海外创业板市场发展状况及趋势研究，本文主要内容关键词为：发展状况论文,创业板论文,趋势论文,海外论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
海外创业板市场基本概况
20世纪90年代以来，海外创业板市场的发展大致经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。在不同的发展阶段，海外创业板市场的市场定位、整体规模、市场表现、制度设计和组织形式等方面具有不同的阶段性特征。在此，我们对1995年以来海外创业板市场的发展概况进行分析。
一、市场规模逐步扩大
数据显示，到2006年末，海外创业板市值为44928亿美元，上市公司家数11166家，分别较1995年增加了259.4%和57.5%。与主板相比，创业板市场最多达到主板市场市值规模的20%，其余年份市值规模比例没有明显增长；同时，上市公司总数一直高于主板市场，这一特征与创业板市场定位于中小企业是一致的。见图1。
图1 海外创业板市场与主板市场之比(1995～2006年)
二、市场表现日益活跃，波动性较高
图2显示，以年换手率(年交易量/年市值规模)来衡量的流动性而言，1995～1999年，创业板市场的流动性稳步上升；到2000年，市场交易最为活跃，换手率超过2，此后流动性开始降低；自2003年以来，创业板市场的流动性重新稳步上升，2006年年末达到1.73，超过了同期主板市场1.35的水平。就个体而言，年均流动性大于2的市场除了纳斯达克以外，其余全在东亚地区，它们分别是：韩国科斯达克、日本佳斯达克、台湾店头市场和泰国MAI(Market for Alternative Investment)。同时，流动性低于50%的市场以欧美居多，其中包括英国AIM和加拿大TSX-V。由于流动性在一定程度上反映了市场交易的活跃程度和投资者行为特征，因此其较为明显的地域分布特征值得关注。
图2 海外创业板市场流动性(1995～2006年)
就波动性而言，我们发现，海外创业板市场的波动性普遍较高，且随着纳斯达克的涨跌呈现“普涨普跌”的现象，这在1999～2000年的泡沫生成和随后的破灭中表现得尤为明显。例如，德国新市场从2000年3月的8559点一路跌至2002年9月的389点，跌幅超过90%。类似的跌幅还包括英国AIM和意大利、土耳其等地区的创业板市场。
三、采取附属于主板的设立模式，板块内部细化态势明显
数据显示，在先后成立的75家创业板市场中，采取独立模式的有9家，其余均采取了附属于主板的设立方式。其中，美国纳斯达克、中国台湾店头市场、日本佳斯达克是采取独立模式并获得成功的典型；英国AIM、加拿大TSX-V和韩国科斯达克则是附属于主板而获得成功的典范。然而，附属于主板而设立的创业板市场可能会产生运作机制缺乏独立性以及如何与主板市场协调发展等问题。例如，一些创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量，从而阻碍了其发展空间，南非、澳大利亚、土耳其、塞浦路斯等国的创业板市场就是如此。
另一个值得关注的现象是目前海外一些创业板市场出现了内部板块细化的发展态势。如日本佳斯达克，于2007年推出了专门用来满足新技术、新商业模式的板块，取名为NEO；再如韩国科斯达克，也推出了专门针对更早期企业的板块，发行标准比现有板块更低。由于这类市场已经具有很高的知名度和较大规模，因此有能力设立更为细致的板块，以便吸引更多不同性质和发展阶段的企业以及不同风险收益偏好的投资者。
四、新陈代谢率较高，开设和关闭时间分布较为集中
作为一种新的资本市场形态，1990年前，创业板市场就已经出现在美国、澳大利亚、新加坡和南非等国。但在当时，除了美国纳斯达克以外，其余市场的总体发展规模和影响力都较为有限，存活能力较差，其中一半的市场在后来被关闭。自1991年以来，创业板市场的成立和关闭都较为频繁，新陈代谢率较高，这一方面体现出创业板市场的高风险性，另一方面也折射出技术创新成果产业化需求增加而导致各国对新兴中小企业的关注度日益提高。同时，20世纪90年代后期网络泡沫的出现和破灭也加速了创业板市场的设立和关闭。
图3显示，在先后成立的75家创业板市场中，有20家是在1998～2000年间设立的，但这期间设立的市场存活率只有65%，仅高于1990年前50%的水平。此外，创业板市场被关闭的时间分布也较为集中，有将近六成的市场在2001～2004年间被关闭，这导致了在此期间创业板市场开设的数量比关闭的数量还少
