我国股市大小盘风格管理策略之比较研究，本文主要内容关键词为：小盘论文,股市论文,策略论文,风格论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国股市大小盘收益在存在明显差距，近几年持有小盘股会有远高于大盘股的收益，但大盘股在某些阶段也有超越小盘股的表现。如何解释和把握这种现象，实现投资收益的最大化，许多机构和学者进行了大量的研究。本文拟从从静态与动态的角度出发来进行，来揭示两种主要策略的操作方式和原理，为投资者寻找适合自己的策略。
一、风格投资简介
股票风格(Stock style)是指具有某种共同的属性的一群(Cluster)股票，根据这一属性可以清楚地将风格内与外的股票加以区别[1]，比如，人们经常用市盈率高低或市值大小作为标准；另外，同一风格股票的收益表现出较强的相关性，而不同风格股票收益相关性较弱。
股票风格投资(Stock style investing)是现代投资组合理论研究的一个重要分支，是指按照风格而不是单个证券来投资股票的方法，是近年来许多投资者选择的一种方式，在投资业内已广为接受。对股票进行风格分类可以极大简化复杂的股票选择过程，降低投资分析的成本，减少对公司基本面信息的依赖，提高投资的效率。国内证券公司已经发布了一些风格指数，比如申万大盘、申万小盘、中证300价值、中证300成长指数。将来，随着证券市场的发展，更多的风格指数以及基于这些指数的期货、期权合约也会不断被引入。
二、风格管理的层次
风格管理策略根据积极度，可以有几个层次：第一层次是消极的风格管理，是对股票根本就不做风格区别；第二层次是静态风格管理，是对股票做出风格区别之后，选择一种在长期收益较高的风格进入，比如，有人认为小盘股的表现在长期优于大盘股的表现，所以就长期持有小盘股；第三层次是动态风格管理，也是最积极的风格管理策略。它是根据经济宏观环境的变化，适时调整风格资产，进行风格轮动，获取超额收益。
关于第一层次的消极风格管理，可能投资者执行的是自下而上的资产配置思路，或者有其他原因，本文不做论述。
图1 风格管理策略层次图
三、静态风格管理——风格固定策略
静态风格策略是指投资者在长期将投资对象固定在某一特定风格的证券而不做改变，也称为风格固定策略，比如长期持有小盘股或长期持有价值股。投资者之所以这么做一则是相信这样一类股票会比其他类别股票在长期有更高的回报，二则也是可能无法把握转换的时机，只好放弃风格轮动，转而固守一类自认为是较高收益的证券。
我国上市公司的规模存在严重两极分化，也就是人们常说的“二八现象”。最近几年，大小盘股的收益差距很大，引起了机构和研究者的广泛兴趣。我们选择中证指数有限公司编制的中证100指数（代码000903）作为大盘股的代表，该指数从沪深300指数样本股中挑选规模最大的100只股票组成样本股，以综合反映沪深证券市场中最具市场影响力的一批大市值公司的整体状况。选择中证500指数（代码000905）作为小盘股的代表。数据时期选择从2007年1月15日至2010年10月29日的920个交易日数据。
通过对两个指数累计增长率的直观观察（如图2），发现二者在3年9个多月的走势有明显差异，并且差距有明显扩大趋势。
再进一步对日收益率的计算（见表1），发现二者的相关系数为0.147，呈现弱相关性，这表明存在明显的你强我弱格局；二者在3.9年的累计收益率存在较大差距，其中小盘股154.5%，大盘股23.2%，相差131.3%，这一点与许多人认为的小盘股超越大盘股的结论一致；二者的波动性小盘股高于大盘股；二者的夏普比率，小盘股远远高于大盘股。
结论：本文的实证明显支持投资者长期持有小盘股。这在一定程度上和已有的多数研究一致，但是并不表明将来一直会延续这种走势。小盘股的高P/E和相对稳定的净资产回报率ROE表明，大小盘之间的走势差距将来会适时减缓，大盘股存在翻转的动力。2010年10月的大盘股表现就明显强于小盘股，在一定程度上提升了大盘股的累计收益率。
四、动态风格管理——风格轮动策略
动态是比静态更为积极的风格管理方式，这种方式不满足于静态的收益率，谋求一种更高的收益率。风格轮动策略，就是根据资产环境的变化，轮番选择那类收益最高的风格资产作为投资对象，掠取上升过程的收益，同时规避下跌过程的风险。
（一）我国股市大小盘轮动现象的存在性检验
大小盘轮动周期的客观存在性是制定轮动策略的基础。而要证明大小盘轮动周期的客观存在，必须对大小盘收益率差距大小和分布状况进行研究。我们用中证500指数、中证100指数分别代表小盘股和大盘股，观察其在研究期间（2007年1月15日至2010年10月29日）收益率的相对高低性、连续性和分布规律。具体过程如下：
首先，我们构造一个超越指数SI，用来代表小盘股对大盘股的超越情况，计算方式如下：
i代表日、周、月数据。
其次，确定适宜的时期跨度。我们分别计算SI的日、周、月增长率，观察增长率是否随着时期间隔的延长而稳定，经过统计，发现不论是日、周和月数据计算出来的SI指数都是正数多于负数（见表2），也就印证了小盘股胜出大盘股。另外，月度数据比日和周数据计算出来的SI更稳定，并且有45个，符合研究需要，所以本文选择月度数据作为研究对象。
