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中图分类号：F830.2文献标识码：A文章编号：1007-6964[2008]08-080516-0408
一、前言
1.“次贷危机”概述
“次级抵押贷款”(Subprime Mortgage Loan，本文简称次贷)是指相对于优质和次优级抵押贷款而言的贷款。其贷款市场面向收入证明缺失、负债较重的客户，因信用要求程度不高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％至3％。
美国“次贷危机”的发生有其自身的历史背景，从2001-2004年，美国经济遭受“互联网危机”、“9·11事件”冲击之后，当时由格林斯潘执掌的美联储先后13次降低利率以刺激经济，信贷环境非常宽松，各个商业银行纷纷放宽购房贷款标准，次级抵押贷款量不断增加。一些金融机构甚至推出了“零首付”、“零证明文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明。美国房地产业由此发展迅速，推动了美国经济的增长。与此同时，为分散美国抵押贷款机构的信用风险以及流动性风险，美国投资银行通过资产证券化，将次级按揭贷款进行打包，以债券形式在次级债券市场出售。一般来说，次级债券的利息相对较高，吸引了众多银行、共同基金、对冲基金、投资机构在资产组合中高风险资产的配置。图1是次级抵押贷款的利益供应链。
图1 次级抵押贷款的利益供应链
然而在物价水平不断攀升的情况下，为抑制通货膨胀，从2004年6月开始，美联储先后进行了17次提高利率，联邦基金利率最终达到5.25％。由此加重了还贷者的负担，拖欠次级贷款的现象日益严重，而此时房地产市场日渐萧条，房价下跌，这意味着利益供应链从源头开始出现断裂。
2006年9月，美国“次贷危机”爆发，借款者被取消抵押品赎回权，同时抵押贷款坏账高涨，金融机构濒临破产。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司(NCFC)申请破产保护；8月6日，美国第十大抵押贷款公司——美国住宅抵押贷款投资公司正式向法院递交破产申请书。截至2007年8月底，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。美国股市暴跌，同时也殃及了欧洲、拉美和亚太主要股市。此次危机影响深远，据国际货币基金委员会(IMF)的最新估计，全球损失估计高达1万亿美元。
2.金融监管改革方案提出的背景
“次贷危机”的发生暴露出美国金融监管体制出现了问题。回溯美国金融监管体制的发展历史，1913年国会通过《联邦储备法》，成立了联邦储备委员会，标志着美国金融监管体系的初步形成。在20世纪30年代经济大危机到来之后，美国政府充分认识到“自由放任”的缺陷，加强金融监管，建立完善的金融监管体系才是解决危机的有力手段。1999年11月，先后经美国国会通过和总统批准，《金融服务现代化法》成为美国金融业经营和管理的基本法，该法提出美国金融监管实行“功能性监管”，即配合特定的金融活动如银行、证券或保险而进行的监管，并由单独的专门监管机构进行。
由于历史原因，美国采用“双线多头”金融监管模式，“双线”是指联邦政府和州政府两条线，即联邦政府机构管理在联邦注册的“国民银行”，州政府管理在州注册的商业银行，“多头”是指有多个履行金融监督管理职能的机构。国民银行是美联储的会员，而州银行可以是该美联储的会员，也可以不是。美联储的会员银行必须为其储户在联邦存款保险公司(FDIC)中投保，而非会员则可以自行选择。
美国的金融监管是一种多重管理机关和交叉管辖权的“多头”制度。“货币监理处”(OTS)对国民银行负有主要监管责任，而美联储则主要负责管理作为其会员的州银行，以及管理控股公司。联邦存款保险公司(FDIC)和州银行监管机构共同监管在FDIC投了保但不是联储会员的州银行，州银行监管机构负责监管其余无FDIC保险的州银行。
