从股改看证券投资基金公司治理功能的规范，本文主要内容关键词为：股改论文,公司治理论文,证券投资基金论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来，受上市公司整体质量不高的影响，有关公司治理问题的讨论主要集中在上市公司内部治理机制的完善上，但是，随着资本市场上以证券投资基金为代表的机构投资者的发展和壮大，机构投资者的力量已经不再仅仅局限于在投资者关系管理中，更直接地作用于上市公司治理的完善上。基金联盟曾在2003年下半年的“招行可转债风波”中小试牛刀。2005年开始的股权分置改革则在制度上为基金治理功能合法地位的确立及其发挥提供了保障，基金在股改过程中也充分展现了其影响上市公司治理的潜能。因此，在证券投资基金已经成为我国资本市场中流砥柱的大形势下，对此重大事件中基金影响上市公司治理的具体情况作出系统总结，对于规范以基金为代表的机构投资者的治理功能的发挥，促进资本市场的健康发展具有重要意义。
一、股改对基金意味着什么
证券投资基金在发挥其“受人之托，代人理财”的投资功能的过程中，还兼具公司治理功能。基金的公司治理功能是指基金作为投资人对企业内部管理形成的激励和约束机制，这其中既包括基金“用脚投票”之类的消极治理机制，也包括基金作为上市公司股东参与股东大会并行使投票权、幕后谈判、公开批评等积极机制。
与美国共同基金长期处于“消极治理”状态不同的是，中国证券投资基金从一开始就不是单纯作为一种金融中介机构的创新来发展的，更有其制度层面的、有中国特色的思考。证券监管部门大力扶持和发展证券投资基金，将其列为推动和规范上市公司的投资者关系管理的重要举措，希望证券投资基金作为机构投资者发挥促进证券市场健康发展的作用，也就是说，监管部门对于基金的治理功能是有认识的并且是要利用的。遗憾的是这种政策意图并未在有关法律法规的制定中体现出来，现行有关证券投资基金的法律法规在国际借鉴的框架下把注意力都集中在了基金的投资功能上，为治理功能发挥留下的空间只有一条：“基金管理人代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，这其中还没有关于基金治理功能的明确表述，更不要说实施细则，因此，在实践中，基金治理功能常常被理解为一种政策职能。
股改则为基金治理功能合法地位的确立及其发挥提供了难得的机遇。股改采取了股改方案广泛沟通、分类表决机制：“自相关股东会议通知发布之日起十日内，公司董事会应当协助非流通股股东，通过投资者座谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，与A股市场流通股股东进行充分，同时公布热线电话、传真及电子信箱，广泛征求流通股股东的意见，使改革方案的形成具有广泛的股东基础。……相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之一以上通过”。这是管理层旨在保护在总的持股比例上不占优势的流通股股东利益、制衡非流通股股东的制度安排。由于证券投资基金已发展为流通股股东的中坚力量，因此，在与上市公司就股改方案的私下谈判和行使投票权这两个环节，基金自然是重要的主体，同样，这也是基金在股改中发挥影响力的两大主要途径。
二、基金治理功能在股改中获得全面展现
