询价制度第一阶段改革有效吗，本文主要内容关键词为：制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国证监会于2009年6月10日颁布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(以下简称《指导意见》)，对新股(A股，下同)发行(initial public offering，IPO)询价制度进行了第一阶段改革。《指导意见》明确说明“拟采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施”，并于2010年11月1日推出第二阶段改革措施。以前的研究大部分关注于效率，本文针对我国发行制度和IPO市场变化的特点，分析了效率和公平之间的演变关系，指出仅依据效率来评价IPO询价制度改革是不全面的。因此，本文从定价效率以及为中小投资者创造公平的市场环境两个角度分析并检验了询价制度第一阶段改革的效果，在此基础上，对第二阶段改革措施作出初步评价并为未来改革提供建议。
一、效率和公平的演变关系
在我国新股发行询价制度实施后，新股通常经两个渠道发行，即网下发行和网上发行。发行数量在4亿股以下的，网下配售比例不超过20％；发行数量在4亿股以上的，网下配售比例不超过50％。网下配售对象是参与询价同时申购价格高于发行价的机构投资者，剩余部分通过网上配售，配售对象是符合条件的机构投资者和广大中小投资者。询价是网下配售的报价过程，新股发行价格在向参与网下申购的机构投资者(或称询价对象)询价之后形成，同时对报价高于发行价的询价对象按申购数量同比例配售。而网上发行部分以网下询价形成的发行价格进行配售。由此可见，在我国，定价前的询价目的是发现价格，这关系到新股的定价效率，而定价后的网上发行体现的是新股分配功能。由于参与网上申购的投资者分为机构投资者和中小投资者，不同投资价值的新股在二者之间的分配关系到机构投资者和中小投资者的公平问题。
定价过高或者过低会破坏一级市场的资源配置功能，不利于资本市场的健康发展，能否提高定价效率是衡量询价制度改革成功与否的重要标准。Benveniste和Spindt(1989)提出“信息收集假说”，认为通过设计合理的制度，在价格制定之前有效收集“知情投资者”掌握的信息，并使之反映在发行价格上，定价会更加准确。由于机构投资者具有中小投资者不具备的信息搜寻和专业分析能力，较发行人和承销商更加了解市场需求，因而掌握更多新股价值和市场需求信息(Rocholl，2009)。引入询价制的目的是在发行价格制定之前收集机构投资者所掌握的有关新股价值信息，并将这些信息反映到IPO定价中去，从而提高IPO定价效率。定价效率提高的关键在于能否在询价过程中有效激励询价对象显示真实信息。
针对发达市场的研究发现，询价制中承销商拥有的自由分配新股的权力导致大部分新股被机构投资者获得(Ljungqvist and Wilhelm，2002)，他们获得高投资价值新股的数量超过了“信息收集假说”的解释(Aggarwal et al.，2002)。然而在我国，制度上对承销商分配新股的权力进行了限制，网上发行部分按申购数量同比例配售的规则进行分配，且对网上发行数量占总发行数量的比例作出了规定。
因此，与发达市场承销商有倾向性的分配新股引发公平问题不同，我国一级市场投资者之间的公平问题具有独特性，机构投资者是引发公平问题的主要动因。当定价效率低、抑价高时，机构投资者踊跃参与网上申购，利用资金优势获得大部分新股，中小投资者难以得到配售。此时，中小投资者很难得到新股抑价带来的好处，利益分配过度向机构投资者倾斜。当定价效率高、抑价低甚至“破发”时，机构投资者在网上申购过程中利用信息优势进行“择股”，只认购投资价值高的新股，将投资价值不佳的新股留给中小投资者。此时，机构投资者将定价效率提高产生的投资风险转嫁给了中小投资者。前一阶段新股定价普遍偏低造成一级市场投资收益过高，只要获得新股总能获得超额回报。如果定价效率在短期内提高到一定水平，一级市场投资收益达不到投资者要求的必要收益率的概率很高。中小投资者可能受原有“新股不败”观念的影响暂时忽略增加的风险。此时，机构投资者通过“择股”将增加的风险转嫁给中小投资者后，中小投资者将面临“赢者诅咒”(Rock，1986)，投资价值不佳的新股更多地被中小投资者获得。一段时间后，遭受投资损失的中小投资者接受教训，最优选择是不参与认购。为了吸引中小投资者，确保发行成功，抑价势必被迫回升，定价效率必然回降。
