中国流动性过剩成因分析及政策建议，本文主要内容关键词为：成因论文,流动性论文,中国论文,建议论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从2005年开始凸显的流动性过剩问题，至今不仅没有解决，反而有愈演愈烈之势。流动性过剩问题的严重存在，将会引发消费与投资关系的失调等，从而引致泡沫的破裂，而泡沫的破裂必然会严重地伤害到实体经济，给国民经济造成重大打击。所以，流动性过剩问题已经成为眼下中国经济最大的不稳定因素，必须加以解决。为此必须对流动性过剩问题的成因作出正确的分析和判断，在理论上科学界定其内涵及其过剩与否的评判标准。
一、关于流动性过剩研究的文献综述
面对流动性过剩问题的日益严重及其在世界范围内的普遍存在，国内外诸多学者对其进行了研究和探讨。概括这些研究成果，主要是围绕流动性过剩的定义、表现、成因、后果及治理这五个方面展开的。这里主要概括流动性成因的相关研究成果。
关于流动性过剩的成因，国内学术界主要有：卜永祥（2006）认为外汇占款增加、存贷利差较大是主要原因；陆磊（2006）将流动性过剩的原因按期限归纳为三个，即短期内是由于银行上市、有了大量放贷的资格和条件，中期内是因为人民币升值预期、引发大量外资进入国内，长期内是因为储蓄率偏高、造成银行体系内部流动性不可避免地出现过剩的局面；李扬、殷剑峰和刘煜辉（2006）认为政府储蓄率提高造成国民储蓄率不断上升，是当前流动性过剩的根本原因；朱睿（2006）认为贷款增长缓慢，使得金融机构存贷差不断拉大是流动性过剩的主要原因；孙建潮（2006）则运用最小二乘法，测算了外汇占款、直接融资工具的发展、现金需求比率和证券市场指数与作为流动性过剩指标的金融机构存贷差之间的关系。他们在对流动性过剩的成因进行分析时，尚没有引入较为完整的实证模型加以论证。由此而得出的治理对策也就缺乏事实支撑，依然没有确定答案。
基于此，我们做出这样两个选择，其一，本文选取2001年1月至2007年3月的月度数据作为样本，每个变量的样本点个数为75。这是因为，2001年是中国经济运行周期的一个波谷，并且在公布结果中相当一部分指标也只能找到2001年以后的数据。其二，我们确定流动性及其是否过剩的衡量指标均为广义货币M[,2]，并以其替代M[,2]／GDP这一指标来对中国流动性过剩问题进行研究。这是因为，首先，M[,2]不仅是中国人民银行货币控制的重点层次，而且是世界绝大多数国家货币管理当局的重点控制层次；其次，虽然从宏观角度来看，M[,2]／GDP是衡量流动性是否过剩的指标，但由于M[,2]是存量概念，GDP是增量概念且中国GDP的统计还不能支持月度数据，因而人们在计算M[,2]／GDP时通常都是以年为时间单位进行的，不能满足本文月度数据的样本要求；第三，根据黄昌利和任若恩（2004）对1978—2002年世界主要经济体M[,2]／GDP的比较研究，无论与发达国家还是与发展中国家相比，中国的M[,2]／GDP都属偏高；2003年以来，除了2004年稍有下降外，其余年份的M[,2]／GDP也都处于上升的过程中，2006年更是达到了165.03％的最高值。可见，M[,2]／GDP偏高已是不争的事实。
二、模型构建与分析
当前中国经济运行中严重存在着的流动性过剩有关的变量则主要包括：超额存款准备金、居民消费价格指数、反映资产价格变动趋势的证券交易综合价格指数及其波动率、金融机构存货差、外汇占款余额和金融机构人民币货款余额等。本文将利用协整检验，来考察和衡量这些变量与广义货币供给量之间是否存在长期均衡关系。然后，建立一个误差修正模型，用于考察变量之间的短期均衡关系，并以此作为政策建议和相关结论的依据。
但是，在这些工作之前，我们需要首先对数据进行单位根检验，以考察数据的平稳性。
1.数据单位根检验。
经济时间序列通常是非平稳的，如果对其采用最小二乘法模型估计，就会产生“虚假回归”（Granger-Newbold,1974）问题，所以要对所选变量进行平稳性检验。平稳性检验的方法有很多种，这里选取ADF检验：
另外，为避免模型可能存在的异方差，需要对数据进行取对数的处理，在对变量进行一阶差分之后，所得新变量表示的含义将不再是绝对值的变化，而是经济变量的变动率。
