国际货币多元化与国际货币体系稳定，本文主要内容关键词为：国际货币论文,化与论文,体系论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
在每一次重大的世界经济事件（特别是金融危机）之后，总会引起对国际货币体系改革的讨论。美国金融危机的爆发进一步暴露了以美元为主导的国际货币体系的内在缺陷与风险（周小川，2009），现行国际货币体系下美元无约束的供给，使得美国通过贸易逆差源源不断地向世界输出美元。这不但为美国带来了极大风险，也为世界经济带来了不稳定因素。危机之后，国际货币体系改革的一个方向就是如何对美元的国际供给进行约束，一个较为现实的方案就是积极推动国际货币的多元化。欧元的出现，被认为开创了国际货币多元化的新局面，国际社会也曾期待欧元能成为国际货币体系一股新的稳定力量。然而美国金融危机的爆发说明，欧元的这种稳定效应目前还没有发挥出来。那么，国际货币多元化如何能够促进国际货币体系稳定，又是什么因素影响了欧元稳定效应的发挥呢？本文试就以上问题进行分析。
一、国际货币体系稳定及其内涵
多元化的国际货币体系是否更稳定，这在20世纪70年代早期就有所讨论。布雷顿森林体系崩溃之后，随着欧洲经济与货币一体化进程的推进，当时就对欧洲货币(European Currency)与美元即将出现的竞争是否会导致国际货币体系的稳定进行了探讨(Krasner and Salant，1973)。
（一）国际货币体系稳定的内涵及其测度
Mundell(1998)认为，多元化的国际货币体系是否稳定或不稳定这部分依赖于我们对于稳定性的定义。Scammell在其著作《国际货币体系的稳定》(The Stability of the International Monetary System)中，给出了国际货币体系稳定一个相当模糊的概念：稳定性(Stability)是指确保国际货币体系适应外生冲击和内生冲击的能力(Scammell，1987)。而Hartmann(1998)则从稳定的对立面出发，将不稳定(Instability)定义为“贸易、投资或金融市场的微小变动导致贸易规模与汇率波动的巨大变化”。
学者往往采用汇率波动来测度国际货币体系的稳定程度，在研究欧元对国际货币体系稳定性影响的文献中，大多数学者都是从这一角度出发的(Mundell，1998；Liebscher，2002；Roth，2004；Kenen，2005)。但是，从这次美国金融危机的爆发来看，由于缺少必要的约束与限制，现行体系往往造成美元国际供给的无序与泛滥，这种国际流动性的泛滥首先推动资产价格泡沫急剧膨胀，然后在某一点又迅速破灭，成为世界经济发展新的不稳定来源。针对当前国际货币体系的内在缺陷与系统性风险，中国人民银行行长周小川描绘了一个理想的国际货币体系（周小川，2009）：“理论上讲，国际储备货币的币值首先应有一个稳定的基准和明确的发行规则以保证供给的有序；其次，其供给总量还可及时、灵活地根据需求的变化进行增减调节；最后，这种调节必须是超脱于任何一国的经济状况和利益。”这可以看做是对国际货币体系稳定性的全面阐述或定义。首先，国际储备货币币值应该稳定，也即主要国际货币之间、中心货币与外围货币之间保持币值的相对稳定，金本位制以及布雷顿森林体系早期的经验都说明，汇率的稳定可以极大地促进世界经济的繁荣与稳定。其次，国际货币供给的有序、可调。这既是储备货币币值稳定的一个先决条件，同时也可避免储备货币供给过多或过少所造成的全球通货膨胀与紧缩，最为重要的是，应该为国际货币供给建立一种调节机制，从而可以对偏离稳定状态的供给进行调整。最后，“超脱于任何一国的经济状况和利益”，这可以使国际储备货币币值稳定与供给调节免受某一或一组国家的影响，从而为国际货币体系稳定建立一种机制保障。因此，除了从汇率波动角度研究国际货币体系稳定之外，美国金融危机的爆发又为国际货币体系的稳定引申出另一层含义，那就是国际货币体系稳定与否还在于国际货币的供给能否平稳、有序、适量满足世界经济的发展要求。