可见，如果只把效率作为我国询价制度改革的目标，而不考虑中小投资者和机构投资者的公平问题，即便暂时实现理想的最优定价效率，也不会持久。同时，在定价效率回降的市场自发调节过程中，中小投资者可能遭受严重的损失。因此，能否营造吸引中小投资者参与的公平的市场环境应该成为评价新股发行制度改革成功与否的另一标准。
二、假设的提出
我国的新股发行询价过程总体上分为三个步骤：承销商根据发行公司提交的资料计算并设定初步的价格；承销商组织向参与询价的机构投资者询价；承销商依据询价对象申报信息确定发行价格并报送中国证监会审核。为了吸引机构投资者参与询价，承销商往往会设定比较低的初步价格，之后根据询价对象的申报信息再做调整(Benveniste and Spindt，1989)。在询价制第一阶段改革之前，发行价格受到市盈率的限制(严小洋，2008)：承销商确定的发行价格符合证监会市盈率标准时，以询价形成的发行价格为最终发行价格；承销商确定的发行价格超过市盈率标准时，以发行市盈率标准计算的发行价格为最终发行价格。在改革之后证监会取消了发行市盈率限制，新股发行价格主要由询价决定。在改革前，无论最终发行价是否受到了证监会设定的发行市盈率的限制，与改革后一样，都要经历询价，市盈率限制只是在询价结果的基础上作出的进一步约束。因此，下文首先介绍询价原理并分析可能影响询价效果的因素，然后考察发行价格限制对定价效率的影响。
图1 询价原理图
图2 询价效果图
图1中，OP表示初步价格；f(D)表示报价密度分布；两条虚线中间的部分为报价密集区间；下文各图形的符号的含义仅在第一次出现时加以说明，重复出现的不再另加注释。承销商通过询价确定发行价格的过程类似于“选美比赛”——在询价对象报价密集区间内选择发行价格。询价结束后主承销商要向证监会报送新股定价报告，承销商的定价必须认真考虑询价的价格密集程度，因此承销商确定的发行价格一般不会偏离密集区间。同时，由于询价对象数量众多(柏骥和周孝华，2010)，价格密集区实际上比较集中，价格密集区间比较小，在区间的上限和下限内定价差别不会太大。这实际上限制了承销商选择价格密集区间的不同位置对发行价格的影响，发行价格主要由询价对象的报价分布决定。为了便于说明，下文各图将报价密集区间近似为一点。
图2中，IP表示发行价格，TP表示公司股票真实价格，Un表示抑价程度。当多数询价对象选择低报价策略时，根据报价分布f[，1](D)确定的发行价格IP[，1]偏离真实价格TP，导致抑价Un[，1]较高；当多数询价对象选择竞价策略时，根据报价分布f[，2](D)确定的发行价格IP[，2]接近真实价格TP，抑价Un[，2]变低。在理想的情况下，如果询价对象之间完全竞价，根据报价分布f[，3](D)确定的发行价格IP[，3]等于真实价格TP，抑价Un为0。可见，询价效果取决于询价对象之间的竞争程度。询价对象竞争的动力来源于通过竞争报价能够为其赢得更多收益。询价对象通过网下申购新股获得的收益受到新股的抑价程度和获得新股的数量两方面的影响。询价对象之间的竞争会提高发行价格，使得抑价变低。