第三，重点观察超越指数SI取值的情况。观察的次序和分析逻辑（见图3）如下：(1)SI=O，这意味着大小盘收益率一致，没有必要进行大小盘风格管理，也即基于股票市值规模的静态或者动态的风格管理没有意义；(2)SI＞0或SI＜0，这意味着总存在一种风格恒强，SI＞0意味着小盘恒强，SI＜0意味着大盘恒强。投资者只需要固守一种风格的资产就可取胜，也即执行静态的风格策略就是最好的；(3)所有月度SI的取值中：有的SI＞0，有的SI＜0。这是最为常见的，对于这种情况，要全面观察SI的分布，重点观察四个方面：第一，统计SI指数取正负值的频率，如果频率比较接近，则说明有一定的轮动基础。第二步计算研究期间SI指数的期望值。如果SI期望值越接近0，越说明有轮动的基础。SI指数期望值为正，则说明小盘股最终胜出，如果为负，则说明大盘股最终胜出。并且SI的期望值越大，则说明胜出的力度越大，以至于进行轮动的动力都不大。第三步计算研究期间的SI指数的方差。方差的计算是为了说明波动性的大小，如果波动性不大，就没有必要轮动。第四步观察SI指数取同号值（即同为正数或负数）的连续性，如果取值为连续同号，则说明存在比较稳定的周期规律，如果连续性不好，则说明规律性不强。总体来说，在SI指数取正负值的频率比较接近、期望值较小、方差较大、同号连续性较强的情况下，大小盘存在较强的轮动周期。
第四，实证检验。按照图3的逻辑，我们对研究期间的45个SI值的情况进行分析，发现27个月的SI值取正，18个月的SI值取负，取正的频率略多于取负的频率10%。SI的期望值为1.70%、方差为7.58%，具体分布情况见表3。
在对SI取值情况统计之后，下一步需要观察其取值连续性情况，在所研究45个月度数据中，我们能够观察到明显的轮动痕迹（见图4）：其中SI连续取正值有2个明显长期阶段（大于半年）：①2008年11月到2009年5月连续7个月为正值；②2009年10月到2010年5月连续8个月为正值（忽略其中2个月小于1%的负值）。SI取正值除去长阶段外，还有3个中期阶段（大于3个月）：①2007年1月到2007年3月连续3个月为正值；②2007年12月到2008年3月连续4个月为正值；③2010年7月到2010年9月连续3个月为正值。SI连续取负值的情况不如正值明显，但也有典型的2个连续阶段（大于3个月）：①2007年8月到2007年10月连续3个月为负值；②2008年8月到2008年10月连续3个月为负值。SI除去连续取同号时期外，其余就是不明朗时期，可以理解为震荡期或转换期。
结论：通过对2007年1月15日至2010年10月29日A股市场中大小盘收益率的相对高低性和连续性的研究，我们基本可以确定A股存在一定大小盘轮动周期，并且从2007年以后的两轮牛市中，表现非常明显。
（二）大小盘风格转换的原因和条件分析
大小盘风格转换是在一定条件下完成的。国内对大小盘风格转换的条件研究，主要有两条主线：一条是从大小盘基本面出发，寻找影响基本面的宏观经济因素、流动性因素和估值因素等，以确定转换的时机。申万的桂浩明(2010)[2]从大小盘的盈利增长差异和市场偏好出发，经过量化分解，发现小盘股溢价主要原因并不是小盘的盈利增长优于大盘股，而是由于市场情绪、机构行为等导致的市场偏好。而大盘股要想战胜小盘股必须具备3个条件：①市场资金充裕；②小盘盈利比迅速下降；③牛市确立，市场情绪的相应改变。中信证券的胡浩(2009)[3]通过将影响大小盘转换的6个因素M1、CPI、RSI、工业增加值、指数波动性和外资进入归纳于一个多因素的风格指针模型，之后计算指数，借以指示不同的大小盘投资策略；另一条主线是从大小盘技术面出发，假定股价具有较高有效性和连续性，通过对大小盘相对优势指标的技术处理，用以确定转换的时机。国信证券[4]借鉴MACD（移动平均聚合偏离）指标的思路，对大小盘两个指数的累计收益率分别取对数值，相减后得到相对收益率序列，进而计算该序列的DIF和DEA指标，最后相减得到一个相对强弱指标GSRS。GSRS指标不同的正负值对应着不同的大小盘投资策略。华泰联合证券的曹力(2010)[5]借鉴布林线的思想，利用对数差的形式定义大小盘的相对优势，当相对优势线穿越上下轨时，就采取相应的大小盘投资策略。
上述对大小盘风格转换的条件模型，有如下优缺点：①从基本面出发的模型，虽然依据充足，理由让人信服，但由于所需数据是由国家统计局或人行等机构发布的，发布的时间相对较晚且频率少，比如GDP只有季度数据，且最早也在季末后日天才发布。所以，依靠这样的数据作为轮动条件来指导轮动策略是很难的。②从技术面出发的模型，虽然所需数据很容易得到，但是存在技术分析的共同假定——市场是有效的，即价格反映了所有的信息。总体而言，市场的有效性是值得人怀疑的。
五、结论
静态风格策略是一种相对稳定的策略，其收益和风险都相对较低，而动态是比静态更为积极的风格管理方式，虽然可能带来种更高的收益率，但也伴随更高的风险——择时和选股（选择不同风格）风险。如果投资者能够准确把握宏观经济趋势，识别不同风格股票的运行规律，把握风格转换的时机，就可以赚取超额利润；否则，运用轮动，可能得不偿失，不仅不能获取超额收益，而连静态风格管理的收益也达不到。所以，对于有能力和条件的投资者，比如机构，可以运用轮动策略，尽可能攫取市场的超额收益。而对于中小投资者，运用静态策略，也可以实现超越市场基准的收益。