开放经济下宏观审慎与货币政策搭配效应研究
姚怡彧，胡小文
（安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241000）
摘要： 区别于现有封闭经济下的宏观审慎研究，在开放经济下构建动态随机一般均衡框架研究宏观审慎与货币政策搭配效果，同时考察不同汇率制度与宏观审慎政策协调效应。结果表明：（1）宏观审慎监管会降低货币政策对通胀调控的效果；但面对外部冲击时，审慎监管有助于缓解通胀波动。（2）融入宏观审慎监管后，完全浮动汇率制度的通胀目标制货币政策不能发挥其优越性；反而外汇管理浮动汇率制度能降低经济波动。（3）审慎监管水平越高越能促进金融稳定，而且不影响居民的福利损失。因此，货币当局调控通胀的同时兼顾产出、汇率和金融的稳定，可采取宏观审慎与外汇管理浮动相结合的政策框架。
关键词： 宏观审慎；货币政策；DSGE；开放经济；汇率制度
一、引言
自2008年金融危机后，国际监管当局认识到传统微观审慎监管无法应对系统性风险，提出宏观审慎监管的重要性。此后，世界各国普遍开始进行金融改革，试图构建逆周期的宏观审慎监管，以控制系统性风险、稳定金融市场。作为金融监管的新框架，宏观审慎政策已成为中国金融调控的重要支柱。随着实践的深入，宏观审慎理论不断得到完善，国内初步建立了宏观审慎政策和货币政策相结合的“双支柱调控框架”，进一步提高了监管的协调有效性。在此背景下，如何选择最优宏观审慎政策、实现宏观审慎与货币政策高效率配合成为众多研究关注的问题，具有很强的理论与实际意义。
根据Clement（2010），“宏观审慎”一词最早是在库克委员会1979年的一份会议纪要上提出的[1]；2000年，BIS总经理Crockett首次对宏观审慎监管概念进行了具体阐述，但此轮金融危机前宏观审慎监管并未得到足够重视，大多“宏观审慎”只出现在国际组织的研究报告中。2008年金融危机爆发后，宏观审慎框架逐渐得到重视，研究逐渐增多：巴曙松等(2010)、Shin(2011)、Claessens等（2011）研究发现，传统微观监管对于信贷紧缩和房价暴跌等经济衰退是无能为力的，因此，抑制系统性风险积累的宏观审慎监管非常有必要，并应放在全球视角下进行[2-4]。Claessens（2014）认为，许多宏观经济政策(例如货币政策、财政政策、微观审慎政策等)可以与宏观审慎政策共同发生作用[5]。Beau等（2012）对欧盟和美国1985—2010年共25年的数据进行分析发现，大多数情况下，货币政策能对经济发挥很好的管理作用；但在金融冲击下，最好的政策组合是货币政策关注价格，宏观审慎关注信贷，以此来达到经济系统的整体稳定[6]。Paolo等（2012）研究发现，如果利率同时对房地产价格和信贷价格做出反应，将使一部分经济变量波动扩大[7]。但这些研究大多只基于理论分析，不具备实际意义；此外，研究方法相对复杂，且不能全面反映中国宏观经济情况。
综上所述，PGDM与孕妇不良妊娠结局密切相关，临床上应加强孕前、妊娠早期血糖筛查工作，早期发现漏诊PGDM并进行规范化管理，对降低不良妊娠结局发生率，促进母婴健康等方面均具有积极意义。
随着近年来宏观审慎探索的深入，国内外对于宏观审慎和货币政策协调搭配问题的研究逐渐从理论过渡到实践，方法也不断改进。目前的研究大多采用动态随机一般均衡方法即构建DSGE模型，试图从真实的经济数据证明宏观审慎的必要性。Unsal（2011）在开放型DSGE中加入摩擦成本，认为引入宏观审慎明显改善社会福利，且宏观审慎不应该代替货币政策而应该作为补充[8]。Angelini等（2012）构建一个带有房地产市场的DSGE模型，分析发现受到金融冲击时，宏观审慎效果更好[9]。Suh（2012）在DSGE中引入金融加速器，认为货币政策应以通胀为目标，宏观审慎以信贷为目标，在此框架下受到金融冲击时，宏观审慎效果最好，能明显增加福利水平[10]。