国有股减持：一个实证——山西汾酒股份公司方案分析，本文主要内容关键词为：山西论文,实证论文,减持论文,国有股论文,股份公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有股减持的理论意义
现代公司的根本特征是在产权结构上实现所有权和控制权的分离，在委托代理关系中，不同股权结构下的委托人对代理人的监控能力和积极性是不同的，因此，股权结构的调整和完善是优化上市公司治理结构的一种重要途径。
上市公司国有股减持，从宏观上讲，是要变现一部分国有资产存量，实现国有经济的战略重组；从微观上讲，是要降低上市公司过高的国有股比例，改善股权结构和治理结构，提高公司经营效率。
国有股减持有三个途径：配售、回购和折股流通，其中国有股配售和折股流通牵涉到资产定价问题，处理失当将对二级市场造成相当大的冲击和影响。国有股回购是指上市公司用资金购回国有法人股东所持本公司的未流通国有股，然后予以注销，从而达到减持的目的。这种定向协议回购方式不需要二级市场上的普通股投资者参与，并且股本缩减后将在某程度上提高每股收益水平，实际上也可看作是一种股利分配形式，对市场无疑是一种利好。
山西汾酒的股权结构及存在问题
山西杏花村汾酒厂股份有限公司（下简称“山西汾酒”），由山西杏花村汾酒厂改组设立。汾酒集团公司于1993年1月经山西省人民政府批准授权成立，汾酒厂的股份改造在集团的框架内进行的，具体做法是将汾酒厂的全部资产划转给汾酒集团，集团公司再以生产主体部分设立股份有限公司。汾酒集团作为股份公司的独家发起人，以汾酒厂评估、剥离后的净资产折股29840万股，占94年上市当年总股本37640万股的79.3%。山西汾酒通过96年的10送1和10配3后，现总股本扩充到43292万股，其中国有股32824万股，占75.8%；社会法人股2800万，占6.5%；社会公众股7668万，占17.7%。
山西汾酒国有股比例过大源于股份公司设立时“先改组再改制”的实施方式，当年汾酒厂是整个的先调整为汾酒（集团）公司，在从中划出以汾酒生产经营为主体的资产改造成立股份公司。从这个角度看，代表着国有股股权的汾酒（集团）公司无可避免地成为股份公司占绝对控股地位的大股东，因此山西汾酒国有股比例偏大是历史遗留问题所形成的。
国有股和集团持股比例过重，使得股份公司运作机制日益僵化，其不利于引入外部股权进行资产结构上的调整和重组。就实地调研了解，股份公司非常依赖于集团公司的战略安排和发展计划，自身独立性较差，以集团公司的发展和利益先行。上市多年，股份公司和集团公司之间仍然存在着变电设备、建筑设施互占，以及高管人员两边兼职的情况。
上市公司国有股减持，从宏观上讲，是要变现一部分国有资产存量，实现国有经济的战略重组；从微观上讲，是要降低上市公司过高的国有股比例，改善股权结构和治理结构，提高公司经营效率。
山西汾酒实际上是整体上市，大量的非经营性资产未经剥离进入股份公司，导致企业利润被稀释，盈利能力下降。公司的主导产品“汾酒”属于清香型白酒，国家驰名品牌，但由于汾酒具备的独特米香味，只在山西省内得到普遍认同，与各地群众都比较接受的浓香型白酒起来，区域消费局限性大，欠缺全国市场的竞争力。特别在98年受“文水毒酒案”的牵连后，河北、山东、内蒙等周边地区的需求锐减，更是对汾酒公司利润增长的一大致命打击。净利润从97年的5100万元急速下降为98年至今的平均每年4、500万元的水平，在43292万股的总股本结构中，流通股只有7668万股，非流通性的国有股和法人股将微薄的利润极大地摊薄了。现存的股权结构对山西汾酒的经营业绩和二级市场上表现都是很大的发展阻碍。
国有股减持的方案设计
山西汾酒关于国有股减持（回购）的方案仍在人大研究所的设计和规划中，具体的回购比例、价格等细则仍不得而知，但公司要通过国有股回购方式缩减股本，以解决股权结构不规范、股权过于集中，不利于建立科学的法人治理结构和规范运作的存在弊端，方向是明确的。因此可以通过现有法律条文的规定，借鉴已实施国有股减持的公司的方案，对山西汾酒国有股回购事宜作一比照判断，并推算山西汾酒股份有限公司实施国有股回购后对自身经营发展的影响所在。
1.申能股份原总股本26.33亿，国有股比例80.25%。回购方案为由股份公司向申能（集团公司）回购10亿股，占公司总股本的37.98%，回购后国有股为11亿股，占总股本68.16%。
2.长春高新原总股本2.01亿，回购7000万股，占总股本34.77%。3.云天化原总股本5.68亿，回购2亿股，占总股本的35.2%，回购后国有股为2.68亿股，占总股本的比例从82.4%下降到72.8%。
以上三家公司，国有股回购比例占原总股本的35%左右，申能股份总股本和资产规模稍大，因此回购比例也稍多一些。山西汾酒现总股本4.33亿，其中国有股32824万股。假设取总股本35%的平均回购比例，将回购15155万股。回购并注销该部分国有法人股后公司总股本为28137万股，其中国有股17669万，占62.8%；社会法人股2800万，占9.9%；社会公众股7668万，占27.3%。
关于支付价格