图2为目前美国次级抵押贷款的监管体系，这种金融监管体系的优点在于能够较好地提高监管部门的效率，防止金融权力过于集中，使金融机构根据自身的不同特点选择金融监管机构。但同时其缺陷也是显而易见的，如监管机构交叉重叠，金融法规不统一，容易让金融机构在不同监管部门中寻找漏洞等。
图2 美国现行次级抵押贷款监管体系①
早在2007年6月，美国财政部长保尔森就提出了对美国金融监管改革的设想，此后在“次贷危机”加剧之下，于2008年3月31日正式公布了美国金融监管改革方案②。该方案强调金融监管体制改革的两大目的，一是要增强美国资本市场的竞争力，二是要保护美国消费者利益和维护市场稳定。这是美国自上世纪30年代“大萧条”以来最重大的金融监管体制的变革。
二、美国金融监管改革方案基本内容
在长达218页的《美国金融监管改革蓝图》中，美国财政部长保尔森建议赋予美联储自经济大萧条以来最为广泛的监管金融市场的权力，称美式资本主义需要为“不可避免的市场破坏”进行更好的准备。文件分为八个部分，主要包括美国现行监管体制、短期建议、中期建议以及最佳监管体系的长期建议等。
1.监管改革方案的短期建议
短期监管改革建议主要包括扩大总统金融市场工作组的职权，成立按揭发放委员会，扩大美国联邦储备委员会权力。
(1)扩大总统金融市场工作组
美国总统金融市场工作组(简称PWG)创建于1988年，主要包括财政部、联邦储备委员会、证券交易委员会以及美国商品期货交易委员会(简称CFTC)的负责人。PWG主要负责金融市场的监管和政策问题，是一个有效的跨机构协调部门。在此次改革方案中，财政部建议PWG应继续作为一个长久的机构，以促进财政政策的协调和沟通。但PWG的重点应当是扩大到包括整个金融部门，而不只是纯粹的金融市场，这包括减轻系统性风险，提高金融市场的健全运作，促进消费者和投资者的保护，并提高资本市场效率和竞争力。同时，PWG的成员应扩大至商品期货交易委员会(CFTC)、联邦存款保险公司(FDIC)以及存贷机构监管办公室(OTS)。
(2)成立按揭发放委员会
在按揭贷款方面，由于对次级借款人的监督水平不断下降，财政部在改革方案中，对所有类型的抵押贷款列出一致的国家标准：首先，财政部建议建立一个新的联邦委员会，即按揭发放委员会，其作用是统一各州评估体系，统一利率，统一按揭贷款的准入标准。其次，财政部建议美国联邦储备委员会继续制定全国抵押贷款实施法律规章。最后，要加强联邦执法权威机构对于以上法律的实施力度和透明度。
(3)扩大美国联邦储备委员会权力
在扩大美国联邦储备委员会权力方面，财政部建议了在扩大美联储融资渠道过程中的具体改进，其中包括：在向非金融机构进行贷款之前，要准确和明晰地了解其真实情况；美联储在向非金融机构贷款之前，要通过现场检查或者美联储确定的其他手段，对其资金和流动资金等问题进行考察。
2.监管改革方案的中期设想
在中期的监管改革建议中，财政部主要的工作重点放在提高金融监管的工作效率上，为此提出了五个方面的改革建议，即撤销存贷监管机构、确定国家特许银行的联邦监管机构、由美联储监督支付与结算、保险监管以及合并期货与证券监管。
(1)撤销存贷监管机构
1933年，为了应对大萧条，国会设立了联邦存贷机构监督办公室，其目的是为住房按揭贷款提供稳定的资金来源，但随着时间的推移，这一机构管理范围已经扩大到非住房按揭贷款方面，因此，财政部建议在今后一到两年的时间里，将撤销OTS，将监督存贷款机构的职能移交给原先负责监督国有银行的财政货币监理署(OCC)。
(2)确定国家特许银行的联邦监管机构
从图2中我们可以看到，在目前美国金融监管体系中，州政府特许银行受到联邦存款保险公司(FDIC)和美国联邦储备委员会(FED)的同时监管，为此财政部建议，简化州政府特许银行的监管机构，即选择美联储或FDIC其中之一对其监管，从而提高监管效率，避免重复监管的现象。
(3)由美联储监督支付与结算
在美国有多种支付及结算系统，包括大额和零售支付的结算系统，以及证券和其他金融工具的结算系统，但没有一个统一的、专门的规章制度，同时在金融监管中，对于支付和结算系统也没有着重强调。财政部建议，设立一个以美国联邦储备委员会为主要监督机构的证券交易支付和结算系统。
