可转债发行与大股东利益保护——基于国美电器股份有限公司案例分析，本文主要内容关键词为：股份有限公司论文,大股东论文,案例分析论文,国美电器论文,可转债论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
可转换债券简称可转债，它是指通过赋予债券持有人一种选择权，该选择权使得债券持有人可以在未来某段时间将债券按照一定的比率转换为一定的标的公司股票的一种债券。和西方发达市场相比，我国正处于转型经济时期，资本市场是不完善的市场，上市公司的许多行为都和我国的制度背景有着直接的关系。正是由于可转债这一融资方式具有很多的优势，现代企业选择这一种融资方式的频率越来越高，我国企业的融资也逐渐向这一方式进行偏移。2010年，我国上市公司实施可转债融资的金额达到717.30亿，相比以前有了大幅度的增加，具体数据见表1。
从表1的国内资本市场再融资情况来看，我国上市公司采取增发方式进行融资的金额为11154.89亿元，占再融资总金额的75.67%，而可转债融资仅仅占9.63%，可见增发这一再融资方式在过去这些年来占据着主导地位。但是，在2003年、2004年这两年里，可转换债券的融资额超过了公开增发的融资额，这说明了中国的再融资市场上不都是股权融资占据着主导地位这一简单的趋势，虽然在2005～2009年这四年中，增发又占据着绝对地位，但是从2010年的数据来看，可转债的融资额几乎等于前八年可转债的融资额相比之和，可见上市公司采取可转债进行融资越来越普遍，这一融资方式正趋于成熟。
可转债融资方式之所以流行，其中一个重要原因就是可转债兼有债权性和股权性的双重性。其中，债权性体现在其转换成普通股之前，可转换债券纯粹是一债券，持有人享有债券，持有人所能享受到的权利包括定期获得固定利息和到期要求偿还本金的权利；而股权性则体现在其转换成普通股后，当实现转换后，可转债的持有者转身将变为公司的股东，行使股东的一切权利。可以说，可转债的发行是一把双刃剑，从债权的角度来讲，可转债影响到公司的偿债能力，由此可能会引发一系列的融资问题；从股权性质来讲，可转债最终的转股可能会使得大股东的地位受到威胁，从而损害了大股东的利益。目前对于大股东的界定还没有一个明确的说法，很多的时候都会将大股东误认为是控股股东，从我国如今较为集中的股权结构来说，一般是这样的，其主要的原因在于我国的机构投资者的不成熟性以及短期利益性。但是在一些机构投资者比较成熟的资本市场，大股东往往很难掌握企业的控制权，而控制权往往掌握在经理人的手中，正是由于所有权与控制权的充分分离才使得管理层能够脱离大股东的控制进行独立的决策。从香港方面来看，由于其接触西方的文化较早，香港的制度背景与西方国家比较类似，股权结构的分散度较高，控制权和所有权的分离更加明显，香港上市公司的融资行为对于理论的验证将更加具有代表性，它们对于股东利益的影响将会更加明显。本文将运用现有的可转债发行动机理论对国美电器股份有限公司(股票代码：HK00493，以下简称国美电器)这一典型案例进行深入的理论分析，通过系统剖析了前后两次的可转债发行所产生的危机以及管理层发行两次可转债的动机，并结合大股东利益的保护进行阐述，希望借此为我国国内上市公司如何更好地保护大股东利益、完善公司治理提供借鉴意义。
二、文献回顾及理论综述