“信息收集假说”指出，具有分配股票权力的承销商可以凭借该权力分配更多的新股给那些真实报价的询价对象，从而在数量上平衡真实报价给其带来的抑价损失(Ljungqvist and Wilhelm，2002)。在我国，承销商没有这一权力，新股网下发行部分按申购数量对报价高于发行价的询价对象同比例配售。单个询价对象获得新股的数量取决于自己的申报策略和其他询价对象的申报策略。多数询价选择高报价与多数询价对象选择低报价相比，符合配售条件的询价对象数量差异不大，此时，高报价的询价对象获得的新股数量未必会增加。同时，我国IPO发行制度事先规定了新股的网下配售比例(20％或50％)，网下发行新股的供给有限，单个询价对象通过网下申购获得新股的数量受到制约。这增加了单个询价对象通过竞争获得新股数量的增加不能弥补抑价降低的风险，因此该规定减弱了询价对象之间竞争的动力(熊维勤等，2006)。
如前所述，竞争使得抑价变低，同时，承销商无法通过数量弥补由于抑价降低给单个询价对象带来的损失，询价对象自己通过竞争获得更多新股弥补抑价降低损失的风险也很高。这样，竞争使得询价对象预期通过网下申购获得的收益降低。
询价对象网下获配新股的锁定期制度也会影响其报价行为。我国发行制度规定询价对象网下获配新股的锁定期为三个月，而通过网上配售的新股没有持有期间的限制。与网上申购相比，锁定期制度加大了询价对象持有新股的风险。高风险必然要求高回报，这也使得询价对象在询价时存在共同压低报价的倾向。
可见，在上述新股发行规则下，理性的机构投资者没有动机在询价阶段相互竞争显示真实信息。询价制度第一阶段改革没有对上述新股发行规则进行调整，因此提出假设1。
H1：无论在询价制度第一阶段改革前还是改革后，上述制度安排均限制了询价对象之间的竞争
尽管在改革前后，询价对象之间的竞争都受到了上述制度的约束，但是改革前后下述制度的差异对询价对象的竞争程度具有影响。
如前所述，在询价制度第一阶段改革之前，证监会对发行价格设定了发行市盈率的限制。但是与达到发行市盈率上限的情况相比，未达到上限的发行价格更低。假如询价对象之间相互竞争高报价，询价形成的发行价格高于特定发行市盈率限制下的价格，最终证监会以特定市盈率标准确定发行价格。这样，报价高于最终证监会限制下的发行价格的询价对象的数量增加，在高于发行价同比例配售和限制网下配售比例规则下，满足配售条件的询价对象数量势必增加，单个询价对象通过网下申购获得的新股数量更低。可见，在改革前，竞争性高报价在一定程度上会提高发行价格，同时单个询价对象通过网下获得新股的数量一定会降低。
改革后取消了发行市盈率限制。此时，假设询价对象之间竞争，新股发行价格随之提高。在高于发行价同比例配售规则之下，由于发行价格提高，符合配售条件的询价对象数量不会明显增加，单个询价对象通过网下申购获得的新股数量不会降低。
而且在询价制度第一阶段改革之前，参与询价的机构投资者有两条途径即网下和网上获得新股。如果这些机构投资者在询价时竞价申报，新股抑价必然较低，这不但减少了它们通过网下申购新股获得的收益，同时也影响其通过网上申购新股的回报。如果它们在询价时共同选择低报价形成高抑价，即使因为报价低在网下丧失配售资格，也可以在网上获得高抑价新股来弥补其网下没有获得配售的损失。可见，允许机构投资者“双重申购”增强了其在询价时隐瞒信息、压低报价的动力。
改革后，询价对象只能在网下获得新股，一旦网下申购价低于发行价，将不能获得新股。该规定极大地限制了其网下压低报价，网上申购获益的行为，提高了询价对象之间的竞争。
在询价过程中，依据初步询价的结果确定累计投标询价的价格区间，因而初步询价对定价效率具有影响。在《指导意见》实施前，询价对象可以在初步询价时低报价，然后在累计投标询价时高报价获得新股，从而降低初步询价的效果。在《指导意见》实施后，询价对象的这一行为不但可能导致其无法获得新股，还会受到调查和制裁，询价对象想要获得新股，初步询价的报价与累计投标询价的报价应该具有逻辑一致性。这一规定通过激发询价对象在初步询价中的竞争来提高整个询价的效果和定价效率。
可见，在改革前的制度环境下，询价对象竞争动力更低；在改革后的制度环境下，询价对象竞争动力增强。因此提出假设2。
H2：在询价制度第一阶段改革后，询价对象之间竞争程度的增加使IPO定价效率提高