汇总媒体上的新闻报道与评论我们可以看到基金在股改过程中的各种表现，领略到基金治理功能的双刃剑性质，需要特别指出的是，一些负面问题的存在与暴露也并非完全是消极的，恰恰是它们既说明了规范基金治理功能的必要性，也为法律规章的制定提供了依据。
在股改过程中，基金既有积极的参与，也有消极的应对。积极参与的方式主要包括在对价预案沟通环节积极与上市公司沟通谈判、在媒体上公开批评一些公司的股改方案、投弃权票或反对票抵制股改预案等，消极应对的方式则有“用脚投票”、违心投赞成票等。基金在股改中的实际运作行为，既有基金作为机构投资者的正常表现，也时而显现出基金作为受托人所具有的道德风险。
1.沟通谈判是基金影响股改的主要方式之一
公开对抗从来不是机构投资者参与公司治理的主要的和最佳的方式，即使是在机构投资者实力强大的美国也是如此。股改采取的股改方案广泛沟通、分类表决的机制就是希望股改能够实现一种和谐共赢的结果，因此，与上市公司的沟通谈判成为基金影响股改的首选和主要方式。
我国第一家股改试点公司三一重工，就在最终的谈判中根据其最大的流通股股东——申万巴黎盛利精选基金的意见修改了对价方案并获得申万巴黎认可。长电、宝钢等大型国企相继调整、提高对价支付标准，也被媒体认为是基金等机构投资者谈判作用发挥的结果，具有促进对价博弈良性发展的意义。
不少基金经理和中小投资者认为，“股改成败关键在于沟通，事实上这比对价本身更为重要”。很多低对价方案得以通过被认为是有效沟通的结果，其中，基金的作用功不可没。
上市公司的股改预案因与基金沟通不利而未获通过的情况也不少。轰动一时的深发展“零对价”股改方案被否决，被认为是外资大股东对流通股东和有关方面缺少应有的诚恳和尊重，缺乏应有的沟通和协调，缺少能展示一些公司立足长远健康发展的举措，未作出一些顾及流通股东利益的承诺的结果。银华基金、华夏基金和博时基金三大流通股东在三爱富的首次股改方案投票过程中投反对票导致股改预案被否，除了对价低，沟通时提供的信息前后矛盾也是基金不满的主要原因。大厦股份在易方达旗下的三只基金共同反对下股改未获通过，公司高管承认，在某些环节上与基金沟通不利。
当然，基金在股改谈判中的话语权既取决于基金的持股比例，也与非流通股大股东的背景有关。对于持股比例少的上市公司，基金不会花大力气去谈判，上市公司也不会重视基金的意见；而对于那些超大型国企股，基金也很难左右。2006年9月6日，中石化发布公告称，通过拜访、座谈会、网上路演等多种渠道与投资者沟通和交流后，非流通股股东决定维持10送2.8的股改对价，公司股票于9月7日复牌。此前市场认为，由于中石化具有较强的送股能力，其股改方案应该调整到10送3的水平。据称，广大机构投资者(中国人寿、嘉实基金、长盛基金、博时基金、广发基金是中石化前五大A股流通股股东)的“理解”，是中石化最终维持方案不变的主要原因[10]。
2.基金管理人的道德风险在谈判和投票环节都存在
委托-代理关系使得基金持有人客观上面临管理人的道德风险，投资管理过程中的道德风险已经受到关注，本次股改则将基金在参与公司治理过程中的道德风险充分展示出来，特别是在谈判环节。“很多基金重仓股的股改方案顺利过关，既让人们看到了基金的力量，也令人担忧：上市公司为了使方案顺利通过并降低讨价还价的成本，是否会与基金高层在幕后进行利益输送呢”?