自Modigliani & Miller(1958)提出MM定理以来，学者们一直对于融资结构理论进行发展，他们不拘泥于MM定理，而是通过实际数据对MM定理进行发展，MM定理认为融资工具的选择与企业价值的大小无关，因此，无论是可转换债券还是其他的融资方式，它们都不会改变企业价值的大小。但是随着资本市场的发展，越来越多的学者质疑这一定理，纷纷提出不同于MM定理的一些理论。Jensen & Meckling(1976)通过分析公司债务融资的代理成本，得出了“资产替代”(Asset Substitution)假说或“风险漂移”(Risk Shifting)假说；Essig(1992)在Brennan & Schwartz(1988)的研究基础上通过实证研究提出了“风险评估假说”，当公司未来发展具有不确定性、潜在风险较大时，可转债具有很高的价值；Jalan & BaroneAdesi(1995)从可转债具有的税收优势这一视角出发，认为发行可转债可以增加企业的剩余价值，投资者既可以享受税盾的好处，又没有增加企业的财务困境的可能性，提出了“税收优势理论”；Mayers(1998)、Nobuyuki(2000)通过研究所得出的“阶段性融资假说”认为，可转债的发行，有利于抑制过度投资行为和节约发行成本，进而可以控制管理层过度冒险行为。
Stein(1992)在总结前人研究成果的基础上得出了后门权益融资理论，该理论认为可转换债券融资是一种间接的股权融资方式。首先，信息的不对称使得投资者管理层意愿与投资者意愿相冲突，因为在公司发行证券前，投资者预测管理层将会选择高价进行发行，而投资者本身希望以较低价格购买证券，而且这种信息的不对称将会导致直接股权融资成本变得高昂，股权成本的高昂将增加公司的经营压力，这将促使公司尽力降低股权融资成本；其次，可转债具有债务性质，当股价降低到一定程度，则容易引起赎回机制时，这将会给公司带来财务危机，假如此时公司的现金流不充裕的话，这将给公司的经营带来很大的损失，其中包括融资能力。因此Stein认为上市公司发行可转债的动机就是获得一种延迟股权融资。国内对于后门权益融资理论还是相对比较赞同的，很多学者纷纷基于这一理论对国内上市公司进行一系列的验证，基本认可了该理论。陈红霞、袁显平(2006)，柯大钢、袁显平(2006)，屈正洲、林振兴(2009)证明后门权益融资理论能够解释我国的上市公司发行可转债的动机，认为我国上市公司发行可转债是一种典型的“后门权益”融资。
三、案例的主要概况
国美电器(代码：HK00493)全称是国美电器控股有限公司，创始人为黄光裕，国美电器最初是一家一百平方米左右的小门店，经过10多年的发展规模逐渐扩大，逐渐成为家用电器及电子消费产品连锁零售行业的龙头企业，并于2004年在香港证券交易所主板实现上市，而经过一系列的兼并后(分别于2006年收购永乐电器，2008年收购大中电器)，在2002-2007年连续五年里蝉联了家电零售业的首位。在国美电器上市时黄光裕控股达到75%，可以说完全控制了整个企业，大股东的利益也得到了切实的保护。但是自黄光裕入狱后，一切发生了重大的变化，公司的董事进行了大幅度的更换，其中包括引入贝恩资本(亚洲)董事总经理竺稼担任公司的董事、向贝恩资本定向发行15.9亿的可转债。由此引发了后续的黄陈争斗问题。为了保护大股东的利益，黄光裕申请于2010年9月28日召开股东大会，2010年9月28日下午两点半，国美电器召开特别股东大会，在本次大会上对8项决议进行表决，其中包括撤销本公司于2010年5月11日召开的股东周年大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权以及撤销陈晓先生作为本公司执行董事兼董事会主席之职务等决议。通过表决结果显示，核心决议获得的股东支持率和反对率如表2所示。
表2中最终五项核心决议只有第一项决议得到通过，而其他四项大股东提出的决议都未获通过。在这五项决议中，可以说都是大股东利益的体现。从国美电器的董事会构成人数来看，国美电器的董事会由五名执行董事构成撤销陈晓执行董事兼董事会主席职务、孙一丁执行董事职务以及委任邹晓春和黄燕虹为执行董事，是大股东黄光裕希望邹晓春和黄燕虹能够在董事会上保护自身的利益，增加大股东在董事会的话语权。但是，结果恰好相反，可以说这四项决议被否决意味着大股东的利益是得不到切实保护的。