（二）国际货币结构与国际货币供给约束
在单一主权信用货币作为国际货币的情形下，美元通过各种渠道为全球提供外汇储备，并且这种供给具有内在的自我扩张性。从实际情况来看，美国主要通过经常项目的持续逆差完成对美元的输出，而当经常账户逆差伴随着美元输出越来越大时，国际社会就会对美元信心产生动摇，这就不可避免的出现“特里芬难题”(Triffin Dilemma)：“依靠一国或少数国家的货币来作为国际货币储备的主要组成，并以此来确保国际货币体系的运行，这样的体系是不健全的、脆弱的”，在这种情况下，要么国际储备的增长无法保证，要么人们对储备货币的信心丧失，最终都将导致该体系的崩溃。布雷顿森林体系的崩溃就是一个典型的例子。然而从目前的情况来看，国际社会对“特里芬难题”的容忍度在不断增大，其主要表现为美国的对外贸易逆差越来越大，大部分国家外汇储备（大部分是美元储备）仍在增加。这可能有以下几个原因：第一，对于大部分国家来说，缺乏替代美元的国际储备资产，虽然欧元可以在一定程度解决这一问题，但可能受到第二个原因的影响；第二，历史惯性的影响，这包括美元的历史惯性(Inertia)，外围国家经济结构一时难以调整等因素阻碍着外围国家储备资产结构调整；第三，国际资本的流动，增强了国际货币发行国的国际清偿能力，这在一定程度上减轻了经常项目逆差对货币发行国造成的清偿压力。但是“特里芬难题”所蕴含的风险并未就此消失，反而危害可能更大：慢慢累积的风险延缓了美元调整的步伐，这要么出现大的经济动荡（如这次美国金融危机），要么就是美元体系的解体。
理论上，在一个相互竞争、相互抗衡的多元国际货币结构下，国际货币之间的竞争必然会在一定程度上对货币发行国形成约束与制约，这将促使国际货币发行各方实行更加稳健、更加负责的国际货币政策，从而促进国际货币体系的稳定。欧元的发行是继20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃之后国际货币体系所发生的又一重大历史变革。欧元背后强大的经济实力与政治影响力，使得欧元一诞生就成为仅次于美元的国际货币。欧元启动以来，至少已经部分替代了美元。2001～2008年欧元资产占全球外汇储备资产的比重从19.2%提高到了26.5%，而美元资产的比重则从71.5%降低到了64%。欧元已经分担了美元国际储备货币的部分角色，尽管这还没有从根本上改变美元的国际货币地位，但是欧元的出现必然在一定程度上对美元形成竞争，这将对美国的美元供给策略构成约束。反过来，美元强大的国际货币地位也在时时提醒欧洲，如果不能保证欧元的质量，欧洲长期经济与货币整合的努力随时都会付之一炬。从长期来看，国际货币体系最终将形成一个彼此制约、相互制衡的利益均衡体，从而督促双方实行更加负责的国际货币政策，维护国际货币体系的稳定。宋晓峰(2004)通过构建一个二元国际货币竞争模型指出，欧元的引入可以增加国际货币之间的替代性，从而限制美元通过自我贬值以及过多发行来获得更多收益的可能性。但是从欧元正式引入以来的时期来看，全球外汇储备增长依然迅速，从2002年到2008年全球外汇储备、美元储备和欧元储备分别增长了246%、198%和231%，而如果从数量上看，美元在这一时期总计增长了1.07万亿特别提款权(SDRs)，而欧元只增长了不到0.4万亿特别提款权，美元的增长数量远远超过欧元。这次美国金融危机的爆发也说明了欧元的引入对于美国的国际货币供给约束依然有限：美元仍在通过各种形式和渠道源源不断地向世界输出流动性。
那么，多元化国际货币结构在理论上可以促进国际货币体系稳定性的效果，为什么在实践中反而不明显（甚至不存在）呢？在以下部分本文将从国际货币供给角度出发，通过模型来分析单一国际货币与多元国际货币的供给机制，同时以美国金融危机爆发为背景，结合欧元发行以来国际货币体系的具体情况，对国际货币多元化与国际货币体系稳定之间的关系进行探讨。
二、国际货币多元化与国际货币体系稳定：货币供给角度的分析