改革前证监会对发行市盈率的限制除了通过影响询价对象之间的竞争程度间接影响定价效率外，还会直接降低新股定价效率。在询价制度第一阶段改革之前，询价对象之间的竞争程度更低，承销商通过询价确定的发行价格更低，这本来就限制了定价效率的提高。证监会在询价的基础上还施加了发行市盈率的限制，人为压低发行价格，进一步降低了定价效率。因此，可以预期，改革前受到市盈率限制的新股与没有受到市盈率限制的新股相比，定价效率更低。因此提出假设3。
H3：询价制度第一阶段改革前，受到发行市盈率限制的新股与没有受到发行市盈率限制的新股相比，定价效率更低
在询价制度第一阶段改革前，新股定价偏低。新股申购首日回报率均值达到154％之多。在改革后，定价效率提高，改革后至2010年10月31日，新股申购首日回报率均值为50％，与改革前相比该指标下降了三分之二还多①。
在询价制度第一阶段改革前，新股定价低导致IPO抑价高，申购新股遭受投资损失或者不能达到必要报酬率的风险很小。此时，机构投资者不用花费过多的成本去准确地识别不同新股的投资价值也能达到其要求的投资收益，而且存在识别收益不足以弥补识别成本的可能性。在这一市场环境下，参与网上申购的机构投资者缺少主动识别不同新股投资价值的动力。此时，机构投资者不会主动谋求信息优势，体现在投资策略上，不管新股的投资价值差异，只要有新股发行机构投资者就踊跃申购。
在改革前，机构投资者与中小投资者相比，在网上申购新股时具有以下资金优势：自有资金雄厚，还可通过金融业同业拆借筹集资金；参与询价进行网下申购的机构投资者也被允许进行网上申购；可以通过单账户高额资金申购新股，也可以通过多账户同时申购新股。而中小投资者一般只能以自有资金申购，缺乏融资渠道，申购资金有限。机构投资者与中小投资者获得新股比例此消彼长，在按申购数量同比例配售的分配规则下，大量资金被机构投资者调动参与“打新”从而获得更多网上发行的新股，导致中小投资者难以获得新股。
由于改革前的网上发行市场具有高收益、无风险的特征，如果机构投资者利用资金优势踊跃参与网上申购导致中小投资者难以获得新股，那么，此阶段两类投资者的不公平体现在利益分配过度向机构投资者倾斜。而机构投资者与中小投资者的公平问题主要由机构投资者的资金优势而非信息优势所导致。因此提出假设4。
H4：在询价制度第一阶段改革前，机构投资者利用资金优势而非信息优势踊跃申购新股导致两类投资者利益分配不公平
在改革后，新股定价效率提高导致IPO抑价降低甚至“破发”，申购新股投资风险增加，机构投资者势必谨慎识别新股的投资价值。对于高抑价的新股，机构投资者大量申购；对于抑价程度不能满足其投资必要收益率或者“破发”的新股，机构投资者不申购。对于高投资价值的新股，机构投资者的踊跃申购增加了中小投资者获得新股的难度；对于低投资价值的新股，机构投资者的退出使得中小投资者更容易获得新股。
《指导意见》规定：机构投资者只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购；单一网上申购账户的申购上限原则上不超过本次网上发行股数的千分之一；单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。这一规定实际上限制了资金雄厚的机构投资者利用资金优势在网上申购新股的能力。然而，千分之一的申购上限可能会降低机构投资者获得高投资价值新股的能力，但机构投资者仍存在利用信息优势进行“择股”的机会。只要利用信息优势进行“择股”，机构投资者就能将定价效率提高所增加的投资风险转嫁给中小投资者，中小投资者与机构投资者相比在风险分担方面处于不公平地位。因此提出假设5。
H5：在询价制第一阶段改革后，机构投资者利用信息优势进行“择股”导致两类投资者风险分担不公平
三、研究设计
(一)定价效率模型