马勇（2013）在DSGE中加入一个具有摩擦的内生性金融体系，认为基于宏观稳定的货币政策制定相对简单的政策规则能带来更好的作用效果[11]。马勇和陈雨露(2013)通过动态随机一般均衡方法研究货币、信贷和金融监管政策等宏观审慎政策规则的协调搭配问题，发现货币政策和宏观审慎政策的搭配组合不仅有助于稳定经济金融系统，还可以降低单一政策导致的多目标困境和政策负担[12]。王爱俭和王璟怡(2014)设置逆周期资本要求为宏观审慎工具，研究发现在金融冲击下货币政策和宏观审慎政策协同配合能显著稳定宏观经济[13]。梁璐璐等(2014)将LTV比率当作宏观审慎工具实证证明，在传统冲击下宏观审慎政策不会对货币政策目标产生影响，在非传统冲击下，两种政策的配合能够促进宏观经济趋于稳定[14]。肖卫国等（2016）在开放型DSGE中加入了独立于货币政策的宏观审慎，认为资本冲击下宏观审慎能够有效抑制金融风险，但技术冲击下宏观审慎无效[15]。
梳理发现，虽然学界对宏观审慎政策的必要性以及宏观审慎和货币政策的协调取得了诸多成果，但相关研究仍然存在不足：
（1）国内相关研究多数局限在封闭经济下，但我国具有鲜明的开放经济特征，并且随着资本账户开放程度的加深，与其他国家的经济交流将会更多。
（2）国内学者研究宏观审慎与货币政策搭配时，一般以中国目前的外汇干预浮动汇率制度作为制度规则，没有考虑到汇改对于宏观审慎监管的影响。
（3）目前的研究仅设置一种监管工具表示对宏观审慎的测度，但事实上，宏观审慎监管主体应根据现实需要不断调整所采取的工具及组合。
本文安排如下：第二部分构建框架，模型是一个包括家庭、企业、银行的简单三部门经济；家庭的收入包括工资、向商业银行借款、从企业获得的利润，均用于消费；企业生产的商品一部分出口流通一部分供国内消费，体现了开放经济思想；商业银行从国外贷款并提供资本给消费者，中央银行是宏观审慎和货币政策调控的主体。第三部分对模型相关参数进行校准和估计。第四部分实证分析，从脉冲响应和福利损失两部分分析宏观审慎框架与货币政策的搭配问题。第五部分，进行总结并提出建议。
本文在很大程度上弥补了已有研究的不足：构建一个开放经济背景的DSGE模型，设置独立于货币政策的宏观审慎规则，剖析宏观审慎与货币政策的关联机制。研究思路是：首先比较国外利率、国内利率和消费偏好冲击下宏观审慎对于主要经济变量影响程度，为证明结果稳健性，取四种宏观审慎监管水平横向对比；其次设置四种主要汇率制度并加入宏观审慎部门，为汇改中的宏观审慎和货币政策搭配提供引导。
丰收的季节，田野的风光如画，田边小径将金色稻田分割成不同色块，小镇如同在油画中一般。在低处，看熟透的稻穗，看到的是丰收的喜悦；在高处，看漫山翠绿、稻田金黄、洁白的房屋迎着朝阳，看到的是希望。
二、理论框架
此处γ为劳动份额，MCn为名义边际成本。利润最大化下得到如下菲利普斯曲线：
在建模之前，需要提供一个简单的部门资产负债表，如表1。
表1 模型各经济主体资产负债表
中央银行持有外汇储备F为资产，发行票据O，商业银行持有资产债券O，并且商业银行提供贷款L给居民，为持有这些资产商业银行从国外借债券。居民依靠未来现金流NS从商业银行贷款L。以上所有项目除了F和B以外币计价，其他以本币计价。整个经济是无现金和一个净负债体，因为这个国家的净国外债务等于居民的债务L（L=B-F），为正值。需要说明的是，以上现金流量表虽然有些不完全符合实际，但是能够简化分析，而且外汇冲销干预通过影响国内金融系统的风险溢价程度来影响汇率，不受央行国内净资产是正还是负的影响。
（一）银行部门
1.中央银行
中央银行每期接收到来自于国外利率i*的外汇储备利息收益，并付出利率为i的央行票。
据利息支出，并将央行利润CF转移至家庭部门：