(4)设立联邦保险监管机构
在美国过去的135年里，对于保险国家只是进行调节而很少进行参与。为了提高金融监管的效率，财政部建议设立一个联邦保险监管机构，来制定联邦保险规章以及对保险业进行监管。具体设立的过程是，要求国会在财政部下设立一个保险监督办公室，处理国际问题并向财政部提出建议。通过这一机构的设立，能够更高效和统一地进行保险监管，同时提高保险产品的选择和创新。
(5)合并期货与证券监管
随着期货贸易的扩大，现实市场的实物商品交易已经大大减少，减少和收敛证券以及期货市场是十分必要的，而且对于期货和证券市场的统一监督和管理也变得重要起来。为此，财政部建议合并证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)，同时为协调管理和监督，设立了经济—交易商和投资顾问，主要服务于散户投资者。
3.监管改革方案的长远设想
美国这种银行、保险、证券以及期货监管机构的独立设置，是不适应当今金融市场的，在美国金融监管体系中缺乏一个单一的监管机构来解决系统性风险。为了解决监管失效问题，美财政部提出了一个理想的监管框架，即长期的监管改革方案，如图3所示，该框架与澳大利亚的监管结构类似。其中，托管公司包括获得联邦存款的保险公司和获得保险保障基金的保险企业；金融服务公司包括证券公司、期货公司、交易所、投资顾问、私人投资的资本和盈余保险机构。
图3 理想监管框架③
在这个理想监管框架中，财政部基础方针目标主要为：第一，市场稳定调节监管机构，用以解决金融市场的整体稳定；第二，审慎的金融监管机构，用以解决有限的市场法规造成的政府担保的问题；第三，商业行为的监管机构，用以解决与金融企业有关的消费者保护问题。
在市场稳定调节监管中，财政部建议美国联邦储备委员会拥有主要的责任和权力，由它监督按揭发放者、银行、保险公司、投资银行、对冲基金和其他机构，监控对国家金融体系所构成的一切威胁。美联储仅当金融稳定性整体上受到威胁时才能要求整改。审慎的金融监管机构负责监管其业务涉及明确的政府担保的金融机构，例如联邦存款保险业务，同时适用于个别公司和有资金充足要求的、投资限制的、经济活动限制的以及直接对现场风险管理监督的投保存款机构。该机构接管目前联邦审慎监管机构的职能，包括OCC和OTS。
商业行为的监管机构负责与一切类型金融企业有关的消费者保护，还负责监督披露、业务实践、向特定类型金融企业发放执照。该机构具有目前SEC和CFTC的许多职能，以及美联储、各州保险监管机构和联邦贸易委员会的一些职能。
三、美国金融监管改革方案可行性分析
美国财政部长保尔森提出的金融监管改革方案一经公布，就受到各界的极大关注，因为美国金融监管体制自大萧条之后，从未有如此大刀阔斧的改革。那么这一改革举措对于“次贷危机”的解决，以及其实施的长期效果又会如何呢？我们将从以下三个方面进行分析。
1.方案对“次贷危机”的解决效果
美国金融监管改革方案的建议是针对此次危机提出来的，根据危机中所反映出来的亟待解决的问题，我们从以下三个方面来看方案的实施效果。
(1)成立按揭贷款发放委员会，加强贷款质量及信用监管
在此次“次贷危机”中，次级抵押贷款的金融机构将绝大多数的贷款打包出售给投资银行等发放证券机构，来获得收益和减少风险。同时证券的投资者(如对冲基金等)大多是高级证券的持有者，所以一方面贷款机构大量增加次级抵押贷款数量，因为其收益与贷款数量有关，而与贷款的质量无关；另一方面，资产投资者面对高利率证券购买热情极高，因为资产违约金由低级证券投资者承受，而对于资产质量的监督也就失去了动力。那么在一级和二级市场的参与者对资产质量监督方面都漠然的时候，就需要建立专门的金融监督机构对按揭贷款各个环节实行监督。成立联邦按揭发放委员会，对于抵押贷款机构实行统一的执照发放标准，统一利率，统一评估体系，这样有利于遏制次级贷款机构之间的恶性竞争加剧，同时提高贷款机构发放次级贷款的信用监督力度。
(2)扩大美联储的权力，有效填补监管缺失地带