询价之初设定的初步价格偏离真实价格较大的新股，其潜在投资收益大于申购初步价格偏离真实价格较小的新股，因此，初步价格偏离真实价格较大的新股的询价对象数量更多。我们以此为起点进行分析。
图3中，i表示初步价格OP偏离真实价格TP幅度较大的新股，ii表示初步价格OP偏离真实价格TP幅度较小的新股；Ad表示发行价格对初步价格的调整幅度。
图3 询价对象竞争不足时的询价效果
当特定制度安排未能有效促进询价对象之间相互竞争时(如图3)，询价对象的竞争受到自身数量的影响较小。此时，对于两类新股来说询价对象之间的竞争程度都比较低。尽管初步价格偏离真实价格较大的新股的询价对象数量更多，受到制度约束的影响，询价对象高报价的激励不会显著高于初步价格偏离真实价格较小的新股。因此，i新股的询价报价密集区间偏离初步价格的程度不会
也就是说，对于初步价格偏离真实价格幅度较大的新股，抑价更高。同时，按照高于发行价同比例配售规则，i公司获得网下新股配售的询价对象家数密度(IP以左的部分)高于ii公司，也就是说，对于初步价格偏离真实价格幅度较大的新股，获得网下配售的询价对象数量更多。
图4 询价对象高度竞争时的询价效果
基于以上分析，当特定制度安排未能有效促进询价对象之间相互竞争时，网下获配的询价对象家数(简称网下获配家数，下同)越多，抑价程度更高。
当特定制度安排促使询价对象之间高度竞争时(如图4)，询价对象之间的竞争受其数量影响的程度很高。对于两类新股，制度上促进询价对象之间相互竞争，因此询价对象的竞争程度都会有所提高。然而，对于初步价格偏离真实价格幅度较大的新股，更多的询价对象导致其竞争十分激烈。这可能导致i新股与ii新股相比，报价密集区间更接近于真实价格，根据报价分布确定的发行价格偏离真实价格的程度更低，即抑价更低。此时，不但观察不到网下获配家数与抑价之间的正相关关系，而且二者可能表现为负相关关系。
因此，可以通过考察获得网下配售的询价对象数量与抑价之间的关系来检验特定制度安排对询价对象竞争的激励程度。根据这一原理，构建模型一。
关于模型一需要说明的是：(1)Underpricing代表新股定价效率，其计算方法为“(首日收盘价-发行价格)/发行价格”。首日收盘价格作为新股真实价格的替代指标至今仍被相关研究广泛使用，市场气氛可能会影响首日收盘价格代替股票真实价格的效果(Ritter，1984)。本文在回归模型中加入了市场气氛的控制变量，以剔除市场气氛的影响。(2)本文选择的样本起始时点至询价制度第一阶段改革之前，证监会默认的发行价格上限为30倍发行市盈率(严小洋，2008)。经证监会价格调整之后的发行市盈率在30倍左右的公司可能受到了市盈率的约束，因此将样本中询价制第一阶段改革之前发行市盈率处于29-31倍之间的IPO公司定义为受到30倍市盈率限制的公司。模型一中Direct为询价制度第一阶段改革前新股发行价格是否受到市盈率限制虚拟变量，1代表受到了市盈率限制，0代表没有受到市盈率限制。(3)Reform为虚拟变量，在询价制度第一阶段改革后发行为1，改革前发行为0，下同。(4)Number代表网下获配家数，取相对数，其计算方法为“网下获配询价对象家数/网下获配询价对象家数均值”。(5)
表示控制变量，δ为随机误差项，下同。
(二)投资者公平问题模型
无论是改革前还是改革后，只要机构投资者在网上申购中利用了信息优势，一定会表现出随着抑价程度的提高，中小投资者获得新股的难度也会越高。基于此，构建模型二。
关于模型二需要说明的是：(1)由于中小投资者获得网上发行新股的总体比例数据无法获得，所以借鉴田高良和王晓亮(2007)的研究，以网上中签率(OnSR)来表示中小投资者获得新股的难度，其计算方法为“网上中签率×100”。网上中签率低，中小投资者获得新股的难度越高。同时，在模型中加入网上获配户数作为控制变量。机构投资者获配户数对网上获配户数的影响很小，网上获配户数的变化主要受中小投资者获配户数的影响，这样网上获配户数可以起到控制中小投资者获配户数的影响。(2)Uderpricing表示新股的投资价值，计算方法与模型一相同。新股的真实价值既定，发行价格经网下询价确定之后，意味着新股投资价值是确定的。抑价率越高，新股投资价值越高。
