“债转股”与“债转债”，本文主要内容关键词为：债转股论文,转债论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
近几年，国有企业因种种原因债台高筑，财务风险不断增加。以1998年为例，当年国有工业企业资产总额54063.9亿元，负债总额35648.3亿元，资产负债率为66%，扣除资产总额中非经营性固定资产后，该比率为74%，接近于1996年金融危机爆发前韩国制造业平均76%的负债水平。与此同时，国有商业银行不良贷款比例居高不下，金融风险持续上升。1998年国有商业银行不良款比例估计为28.3%，而同一比例在金融危机发生前的韩国为16%，即使在危机发生后，韩国该比例也不过是25%。正是在这样的背景下，债转股作为化解银企风险的一件利器，被提上了议事日程。
国有企业高资产负债比率与国有商业银行高不良贷款比例，实质上是一个问题的两个方面。化解企业财务风险和银行金融风险最简单的方法，就是直接将企业的银行贷款转为银行的股权。如此一“转”，银行的债权变为股权，不良贷款比例降低，风险纾解；企业的债务变为股本，资本金增加，负债率下降，两家皆满意。但由于我国目前《商业银行法》规定商业银行不得作为投资主体持有企业股份，银行债权不能直接转为股权，上述思路的具体实施存在困难。解决这一问题的方法是成立一个中介机构——资产管理公司(AMC)，由其收购银行债权，然后将债权转为股权，取代银行成为企业股东，从而使上述思路具备了可操作性。
但债转股思路的提出，有一个假设前提：债权人预期债转股后股权收益高于债权收益，或至少股权损失低于债权损失。否则债权人不会有动力将债权转换为股权。债权按照法律规定债务人必须还本付息，即使债务人破产，债权人也有优先受偿权；股权收益存在不确定性，企业经营有方则红利和股票升值利益就高一些，经营不善就很少或没有红利甚至血本无归，在企业破产时股东受偿顺序也总是排在最后。因此假如债权人预期债转股后风险增加而收益下降，他将不会选择债转股。作为市场经济中理性的经济人，无论是银行AMC，其债转股的出发点和动力应是收益的最大化或损失的最小化。也惟有如此，银行和企业的风险才会真正得到化解，债转股也才会有实际意义。
那么，上述假设在我国债转股实务中是否成立？从目前已实施债转股的企业来看，这一点很令人怀疑。以首家实施债转股的北京水泥厂为例，该厂到1999年年中为止银行贷款本息已达10.5%亿元，贷款年利率在10%～12%之间，累计亏损达5.41亿元。债转股后，资产负债率由117.4%下降为32.8%，预计自2000年起每年可实现利润0.2亿元。按照评估后资产总额9.67亿元计算，该厂总资产利润率仅为2.068%。假设以债转股金额5亿元计算，股权资本回收期在25年以上，年均投资回收率不足4%，低于贷款利率6～8个百分点。这就是说债转股后AMC的股权收益不仅没有高于而且还低于债权收益，其股权投资将面临投资收益低下乃至无法收回的风险。同样的问题在其它债转股案例中也普遍存在。实务中这种股权收益能否高于债权收益的不确定性，有可能使债转权只是将银行的信贷风险转化为AMC的经营风险，风险的总量并没有减少甚至还有所增加。
那么如何保证债转股后股权收益高于债权收益，或股权损失低于债损失，从而真正化解而非转移风险呢？银行的信贷风险及其后AMC的经营风险主要来源于贷款企业盈利能力的弱化。盈利能力高低取决于企业经营能力，后者又取决于企业的微观运行机制如产权制度、法人治理结构及经营人员激励和约束机制等是否有效。因此要保证债转股取得实际成效，前提是要转换企业的经营机制，建立规范的现代企业制度，把国有企业改造成为具有竞争力的独立自主的市场主体。这就要求在具体实施债转股时，应以改革和完善国有企业微观运行机制为中心目标，而非将目标简单地定位于降低企业资产负债率和银行不良贷款比例上。