“次贷危机”的主要原因是金融监管没有跟上金融创新的步伐所导致的信用缺失和监管缺失。在众多次级市场贷款公司“金融创新精神”的推动下，各种新的房贷产品大量涌现，比较有名的如无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款与7年可调整利率贷款等。究其本质，无非就是“近期少付，将来多付”加大借款者远期负担，带来次级抵押贷款市场的扭曲繁荣。在“次贷危机”后，美联储通过它的“货币注入”来帮助危急的贷款机构，但同时这些机构的监管权就会自然被美联储所掌握。如果此项计划得以实施，那么美联储的监管权力将大大增强，相应的，金融创新的监管空白将受到有效压缩，同时加大了对于对冲基金、私募股权投资基金的监管力度，有利于稳定金融市场。
(3)扩大总统金融市场工作组的范围，有利于监管部门间的协调
“次贷危机”所反映出来的问题，透露出美国金融监管部门之间协调不一致，监管空白过多等问题。通过扩大总统金融市场工作组，将联邦存款保险公司和存贷机构监管办公室也纳入总统金融市场工作组中，有利于对金融市场上金融机构的风险管理、信用管理的监督。
综上所述，如果这一方案得以实施，对于危机的解决效果还是比较明显的，但这里也存在许多实施中的问题，比如实施的时间长短不好把握，美联储的权力扩大有可能会引起监管效率下降，以及金融创新会因为监管力度的扩张而受到制约等问题。
2.方案的长期影响
在美国金融监管改革方案中，除了针对“次贷危机”所提出的短期金融监管改革建议以外，中期和长期建议则主要是围绕美国金融监管体制的整体以及长远改革效益提出的，因此在分析其可行性时，对于其长远影响的分析是十分必要的。
分析这一改革计划长远效益的重点在于分析其监管成本是否降低，以及监管效率是否提高这两个重要因素，因此本文将从以下四个方面分别考察美国金融监管改革方案在降低监管成本和提高监管效率方面所起到的作用。
(1)监管目标的清晰性
在金融监管改革方案的最佳监管框架中，明确提出了未来进行此项改革所要实现的两大主要目标：一是要增强美国资本市场的竞争力，二是要保护美国消费者利益和维护市场稳定。为此，财政部建议建立审慎金融监管机构(负责银行业的监管)和商业行为监管机构(负责规范商业活动并保护消费者利益)，并由美联储担任“市场稳定监管者”角色，确保金融市场的稳定。
但同时我们需要看到，在长远来说如何平衡“提高竞争力”和“保护消费者”这两个目标，仍然存在不确定性。能否真正使监管政策向消费者保护倾斜并进行实施是无法预料的。
(2)扩大监管权力的有效性
从金融监管的改革中我们可以看到，不论是短期、中期还是长期建议都把扩大美国联邦储备委员会的权力作为主要改革方案推出。作为市场稳定监管者，除了传统的监管职责外，美联储还在金融机构信息收集、信息披露，与其他监管部门合作参与规则制定，必要时采取联合行动等方面拥有特定权力，同时还监管投资银行、对冲基金等其他一切可能给金融体系造成风险的商业机构。
一方面，扩大美联储在稳定金融市场中的作用是必要的。随着现代金融业的不断发展，虚拟经济的波动对实体经济的稳定产生极大的不利影响，美联储货币政策稳定经济必须考虑金融市场的稳定。但另一方面，我们必须认识到，随着美联储权力的扩大，随之可能会产生更加庞大的官僚机构，由于没有有力的外部监督的力量，很可能出现寻租行为，增加官员腐败现象，而这恰恰会降低监管的效率，提高监管的成本。
(3)监管的全面性
在改革方案中，财政部建议设立按揭贷款监督委员会、联邦保险监管机构、审慎金融监管机构以及商业行为监管机构，这说明美国金融监管的范围是在不断地扩张，力图填补过去监管部门之间衔接的空白。但需要注意的是，这些机构的建立需要专门的知识和资源，因此必须在确保此要求的基础上才能建立一个相对全面的监管体系。
(4)成本有效性
此次金融监管改革被业内人士贴切地称为“美国版”的金融监管大部制改革。的确，相对于过去重叠交错的金融监管机构设置来说，这次监管撤销了存贷监管机构，确定了国家特许银行的联邦监管机构以及合并期货与证券监管机构。此次改革消除或减少了金融监管部门之间重叠交错的现象，协调了部门之间的合作以及增进了监管的灵活性，减少了不必要的制定规章的成本，提高了金融监管的效率。但同时值得注意的是，这种大刀阔斧的改革将会大大削弱金融创新的动力。金融创新是不断推动金融市场发展进步的重要因素，不创新就没有更高层次的发展，金融机构在竞争中就会缺乏生命力，因此这种金融监管的改革可能会因过度遏制金融创新，而形成低效率。