(三)控制变量说明、样本选择和数据来源
关于表1需要说明的是，股指期货可能会对投资者的投资行为产生影响，因而需要加以控制；样本中中小板和创业板公司均在深圳证券交易所上市，主板公司均在上海证券交易所上市，所以没有引入上市交易所变量，该因素的影响通过板块变量控制。
自2006年9月19日《证券发行与承销管理办法》实施至2010年11月1日询价制第二阶段改革措施实行之前，Wind资讯显示沪深两市共发行A股639家，剔除金融保险类的19家公司、不以询价方式定价和数据缺失的15家公司，最终得到605个观测值。其中，《指导意见》实施之前上市发行的公司220家，之后上市发行的公司385家。
除了审计师声誉来源于中国注册会计师协会网站(http://www.cicpa.org.cn)之外，其余数据全部来源于Wind资讯和色诺芬数据库(CCER)。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
将样本分为改革前受到市盈率限制的新股、改革前未受到市盈率限制的新股和改革后新股三类。经过统计分析可以发现，改革前新股的网上中签率均值明显低于改革后。改革后与改革前相比，网上中签率均值提高幅度近250％，且标准差增加了一倍还多，说明改革前中小投资者获得新股的难度很高，且改革后中小投资者获得不同新股难度的差异更大。
通过统计分析可以看到，样本中各个行业的主要测试变量均存在很大差异，因此，我们在回归中控制了行业因素的影响。制造业公司占样本总体的比例为70.74％，远远高于其他行业。为了避免样本行业有偏分布可能对实证结果的影响，在后文稳健性测试中单独选择制造业公司进行实证分析。
通过统计分析可以看到：网下获配家数与抑价率的简单相关系数为正，符合前文的预测；发行价格受到市盈率限制公司的抑价更高，与预测相同；改革前抑价率明显更高，而网上中签率更低即中小投资者获得新股的难度也更高，符合前文的预测；抑价率与网上中签率表现为负相关关系，表明改革前后，机构投资者都可能利用信息优势进行“择股”，这与我们的预测不完全一致。这里是在没有控制其他因素的影响下，主要测试变量之间的简单相关系数，变量之间的具体变动关系需要通过多元线性回归分析进一步验证。
(二)均值检验
经过对抑价率均值检验，结果显示各组样本的抑价率均值存在显著差异。改革前抑价率均值显著高于改革后，改革前发行价格受到市盈率限制的新股和没有受到市盈率限制的新股抑价率均值都要高于改革后，假设2得到初步证据的支持。改革前受到市盈率限制的公司的抑价率均值高于改革前没有受到市盈率限制的公司，假设3得到初步证据的支持。
为了进一步验证改革后是否询价对象竞争程度有所提高，最终导致了报价提高进而促使定价效率提高的假设，为改革前没有受到发行市盈率限制的新股挑选配对公司，以进行配对样本抑价率均值T检验。
配对公司选择标准：在网下配售家数完全相同的条件下，依据上市板块、发行规模和市场气氛选择最相近的公司。根据这一原则挑选出70对(改革前后各70家)共140家公司。配对样本抑价率均值T检验的优点是：(1)配对的公司不包括改革前受到证监会市盈率限制的公司，均是依据询价对象报价确定发行价格的公司；(2)每一组配对样本的网下获配家数完全相同，这样，检验结果排除了询价对象家数对其竞争程度的影响，询价对象的报价只受到制度安排对其竞争程度的影响，结果反映的是在特定制度环境下询价对象的报价策略。检验结果见表2。
表2的检验结果显示改革前后网下获配家数完全相同的新股的抑价率均值存在显著差异。该结果表明，对于发行价格由询价决定的新股，在网下获配家数完全相同的情况下，改革前新股的抑价率明显高于改革后。这说明询价对象在改革前更倾向于低报价，而在改革后报价明显提高。从而证明了在改革前的制度安排下询价对象的竞争程度更低，而改革后的制度调整使得询价对象的竞争程度提高。这一检验结果进一步支持假设2。