四、国美电器大股东利益受损：背景和理论的剖析
(一)控股地位的逐渐丧失
国美电器于2004年成功在香港上市，上市之初，黄光裕的持股比例为75%，但是，经过黄光裕这几年资本市场的不断套现以及管理层通过可转债发行的稀释，黄光裕的持股比例在2010年9月25日降至32.47%，失去了控股权的底线。
我们首先看看国美电器近期的股权结构，表3列示了截至2010年9月25日国美电器的所有股东的持股情况，从表3可以看出，大股东黄光裕持有32.47%的股份，已经脱离了34%的持股底线，而这六大股东中机构投资者合计持股25.87%，接近大股东的持股比例。
表4报告了国美电器自上市以来大股东持股的变化情况，2004-2006年，大股东占据了半壁江山。但是，自2007年开始，大股东的持股比例就小于50%，这就意味着当所有股东在股东大会上都参与表决时，大股东的话语权将会大大减弱，甚至会处于弱势地位。此时大股东还没有丧失34%的底线，而到2010年6月30日，黄光裕持股比例降到33.98%，迅速逼近34%的底线。
据《公司法》相关规定，股东大会的大部分决议必须经过2/3以上的股东同意才能通过，因此34%成为了大股东保持自身控制权的持股底线；而到2010年6月30日，黄光裕的持股比例已经失去了这一底线，因此，假如黄光裕想控制住这一底线的话，只能通过二级市场进行增持，而此时的主动权已经不在他手上，因为根据相关法律规定，股东增持的比例不得超过2%，而使其丧失主动权的正是可转债的发行，正是这一主动权的丧失使得可转债的转股成为众人所关注的焦点。
(二)可转债发行——大股东利益受损的导火索
在2007年5月11日，当时黄光裕还担任国美董事会主席，以杜鹃为执行董事的国美电器发行了总额为46亿港元的可转债，在当时来讲，46亿港元的可转债可以说是为了缓解当时资金紧张而采取的行为，这是无可厚非的；而在黄光裕入狱后，国美的经营决策权落入陈晓手中，以陈晓为董事会主席兼总裁的国美电器2009年6月22日向贝恩资本发行了总额为15.9亿港元的可转债，两份可转债的发行在本次陈晓与黄光裕的争斗中扮演着重要角色，而该争斗也在2010年9月28日告一段落。
一般来说，可转债的融资用途是从董事会公告或者股东大会公告得知的，但是那仅仅是一种表面的用途，对于其战略用途我们还必须从可转债的发行的后续效应得知。国美电器先后于2007年5月和2009年6月发行了两次可转换债券，文件的签署方分别是杜鹃和陈晓，融资金额分别达到了46亿港元、15.9亿港元，而从国美电器在香港证券交易所披露的年报可以看出，这两次的融资用途是不一样的，第一次融资偏向于经营活动，而第二次则偏向于融资活动，两次融资的主要条款具体如表5所示。
从表5的对比中我们可以看出，可转债2的融资明显具有战略性，假如说第一次融资是完全出于经营目的的话，那么第二次除了经营目的外，更多的是用于偿债以及后续的权益融资，以求达到稀释股权的目的。后门权益融资理论认为可转债的发行主要是为了后续的权益融资，而从公司的不同情况可以得到进一步的延伸，其中就包括股权的稀释，因为当大股东没有对可转债进行认购时，大股东的持股比例将会被稀释，可转债2的发行可以说是具有一定的战略意图的，这种意图可以从以下三方面得知：其一，转换期设置。可转债1的转换期的起始日是自发行一年后的第一天，而可转债2的转换期起始日则是自发行后的第八天，较短的起始日将使得债券持有者具有更大的选择权，特别是在黄陈的争斗日益剧烈的这一时段，贝恩的转股显得更加重要，因此足以见得转换期的设置凸显国美管理层的战略意图；其二，赎回条款的设置。一般来说，可转债的赎回条款设置的目的主要有两个：一个是加快转股的速度；二是有助于发行人避免市场利率下调所产生的利息损失。