海外创业板市场存在的主要问题
一、上市资源问题
数据显示，目前的41个创业板市场中，成立时间超过6年而上市公司数量不足100家的创业板市场就有11个，包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波兰、菲律宾等地的创业板。我们注意到，这些国家要么经济总量有限，创新动力不足，中小企业数量不多，其中高成长性企业的数量更少；要么资本市场发展多年，本土已经没有多少上市资源可供挖掘。基于此，在日益复杂和激烈的创业板竞争格局中，如何采取有效的营销策略和产品创新，吸引更多的上市资源，就成为当前各创业板市场发展面临的首要问题。
二、市场规模问题
理论和实践均表明，当证券市场容量没有达到一定规模时，其收入无法弥补成本支出，从而无法形成规模效应，市场的长期运作将变得艰难。以往诸多创业板市场被关闭或被并购就是由于市场规模不够而引起的，例如依斯达克的关闭，新加坡西斯达克的更名等。数据显示，目前的创业板市场中，市值低于50亿美元的就有16个，占据总数的将近一半。在交易所并购浪潮风起云涌的今天，这些缺乏规模效应的小型市场不但自身运作困难较多，而且极易成为别人收购的目标。
此外，一些经济总量和上市资源都较为有限的国家还开设了不止一家创业板市场。从发行上市标准而言，这些市场间的差别不大，没有形成明显的递进关系和主从关系，也没有形成各自的差别化优势。例如澳大利亚的NSX和BSX市场，在市值、营运年份、净利润、公共股东人数、公众持股比例等方面的要求完全一致，仅在净资产方面有细微差别，这两个市场在上市公司行业分布、数量和市值方面非常接近，形成了完全重叠的层次。这种现象进一步阻碍了市场规模效应的提高。
三、市场监管问题
创业板市场主要面向各类中小企业，尤其是处于早期阶段的高成长性创业企业。创业企业在发展过程中的典型特征是“三高”：高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言，创业企业遵循高风险——高收益的特征，而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言，由于信息的高度不对称性而导致了收益和风险的不匹配。具体而言，目前不少创业板市场为了争夺上市资源而降低发行标准，如果对上市企业的审核也不严格的话，就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作而缺少实质性业务的企业进入市场，从而加大创业企业自身的风险并影响投资者对市场的信心。一个典型的例子就是原德国新市场的所谓“明星企业”——德国远程通讯技术公司近4年的营业额有80%以上是虚构的，这一假账丑闻严重挫伤了投资者对德国新市场的信心。目前，如何在保持上市公司整体质量与防范创业企业自身风险之间找到一个平衡点，成为关系到创业板市场监管的重点问题。
海外创业板市场发展趋势
2006年以来，全球交易所市场格局的重新划分、新兴市场的崛起和全球范围内对潜在上市资源的激烈争夺，促使各创业板市场不断进行制度变革和创新。在新的市场版图中，海外创业板市场将呈现以下发展趋势。
一、市场格局二元化趋势
根据目前的市值规模和上市公司家数，可以将海外创业板市场大致划分为四个梯队。其中，市值超过1000亿美元且上市公司家数接近或超过1000家的市场为第一梯队，包括美国纳斯达克、英国AIM、日本加斯达克、韩国科斯达克和加拿大TSX-V等5个市场；市值在200～1000亿美元且上市公司数量在100～1000家的市场为第二梯队，包括台湾地区店头市场、日本MOTHERS、日本HERCULES、香港创业板等4个市场；市值在10～200亿美元的市场为第三梯队，包括巴西、印度在内的共有19个市场；第四梯队则包括市值在10亿美元以下的9个市场。
数据显示，2006年末，第一梯队5个市场的总市值占比为93.97%，而第四梯队内9个市场的总市值占比仅为0.03%。即便剔除纳斯达克后，第一梯队的总市值占比仍有较大优势，为63.05%。究其原因，第一梯队5个市场具有发达的金融基础、充足的上市资源、良好的品牌形象与合理的制度设计等优势，而由于证券市场具有“自我反馈”性质，优势一旦确立就容易被不断强化，从而促进市场本身的进一步发展。与此相反的是，南非、土耳其、马来西亚等国的创业板市场虽然成立时间较长(南非Venture Capital Market的成立时间是1989年)，但这些国家的经济规模偏小，上市资源相对稀缺，市场流动性也一直偏低，有被日益边缘化的趋势。从目前的情况看，海外创业板市场的公司数量和市值规模还将继续向第一梯队集中，市场集中度趋于提高，两极分化的格局将日趋明显。