理论上，一国货币作为国际货币可以为该国带来大量收益，也会带来一定的成本（Matsuyama et al，1993；Papaioannou and Portes，2008；Kannan，2009等）。收益方面，从宏观角度看，通过国际发行，国际货币发行国可以获得国际铸币税，减轻国际收支调节压力，同时亦可以通过通货膨胀来减少本币对外债权支付；一国货币国际化还可以使本国获得“过度特权”(Exorbitant Privilege)，使本国获得更高的资产收益，Portes and Rey(1998)指出这种特权来源于流动性贴现(Liquidity Discount)——或者被Papaioannou and Portes(2008)称为流动性升水(Liquidity Premium)——由于外国投资者对美元资产的持有，这将压低美元资产（特别是美国国债）的利率水平。从微观角度看，一国货币国际化还可以促进本国金融市场的发展，降低本国企业和金融机构从事各种经济交易的汇率风险与交易成本。一国货币国际化的成本主要包括由于货币国际化所造成本国经济的独立性损失，另外一个大的风险就是如果国际化发生逆转这将对本国经济造成巨大冲击（但这些风险仅仅是潜在的）。
（一）美元独霸国际货币体系的局面
首先来看美元作为全球唯一国际货币的情形，这种情况可以对应20世纪40年代到70年代布雷顿森林体系时期。在这种情况下，由于美元是唯一的国际货币，美国充当的是全球储备资产的唯一供给者与垄断者，因此美国具有完全的货币定价权。在约束条件(3)和(4)下，美元国际化收益对
的一阶偏导数为：
如图1所示，由于世界其他国家对美元价值降低所造成美元资产需求量的敏感度降低，这使得美国具有扩大美元供给的倾向，这只会带来美元价值的下降（这会带来更多的铸币税），而不会降低美元的国际存量。因此，我们可以得到：
结论1：美元作为全球唯一储备货币，在自身利益最大化的情况下，美元具有内在的自我扩张性，这将造成全球性的美元供给过剩。
图1 美元作为全球唯一储备货币的情形
（二）多元化的国际货币体系
在多元化的国际货币体系下，美元不再是全球唯一的国际货币，在全球储备资产的供给上将面对其他国际货币的竞争。这将在一定程度上对美元的供给发行造成约束。为简化分析，我们在此只分析除美元以外只有一种国际货币（欧元）的情形。
1.欧元与美元处于等同地位
欧元与美元处于等同地位，意味着欧元成为与美元同质的国际储备资产，因此，对于世界其他国家来说，美元与欧元的国际货币特性是一样的，此时世界处于一个严格对称的二元国际储备结构(Symmetrical Bipolar)。在这种情况下，美元与欧元是相互替代的，这类似于微观市场下的垄断竞争情况。
美元与欧元的收益函数相同为式(2)，由于我们假设美元与欧元同质，因此约束条件式(3)和(4)满足
假设美国与欧元区不会合谋控制全球储备资产供给，由于美元与欧元资产具有相同特质，因此，对于世界其他国家来说选择何种国际货币的唯一依据就是二者的价格差异（货币价值量），这变成了一个类似于伯川德(Bertrand)模型的竞争博弈。在这种情况下，为了争夺更多的国际资产份额，美元与欧元都要竞相保证自己货币的价值，博弈的最终结果就是二者货币的价值相同，并且对等分割世界资产份额。此时，国际货币供给达到世界合意的水平(M*)。
结论2：当存在两个或多个同质国际货币时，在货币发行国不合谋的情况下，国际货币供给将达到一个合意的水平，并且货币供给份额在国际货币发行国之间平均分配。
我们继续保留美元与欧元同质的假设，考虑美国与欧元区合谋的情形，由于不存在替选的国际货币，在这种情况下，美元与欧元可以合谋降低货币价值，而货币供给的量不会发生变化，从而同时增加这两个国际货币发行国的国际铸币税收益。理论上，此时的情形可以类似于美元作为全球唯一国际货币的情形，唯一的不同是，此时国际铸币税要两个国家平均分配。但是，这种情形存在两个风险：第一，类似于美元霸权，美元与欧元合谋后的情形仍有可能被世界所抛弃（就像布雷顿森林体系的崩溃）；第二，这种合谋是建立在一种“脆弱”的平衡上，只要这两种货币中的任何一种宣布提升自己的价值，另一种货币将会丧失全部的市场份额，这重新回到了伯川德竞争博弈中。