。中央银行决定外汇储备水平，并决定央行票据支付利率。央行按照下面规则调整其外汇水平：
这里F为外汇储备水平，P为价格，S为直接标价法名义汇率，ST为汇率目标值，-F为外汇储备稳态水平。上面式子表明，若ω→∞，中央银行迅速调整外汇储备来保持汇率达到目标值，即固定汇率目标制度；若V=0则表明央行忽略汇率的变动。
反映了汇率平滑移动特征——逆风向干预，ρf
反映了外汇储备变动的持续性特征。
2.商业银行
Benes.et.al(2015)认为商业银行处在完全竞争状态中[19]，其行为通过如下等式反映：
上式是无抛补利率平价定律的拓展。传统的非抵补利率平价理论认为，如果不存在外汇风险，则汇率波动的调整可以使投资者的非抵补型外汇投机行为在国内外资产市场获得相等的投资收益。然而，现实中这一前提条件的成立存在困难，因此这里引入资本账户进一步拓展上式：
上式重新分析了非抵补利率平价下的资本流动与资产选择对于汇率波动的影响。其中资本管制系数 τ∈[0,1] ，τ=0表示完全资本管制，τ=1表示资本项目完全开放，资本流动不受任何管制，类似的处理还可见蒋先玲（2015）等[20]。另外，假设央行票据和国内贷款是完全替代的：exp(j)=exp(i)。
（二）家庭部门
家庭效用函数为U=atln(c)-ψ(1+ϕ)-1n(1+ϕ)，家庭选择合适的消费、劳动追求效用和最大化。受到约束Pc-L=-exp(j-1)L-1+Wn+CF+Π-Pψ(L/P)，ψ′(L/P)>0。
上式中W代表名义工资、Π代表家庭接收到的来自企业和商业银行的利润，ψ(L/P)表示二次可调成本。拉格朗日求解得到如下一阶条件等式：居民消费有国内非贸易品和进口两部分构成：c
，其中ωn表示国内非贸易品的消费权重，
。在消费成本最小化下得到国内非贸易品cn和进口商品cm的需求函数：cn=ωn
分别为消费品cm、cn的价格，
。Pn、Pm为实际价格，并且
。以国内消费价格P表示的通货膨胀率满足：
（三）企业部门
1.非贸易品企业行为
非贸易品企业处于垄断竞争环境中，面临需求弹性为u/(1-u)的需求曲线，代表性企业雇佣劳动力生产，生产函数为：
。假设An为常数，获得就业补贴比例为τ，在成本最小化条件下得到：
。
本文重点参考张卫平(2012)、Ozkan和Unsal(2014)、胡小文(2017)、Benes.et.al(2015)构建双工具双目标理论框架[16-19]。为适应中国外汇干预制度，引入冲销干预，并完善无抛补利率为考虑资本管制和汇率风险溢价的机制。此外，Benes.et.al(2015)模型设置的完全冲销并不符合中国实际情况，因此本文模型设置为不完全冲销，未冲销的货币会影响消费，进而影响通胀。假定DSGE模型由三个部门构成：银行、家庭和企业。为简化模型，在模型中设定存在大量同质家庭，银行提供的贷款主要接收者是家庭部门而不是企业，消费者从商业银行贷款的主要目的是消费。本模型中，宏观审慎的监管机构仍然是央行，央行负责货币政策和宏观审慎的协调使用。
此处，pflexn为完全竞争条件下的名义弹性价格。
2.出口商
出口商企业是价格承受者。与非出口商生产函数类似yx=Axnγx，假设Ax为常数在给定价格下，利润最大化得到出口商品供给曲线：Pxyx=Wnx↔pxyx=wnx。
其中
，q为实际汇率。
与P*分别为国外出口商品价格和国外商品价格。
（4）简洁、直观原则。教学要有明确的目标，要解决一定的问题，无关紧要的内容尽量不在课件里出现，以免把学生的注意力引到无关的事物上。
3.进口商行为
进口商处于垄断竞争环境中，通过购买国外商品并出售至国内市场获得利润，面临需求弹性为u/(1-u)的需求曲线，每单位进口商品获得补贴比例为τ，商品价格存在黏性。在利润最大化下得到菲利普斯曲线：
，其中 pflexn=umcm，mcm=q(1-τ)。
