体，PEF公司取得这部分股份并加以处分，相当于PEF 公司行使了对母公司的质权。这种情况下，如果PEF公司以取得这部分股份为条件解除 母公司的连带保证责任，对于质权人PEF公司来说，显然失去了对价。如果质权人与PEF 公司不是同一主体，且对该部分股份设定的质权属于略式质[3](P256)(略式质指设质时 不在公司股东名册上登录的一种股权质)。那么在PEF公司取得母公司持有的负债公司的 股份后，质权人能否行使抗辩权?能否适用善意第三者原则对PEF公司予以保护?不无疑 义。同样地，PEF公司取得的股份还可能涉及母公司对负债公司债务所设定的抵押，在
PEF与抵押权人同属一体且PEF取得该股份为有偿时，无异于被担保股份的价值减少，而 这对债权人无疑是种损害。
PEF控股后，为达最终目的通常要与负债公司合并。但是依照我国现行法律，这属于公 司取得自己的股份，不仅违反了资本充实的原则，造成资本的空洞化，而且会侵害其他 债权人的利益。目前我国法律尚未对此作出例外规定，但是根据日本商法，在发生合并 或营业转让的情况时，如果除了自己的股份外再无其他财产，5%以下的股份可以作为担 保。
2.PEF公司与负债公司合并中存在的问题
PEF公司取得母公司持有的负债公司股份后，大多要与负债公司合并。合并方式的依据 是特别契约，对负债公司的所有权利义务包括股东概括地承受，也有将负债公司的全部 事业部门作为现物出资发行新股设立新公司，或将负债公司全部股东所持股份作为现物 出资设立新公司的。在国外，只要是公司法认可的公司形式，不论何种性质一般都可以 自由合并。但在我国是有限制的，如我国基本禁止有限公司发行公司债。这样，PEF公 司作为股份公司，如果已发行公司债的偿还期尚未到来或未结束偿还，那么合并后的新 设公司要继承其债务的话，就不能成为有限公司。另外，PEF公司同合伙型或股份合作 等带有无限责任性质色彩的公司合并的，等同于让有限责任股东去承担无限责任，在法 律上也将受到严格限制。同样，如果负债公司进入清算阶段，虽然法律无禁止其合并的 规定，但合并后的公司是否必须以“存在”为条件，既不能是休眠状态的公司也不能是 法人格形骸化的公司呢?总之，在与负债过多的公司合并时，国外一般反对将此类公司 作为“存在”一方吸收合并，而常常将它作为“解散”一方。我国是否可以参照国外法 律，对“解散公司”股东的持股比率、收益力等进行核算，按照价值比率向他们发行新 股，同时规定“存在公司”的新增资本额应控制在“解散公司”纯资产额之内，值得探 讨。
3.负债公司中一部分事业部门的分离问题
各国法律对分割事业部门为独立的公司未作特别规定。按照上述出售方法，基本操作 方案可以概括为：1)将事业部门作为现物出资设立新公司；2)设立新公司后将事业部门 作为现物出资，发行新股；3)受让负债公司的事业部门作为新公司设立后的财产受让。
事业部门的分离转让，是否应在股东大会的特别决议下方可实施?这在我国公司法上还 是空白。依照我国现行法来看，“分割公司”股东对事业部门的受让公司不享有直接的 权利，因此在受让公司造成“分割公司”股东利益损害时，就出现了权利如何保障的问 题。作为立法论研究，笔者认为应明确“分割公司”的股东可以根据自己股份的收益含 量或者通过股份交换取得对价；同时为保护债权人，防止资产价值的超额评估，针对现 物出资和财产受让还应设立债权人异议申诉制度。
4.负债公司股东通过股份交换或转移取得PEF公司股份，其取得价格低于发行价格的问 题
按照时价还是新股发行价交换股份，我国公司法与会计规则未作规定。这个问题同样 存在于PEF公司取得母公司控股权的过程中。从资本维持原则出发，PEF公司的交换价格 总额应等同于负债公司的纯资产额。而按照股东平等原则，取得价格必须相对全体股东 是公正的。何为公正价格?似乎应以股份时价(反映企业现行价值的价格)为基础。如果 取得价高于时价，PEF就会因无利可图而终止收购；如果低于时价，则可能使PEF公司额 外获利，从而违反股东平等的原则。但此种情况下的股份无偿转让或低价取得是否应给 予豁免性规定，我国公司法还未涉及。
5.负债公司股东通过股份交换取得控股股东PEF的股份，产生子公司取得母公司股份的 问题
这种情况与公司取得自己股份的情况相同，是否应有特例我国没有规定。日本商法允 许子公司在股份交换或转移、公司合并或特殊营业时可以例外地取得母公司的股份。但 取得的股份必须在一定时期处分掉，取得的该部分股份也不具有表决权。除上述问题外 ，还可能引起PEF公司控制负债公司，难免发生关联交易。对此，应该设立表决权回避 、股东派生诉讼、股东大会决议无效、不存在和撤销之诉制度以及反对股东收买请求权 制度等，维护股东利益。