结论3：当存在两个或多个同质国际货币时，在合谋的情况下，国际货币供给类似于只有一个国际货币的情形，但是这种情形发生的概率极低。
我们有关美元与欧元同质资产的假设带有强烈的理想主义色彩，由于各国际货币发行国在经济条件、政治状况等各方面的差异，这种情况在实际中几乎不可能发生。然而以上两个结论的意义在于，在主权货币充当国际货币的情形下，只有两个（或多个）货币竞争实力十分接近的情况下，才能使国际货币的供给达到一个合意的水平。
2.美元处于国际货币体系主导地位，欧元处于从属地位
这种情形更接近常态的世界。布雷顿森林体系崩溃之后，一度出现以美元为主导，马克、英镑、日元等作为补充的多样化的国际货币体系。欧元推出之后，虽然对美元的国际地位有一定的冲击，但是目前欧元仍无法与美元相抗衡，美元作为主导国际货币的国际货币体系格局在短期内不会发生根本性的改变。我们来考察这一情形下国际货币的供给情况。
继续考虑美元与欧元的情况，此时两种货币的国际化收益仍为式(2)，由于假设欧元的国际货币地位要低于美元，因此约束条件式(4)将满足
，
这主要是由于美元作为主导国际货币，世界对于美元的需求对其货币价值量的变动敏感性要小于欧元，这来自多方面的原因，比如由于国际货币的网络外部性(Network Externalities)所造成的路径依赖，一个人使用美元的原因是因为其他人也使用美元，在这种情况下，一种货币的交易与使用规模越大，其单位的交易成本就越低，人们越倾向使用它(Krugman，1980)，美元这种外部性的存在使得人们对美元需求对美元价值变动的弹性变小。约束条件(3)的假设不变。
结论4：在一国货币成为主导国际货币时，虽然存在国际货币的竞争，但是主导国际货币供给仍超过世界的合意水平，在这种情况下，虽然优于只存在单一国际货币的情形，但是差于两货币实力相等的情形。
总之在单一国际货币下，例如在布雷顿森林体系时期，尽管美元与黄金挂钩，各国可以随时以美元从美国政府购买黄金，但是即使在布雷顿森林体系行将崩溃的时期，也很少有政府这么做(Kenen，2005)。因此，尽管存在着黄金的外部约束，美元的国际供给却不断增加，这使得美元危机不断爆发，并最终导致布雷顿森林体系的崩溃。在牙买加体系下，虽然呈现出多元化的国际货币体系局面，然而即使在欧元推出之后，美元的主导地位也并没有发生根本改变，在这种情况下，尽管美元的国际货币发行机制受到一定的制约，但是其国际货币发行仍将超过世界的合意水平。在理想的情况下，只有两个（或多个）主权信用货币的国际货币地位一致时，国际货币的发行才更有保障，国际货币体系才更加稳定。而当这两个国际货币的地位不对等时，实力较强的国际货币仍存在供给过多的可能，当这两个国际货币的地位越接近时，相互之间的制约能力就越强，国际货币体系就会越稳定。
三、国际货币竞争与国际货币体系稳定：欧元与美元的案例分析
从1999年欧元诞生到2002年正式进入流通领域，人们对于其在国际货币体系中的作用给予了极大的关注。然而，从实际情况来看，欧元目前对于美元的国际供给约束依然有限，美国金融危机的爆发再一次凸显了当前国际货币体系下主权信用货币无序供给的缺陷与风险。那么，为什么欧元并没有像人们预期的那样带来国际货币体系的稳定呢？结合模型，我们归纳为以下主要原因。
第一，作为新出现的国际货币，欧元的国际货币地位同美元相比仍存在一定的差距。模型显示，多元的国际储备货币结构比单一储备货币更有利于对国际货币形成约束，从而增加国际货币体系的稳定性，但是只有在国际货币之间实力相当的情况下，货币之间的竞争才能使国际货币供给达到世界合意的水平，否则在两个（或多个）国际货币实力不相当的情况下，实力较强的国际货币仍有可能超过世界的合意水平，从而造成过多的国际供给。从美元与欧元的情况看，虽然欧元从各方面具有挑战美元的潜在实力，但是目前相比美元，欧元的国际货币地位仍有较大的差距。这也是在现实情况下尽管存在欧元的挑战，美元储备资产依然快速增长的一个原因。