（四）金融中介
1.货币政策
精子浓度被稀释成了3600万/立方米。以这个浓度来计算，要想完成使命，按最低标准也至少需要2000万个精子发起进攻，也就是需要有至少约0.6立方米的水进入女生体内。相当于600升水，即1000瓶可乐的水被灌进去了。你以为人体是过滤器吗？还带加压水泵的那种？
央行实施货币政策遵循规则：
)，其中
分别表示通胀、产出和汇率的波动。假设央行只管理货币政策，满足exp(j)=exp(i)。
2.宏观审慎
通过以上分析，我们不难看出低起点既保障了课堂教学的全员参与，也确保了所有学生有最起码的收获；循序渐进的问题链既使所有学生在专题性总结的过程中享受过程，体验成功，也保证学生沿着既定的目标逐步提升；高立意为专题性总结明确了目标，指明了方向，让课堂始终向着正确的方向行进．
目前国际上普遍认为，不管宏观审慎政策的特定形式如何，都会为金融中介带来更高的成本。因此，本文没有设置特定类型的宏观审慎措施，而是将重点放在一般性的案例上。根据Ozkan和Unsal（2014），假设宏观审慎直接在贷款利率上施加成本，此时 exp(j)=exp(i)不成立，贷款利率变为
ρl为贷款调整成本。
所谓的“专业”在具体的实务情境当中有不同的体现，在很多人看来，一线社工尚未显示出自身不可替代的专业性，但是确实在不断走向专业化的路途中。而在真正实现专业化的前期阶段，外界就会形成对社工职业的初步认知，而对社工职业来说，其最看中的是所持有的价值理念并不容易凸显出来的时候，就很容易给外界一种不专业的形象。即目前社会公众对于社工职业的认知和社工的专业化是同时进行的，如何形成对于社工职业的专业认知是每一位一线社工共同去面对的。
（五）市场均衡条件
劳动力市场：
产品市场：
国际收支平衡：
央行来自国外的收入是外汇储备的利润，企业的国外收入是净出口额，商业银行的支出是借国外债券需要支付的本息，在F=O和B=O+L等式约束下将三个经济主体的收支整合得到上式。其中：πS=log(S)-log(S-1)，在Pm=SP*下上式两边同除以
得到：
，其中
P。
三、参数校准和估计
（一）参数校准
利率用7天同业拆借利率表示，其稳态值用样本期内的平均值表示，等于1.035。参数
0.967。φ*表示居民贷款二次可调成本系数，为贷款利率与贴现因子之差，取0.1。国外利率、国外通胀和贸易条件冲击的持续性系数均取0.8。其他参数的经济意义和校准值见表2。
表2 参数的校准结果
（二）模型参数估计
制度情况如下：
表3 模型参数贝叶斯估计结果
四、宏观审慎监管对货币政策影响的实证研究
宏观审慎与货币政策关联机制的研究需要回答两个问题：
泰勒规则下固定汇率制度，将汇率固定在某一特定值。但加入宏观审慎后，消费偏好冲击和国外利率冲击下的汇率并不能维持稳定。这是由于两种冲击均通过贸易渠道影响人民币币值，进而影响汇率，但国内利率的变动并不会引起汇率变动。
本文主要考察三种冲击：消费偏好冲击、国外利率冲击和国内利率冲击。原因如下：
模型设置贷款全部用于提供家庭消费，因此消费偏好冲击能够很好反映信贷市场波动；用国外利率冲击表示国际资本冲击，经济开放程度越大，国际资本冲击对国内市场影响越大；目前中国实施利率调控通胀、外汇储备干预汇率的“双目标双工具”政策，政策利率变化对主要经济变量特别是通胀影响明显。
（一）宏观审慎政策对货币政策目标的影响分析
货币政策主要目标在于通胀，宏观审慎政策主要目标在于金融稳定，两个目标之间可能存在冲突。有学者认为，央行同时实施货币政策和宏观审慎会导致政策重叠，影响货币政策效果。为验证这一观点正误，下面分析单独使用货币政策和同时使用两种政策情况的通胀波动变化。由于目前宏观审慎仍处于探索阶段，应该实施何种监管状态还没有定论，因此这里ρl取0，0.3，0.6，0.9模拟监管水平变化，分别用体制1、体制2、体制3、体制4表示，ρl=0为单一货币政策情况。