二
明确了债转股的目标，下一步就是如何实现这一目标，债转股在实际操作中存在着简单化倾向。突出的表现，是AMC将企业债务一转了之，不问企业是否改善微观运行机制，未来能否分红派息，股权能否变现。这很可能会使债转股变形走样，达不到各方所期望的目标。
对债务企业来说，简单地将债务转换为股本，给它带来的好处是显而易见的。最明显的是还本付息的压力不存在了。由于股本是企业自有资本，不像债务那样的固定的到期日，债转股后，企业可不必考虑股本金的偿还问题。股利的支付也不同于债息，企业盈利多时可以发放，没有盈利或盈利较少或有其他原因时也可以不发放。而且股本是企业法人资本，使用上不受股东直接干涉，不像银行借款那样有诸多限制。由于这些特点，股权对企业的约束明显软于债权。由于没有了压力，企业改善经营的激励、动力与债转股之前相比会更为缺乏。加上债务转为股本，企业资产负债率大幅下降，账面上较高的权益资本比例恢复了企业资信水平和举债能力，使企业有可能产生新的负债冲动而进一步扩大负债规模，在企业经营能力未有改观的情况下陷入新的债务泥潭。同时，尽管有新的股东入主债转股企业，但对企业原经营者的地位未有丝毫触动，而且他们还为企业增加了资本金，使企业“扭亏为盈”，从而成为企业“功臣”。建立规范的法人治理结构会削弱他们的地位和权力，使他们很可能成为公司制改造的障碍。
对AMC来说，债转股后股权收益的最大化恐怕是一个可望而不可及的目标，它所追求的可能是股权损失的最小化。但即使是这样的一个目标，对它而言也勉为其难。首先是损失最小化的标准很难确定，从而难以评价它的经营业绩。AMC是按照账面价值从银行接受不良资产，这些不良资产所转化的不良股权不可能全额变现，注定要产生损失。那么损失多少为准？谁也无法说清楚。没有一个客观的业绩评价标准，必然使AMC缺乏激励从而工作懈怠。其次AMC的资本主要来源于中央银行贷款以及向商业银行发行的由国家财政担保的债券，注册资本更是由财政全额拨付，意味着国家财政将最终承提其经营损失，这使AMC和所有国有独资企业一样只能负盈不能负亏（实际上也没有能力负亏），从而缺乏努力追求股权损失最小化的压力和内在动力。最后从AMC所处环境来看，它改造转股企业的行动可能会遇到企业及地方政府的顽强抵制；它重组企业资产的努力可能得不到资本市场的有力支持；它股权变现的期望可能缺乏相关法律的有效保障；它与母银行千丝万缕的联系使它有可能事实上成为后者处置坏账的外设机构。上述种种，使人们不能不对AMC实现预定目标的可能性表示担忧。
对商业银行而言，债转股是一个卸掉包袱转移风险的绝侍时机。由于AMC相对于银行处于弱势地位，在确定不良债权的数量和范围时后者很可能会从自身利益出发将风险中能地转移给前者。典型的表现，是将完全不能收回或只能收回很少部分的不良债权按账面价值全额转为AMC股权，使AMC沦为银行的“垃圾债权收购站”。这种不符合市场等价交换原则的做法将使AMC在未来不可能正常运作。而且，在当前国有商业银行普遍未建立起有效的法人治理结构、完善的内部控制制度、健全的风险管理程序以及缺少有效的外部监管的情况下，AMC的出现，将进一步减弱商业银行的经营压力和动力。这与债转股企业转股后的负债冲动相呼应，有可能引发新一轮不良资产浪潮。这种情况如果真的出现，将意味着债转股完全失败，国家金融体系和作用制度将会遭受严重打击。
三
那么如何才能避免出现上述问题，使债转股顺利达到预期目标呢？可转换债券和信托的一些做法，对我们有非常大的启示意义。