可转债1的赎回条款无论从条件上还是从赎回金额上都显得比较合理，但是可转债2除了设置正常的赎回条款外，还设置了额外的赎回条款，而正是这一额外的赎回条款几乎将管理层和董事的利益与该可转债紧紧地捆在一起，这样使得该可转债更像是一种控制工具而不是融资工具，这里的赎回条款与转股价的设置更加鲜明地体现了可转债这一工具的双重属性，也就是说股权和债权不是永久的，债权会随着转股的执行而消失，而股权也会因为赎回条款的引发失去其意义，此时将引发债权与股权的相互转换；其三，转换价格的不合理性。一般来说，转换价格越高，则转换比率越低，反之则转换比率较高，转换比率的高低关系到转换股数的多少，而转换股数的多少则会影响到大股东的控制权问题，因此从可转债1和可转债2的转股价格来看，虽然它的设置跟当时的资本市场有关，根据当时的股价和可转债的对比来看，可以看出可转债2的转股价明显偏低，由此可见，可转债2转股价的设置相对于可转债1来说意图十分明显，虽然这与当时的资本市场上该公司的股价有关，多少含有稀释控制权的意图。但是，从以上三方面的分析可以得知：可转债2的发行具有一定的战略意图。而通过分析国美电器近几年的年报，同样能够得到可转债发行的真正缘由，具体分析如下：
1.财务状况
根据国美电器2008年年报，其应付票据、应付货款、可换股债券及银行借贷4项总额高达166亿港元，其中可转债的金额为35.70亿港元，大大超过当年的现金及现金等价物金额，而2009年5月到期的可转债将达46亿港元，这使得国美的偿债压力与日俱增，同时也将使得国美的运营出现极大的资金压力。表6列示了国美电器2006-2009年四年的可转债金额、现金及现金等价物金额以及可转债现金比率(可转债现金比率=可转债的金额/现金及现金等价物的金额)。
从表6可知2008年之前国美电器的现金及现金等价物的金额一直能够满足可转债的偿债要求。但是自从2008年起，其可转债的金额超过了现金及现金等价物金额接近12%，也就是说如果此时国美电器的可转债到期的话，那么其现金及现金等价物是无法对可转债进行偿还的，由此可见，此时的国美电器的偿债能力是相当低的。这也使得国美管理层不得不通过发行新的可转债以偿还旧的可转债，可以说偿债能力的下降给了2009年可转债的发行提供了一个很好的契机。
2.稀释危机
可转债的股权性使得可转债一旦实现股权的转换将会造成两种稀释效果，而对于大股东来说威胁最大的莫过于股权的稀释，因为第二次的可转债发行只是定向的向贝恩资本发行，而其他股东则丝毫没有认购一定比例以维持持股比例，包括大股东，因此它的转股必将影响其他股东的持股比例，特别是对于股权分散的股权结构来说，稀释效应价格更加明显。在2009年9月15日，国美电器正式发出公告称，从投资者贝恩处收到转换通知，告知将以每股1.108港元的转换价，将其持有的2016年可转债转换为16.31亿股，转换股份将2010年9月22日发行。转股后贝恩资本的持股比例将升至11.06%，而黄光裕通过二级市场的增持，持有股票的比例也只是达到32.47%，与34%的大股东的比例尚有一定的距离，因此，贝恩资本的转股对于大股东的持有比例的稀释有较大的影响。而且从股东大会的表决结果来看，正是贝恩资本的转股起着关键性的作用，贝恩资本的转股使得其持股比例由原来的9.98%升至11.06%，增加了1.08%，因此可转债的稀释股权效应是十分明显的。
五、借鉴和启示
上市公司小股东(Minority Shareholders)在公司治理中处于弱势地位，常常受到控股股东(Controllingshareholder)和管理层的侵害(Expropriation)，这已经成为一个世界性的现象，特别是在公司所有权高度集中的国家更为常见(Stijn Claessensetal，1999)。但是对于股权分散的国美电器，此时这一现象并没有体现出来，而是大股东的利益受到了侵害。这一现象是值得大家关注的，导致这种结果发生的直接原因就是因为可转债的发行，这其中的经验教训是值得大多数企业所借鉴的，特别是对于股权较为分散的企业。