图1 消费偏好、国外利率、国内利率三种冲击下不同监管状态对通胀影响
图1显示，三种冲击下宏观审慎政策均能有效缓和通胀波动，且监管水平越高调控效果越好。对比初期值，宏观审慎监管水平越高初期响应越小，即审慎监管水平影响货币政策有效性，但影响效果并不显著。
在消费偏好冲击下，需求持续下降带来消费减少，需求推动通胀下降。宏观审慎增加的成本引起贷款利率上升，则用于消费的贷款减少，进而通胀下降；监管水平越高贷款利率越高通胀初期下降就越明显。
面对国外利率负向冲击时，实际汇率降低，人民币升值，进口商品价格下降，因而通胀降低。宏观审慎监管使国内消费减少，通胀大幅下降。国内利率从三个渠道影响通胀：第一种渠道利率降低带来贷款利率下降，消费增加，通胀上升；第二种渠道是利率降低引起汇率上升，人民币贬值，出口增加进口减少，进出口差值导致通胀下降；第三种渠道是国内利率下降，为稳定汇率，央行减少外汇储备，实际货币供应量减少，通胀下降。这三种传导途径带来的影响相互抵消，并且由于外汇干预对通胀影响力度最大，通胀最终下降。
模拟结果显示，与现有观点不符，加入宏观审慎对货币政策有效性影响不大，同时能够起到稳定通胀作用。事实上，外国很多学者如Angelini（2012）等等，认为宏观审慎政策应独立于货币政策存在，并且不会对货币政策效果产生影响，本文在中国特殊的外汇干预浮动汇率制度基础上证实了这一结论[21]。
（二）宏观审慎政策对实体经济和金融市场影响分析
产出可以作为衡量实体经济的主要变量，信贷和汇率主要用来反映金融市场波动。普遍认为，宏观审慎主要目标在于稳定金融市场。由于限制信贷或信贷增长是2008年以来最广泛使用的宏观审慎措施之一，因此本文选择信贷增长作为首选的金融市场指标。
图2 三种冲击下不同监管状态对产出、汇率、信贷影响
无论面对何种冲击，宏观审慎均能够有效平稳产出、信贷和汇率波动，且监管水平越高效果越好（见图2）。综合来看，面对国外利率和国内利率冲击，ρl=0.9时汇率初期响应最好，其他情况下ρl=0初期值最大。
消费偏好降低一个单位，产出随之减少，由于消费减少导致贷款降低且通胀下降，真实汇率受通胀影响下降；加入宏观审慎使消费减少更多，产出大幅下降，信贷水平降低但也因此更加稳定。利率降低，汇款上升导致人民币贬值，有利于出口生产；但资本为盈利流出，此时进口品价格上升需求减少带动通胀减少，抵消了出口带来的产出增加并最终呈现下降趋势。施加贷款调整成本后，出口商品进一步增加，超过了国内消费减少带来的产出减少。国内利率冲击下，宏观审慎监管力度越大，信贷增长率越平稳，即宏观审慎对稳定金融目标的实现效果越好，越有利于实体经济和金融市场的稳定。国外利率对国内经济影响如下：一方面国外利率降低会减少居民贷款成本，居民提升消费导致产出上升；另一方面国外利率下降带来人民币升值，净出口减少，从而产出下降。产出受两方面影响，表现为先上升后下降的形势。宏观审慎监管首先反应为贷款成本上升，消费减少引起产出减少，因此加入宏观审慎后产出的初期值降低。
特别的，国外利率冲击下信贷波动比较剧烈，宏观审慎政策也只能起到小幅稳定信贷市场的作用，整体调控效果不好。这说明面对国际资本冲击，只考虑国内宏观审慎远远不够，还需要建立国内外资本流动宏观审慎辅助调控。
（三）不同汇率制度下宏观审慎有效性分析
以上分析都是建立在我国特殊的外汇干预浮动汇率制度下进行，但随着汇率制度改革的进行以及资本流动程度的提高，单纯基于目前汇率制度的宏观审慎研究已不能满足经济发展需要。因此，本文设置了四种主要汇率制度，试图分析不同规则与宏观审慎结合的效果差异（见图3）。