在对深发展股改方案未通过的报道中，我们就看到了对基金等机构投资者以权谋私的批评。对于2006年7月17日深发展股改方案未通过股改投票一事，有关人士认为，深发展是因为不愿接受股改潜规则而遭遇算计的。媒体引用深发展相关一位人士的话：“如果对价方案有问题，我们可以商量。但一些机构的诉求并不在此，他们需要直接的补偿。”相关人士直言，某些机构口口声声说代表流通股股东利益，其实是拿别人的钱给自己当赌注。“寻租”成功，好处装进自己的腰包，吃亏的是那些委托人。而上市公司或者其大股东为了顺利通过方案，也愿意花钱消灾，这就会出现“拜票”。据称在股改过程中，这种“拜票”现象绝非个别。
另有媒体报道，在第二批试点股改中，个别基金经理仗着手中掌握大量的流通股以及投票权，直接找到上市公司，要求公司给个人好处方可通过，据说金额是在20万～30万之间。不少公司为了使方案通过，请一些较大的流通股股东去星级酒店吃饭、甚至开会旅游已是屡见不鲜，而掌握大量流通股话语权的基金经理价值更是空前体现。
3.重仓基金投票权是一把双刃的剑
分类表决机制既是对流通股股东权益的保障，更确保了基金等机构投资者在股改中话语权的有效性。只是基金股改话语权的有效性不一定都具有正面效应。
在第一批四家股权分置改革试点公司中，三家通过一家被否的原因被归结为，三家通过的公司(金牛能源、三一重工和紫江企业)皆为基金重仓股，对于清华同方的预案，尽管没有离场的基金投了赞成票，但基金持股比例较低(不足3％)，广大中小散户的不满最终还是导致预案被否决。
基金普遍投赞成票，既有股改方案沟通充分的因素，也有基金管理人顾虑股改政治性质、维护与上市公司关系和担心市场不良反应的考虑。“投反对票不是一个容易做出的选择，而对于市场价格的影响压力更大，逻辑在于，一旦基金投了反对票，则市场会认为不满意的重仓基金将选择离场，由此带来市场卖盘的增加，以及股票市值的损失；因此，当时不少基金选择了先投赞成票，复牌后再低调出货的做法，既维护了与上市公司的关系，基金利益也不至于太受损”。
不过，在股改前期基金清一色投赞成票也被认为具有不良的社会效果。“基金无论方案优劣，‘闭着眼睛’清一色投赞成票，无疑是一个带‘强奸民意’色彩的不正常现象，损害了基金持有人的利益，影响了股改的公平、公正，也严重挫伤了中小投资者对股改和股市的信心，使中小股东的话语权被‘淹没’”。[13]
4.基金投反对票和弃权票不一定有效，但被认为具有积极的社会意义
在经过半年多的股改实践后，一些基金开始通过投弃权票或反对票表达自己的意见，虽然不是都有效，但被媒体评价为颇具社会意义。
2005年10月，就在人们已经习惯了机构清一色投赞成票及股改方案高票畅通的“一边倒”博弈结果之后，易方达旗下的10只基金对西山煤电的对价方案一致投反对票，虽然最终没能阻止股改方案过关，但基金这一次勇于对偏低的对价方案说“不”的行为被媒体评价为对股改的博弈格局有重大影响，有利于校正股改投票“一边倒”的现状，也给中小投资者带来了股市利好的福音。基金也借机将股改投票与树立为投资人服务的形象联系起来，易方达基金公司投资总监江作良说，基金是为持有人服务的，股改这种因素会不会造成基金赔钱是管理人的底线。
随后，一些比较注重市场形象又兼顾上市公司关系的基金，对某些有争议的股改方案，在“抹不开面子”的情况下较多采取了自觉不投票，而给中小股东更多机会彰显话语权的做法。基金的弃权票被认为在深发展股改被否中起了关键性作用(前10大流通股股东中有56％投了弃权票)，石油济柴“10送2.2”的对价方案遭股东大会否决也被认为是包括全国社保基金在内的部分基金投下的弃权票起到了至关重要的作用。
5.基金投票的决策机制和决策标准遭质疑
按照《证券投资基金法》第十九条(十一)款的规定，基金管理人有权“以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，但该条款始终缺乏细则的规定。
据报道，证监会对基金投票的要求是：基金对股改方案的投票应该有科学的决策流程，一家公司一个立场，由公司投资决策委员会协调。[16]但基金违心投票的问题、基金投票的决策机制和决策标准的公开透明度问题、基金投票如何代表基金持有人利益的问题等等，始终没有获得圆满的解决。