为了考察改革前和改革后中小投资者获得新股的难度，对改革前和改革后中小投资者获得新股难度的相关变量进行了独立样本均值T检验，结果显示，改革前后中小投资者获得新股的难度存在显著差异。
无论是否受网上获配户数的影响，中小投资者在改革前都难以获得新股。结合前面统计检验结果即改革前新股抑价率更高，说明在无风险高收益的网上发行市场，中小投资者难以获得新股，此时公平问题表现为利益分配过度向机构投资者倾斜，两类投资者之间利益分配不公平。需要说明的是，上述检验结果无法考察改革前的不公平是由机构投资者信息优势还是资金优势导致的，对该问题的考证还要结合多元线性同归结果来完成。
(三)多元线性回归
证监会对发行量在四亿股上下的公司要求不同，被考察变量之间的关系可能受到这一规定的影响，因此，选择全样本和发行量在四亿股以下的样本分别进行多元线性回归。在回归过程中，采用测试变量逐渐进入回归模型的方式以便于更加细致地考察变量之间的关系，回归结果见表3和表4。
通过表3可以看到，当选择全样本回归时：
1.首先将改革变量放入模型一中，回归结果(1)显示Reform系数为-0.68，且在1％水平上显著。这说明改革前新股的抑价率更高，改革后新股的抑价程度降低。
2.将改革前发行价格是否受到证监会市盈率限制的虚拟变量加入到模型一中。回归结果(2)显示Direct系数为0.79，且在1％水平上显著，同时Reform系数由-0.68增加至-0.31，仍在1％水平上显著。这说明，改革后新股的抑价率低于改革前未受到市盈率限制的新股，而改革前未受到市盈率限制的新股的抑价率又低于受到市盈率限制的新股。该回归结果与均值检验部分的结论一致。
3.将网下获配家数、改革与网下获配户数的交叉变量进一步加入到模型一中。回归结果(3)显示这两个变量的系数分别为0.51和-0.24，均在1％水平上显著。结合模型—构建过程的分析，这说明在改革前的制度安排下，询价对象之间竞争不足。0.51与-0.24的和为0.27，表明在改革后抑价率依然随着网下获配家数的增加而增加，但是与改革前相比二者之间的正向变动关系减弱。结合模型—构建过程的分析，这说明在改革后的制度环境下，询价对象之间竞争程度提高。无论是0.51还是0.27均表明抑价率随着网下获配家数的增加而增加，这说明无论是改革前还是改革后，制度安排上均在一定程度上限制了询价对象的竞争。
结合均值检验的结果，无论改革前还是改革后，询价对象之间的竞争均受到制度的约束，假设1得到证实；改革后询价对象竞争程度的增强促进了定价效率的提高，假设2得到证实。
4.回归结果(3)仍显示改革前发行价格受到市盈率限制的公司具有更高的抑价率(Direct系数为0.54，并在1％水平上显著)，假设3得到证实。说明改革前证监会对发行价格的限制进一步降低了定价效率。
选择发行量在四亿股以下的公司单独进行回归的结果与全样本回归的结果基本一致，这说明尽管证监会对发行量在四亿股上下的IPO公司询价要求存在差异，但没有显著影响定价效率。同时，回归结果也显示发行规模和市场气氛对新股抑价程度具有显著影响：发行规模越大，抑价率越低；市场气氛越高涨，抑价率越高。
通过表4可以看到，当选择全样本回归时：
1.首先将改革变量放入模型二中，回归结果(1)显示Reform系数为0.28，且在1％水平上显著。这说明改革前中小投资者获得新股的难度更大，模型一回归结果和均值检验结果均表明，改革前一级市场投资收益巨大、风险很低。这说明改革前两类投资者之间的公平问题表现为利益分配过度向机构投资者倾斜，利益分配不公平，假设4得到证实。但回归(1)的结果仍无法考察改革前的不公平是由机构投资者信息优势还是资金优势造成的。