1.2.4 电泳检测。PCR扩增产物采用6%的变性聚丙烯酰胺凝胶进行电泳检测。点样后，1 000 V电泳预热30 min，上样后稳压1 000 V电泳60～90 min。电泳完毕后，用10%冰醋酸溶液(1 L)固定30 min，用2%硝酸银溶液染色30 min，用预冷的3%无水碳酸钠溶液显色，ddH2O漂洗1～5 min，室温下自然晾干。拍照、观察带型、统计结果数据。
图3 三种冲击下不同汇率制度对主要经济变量影响
需要使用的估计数据为外汇储备、同业拆借利率、GDP、通货膨胀、直接标价法名义汇率等等，取样本期为1996Q1—2017Q4。数据来自国家统计局统计年鉴和中国人民银行货币政策司网站。为得到实际外汇储备和实际GDP，需要对通胀率数据进行定基处理，基期为1995年12月。需要说明的是，除利率外，本文数据均经过H P滤波法进行估计，再引人季节虚拟变量处理。有很强的惯性（ρi=0.89）；利率对通胀和产出的响应系数分别为0.15和0.05，类似于谢平、罗雄（2002）以及陆军、钟丹（2003）等人研究。对产出缺口的系数较小，说明我国的利率调控更为重视物价水平的稳定，而不是经济增长，这也与当前的相关研究结论一致。
（1）泰勒规则下完全浮动汇率制度，在此汇率制度下央行采用利率来调控通胀和产出，不对汇率波动做出反应；
（2）泰勒规则下固定汇率制度，此情况下利率不仅调控通胀和产出，还将汇率固定在某一目标值；
大学生学习目标不明确，缺乏学习动力，学习兴趣不高，自控能力差 大学相对宽松自由开放的环境，使得大学生有较多的自主时间，与高中高强度的、目标明确的学习形成鲜明的对比，极易产生放松心态。一些大学生没能形成合理的人生规划，没有确定的学习目标，学习动力不足，学习兴趣不高，面对相对闲暇的时光，加之自控能力差，难免会迷失方向。而手机功能日趋丰富，诱惑力大，导致他们用手机打发时间，并自然而然地在课堂上使用手机。
（3）外汇干预下固定汇率制，央行使用双工具调控经济，使用利率来调控产出和通胀，使用外汇储备来干预汇率，并将汇率固定在某一目标值；
对于管道而言，其固定过程中离不开支架固定，支架以及吊架和托架等给管道加固施工过程中，应当做好前期准备，严格审核参数，按照图纸以及管道施工规范和要求，确保固定装置与管道严丝合缝，这样才能确保其牢固可靠性。对于灵活滑动支架而言，其两侧应当预留出3～5mm的空间，便于安装操作过程中对管道进行及时的调整。在安装管道时，所有的固定支架都应当符合规范要求，切忌对管路结构造成不利影响，在固定处加衬垫，不仅可以固定紧密，而且有利于防止因压力过大而损伤管道。
（4）外汇干预下管理浮动汇率制，这种制度与前面一种制度唯一差别的地方在于央行不仅使用外汇对汇率的水平变动进行管理，还对汇率的波动进行管理。以上均只考虑ρl=0.9的宏观审慎监管，分析时以第四种情况即中国的汇率制度为基准。
四种制度的参数设置如表4。
表4 各种情况参数设置见下表
从图3可以看出，通胀目标制与宏观审慎的组合对于主要经济变量波动的缓和效果并不好；面对消费偏好和国外利率冲击，管理浮动汇率制度+宏观审慎的搭配更有效，面对国内利率冲击，泰勒规则下固定汇率制度+宏观审慎的搭配更好。
通胀目标制下，货币当局的调控对象只有产出和通胀。为稳定通胀水平，货币当局不断调整利率，受利率影响，三种冲击下汇率波动都较为剧烈。消费需求降低时，产出和通胀直接受到冲击，由于通胀制的调控主体只盯这两个变量，因此调控效果反而更好。
那是正对着二楼走廊的监控画面，黑白画面上，一个身影正从经理室中走出来。他面容死板，穿着一身不合时宜的沙滩装，步伐缓慢，那僵硬的姿态让人不寒而栗。更令人感到恐惧的是，他的手中分明拿着一把明晃晃的尖刀！
一是宏观审慎对货币政策管理能力是否产生影响，二是货币政策与宏观审慎如何搭配才能更好地稳定金融市场。为解决这两个问题，下面进行模拟冲击分析。
对比外汇干预下的两种制度发现，虽然单纯的固定汇率制度能维持汇率在一定水平，但加入宏观审慎后，由于央行不断调整外汇储备导致汇率失去稳定性，因此最后固定汇率制度+宏观审慎的组合对于通胀和产出的调控不理想。