汇总上述媒体对基金在股改中的各种作为的报道与评论不难看出，基金治理功能的规范绝不仅仅是基金自身发展的问题：对上市公司而言，来自基金的激励与约束既可能有利上市公司的规范治理，也可能增加公司的非正常运营成本；对于基金投资者也是如此，既可能依靠基金的力量争取自己的权益，也可能被基金管理者当作为自己利益寻租的工具。因此，无论是从上市公司的利益出发，还是从基金持有人的利益出发，当然也包括从促进证券投资基金健康发展的角度出发，都需要对基金治理功能进行法律规范。
三、规范基金治理功能从强化信息披露做起
综上所述，规范基金治理功能应从强化信息披露这一基础性工作做起，这对降低监管成本、拓展基金治理功能效应以及树立基金良好的社会形象都具有积极的意义。
首先，“阳光是最好的消毒剂”。有关基金参与公司治理的信息披露，可以使基金的公司治理活动至于市场的监督之下，从而降低监管部门的监管成本，对于促进基金在公司治理中发挥积极作用大有裨益。例如，在本次股改中，媒体对深发展股改方案被否的多角度报道，就提醒人们警惕基金在股改中的寻租行为，在其中，我们看到了在深发展股改方案的投票表决中投弃权票的某基金蹊跷的交易行为、看到了这种蹊跷行为给基金带来的巨额损失(1798.55万元)，以及该基金公司负责人反反复复向记者说的一句话：“我们没有应该披露而未披露的信息”。
其次，信息披露对拓展基金治理功能的效应具有积极的促进作用。信息披露有助于在市场上扩大基金参与公司治理的影响，获得其他投资者的支持，从而对拓展基金治理功能的效应具有积极的促进作用。例如，国联安基金与易方达基金在股改表决中相继败北的原因都被归为基金公司孤军奋战，缺乏广大流通股股东的支持，而如果基金实现能有一定的信息披露的话，或许情况会有改变。
最后，有关基金参与上市公司治理的信息披露既为投资者评估和预测基金业绩提供更多的参考依据，也有助于树立基金良好的社会形象。基金主动参与上市公司治理可以通过提升上市公司整体价值而获得超额收益这一点正日益获得市场的认同，以至于海外一些国家已经出现了“公司治理基金”[17]，中国证券投资基金的实践(如上述招行可转债风波)也证明了基金公司参与公司治理就算不能创造价值至少也可以阻止价值损失，而基金参与上市公司治理的信息披露可以成为投资者评估和预测基金业绩参考依据之一，也可以成为基金公司进行市场影响、树立良好社会形象的一种选择，例如，对易方达基金管理公司对山西煤电股改方案投反对票的报道及其对其高官的采访，就在公众中树立了易方达为基金持有人争取权益的正面形象。
强化基金治理功能的信息披露至少应做两个方面的工作：一是要求基金公司明确有关大政方针，二是督促基金公司对于影响较大的针对上市公司的治理活动要做临时信息披露或在定期报告中予以说明。对于第一方面，证监会已经在有关证券投资基金招募说明书的内容与格式的准则中，规定要列明“基金管理人代表基金行使股东权力的处理原则及方法”，在实际的基金招募说明书中具体体现为“不谋求对上市公司的控股，不参与所投资上市公司的经营管理”等四条，需要进一步完善的是如何在基金的定期报告中对实际执行情况进行披露。着重需要加强的是第二方面，有关重大事件的揭示，在基金定期报告和基金临时信息披露中都有相关的制度规定，不存在规制障碍，只不过由于缺乏对具体实践的明确规定而需要特别督促执行罢了，今后应要求基金公司对于诸如参与股改、招行可转债风波之类影响较大的上市公司治理活动作临时信息披露或在定期报告中予以单独说明。
除强化信息披露外，监管部门还应制定相关的规章对基金管理人与上市公司之间关系进行更为细致的规范，为基金管理人代表基金受益人发挥治理功能提供明确的指引。投资基金毕竟是一个商业机构而不是社会公益组织，基金管理人为了自身利益，既可能损害投资人和上市公司的利益，还可能与上市公司形成“管理者合谋”，破坏资本市场正常秩序。2001年后股市下跌过程中，中国证券市场上已有多家曾被基金标榜为绩优股的上市公司被揭露财务报告虚假，反映了一些基金与上市公司合谋做庄的嫌疑。因此，监管部门完全有必要加强对证券投资基金积极治理行为的规范，法规的健全也是基金治理功能摆脱政策职能色彩的基础。
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