lnx1[,t]代表居民消费价格指数的对数，lnx2[,t]代表超额存款准备金余额的对数，lnx3[,t]代表金融机构人民币贷款余额的对数，lnx4[,t]代表外汇占款余额的对数，lnx5[,t]上证综合指数，lnx6[,t]代表金融机构存贷差的对数，lnx7[,t]代表上证综合指数的波动率。
由表1可知，除金融机构存贷差和股指波动率服从I（0）过程之外，其余变量均存在单位根且一阶差分之后又都在10％的显著性水平（甚至更加严格）下平稳，说明它们服从I（1）过程。这样，我们将剔除掉服从I（0）过程的金融机构存贷差和股指波动率这两个变量，对Δlnm2[,t]，Δlnx1[,t]，Δlnx2[,t]，Δlnx3[,t]，Δlnx4[,t]和Δlnx5[,t]进行协整检验，并构建误差修正模型。
2.协整检验。
协整关系虽然不要求变量都是平稳的，但是要求变量都是同阶的。通过上面对变量平稳性的检验，除lnx6[,t]、lnx7[,t]外，其余变量lnx1[,t]、lnx2[,t]、lnx3[,t]、lnx4[,t]和lnx5[,t]均服从I（1）过程，因此有存在协整关系的可能。
一般而言，协整检验有两种方法：第一，是Engel和Granger（1987）提出的EG两步法，理论基础是E-G表现定理；第二，是Johansen提出的以E-G表现定理为理论基础、基于VAR模型的检验，即Johansen检验。本文将选取Johansen检验并依此对诸变量进行协整检验。
本文选择序列有线性趋势且协整方程只有截距的检验类型，检验结果如下：
3.构建误差修正模型。
由检验结果可知，在1％的显著性水平上，诸变量之间存在1个协整方程，即变量之间存在长期的稳定关系。为了进一步研究变量之问的短期关系，本文建立一个一阶误差修正模型以量化这种关系。模型结果如下：
如果选取在25％的显著性水平，那么将剔除不显著的变量Δlnx2[,t]和截距项；如果选取10％的显著性水平，则剔除不显著的变量Δlnx1[,t]、Δlnx2[,t]、Δlnx5[,t]和截距项。为了保留尽量多的解释变量，这里仅剔除没有通过显著性检验的变量Δlnx2[,t]和截距项，重新估计模型：
上式为最后确定的误差修订模型。（4）式说明，居民消费价格指数对广义货币供给量的弹性系数为0.18，贷款余额的弹性系数为0.97，上证综合指数的弹性系数为0.01，外汇占款变动率的改变则会对流动性变动带来负向影响，弹性系数为－0.05，非均衡误差符号为负，符合反向修正机制，上一期的非均衡误差以0.1558的比率对当期M[,2]的取值做出反向修正。
4.模型解释。
首先，我们分析三个被剔除的变量。金融机构存贷差服从I（0）过程，这本身就说明它与M[,2]不存在长期均衡关系。其原因是，一方面，贷款／存款的比率（即贷存比）在逐年下降，另一方面，存款的大幅增加弥补了贷存比下降带来的金融机构存贷差的波动。所以，总体看来，金融机构存贷差并没有随货币供给量的快速增长而迅速拉大。从绝对值上看，虽然金融机构存贷差的数额逐年创出新高，但实际上，它的变动是相当稳定的，并不应当成为流动性过剩的表现。关于这一点，中国人民银行2005年第4季度的《货币执行报告》中也提到，如果不考虑现金漏损，那么l元贷款的增加，必然同时伴随1元存款的增加，不存在金融机构存贷差。而在现实经济生活中，居民和企业除了存款之外还会手持现金，这是我国1995年以前“贷差”的原因：随着经济的发展，银行的资产业务越来越多元化，贷款在资产业务中的比例也在逐年下降，已经从2000年初的75.9％下降到2007年3月末的61.4％，这就是1995年以后出现“存差”的原因。由此看来，金融机构存贷差与流动性过剩并无实质联系。