(一)正确看待可转债的双重性
可转债的双重性可谓是有利有弊，两者可以迅速发生转化。从债权性质来看，尽管可转债在转股前具有债券的性质，但是它不同于普通债券，主要是由于可转换债券的发行需要设计一系列的条款，其中包括赎回条款，而赎回条款的设置合理与否可能会关系到发行方的现金流情况，因为可转债持有人不行使转股权利的时候，再加上赎回条款的不合理，此时将会给公司带来沉重的债务负担，进一步影响企业的发展；从股权性质来讲，当可转债持有人通过将可转债转换成股票时，此时对于分散的股权结构来说，可能会对大股东的持股比例造成一定的影响，甚至会使得大股东失去重大影响地位。因此大股东应正确看待可转债的发行，以免引发后续的危机。
(二)大股东要强化风险意识，适当选择合适的融资方式
按照现代资本结构理论，企业的融资应遵循“啄食”顺序，优先选择内部融资，债务融资次之，最后再选择股权融资；对于可转债这一融资工具来说，很多学者通过实证检验发现目前大部分公司都是利用可转债来实现后续的股权融资，因此严格来说可转债是一种股权融资工具，只不过它的融资具有滞后性；另一方面，当企业选择可转债融资时，鉴于可转债融资一般是公开发行的，再加上可转债赋予了持有者在一定的期限内行使转股的权利，因此当大股东放弃购买可转债时，它的持股比例将会因为其他方通过购买可转债进而实现股权的转换而降低，使得它的控制权被稀释。正确的做法就是大股东应该积极参与可转债的认购，巩固自身的大股东地位，以防控制权被稀释。
(三)合理设计可转债发行的条款
对于可转债发行的条款中，转股价格和赎回条款的设置是可转债双重性的体现，转股价格是所有条款的核心，而较高的转股价格将会给发行方带来很大的赎回压力，但是从大股东保护利益来看，则有利于大股东控制权的保持；反之，转股价格过低，则有利于债券持有人，可转债的持有者将会以较低的价格实现债券的转换，从而拥有公司较大比例的持股比例，这会影响到大股东的控制权；而对于赎回条款的设置，则应该更加谨慎，因为不合理的赎回条款将会导致发行方面临较大的偿债压力，在黄光裕掌管国美电器时期，46亿港元可转债的发行再加上资本市场的低迷引发了该可转债持有者的赎回，引发了后续陈晓的再融资，而陈晓实施的可转债融资中的赎回条款则将其自身利益与可转债的偿还捆绑在一起，大有鱼死网破之势，这些条款都是相当不合理的，因此公司在发行可转债时应该结合当前形势，不能够匆忙决策，否则后果将不堪设想。
(四)合理设置公司章程，充分保护大股东利益
国美电器公司章程规定，当董事名额出现空缺时，董事会可以在股东大会上以普通决议方式推选任何人士为董事，而且可以留任公司举行下次股东大会或股东周年大会为止。根据《公司法》的有关原理，股东大会是公司的最高决策机构，董事会及公司高管都应该在股东大会的决议范围内行事，这也被视为商界的一般准则。2010年5月11日，以董事局主席陈晓为首的国美电器董事会不顾大股东的反对，以“投票结果并没有真正反映大部分股东的意愿”为由，在当晚董事局召开的紧急会议上一致否决了股东投票，重新委任贝恩的三名前任董事加入国美董事会。这种无视大股东的反对绕过股东大会的表决强制委任外部董事严重地损害了大股东的利益，同时这也会给其他中小投资者留下不好的印象，影响后续的融资。根据《公司法》第二十二条规定，股东大会的决议内容违反法律、行政法规的无效；股东大会召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议做出之日起60日内，请求法院予以撤销，因此股东在设置公司章程时应该对于有可能损害股东的规定要更加谨慎。
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