可转换债券是延生于西方资本市场上的一种金融衍生工具，是公司债券与股票的融合与创新，兼具债券和股票期权双重属性。一方面它具有公司债券的一般特征，持券人可以得到稳定的利息收入和到期收回本金的权利；另一方面它又具有股票期权性质，投资者在购入债券的同时也获得了在一定时间按一定价格将债券转换为股票的权利。这种独特的性质使它成为一种独具魅力的金融工具，从产生的那天起就受到了企业和投资者的普遍欢迎。
可转换债券在企业融资方面的优势可概括如下：一是极低的利率。它的票面利率一般只有同期银行储蓄存款利率的1/3甚至更低。1992年我国3年期银行储蓄存款利率为8.28%，而深圳宝安公司在国内发行的可转换债券的票面利率仅为3%；1998年由广西南宁化学工业公司发行的5年期可转换债券票面利率为1%，而同期银行存款利率为6.66%。如此之低的利率极大地降低了发行企业的融资成本。二是较长的期限。可转换债券是中长期融资工具，期限在西方国家通常为5～20年，我国目前规定为3～5年。这保证了企业的长期资本需要，特别适合一些资本投入量大、建设周期长、见效较慢的大中型项目的融资需求。三是较少的使用约束。由于可转换债券投资者是企业的潜在股东，与企业利益冲突相对要小，因而他们通常愿意接受约束性条款较少的债务契约，使发行企业拥有较大的用资自主权。四是较大的灵活性。由于可转换债券具有债券和股票的双重特征，在转换前是企业负债，转换后是企业股本，因此它是非常理想的企业资本结构“调节器”。
可转换债券还有如下一些特征：一是在转换为股票之前它仍是企业债务，企业必须按照负债的一般规定按时还本付息；二是一旦债券转换为股票，持券人身份将自动由债权人转换为股东；三是企业要发行可转换债券必须进行股份制改造，股票已上市或准备上市；四是若企业业绩不良发展前景不佳，其发行的可转换债券可能无人问津：五是若企业股票还未上市，为满足债券转股票需要它必须努力经营，创造条件力争股票上市；六是若企业在可转换债券行后经营不力收益滑坡，持券人有权利不选择转股而继续持有债券获取利息收入；七是持券人有权利在企业股票市价一路走低时按事先约定价格将所持债券卖回给企业，后者必须无条件接受（即所谓“回售条款”）；八是企业有权利在股市价持续高涨时按事先约定价格将持券人所持债券赎回（即所谓“赎回条款”）。
信托是指委托人将财产权转移给受托人，受托人按照信托文件为受益人或特定目的而管理或处分信托财产的法律关系，该法律关系一般基于特别信任的关系或一定的法律文件而产生，是一种规范委托人与受托人权利与义务的合同关系。信托财产是信托法律关系的基础，由受托人作为善良的管理人管理和处分。受托人在处置信托财产时可以运用包括债转股在内的多种方法，处置过程中发生的租税、公共费用、利息及遭受的与信托事务有关的损失，受托人可要求委托人补偿，也可与委托人约定信托报酬；受托人因管理不善而造成信托财产损失时，委托人也可要求其赔偿。信托关系中有关各方的权利与义务一般由信托法作出具体的规定。
可转换债券的融资优势、特征及财产信托关系启示我们，能否把债转股、可转换债券、信托结合起来，最终实现债转股政策的目标？既然简单的债转股由于存在缺陷而产生了诸多问题，那么在理论和实务中是否可以另辟蹊径？
四
我们可以这样设想：在银行与AMC之间建立财产信托关系，在AMC与企业之间先“债转债”后“债转股”，“债”与“股”之间的桥梁，即是可转换债券。
具体做法：在银行与AMC之间，先由银行分离不良资产，然后作为信托财产委托给AMC管理和处分；在AMC与企业之间，先将企业债务转为由AMC持有的可转换债券，待企业进行了公司制改造，经营步入正轨，盈利能力增强之后，AMC将债券转换为股票，作为股东正式入主企业；在此过程中，AMC可以将部分甚至全部债券转售给个人和其它战略投资机构，债券收益及变现收入、转股后的股权收益及变现收入按信托规则处置。