另一个被剔除的指标是股票价格指数的波动率。在市场经济成熟的国家中，流动性过剩将通过资本市场上股票价格指数的大幅攀升和剧烈动荡表现出来。但对于中国资本市场的发育程度来讲，由于市场机制不够完善、上市公司质量不佳和股权分置等制度性缺陷，使得资本市场与宏观经济形势相关程度不高，股票价格更多受到的是政策因素的影响。从现实来看，2000年的牛市和2001年由于国有股减持引发的长达4年多的熊市以及2005年年底重新启动的牛市，使得股指波动率表现得非常没有规律性，往往一个消息就能引发股市的冲高或回落。2007年以来，虽然上证综指波动率明显放大，但从整个样本持续期来看，股指波动率并不能反映流动性过剩问题。在构建误差修正模型过程中，还剔除了商业银行超额存款准备金余额变动率这一变量，说明狭义的流动性与广义的流动性的相关性在统计上并不显著。究其原因，主要是财政集中拨付（如2006年12月）、法定存款准备金率频繁调整等造成了超额存款准备金余额并非有规律的变动；但从理论上讲，由于货币乘数的作用，作为基础货币一部分的超额准备金与货币供给量之间有着密切的联系，所以，超额准备金的变动一定会引起广义货币供给量的变动。模型说明这一联动不存在于当期变量之间，而是会存在一定的时滞，即当期变量之间不存在长期关系。
其次，我们分析与主变量（广义货币供给量）关系密切的两个变量。模型显示，物价指数与广义货币供给量相关性较强，这是符合经济学理论对货币与价格水平之间关系的结论的。事实上，中国价格体系的上游指标一直在上涨，但是价格体系内部的传导经历了一个漫长的打通过程：先是原材料、燃料、动力购进价格指数上涨，然后是工业品出厂价格指数开始上涨，最后才是居民消费价格指数开始上涨——2007年3月和4月两个月的CPI都达到或超过了3％。价格水平的上升，既有世界范围内的大宗商品和能源价格上涨的原因，也有国内工资和利润上涨的原因；但无论如何，居民消费价格水平是整个价格体系的最后一环，它的上涨意味着中国经济中面临通货膨胀的压力。与广义货币供给量变动率关系最为密切的，是金融机构贷款余额的变动率。这并不难理解，因为，一方面，商业银行尤其是那些上市了的商业银行，手中持有大量的流动性，在股东必要报酬率的约束下迫切需要贷放出去以获取收益；另一方面，由于货币过剩造成的货币价格的低廉，使得居民和企业贷款成本下降，也刺激了贷款需求的增长。所以，贷款余额的变动，应当成为衡量流动性过剩的一个重要指标。
再次，我们分析令人费解的两个指标。从模型中我们可以看出，资本市场的价格变动与流动性过剩的相关性较为微弱，弹性仅为0.01，其t值也较小。然而，按照理论分析，流动性的不断增加会使得投资者的风险容忍度不断加大，从而使金融资产价格持续上涨，甚至超过其内在价值。对于这一违背经济学理论的现象，我们认为可以做如下解释：2001年以前的牛市和2005年末股票市场重新启动都与流动性过剩有关，而2001年到2005年的熊市则与政策因素、资本市场自身制度缺陷有关；本文选取的数据区间为2001年1月至2007年3月，由于政策因素、资本市场自身制度缺陷等方面因素使股票价格无规律变化的影响无法排除，所以以这段时间的数据为样本，得出了两个变量之间相关性并不显著的结论。
从（5）式我们可以看出，广义货币供给量变动率与外汇占款余额变动率的当期变量负相关，而与滞后一期变量正相关。这说明外汇占款对广义货币供给量的影响要到下一期才能显现，而由于当期中央银行的冲销力度相当大，才使得外汇占款的变动率对广义货币供给量变动率的弹性系数为负。
另外，尚需说明的是，由于数据的不可得，本文构建的模型遗漏了一个变量——中央银行对商业银行主动的基础货币的注入。我们知道，货币过剩除了商业银行自身原因外，中央银行基础货币的过量发放也是重要原因，甚至是更为重要的原因。从理论上来讲，虽然商业银行通过股份制改造和在资本市场公开募集资金，获得了一定数量的流动性，但是其拥有的大部分的流动性，主要应该还是来自于中央银行的资产业务。在外汇占款对广义货币供给量弹性系数为负的前提下，我们可以确定，是2003年以前中国人民银行宽松的货币政策导致了今天流动性过剩的危险局面。我们应该记得，当中国还未从1996年的“软着陆”中得到充分的恢复性增长时，1997年爆发的亚洲金融危机使中国彻底走入通货紧缩时期。在这种情况下，中国人民银行从1998年下半年开始执行宽松的货币政策，采取了连续7次降息，两次降低法定存款准备金率等手段，希望能迅速摆脱通货紧缩的阴影，但效果并不明显。于是，多数人认为2002年出现的复苏迹象只是暂时的，因而中国人民银行并未对货币政策做出及时有效的调整，只有在2003年确定中国经济进入上升周期并且已经出现经济过热的迹象之后，才开始收紧银根；而实际情况是，此时中国人民银行已经向经济中投放了相当数量的货币，这些货币一直滞留在银行体系，再加上储蓄向投资的转化存在制度性缺陷，致使货币未能有效地转化为资本从而进入生产领域。可以说，现在的情形只不过是流动性从银行流入实体经济部门和直接金融市场的表现；而且，如果将实际GDP增速扣除银行利润率之后的数值作为实体经济部门利润率的近似替代指标①，那么长期奉行低利率政策和在公开市场上不断地投放基础货币，无论这些流动性是停留在银行内部还是实体经济部门中，其后果必然是经济运行中的流动性过剩。