从国际储备资产来看，尽管在1999年之后，相比德国马克和法国法郎，欧元在全球外汇储备资产中的比例有了一定的提高，同时美元在全球外汇储备资产中的比重有了较大幅度的下降，但是美元储备资产仍要远远高于欧元储备资产（参见表1），2008年美元资产占全球外汇储备资产的比重仍有64%。从标价货币来看，美元仍然是全球商品以及金融产品重要的标价货币。例如，即使在欧元区，其对外贸易中以欧元来标价和结算的比重在2007年也不过40%左右(ECB，2009)，美元金融产品的交易量也要远远高于欧元。因此未来欧元要与美元平起平坐仍有较长的路要走。
第二，从目前来看，欧元与美元并没有展开实质意义上的势力争夺，这也成为多元储备体系未能对单个国际货币施加有效约束的原因之一。从表2来看，美元仍然是大多数国家（或地区）的主导国际货币，这集中在美国传统的势力范围如美洲、东亚等地区，而由于石油、天然气等能源产品同美元保持着紧密的联系，这使得中东地区以及独联体国家也往往将美元作为主要的国际货币。而从欧元来看，除了传统意义上的欧洲大陆外，欧元仅在一些欧洲新兴经济体涉足。而早在欧元发行之初，蒙代尔就指出欧元的扩充区域包括非洲和东欧地区，这些都是欧洲传统的势力影响范围，同时也可以积极向拉美和部分亚洲国家推进，但这可能引起欧元与美元在该地区的大规模冲突(Great War) (Mundell，1998)，然而到目前为止我们并没有看到这一情况。
作为一种新兴的国际货币，同时作为超地区(Super Regional)货币，欧元在发行初期是极其脆弱的并易招致竞争对手的反攻，因此欧元初期的推进战略就是稳固已有的基础，等待时机，并逐步试探渗透。从目前的国际货币体系格局来看，欧元与美元似乎处于一种各自分割的体系中，我们并没有看到欧元同美元展开实质意义上的势力争夺。假设一种极端的情形，如果美元与欧元分别处于一种彼此隔绝的体系之下，那么二元的国际货币体系实际上就变为两个一元的国际货币体系，美元的问题就变成了美元与欧元的两个问题，国际货币体系并没有发生实质改变。
四、小结
在一元国际货币体系下，由于缺少对国际储备货币的供给约束，这使得国际货币供给往往超出世界经济的合意需求，这不但为国际货币体系植入了不稳定因素，同时也为全球经济带来了一定的风险。而在多元化的国际货币体系下，国际货币之间的竞争替代使得国际货币必须约束自己的供给行为，这在一定程度上促进了国际货币体系的稳定。但是如果国际货币之间的地位并不对等，实力占优的国际货币仍存在过多供给的可能，我们的模型显示，国际货币地位越接近，国际货币体系的对称性越高，那么国际货币之间的约束机制越强，国际货币体系就越稳定。欧元自诞生以来已经成为美元强有力的竞争者，美元在未来国际货币体系中的角色扮演不得不考虑欧元的发展态势。然而从目前的情形来看，相比美元，欧元的国际货币地位依然不高，同时欧元同美元的竞争还没有真正展开，这都妨碍了竞争替代效应对国际货币体系稳定性的提升。
美国金融危机的爆发再一次暴露了当前依赖单一主权信用货币为整个世界带来的风险与危害，未来国际储备货币结构向多元化与集团化方向发展，这不但是世界经济和国际货币体系演变的历史趋势，同时也是各国与区域经济集团政治、经济实力推动的必然结果。然而我们要清醒地认识到，多元化的国际储备货币结构并没有在根本上解决国际货币体系的深层次问题，在未来适当的时机，应努力推进超主权货币的实施，从而促进国际货币体系的稳定以及世界经济与各国经济的平稳快速增长。
注释：
①当然，这仅仅是一种理论上的极端情况，美国还必须对各种经济因素加以考虑。另外，当美元价值缩减到一定的程度时，各国必然寻求其他资产替代美元，布雷顿森林体系的崩溃就是各国对美元的抛弃。
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