这样做的好处是可以避免单纯债转股产生的诸多问题。首先是债务企业有了努力经营的激励和约束机制，AMC的地位也将变被动为主动。由于银行贷款不是直接转为股本而是先转为债券，这样企业的资产负债率不会下降，财务风险不会减少，但因可转换债券利率极低，转换后企业利息支出可以下降数倍，基本解除了企业利息负担，同样也能够达到直接债转股时帐面利润立即增加的效果”。“债转债”后，AMC取代银行成为企业债权人，按照债券票面利率定期从企业获得利息收益；如果企业在利息支出大幅下降之后经营有方，盈利能力增强投资收益率可观，AMC可以将债券转换为股票成为企业股东，获取红利及股票升值利益；如果企业解除利息负担后经营仍无起色，盈利甚少甚至亏损增加，AMC有权不选择转换股票而继续持有债券收取利息，还可以使用“回售条款”强迫企业购回债券减少预期损失，在企业扭亏无望破产时，则以债权人身份受偿；在持有可转换债券期间，AMC还可以随时以有利价位向其它投资者售出债券收回现金。当然为了激励企业努力经营，它也可以将部分债券以低价出售给企业经营者和职工。AMC及其他可转换债券持券人的主动地位给债务企业以巨大压力。尽管“债转债”后企业的利息费用大幅下降，但它的负债没有减少，还本压力依旧，企业要降低负债率，增加资本金，惟有以良好的经营业绩吸引AMC和其他持券人尽早将所持债券转为股票。
其次是有利于债务企业实现投资主体多元化，改善企业微观运行机制。法人治理结构是现代企业制度的核心，投资主体多元化则是形成规范的法人治理结构的前提。AMC是由国家财政注资成立的国有独资企业，单纯的债权转股权，只是使债务企业多了一个国有股东，产权结构转股前后实际上没有什么变化，从而无法克服单一产权所固有的各种弊端。在“债转债”的情况下，AMC在持有可转换债券期间即可将债券向民营企业、外商、社会大众、本企业经营者和职工、投资基金、其它国有和集体企业等投资者出售，使尽可能多的除AMC之外的外部投资者尤其是战略投资者持有可转换债券，在使企业债权人多元化的同时，AMC自己也能尽快收回现金。与此同时，债务企业必须按照《公司法》要求尽快完成公司制改造，组建股份有限公司，在规定期限内发行股票，以满足投资者将可转换债券转股的需要。如果改制后企业业绩诱人，成长潜力大，便会吸引包括AMC在内的债权人纷纷将债券转换为股票，企业在股本增加财务风险下降的同时自然实现了投资主体多元化。
最后是有利于规范银行与AMC之间的关系。以财产信托关系取代银行与AMC之间的资产购买关系，一不会拖累财政。AMC若经营不善遭受损失，无需财政出面弥补。二可以避开银行不良资产的定价问题，实务中银行不良资产的价格很难确定，定高了对AMC不利，定低了对银行不利，信托则可以避开这一问题，同时也减少了银行与AMC之间讨价还价成本。三可以避免银行产生不良资产预期。以信托代替收购，银行将不会再把AMC视为“垃圾债权收购站”，强化了风险意识。四可以规范AMC的行为。AMC作为一个临时性过渡型的信托机构，将会以信托资产尽快变现为经营目标，不会出现偷懒懈怠及与债务企业合谋等行为。
上述“债转债”思路的提出，有两个前提条件：一是必须要有一个成熟的资本市场。可转换债券本身就是一种金融衍生工具，是资本市场发展到一定程度的产物，将企业债务转换为可转换债券，是一个典型的资产证券化的过程，只有在成熟的资本市场上才能完成；可转换债券的发行与交易、企业股份制改造、企业股票的发行与交易，更是离不开完善的资本市场的支持。只有可转换债券和股票能够在资本市场上自由流通和交易，上述思路才有实现的可能。二是必须颁布我国的《信托法》，以使上述思路中银行与AMC的信托关系有具体法律可以遵循。
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