三、结论及政策建议
通过上述分析，本文得出下列结论：
1.政府主导型的经济运行格局和片面追求GDP的增长速度，是银行大量投放货币的经济背景；错误地将投放货币当作增加投资、在理论上混淆了货币与资金的区别，是银行大量投放货币的直接原因。
2.中央银行的相对独立性较弱，导致货币政策往往是“政府的货币政策”，被赋予了过多的维持经济快速增长和增加就业的任务，这是中国当前经济运行中出现流动性过剩的制度因素。
3.在国际收支“双顺差”的前提下，强制结售汇、过分限制私人主体持有外汇数额等一系列政策组成的外汇管理体制，也是中国人民银行过多投放货币量的重要因素。
4.近年来，商业银行的股份制改造和内部治理结构的改善，促使商业银行信贷能力大大增强，客观上也使流动性过剩问题进一步加剧。
在此基础上，本文提出如下政策建议：
1.在转变经济增长模式的同时，促进市场型储蓄向投资转化机制的形成和运作。明确区分货币与资金、促进货币向资金的有效转化，依然是中国经济运行中存在着的一个严重问题。大家知道货币并不能直接进入生产过程进而实现价值增殖，真正进入生产过程并实现价值增殖的是资金。也就是说，在货币与资金之间尚有一个转化问题。而在货币向资金的转化过程中，储蓄向投资的转化是至关重要的。我国流动性过剩问题的日益严重，正是储蓄向投资的转化机制不够完善和健全的表现。因此，推动储蓄向投资转化机制的建立和运行，市场机制的核心作用就非常重要。
2.赋予中国人民银行及其货币政策更大的独立性，实施单一目标制的货币政策。纵观当今世界，无论在理论界，还是政府决策部门，都将货币政策的目标确定为反通货膨胀，即货币政策的目标就是稳定币值。在2002年前后，中国经济已开始进入上升时期、经济也已经出现过热苗头，但种种原因致使中国人民银行将抑制通货膨胀限定在维持经济增长这一目标之后，依然实施宽松的货币政策。可以说，今天中国经济运行中过剩的流动性，正是要求中央银行促进经济增长、以政府的货币政策取代中央银行的货币政策弊端的集中表现。因此，明确将中央银行货币政策的目标为稳定币值并以此促进经济增长是十分必要的。
3.协调货币政策和贸易政策，实现经济运行的内外均衡。在人民币汇率尚未完全浮动的前提下，过分强调出口，会使外汇占款快速增加。而为了冲销大额的外汇占款，中国人民银行又不得不发行有偿的央行票据。这样做的结果，不仅使中央银行通过发行票据来冲销外汇占款的成本增加，而且，中央银行的冲销货币政策还会进一步加剧货币供给和需求的不平衡。因此，应该在注重各项政策相互配合的基础上，加大外贸、货币政策调整力度，将外汇占款对国内货币市场的影响降到最低限度，减轻中国人民银行的冲销压力。
4.调节过剩流动性的流向和流量，通过优化信贷结构来优化产业结构。要解决流动性过剩问题，不能仅单纯地从减少流动性的角度考虑，而还应重新调整过剩流动性的流向，以金融手段支持产业结构的升级优化；从政策的角度来看，能做的就是引导商业银行的信贷资金流向那些国家产业政策支持的产业中去。为此，一方面，应加快新兴产业的发展速度，直接制定向扶持产业倾斜的金融信贷政策，比如利率优惠等；另一方面，也应做好信息发布工作，让商业银行根据经济运行的态势和产业发展前景，自己做出向扶持产业投放信贷的决定以加快既有产业的结构升级，使产业结构更加适应国内消费需求。
注释：
① 根据国家统计局公布的数据，按可比价格计算的2005年GDP增长率为10.2％，而中国商业银行的ROA不超过1％；2006年8月19日上调后的一年期贷款利率是6.12％。
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