二、发展战略动态化趋势
如果说以往的创业板市场发展战略更注重保持其相对独立性，那么未来创业板的治理结构和扩张方式将更多地与所属主板的战略布局和治理机制相对应。
首先，治理结构倾向于公司化。数据显示，全球目前的创业板市场中，仅有不到1/3采取了会员制的组织形式，其余全部是公司制。而采取会员制的创业板主要是塞浦路斯、土耳其、泰国、菲律宾、南非等第四梯队的市场。2000年以来，随着全球交易所从会员制向公司制的转变，大股东们日益重视创业板市场的设立和发展，并在激励机制等方面采取了与主板相衔接的思路。
其次，扩张方式趋于并购重组。一般而言，资本市场的海外整合主要包括建立分支机构和并购两种方式。由于纳斯达克在欧洲和日本的失利，以及东道国市场对外国证交所分支机构的排斥，创业板市场在进行海外扩张时将更多地采取并购的方式，一方面吸引更多投资者和上市资源，另一方面通过联合监管来降低市场风险。例如，2005年刚成立的OMX集团创业板市场First North以及2007年刚合并的纽约泛欧交易所集团Alternext，都是通过并购扩大了市场规模和影响力。
三、竞争策略全面化趋势
在全球范围内争夺上市资源一直是近年来各创业板市场竞争的主要策略。从创业板市场的发展趋势看，争夺海外上市资源的策略将更加全面化、制度化。
首先，“金砖四国”等新兴市场国家的上市资源，是海外主要创业板市场争夺的重点。资料显示，包括纽交所、纳斯达克在内的知名市场不断加大吸引海外公司上市的力度，有针对性地放宽了海外公司的上市条件，在会计准则和审计工作上逐步采取趋同和等效的做法。目前，除了中国以外，其余三个国家都设立了创业板市场，但都有相当部分的本土企业到海外创业板上市。据不完全统计，到海外创业板的中国上市公司已有200多家，其中纳斯达克超过50家，AIM超过60家；印度企业也是海外创业板市场争夺的重点。
其次，一些市场通过便利的制度设计吸引企业多地上市和分拆上市。例如，英国AIM的“指定市场”制度，对于在澳大利亚、德国、美国等9个海外市场的上市公司实行快速通道，从而实现低成本、高效率的上市；纳斯达克对于分拆上市的公司也有一系列的特别标准，目的在于简化上市程序、降低上市费用；爱尔兰Enterprise Exchange的上市标准与AIM基本一致，目的是为了方便两地上市的企业。
四、行业结构差异化趋势
全球创业板行业结构经历了“不清晰——单一——多元化——差异化”的演变过程。目前，随着发展战略的调整和应对竞争的需要，不少创业板市场开始在行业多元化的基础上体现出企业的差异化、个性化。对于很多开设时间较短、目前规模有限的创业板市场而言，将更加注重通过差异化的行业定位来吸引上市资源。例如，巴西Novo Mercado定位于内部治理水平良好的中小企业，Alternext定位于创业企业的重要购并市场，OMX集团Firth North定位于造纸、服装、机械等符合北欧经济特点的中小企业。通过差异化的定位进行行业细分，与开放性的市场扩张战略相结合，从而可以在全球范围内吸引细分行业的龙头公司上市，实现扩大市场规模、吸引投资者的目的。
对我国创业板市场建设的启示
一、客观看待我国设立和运作创业板的现实条件
尽管海外创业板市场有不少被关闭的案例，但还是有源源不断的市场出现并发展。总体而言，创业板成功的概率还是大于失败的概率。进一步分析发现，被关闭或者发展缓慢的创业板市场大多处在经济规模不大、较为封闭的国家或地区，而那些位于中低端群体的创业板市场多位于经济规模较高、企业创生活跃、市场较为开放的国家或地区，而从我国的现实条件来看，创业板市场运作的条件更接近于后者。由于我国证券市场成立较晚，上市公司不到2000家，其中中小板上市公司不到300家，还有大量优秀的中小企业没有机会上市；而经济转型时期，中小企业还在以较快的速度不断生成和发展。因此，我们没有理由不以乐观的态度来面对我国的创业板市场。
二、进行制度创新，构建灵活竞争策略
目前，“金砖四国”中仅有我国未开设创业板市场，其中，印度创业板开设两年多已经有2000多家上市公司。在二元化市场格局日渐强化的时代，作为后来者，我国创业板将面临巨大的竞争压力。因此，必须通过改革发行上市制度和创新市场运作机制构建灵活竞争策略。例如，我国在海外创业板上市的不少公司已经发展壮大，随着我国创业板市场的推出，这批企业将会产生回归国内或者分拆上市的需求，因此，在发行上市的相关制度设计中可以考虑为这部分企业预留一定的政策空间。