综合以上四个方面的分析，本文认为此次金融监管改革计划从长远效益来看，在降低监管成本和提高监管效率方面是突出的。但同时也存在许多不可忽视的缺陷，特别是对金融创新和市场力量的抑制必然会带来消极影响。
3.方案实现过程可能遇到的问题
尽管改革方案出台后被人称赞为是大刀阔斧且深思熟虑的提案，但要从提案到立法，再到实施仍会遇到相当大的阻力。
首先，方案短期内难以实施。一方面，方案包括短期、中期和长期三个阶段，短期阶段的一些措施覆盖了与“次贷危机”有关的一些部门和问题，但是该方案走完立法程序还需经过诸多过程，所以这些措施短期内基本上无法实施。连保尔森自己也承认，这份方案更多地着眼于长期的、理想的监管结构，多数的改革建议只能等到此次“次贷危机”平息后才能实施，因为在试图化解危机的同时进行结构性改革可能会造成更大的混乱。另一方面，2008年大选不可能促成立法，保尔森的改革方案不过是为未来的美国政府设定了一个改革的蓝图，因此美国金融监管体制改革的大幕才刚刚拉开。
其次，多方分歧严重，方案实施困难重重。美国现有的许多监管机构根据这份方案将成为裁撤、拆分、合并、削权的对象，这必然会激起很大的反应。像银行监管一体化这样涉及“次贷危机”的核心问题可能比较容易获得国会的通过，而诸如设立联邦保险监管机构等此类既没有涉及眼下麻烦而又牵扯多方利益的建议，则可能要打持久战。而认为危机的根源在于监管不力的人则发现，这个方案实质上并没有像他们所希望的那样加强监管，如对银行资本金没有提出更严格的要求，对金融机构内部的激励扭曲也没有拿出整改措施。美联储则认为，职权的扩大也意味着更大的责任，在金融体系前途未卜且充满不确定性的危机时期，负起这么大的责任恐怕不是一件令人愉快的事，而且升格也意味着某些现有权力要下放到其他部门，反而有可能被架空。
四、结论
随着全球金融市场的飞速发展，新的金融产品不断涌现，衍生产品多、产业链长、金融风险隐蔽等新情况使得金融危机的防范和监管日益困难。美国发生次贷危机的主要原因就是金融监管没有跟上金融创新步伐，如果美国财政部的改革方案得以实施，美联储的监管权力将会增强，资产证券化等金融创新的监管空白将受到压缩。
我们认为，美国财政部的方案短期内将有助于加强金融监管、填补监管空白以及稳定金融市场，但方案很难在短期内实施，难以对危机的缓解起到立竿见影的作用。在长期来看，新的改革方案在降低监管成本和提高监管效率方面的措施还是比较有力的，但必须注意的是，随着监管力度的加强、监管范围的扩大所产生的负面效应，特别是随着金融创新空间的缩小，有可能抑制金融部门创新的能力，从而削弱金融业的竞争力。因此，任何一项方案的出台都有其有利和不利的一面。面对金融创新、资产证券化和金融环境不确定性的增强，美国现有监管体制的改革是必然的，这也将为我国监管体制的完善提供好的经验和教训。
注释：
①图2主要参照美国财政部文件，The Department of the Treasury Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure，第207页，2008年3月。
②即2008年3月美国财政部公布的文件，The Department of the Treasury Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure.
③图3主要参照美国财政部文件，The Department of the Treasury Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure，144页，2008年3月。
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