需要指出的是，在过去的几十年内，中国经济一直处于调整期。特别是近年来，政府和央行不断推进汇率和利率市场化，扩大资本开放程度。随着汇改的深入，央行应更加重视宏观审慎政策工具及调控力度的选择，以适应不断变化的经济发展形势。
（四）福利损失分析
除模拟脉冲响应分析宏观审慎对宏观经济和金融市场影响，福利损失也是实施审慎监管需要考虑的重要因素。现实中经济系统面临的主要冲击，除上述重点讨论的三种冲击外，还包括外汇储备的变动，因此下面主要计算面对外汇储备、国外利率、消费偏好这三大冲击的福利损失，分析央行调控状态对于总体福利损失的影响。参考Angeloni和Faia(2009)的研究方法，将家庭消费带来的效用作为福利的衡量指标[22]。对效用函数进行处理化简得到：U=
分别表示 ρl=0，0.3，0.6，0.9四种情况。把单独采取货币政策的情况作为基准，具体数值如表5。
党的十九大报告指出,“经过长期努力,中国特色社会主义进入了新时代,这是我国发展新的历史方位”。新时代、新阶段必须有新发展、新作为、新气象。在经济学学科不断繁荣、各种新兴经济分支学科都纷纷涌现的时候，如何坚持马克思主义为指导，建设好具有中国特色的社会主义贸易经济学就是摆在我们面前的一项突出任务，尤其是财经商科类院校的学术同仁应为此不懈地探索。为此本文对此提出一些肤浅看法,以期向学界同仁求教与交流。
表5 不同监管水平下福利水平
一般认为，福利损失和效用函数成反比。表5显示，如果社会福利损失函数除产出和通胀外还考虑到汇率波动，则面对国外利率和外汇储备冲击时，加入宏观审慎会使社会福利水平下降；只有面对消费偏好冲击，宏观审慎才能降低整体福利损失。但福利损失的增加和减少并不显著。综合考虑多种冲击，加入宏观审慎比单一货币政策状态下福利损失大，并且监管水平越高损失程度越大。目前国内大部分学者认为宏观审慎能明显减少外来冲击导致的福利损失；另一部分外国学者认为，宏观审慎会损失一部分福利以换取金融稳定，如Rubio（2012）[23]。本文所得结论与这两种观点均不一致：虽然宏观审慎对福利损失产生影响，但是影响相当小可以忽略不计。
综合以上分析，为保证宏观审慎政策的有效性，央行应根据不同政策目标实施不同的审慎监管，对宏观审慎的框架和工具不断修正和完善。此外，货币当局应对市场主体之间的相互影响给予充分重视，减少内部摩擦成本，同时防范宏观审慎自身顺周期带来的风险。
五、总结与启示
本文基于几种主要宏观经济变量动态变化，证明了宏观审慎的有效性，以及中国目前正在施行的“双支柱框架”具有鲜明的优越性。
具体地，本文重点参考Unsal（2011）工作论文构建一个符合中国特殊外汇干预浮动汇率制度的DSGE模型，设置价格黏性，引入消费偏好冲击、外汇储备冲击、国外利率冲击以及国内利率冲击。此外，设置贷款调整成本代替具体审慎监管工具，分析时通过改变贷款调整成本的赋值模拟不同水平的监管状态。通过以上方式进行脉冲响应和福利损失实证分析，结论存在一定创新性。一般认为，宏观审慎能够小幅增强货币政策有效性，并提高福利水平。但本文认为宏观审慎与货币政策共同调控市场不存在目标冲突，反而有助于稳定金融经济。此外，宏观审慎的实施基本不会影响社会福利水平。结合各个方面分析，提出以下建议：
首先，在日常生活中加强对系统性风险的多层面监控，防范集体趋同行为导致的失控性正反馈效应，从而避免系统大幅振荡。
其次，应借鉴发达国家的成熟经验，完善宏观审慎管理工具，同时不断提高资本的开放程度。
再次，实施宏观审慎监管前，央行应与其他金融机构进行有效沟通，考虑到金融机构追逐利润的特点，避免政策的外部性对其他领域造成负面冲击。
式中：V为稀释提取液的体积（mL）；N为稀释倍数；C为按标准曲线计算的溶液的总多酚浓度（mg/mL）；m为样品的质量（g）。