2.将代表投资价值的变量即抑价率以及改革与抑价率的交叉变量带入模型一中。回归结果(2)显示抑价率的系数为0.06，显著性水平为5％，也就是说，在改革前新股投资价值越高，中小投资者获得新股的难度反而越低。该结果充分说明，改革前机构投资者并没有谋求信息优势进行“择股”。而改革前中小投资者获得新股的难度很高(Reform系数为0.43，且在1％水平上显著)，说明了机构投资者没有谋求信息优势而只是利用资金优势。
改革前如果短期内多家新股发行，机构投资者可能受到资金约束无法以超量资金申购，客观上留给中小投资者一定的获得高投资价值新股的机会，这可能是抑价率系数为正的原因。
3.回归结果(2)显示改革与抑价率的交叉变量系数为-0.15，且在1％水平上显著，-0.15与0.06的和为-0.09。这说明，在改革后新股投资价值越高，中小投资者获得新股的难度也越高，假设5得到证实。该结果充分说明改革后机构投资者在网上申购中谋求并利用了信息优势进行了“择股”，将定价效率提高引发的投资风险部分地转嫁给了中小投资者。改革后，两类投资者之间的不公平表现为风险分担不公平。
选择发行量在四亿股以下的公司单独进行回归的结果与全样本回归的结果基本一致。同时，回归结果也显示公司成立时间长短、招股说明书中披露的风险因素个数、发行规模、股指期货交易的开启以及上市板块均对中小投资者获得新股的难度有显著影响。
(四)稳健性测试
网下超额认购倍数可以避免不同询价对象申购数量差异的影响，因此用网下超额认购倍数替换网下获配家数进行稳健性测试，实证结果不变；为了避免样本中行业分布不均的影响，选择制造业公司进行稳健性测试，实证结果不变；为了使研究样本更加清洁，剔除了改革前发行价格受到市盈率限制的公司对模型一进行回归分析，其余变量的回归结果不变。
五、研究结论和政策建议
本文研究发现：(1)制度安排未能有效激发询价对象之间相互竞争以及证监会对发行价格的市盈率限制，这是询价制度第一阶段改革前新股定价效率偏低的原因；(2)改革后，证监会取消了对发行价格的限制是新股定价效率提高的前提，相关制度安排促使询价对象之间竞争程度的提高是新股定价效率提高的根本原因；(3)没有找到改革前机构投资者利用信息优势的证据，改革前中小投资者难以获得新股的原因在于机构投资者利用了资金优势，中小投资者在利益分配上处于不公平的地位；(4)改革后，机构投资者利用信息优势进行“择股”，将定价效率提高引发的部分投资风险转嫁给了中小投资者，与机构投资者相比，中小投资者承受过多的投资风险，在风险分担上处于不公平的地位。
从市场资源配置角度来看，询价制度第一阶段改革后，一级市场定价效率明显得到提高。从IPO市场投资者微观主体——中小投资者和机构投资者之间公平角度来看，中小投资者不公平表现形式由改革前的利益分配不公平变为改革后的风险分担不公平。2010年11月1日起实行的询价制度第二阶段改革主要集中于网下询价环节，进一步提高定价效率仍是主要目标。如果第二阶段改革后，定价效率继续提高，一级市场的投资风险将会进一步增加。如果不对机构投资者“择股”行为进行限制，中小投资者将承受更高的投资风险，可能会面临“赢者诅咒”。这会使得新股定价的高效率难以持久，同时在定价效率回降的过程中中小投资者可能遭受严重损失。因此，新股询价制度未来改革应在持续关注询价效果和IPO定价效率的同时，重视中小投资者和机构投资者的公平问题。要依靠机构投资者来发现价格，应采取措施进一步激励询价对象相互竞争。要避免中小投资者的“赢者诅咒”，应在网上配售规则设计上限制机构投资者通过“择股”向中小投资者转移风险的能力，询价制度第一阶段改革未能对此作出有效约束，迫切需要监管层高度关注。
由于无法获得改革前发行价格受到证监会市盈率限制公司的准确数据，本文对改革前发行价格是否受到市盈率限制的新股的区分主要根据实际发行市盈率来判断。这一判断方法将询价价格在30倍市盈率左右的IPO公司也作为受到市盈率限制的公司，这一分类可能存在不恰当之处，这是本文的一个局限。
注释：
①原始资料来源于Wind资讯，数据为作者整理。
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