三家已实施国有股回购方案的上市公司确定的回购协议价均以截至回购前的报告期的每股净资产值。申能股份99年12月回购，以截至99年6月30日的每股净资产值2.51元为股份回购价格；长春高新2000年12月回购，以2000年中报的调整后的每股净资产值3.44元为回购价；云天化2000年10月回购，同样的也是以截至2000年中期的每股净资产值2.83元为支付价。
每股净资产值反映了股东权益，以此为标准确定国有股回购价格是具有理论和现实意义的。截至2000年底，山西汾酒每股净资产值为1.83元，若以此为股份回购价格，按照15155万股的假设回购规模，山西汾酒股份有限公司将要为此付出27733万元的资金。而根据股份公司2000年报披露，合并报表后的货币资金只有3900万元，如果以自有资金支付的话，是远远不够的。
如何解决自有资金不足的困难？比照另三家公司，申能股份和云天化是以自有资金支付的，而长春高新回购所需的2.4亿资金，来自于开发区管委会归还的欠款。山西汾酒股份有限公司与汾酒（集团）公司关系非常密切，解决资金不足的问题还需从此入手。
关于回购资金不足的解决办法
仔细分析山西汾酒的股权、股东结构和经营情况，可以寻找到解决回购资金不足的办法。山西汾酒股份公司应收帐款高达15亿元，其中晋泉涌贸易公司为最大欠款方，欠款金额2500万元，而晋泉涌贸易公司属于汾酒（集团）公司的控股子公司，与山西汾酒股份公司关系密切，在关联交易中采用的是总经销协议价（与此对比，其他关联交易均采用市场价格销售）。在其他应收款方面，最大的债务人就是汾酒（集团）公司本身，欠款近6000万元。历史原因所致，山西汾酒股权方关系比较特殊，除了集团控股75%外，股份公司前10名大股东中有4个是集团控股的子公司。山西汾酒（集团）公司的经营特点是集团力量强大，惯于用行政命令主导经济和战略运行。因此如果为了给股份公司减负，国有股回购方案一定要实施的话，集团公司将协调控股子公司及其本身与股份公司的往来帐目，可考虑用部分应收帐款抵减回购的金额。另一方面，山西汾酒的应收票据数额高达6000万元，均未进行过抵押或贴现，若考虑该方式，也可为股份公司增加现金流入。
截至2000年底，山西汾酒的1.41亿短期借款均为信用借款，显示公司与当地银行关系良好，信誉度较高；而长期借款项为零。公司财务费用600万，对比4、5000万的营业费用和管理费用来说，仍然不算过于庞大。可以考虑向银行贷款解决资金不足情况，而且综合以上条件判断，该思路的可行性也非常大，并有可能获得银行的优惠信贷政策支持。
再有一点，可以考虑与集团公司的资产置换。虽然主要的优良的生产经营性资产已经集中在汾酒股份公司里，但基于股份公司与集团公司还有各方面的千丝万缕的联系，仍存在着许多资源共用及一些工程已完工但迟迟未进行结算的状况，若考虑通过资产置换为股份公司带来现金净流入的话，还是有潜力可挖的。
综合来讲，虽然面对2.78亿的庞大回购资金，山西汾酒现有的3900多万的货币资金显得杯水车薪，但通过上述各方面的努力挖潜，依然是有解决的途径的。关键一点是集团和股份公司都要意识到国有股回购对企业发展的重要性，而根据各方面获得的信息显示，国有股回购的大方向是确定的。
回购对公司的影响
股份回购后，山西汾酒的净资产将减少2.78亿元，假设负债结构不变，则资产负债率将提高到67.6%，回购后债务结构仍比较稳定，还款压力也不大。山西汾酒公司股份改造时形成的特定的股权结构，是公司决策及经营发展的一大障碍。如果山西汾酒国有股回购方案成功实施，意义是重大而深远的，将降低股份公司里国有股权比例，打破僵化的机制，减少经济活动中国企以行政命令取代市场调剂的比重。再进一步，回购后如果注入了优质资产，找到好的项目增发新股，可以为公司引入新的股东，对汾酒公司进入其他成长性行业，分散白酒生产和销售领域中存在的巨大行业风险等方面，提供机会及奠定基础。
缩减股本并减少了非经营性资产在股份公司中的比重后，对于股份公司资产运营效率和利用率的提高，以及相应的每股收益和利润的增长，其效果和好处是显而易见的。以2000年报1272万净利润计算，总股本为43292万股时，每股收益0.029元；如果缩股到28137万股的话，则每股收益上升到0.045元。
山西汾酒99年度净利润371万元（未经追溯调整数值），2000年度净利润1272万元，增长3.42倍。但该公司的净利润异常增长源于其会计处理方法的变更（具体分析见另文），不能以此为标准判断业绩增长率。山西汾酒通过控制成本和开发中高档酒提高经营业绩，如果在回购后引入新的股东和管理思想，花大力气开拓产品营销市场的话——毕竟拳头产品“汾酒”和“竹叶青酒”都是国家驰名品牌，公司业绩还是有增长空间的。基于以上判断，假设山西汾酒股份公司的净利润增长率为10%，则2001年预期每股收益将从回购前的0.032元提高到回购后的0.05元——此假设还未包括如果公司增发新股或进入其他成长性较好的行业将对业绩的帮助提高。
制度决定了行为。国有股回购一方面改善了股权结构，规范了公司治理结构，另一方面通过减资缩股有助于改善资产负债结构和提高收益水平，对上市公司特别是官僚、僵化色彩较浓的国企来说，是大有裨益的。