按照刑法的规定，纳税人或者扣缴义务人涉嫌逃税，经税务机关依法下达追缴通知后，补缴应纳税款，缴纳滞纳金，已受行政处罚的，不予追究刑事责任。
参考文献：
[1] Clement P.The Term‘Macroprudential’：Origins and Evolution[J] .Bis Quarterly Review，2010.
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Abstract: Different from the macroprudential studies in the current closed economy,the dynamic stochastic general equilibrium framework is constructed in the open economy to study the effects of macroprudential and monetary policy combination,and the coordination effects of different exchange rate systems and macro-prudential policies are also investigated.The results show that:(1)Macro-prudential supervision will reduce the effect of monetary policy on inflation control;But in the face of external shocks,prudent regulation helps to mitigate inflation volatility.(2)After the integration of macro-prudential supervision,the inflation targeting monetary policy of the fully floating exchange rate system cannot give full play to its advantages;On the contrary,the floating exchange rate system of foreign exchange management can reduce economic fluctuation.(3)The higher the level of prudent supervision,the more financial stability will be promoted without affecting the welfare losses of residents.Therefore,the monetary authority can take into account the stability of output,exchange rate and finance while controlling inflation.
Key words: macroprudential;monetary policy;DSGE;open economy;exchange rate regime
文章编号： 1003-4625（2019）07-0007-09
中图分类号： F832.0
文献标识码： A
收稿日期： 2019-02-18
作者简介： 姚怡彧（1995—），女，江苏泰州人，在读研究生，研究方向：宏观经济学；胡小文（1981—），男，安徽安庆人，副教授，研究方向：宏观经济数量分析。
（责任编辑：王淑云）